Goldman Sachs розкриває 8 ключових питань щодо пам’ятівого сектору Південної Кореї

Автор оригіналу: Бао Їлун

Джерело: 华尔街见闻

Ціни на акції Samsung Electronics та SK Hynix за останні місяці значно впали, і оцінка вже досягла надзвичайно пессимістичного рівня, але Goldman Sachs вважає, що фундаментальні показники не підтримують таку низьку ціну, і підтверджує рекомендацію «купити» для обох компаній.

Повідомлення від TradingView: 4 серпня команда Giuni Lee від Goldman Sachs опублікувала аналітичний звіт, у якому систематично розглянула вісім ключових питань, що стосуються південнокорейської галузі зберігання, включаючи перспективи ціноутворення HBM, структуру довгострокових угод, стан запасів, вплив ChangXin, повернення акціонерам та вплив ADR SK Hynix на американському ринку.

Аналітики вважають, що вищезгадані занепокоєння більшістю ринку надмірно інтерпретовані, і реальний баланс попиту та пропозиції все ще підтримує високий рівень цін на зберігання.

На цьому тлі акції Samsung Electronics і SK Hynix за останній місяць впали на 23% і 35% відповідно, що знизило очікуване співвідношення ціна/прибуток обох компаній на 2027 рік до приблизно 3,5–3,6 разів, а співвідношення ціна/бухгалтерська вартість — до 1,4–1,6 разів.

Голдман Сакс зазначив, що цей рівень оцінки відображає крайню недовіру ринку до стійкості прибутковості обох компаній, що суттєво суперечить їх реальному фундаментальному стану.

Goldman Sachs передбачає, що середня ціна HBM від Samsung Electronics та SK Hynix у 2027 році зросте приблизно на 87% і 100% у порівнянні з попереднім роком відповідно, наблизившись до 2,9 долара за Гб. З них зростання цін на аналогічні продукти становить приблизно 60%, а решта зростання пояснюється покращенням продуктового портфеля.

Основна логіка, що підтримує цей висновок, полягає у постійному дефіциті пропозиції та попиту.

Звіт вказує, що попит на HBM, що використовується в AI-серверах, постійно перевищує пропозицію, а вихід добрих виробів останнього покоління HBM значно знизився через більш передові технологічні процеси та більшу кількість шарів стекування, що разом із вищим коефіцієнтом перетворення між HBM та звичайним DRAM ще більше ускладнює розширення пропозиції.

Голдман Сакс прогнозує, що дефіцит попиту та пропозиції HBM у 2027 році буде гіршим, ніж цього року.

Ще одним ключовим фактором є значна різниця в ціні між HBM та звичайною DRAM.

На другий квартал 2026 року, оскільки звичайні DRAM-контракти угодовуються щомісячно або щоквартально і можуть швидше реагувати на ринкові зміни, їх ціни вже перевищили ціни HBM, які переважно базуються на річних фіксованих контрактах, що призвело до явної інверсії.

Голдман Сакс прогнозує, що середня ціна звичайного DRAM зросте з приблизно 0,5–0,6 долара за Гб на кінець 2025 року до приблизно 2 доларів на кінець цього року, коли HBM знову встановить цінову премію і наблизиться до рівня операційної прибутковості звичайного DRAM.

Прогноз Goldman Sachs щодо середньої ціни HBM для SK Hynix становить приблизно 2,9 долара за Гб, що на 24% вище, ніж загальний прогноз ринку на Bloomberg.

За цими розрахунками, частка доходів від HBM у загальному доході Samsung і SK Hynix від DRAM зросте з приблизно 8% і 14% цього року до 16% і 22% у 2027 році, а потім до 18% і 25% у 2028 році.

Зі зростанням очікувань ринку щодо тривалого дефіциту пропозиції, обидві сторони — постачальники та споживачі — активно просувають підписання довгострокових угод (LTA).

Голдман Сакс вважає, що на основі розкритої інформації та досліджень каналів умови LTA зміщуються на користь постачальників у чотирьох аспектах: більш тривалий термін, ширший охоплення, більш вигідна цінова структура та більша зобов’язувальність.

Щодо терміну, більшість постачальників зазначили, що контракти зазвичай мають термін 5 років, а деякі клієнти — 3 роки. Samsung на фінансовій конференції зазначив, що його LTA зазвичай базуються на 5-річному терміні з механізмом щорічного продовження, теоретично розтягуючи термін дії контракту понад 5 років.

Щодо покриття, ціль зростає з 50% до 60–70%. Конкретно:

• SanDisk підписав контракти з 5 клієнтами, що охоплюють приблизно 1/3 відгрузок на 2027 рік, з довгостроковою метою в 50%;
• Micron підписала 16 стратегічних угод з клієнтами, що охоплюють приблизно 20% відгрузок DRAM і 1/3 відгрузок NAND, з кінцевою метою досягти частки доходу від LTA понад 50%;
• Hynix повідомив, що завершив переговори щодо приблизно 10 довгострокових угод;
• Samsung повідомила, що уклали угоди з п’ятьма найбільшими клієнтами центрів обробки даних у світі та перебувають у фінальній фазі переговорів ще з п’ятьма великими клієнтами; після підписання угод обсяги довгострокових контрактів досягнуть приблизно 60–70% від планової виробничої потужності.

Щодо структури ціноутворення, відбувається розвиток механізмів «діапазону цін» та «захисту мінімальної ціни».

Micron чітко зазначила, що її найбільший контракт має цінові коридори, прив’язані до ринкової ціни другого кварталу 2026 року, і навіть при продажу за мінімальною ціною маржа прибутку залишиться вищою за історичний рекорд.

Samsung вказала, що буде використовувати різні цінові моделі залежно від цільової аудиторії та категорії продуктів, а також встановить мінімальну ціну для універсальних продуктів, щоб зменшити ризики, пов’язані з коливаннями ринкових цін.

Щодо зобов’язувальності, механізм попередніх платежів є найбільшою відмінністю цього циклу довгострокових умов порівняно з попередніми циклами:

• SanDisk розкриває фінансові гарантії (з передплатами) на суму понад 11 мільярдів доларів США;
• Micron очікує отримання 22 мільярдів доларів США готівкою та відповідних фінансових зобов’язань;
• Samsung зазначила, що у договорі передбачено велику передплату у формі депозиту, і на даний момент отримано приблизно 1/4 загальної суми передплати за договором; у майбутньому розмір передплати збільшиться зі зростанням кількості укладених договорів.

Останнім часом зростає стурбованість ринку щодо високого рівня запасів на заводах з виробництва модулів пам’яті.

Goldman Sachs визнав, що запаси модульних заводів дійсно зросли, особливо на тлі слабкого попиту з боку споживачів, таких як смартфони та ПК. Але ключовим є те, що ринок модульних заводів становить лише одиниці відсотків від загального ринку пам’яті, тому його реальний вплив на фундаментальні показники галузі обмежений і в основному впливає на емоційний настрій.

З точки зору ключових постачальників і кінцевих клієнтів запаси знаходяться в здоровому стані.

На кінець другого кварталу 2026 року Goldman Sachs оцінює, що запаси DRAM і NAND Samsung і SK Hynix становлять від 2 до 4 тижнів, що нижче нормального рівня приблизно 4–5 тижнів і значно нижче більш ніж 10 тижнів, які були поширеними перед попередніми циклами спаду.

Цей низький рівень запасів, як очікується, триватиме, оскільки темпи зростання пропозиції протягом наступних 12–18 місяців продовжуватимуться нижче за темпи зростання попиту.

Щодо кінцевих клієнтів (зокрема серверних клієнтів), навіть за умови активних закупівель протягом останніх кварталів, рівень запасів залишиться в нормальних межах, оскільки придбані товари безпосередньо використовуються для негайного виробництва.

Ринок все більше хвилюється через занепокоєння щодо надлишку пропозиції NAND, і деякі медведі посилаються на падіння цін на NAND у спот-сегменті як доказ. Goldman Sachs має іншу думку.

З точки зору балансу попиту та пропозиції, Goldman Sachs очікує, що дефіцит NAND у 2027 році збільшиться ще більше, ніж цього року. Основною причиною є те, що великі постачальники зосереджують свої капітальні витрати на DRAM, а розширення виробництва NAND здійснюється переважно за рахунок покращення технологічного процесу, а не збільшення виробничої потужності виливок, тому темпи зростання пропозиції, як очікується, протягом середньострокового періоду залишаться нижчими за попит.

З точки зору структури попиту, Goldman Sachs оцінює, що попит на корпоративні твердотілі накопичувачі (SSD) зросте з 474 ЕБ у 2026 році до 755 ЕБ у 2028 році, з річними темпами зростання 66%, 31% і 22% відповідно.

Хоча попит з боку споживачів трохи ослаб, Goldman Sachs зазначає, що їхні дослідження каналів показують, що попит на корпоративні SSD все ще має потенціал для зростання, що здатне компенсувати тиск з боку споживачів.

Щодо останнього послаблення цін на спот-ринку, Goldman Sachs зазначив, що зниження концентрувалося переважно на конкретному продукті TLC 512 ГБ, тоді як інші специфікації, такі як TLC 1 ТБ, залишалися стабільними.

Варто зазначити, що ціна TLC 512Gb за останній рік зросла майже на 600%, що значно перевищує більшість інших продуктів зі зростанням понад 400%; поточна корекція є природним виправленням після попереднього суттєвого перевищення.

Під час останнього телефонного звіту про результати південнокорейський виробник сховищ не дав чіткої відповіді щодо конкретних схем повернення інвестицій, що розчарувало деяких інвесторів.

Голдман Сакс зазначив, що 3 серпня після оголошення плану повернення капіталу акціям японського виробника зберігання Kioxia зросли на 6%, тоді як акції Samsung і SK Hynix за той самий день впали на 9%. Голдман Сакс вважає, що ця різниця принаймні частково обумовлена різницею у очікуваннях щодо повернення капіталу.

Тим не менш, Goldman Sachs зазначив, що Samsung і SK Hynix на зустрічах з інвесторами чітко заявили, що активно розглядають різні варіанти повернення капіталу акціонерам.

Тривалість поточної трьохрічної політики повернення капіталу акціонерам Samsung закінчується цього року, і їхнім обіцяним цільовим показником є повернення акціонерам 50% вільного грошового потоку за три роки.

Голдман Сакс вважає, що поточна консенсус-прогнозна виплата дивідендів на акцію у розмірі 8 638 вонів від Bloomberg має потенціал для корекції вгору, і оновив свій прогноз до 9 500 вонів. Трьохрічна політика SK Гілітс, що охоплює період з 2025 по 2027 рік, також, за оцінками Голдман Сакс, призведе до реальних виплат, що перевищать консенсус-прогнози ринку.

Крім збільшення дивідендів, Goldman Sachs зазначив, що оголошення про викуп акцій буде тепло зустрінуто ринком, особливо на тлі недавнього значного падіння ціни акцій. Для SK Hynix викуп та аннулювання акцій може бути одним з ефективних способів компенсації ефекту розведення акцій через лістинг ADR.

SK Гіяліс завершила лістинг ADR у США 10 липня, після чого ADR продовжувала торгуватися з премією щодо внутрішньої ціни акцій, середня премія становила приблизно 26%, зараз премія становить близько 30%.

Тим часом 12-місячний відсоток ціни до прибутку для внутрішніх акцій Hynix залишається приблизно на 41% нижчим, ніж у Micron, і приблизно на 30% нижчим, ніж у ADR Hynix.

Goldman Sachs приписує вищезазначену різницю між ціною та номінальною вартістю двом причинам:

• По-перше, існують програмні обмеження на конвертацію між ADR та внутрішніми акціями, що призводить до диференціації інвесторських груп;
• Друге: обсяг випуску ADR дуже обмежений і становить лише приблизно 2,4% загального капіталу.

Hynix заявила, що ADR можна вільно конвертувати в внутрішні акції, але конвертація внутрішніх акцій у ADR обмежена лімітом конвертації та вимагає тривалої процедури подання документів, яка може тривати кілька тижнів або навіть довше.

Генеральний директор Hynix Чхве Тхе Йон висловив відкритість щодо випуску додаткових ADR. Незважаючи на це, за прикладом тривалого преміювання ADR TSMC, Goldman Sachs вважає, що премія ADR Hynix щодо внутрішніх акцій залишиться, доки двосторонній механізм конвертації не отримає суттєвого покращення.

Але з довгострокової перспективи лістинг ADR надає глобальним інституційним інвесторам прямий доступ, що допоможе SK Hynix поступово зменшити історичну дисконтованість оцінки порівняно з міжнародними конкурентами.

SK Гіліс 2026 року у другому кварталі досягла доходу 79,3 трильйона вон і операційного прибутку 60,5 трильйона вон. Операційний прибуток майже збігся з прогнозом Goldman Sachs у 59,1 трильйона вон, але був на 7% нижчим за середній прогноз ринку Bloomberg у 65 трильйонів вон.

Голдман Сакс вважає, що основною причиною нижчих результатів, ніж очікувалося на ринку, є слабший, ніж очікувалося, показник середньої ціни DRAM — реальний щомісячний зростання становить близько 29%, що нижче за попередній прогноз Голдман Сакс у 39%. Середня ціна звичайного DRAM вже відображає угоди, підписані з клієнтами раніше, а середня ціна HBM була нижчою за очікування через обмежений прогрес у переході на продуктову лінійку HBM4.

На третій квартал Goldman Sachs очікує зростання відгрузок DRAM на ~10% щомісячно та зростання середньої ціни на ~19% щомісячно, що зумовлено покращенням структури продуктів завдяки масовому виробництву HBM4 та розширенню виробництва DRAM 1c nm, що відповідає прогнозованій операційній прибутковості близько 77 трильйонів вон — що в цілому збігається з очікуваннями ринку.

Goldman також зазначив, що Hynix має більший вплив на еластичність цін на звичайні DRAM у порівнянні з деякими конкурентами, які заблокували контракти з верхніми межами цін, і якщо ціни виявляться кращими, ніж очікувалося, потенційний зростання компанії може бути значним.

З завершенням IPO ChangXin Memory, стурбованість інвесторів щодо впливу китайських виробників пам’яті на глобальну структуру попиту та пропозиції зростає.

Голдман Сакс вважає, що розширення ChangXin Memory Technologies буде зосереджено переважно на задоволенні внутрішнього попиту і матиме обмежений суттєвий вплив на глобальну ситуацію дефіциту пропозиції та попиту.

З точки зору технологічного розриву, Goldman Sachs посилається на дані TrendForce, згідно з якими основні технологічні процеси CXMT відповідають вузлу 1z, тоді як Samsung і SK Hynix перебувають у перехідному етапі від вузлів 1a/1b до 1c.

З точки зору структури продукту, приблизно 70% відправлення мобільного DRAM від CXMT — це LPDDR4(X), тоді як у Samsung і SK Hynix частка LPDDR5(X) у мобільному DRAM досягла 75–85%, що свідчить про очевидну розбіжність у позиціонуванні продуктів.