Глобальні довгострокові облігації руйнуються, оскільки ера низьких відсоткових ставок наближається до кінця

Автор: Клод, Shenchao TechFlow

Глибокий огляд: Довгострокові облігації розвинених країн одночасно втрачають підтримку, ринок переоцінює не окремі фіскальні сюрпризи, а реальність тривалого співіснування високого боргу, високого дефіциту та ще вищих процентних ставок. Коли зростання боргу постійно перевищує економічний ріст, енергетичні шоки знову піднімають інфляцію, а простір для зниження ставок центральними банками скорочується, модель «котирування за низькими процентними ставками», яка протягом останніх десятиліть підтримувала фінансування розвинених країн, починає тріскатися.

За минулий тиждень дохідність британських державних облігацій з терміном погашення 30 років зросла до 5,82% — найвищого рівня з 1998 року; дохідність японських державних облігацій з терміном погашення 30 років досягла 4%, що є найвищим показником з моменту їх введення в 1999 році; дохідність американських державних облігацій з терміном погашення 30 років вперше з 2007 року перевищила 5%; дохідність французьких державних облігацій з терміном погашення 10 років піднялася до 3,8%, що також є найвищим рівнем з 2007 року. Цей продаж вплинув на світові акційні ринки, і міністри фінансів G7 обговорять цю хвилю продажу державних облігацій на зустрічі цього тижня.

За словами Аяя Радхакришни з відділу фіксованого доходу, валютних та товарних досліджень Barclays у звіті від 18 травня: «Довгострокові облігації не просто були продані на тиждень — вони пробили діапазон у всіх місцях». Його основний висновок полягає в тому, що зростання боргу швидше за економічний ріст, інфляційні перспективи погіршилися, а політично немає бажання проводити фіскальні реформи — навіть після падіння довгострокових облігацій немає достатніх підстав для продовження дюрації.

Портфельний менеджер JPMorgan Asset Management Priya Misra висловила подібне попередження: «Довгострокові процентні ставки по всьому світу одночасно зростають, що часто підсилюється взаємно, а очікування підвищення ставок ФРС також входить у ринковий нарратив.»

Зниження на ринках державних облігацій однієї країни зазвичай пояснюється інфляцією, фіскальною політикою, політичними факторами або комунікацією центрального банку цієї країни, але зараз Великобританія, Японія, США та Франція майже одночасно зазнали прориву, що свідчить про те, що ринок враховує вже не лише локальні ризики.

Спільні риси очевидні: у більшості розвинених економік співвідношення боргу до ВВП перевищує 100%, а фіскальний дефіцит не покривається номінальним зростанням. Дефіцит США становить близько 2 трильйонів доларів, що дорівнює 6,5% ВВП, номінальне зростання — приблизно 4,5–5%. У Франції номінальне зростання ВВП за квартал до березня 2026 року становить 2,2%, дефіцит — близько 5%. У Великобританії дефіцит перевищує 4%.

Це саме та основна суперечність, на яку вказує «фінансовий пірамідальний скема»: уряд постійно залежить від нових боргів та рефінансування для підтримки витрат, але швидкість зростання боргу перевищує економічний ріст, а витрати на відсотки знову стають дорожчими. Доки ця комбінація не зміниться, довгострокові облігації потребуватимуть вищої дохідності, щоб привабити покупців.

Додаткові витрати продовжують тиснути. НАТО минулого року в Гаазі погодилася підвищити цільовий показник витрат на оборону до 5% ВВП до 2035 року; витрати Європи на оборону минулого року вже зросли на двозначний відсоток і можуть тривати ще десятиліття; уряд США подав у Конгрес запит на 1,5 трильйона доларів США на оборонне фінансування на наступний фінансовий рік. Ці витрати не мають відповідних скорочень для їх компенсації.

Борг і дефіцит і так були хрупкими, а удар з боку цін на енергоносії ще більше стиснув політичний простір. Блокада Ормузької протоки стала безпосереднім тригером цієї хвилі рухів на ринку облігацій: перекриття цього найважливішого у світі каналу перевезення нафти постійно піднімає ціни на нафту й відновлює інфляційні очікування.

Базова гіпотеза Барклейс полягає в тому, що середня ціна на сирою нафту сорту Brent у 2026 році досягне 100 доларів США, що на 50% вище, ніж середня ціна 2025 року. Це безпосередньо погіршить перспективи інфляції, скоротить простір для зниження ставок центральними банками і навіть може змусити їх підвищити ставки. Вищі відсоткові ставки означають, що витрати на відсотки за існуючим боргом продовжуватимуть зростати, а зростання витрат на відсотки робить складнішим зменшення дефіциту. Це схоже на фіскальний механізм, де кожен наступний крок зменшує простір для маневру уряду і збільшує вимоги інвесторів до облігацій щодо компенсації.

Директор-управляючий JPMorgan Chase Прія Місра прямо сказала: «До тих пір, поки протока знову не відкриється, діапазон відсоткових ставок цілком змістився вгору».

Згідно з короткостроковими даними, дохідність американських облігацій на 2 роки тимчасово зросла до 4,09% — найвищого рівня з лютого 2025 року; дохідність на 10 років становить 4,58% — найвищий рівень за останній рік; загалом американські державні облігації за цей рік вже показали негативну дохідність, тоді як наприкінці лютого дохідність за рік мала тимчасовий приріст майже 2%.

Карен Манна, стратег з фіксованого доходу та менеджер портфеля Federated Hermes, вважає: «Ми бачимо світ, який справді реагує на нову хвилю інфляції».

Кевін Фланаган, керівник інвестиційних стратегій WisdomTree, очікує, що наступний звіт індексу споживчих цін може показати річний рівень інфляції на рівні 4%, що буде найвищим показником з 2023 року. Він прямо вказує на ринкову логіку: «Інфляційний сценарій домінує на ринку, ринок облігацій вимагає вищої премії за утримання нових державних облігацій».

На минулотижневих аукціонах державних облігацій ціноутворення підтвердилося: ставка аукціону 30-річних облігацій досягла 5% — вперше з 2007 року, але попит був слабким; попит на аукціонах 3- та 10-річних облігацій також був неяскравим. Навіть якщо дохідність довгострокових облігацій вже піднялася до річного максимуму, це саме по собі не є достатньою причиною для покупки довгих дюрацій.

Інфляційний шторм перетворює очікування щодо шляху політики ФРС. Середовище, з яким стикнеться майбутній голова ФРС Кевін Ворш, далеко не те саме «просторове» середовище, яке ринок малював на початку року.

Трейдери зараз вважають, що підвищення процентних ставок у березні наступного року є найбільш імовірним сценарієм, а ймовірність підвищення до грудня становить близько трьох четвертих; на кінець лютого цього року ринок очікував двох знижень ставок у 2026 році. Дохідність державних облігацій США вже загалом вища приблизно на 50 базисних пунктів або більше порівняно з рівнем кінця лютого.

Висловлювання чиновників додатково підсилюють підходи, спрямовані на підвищення ставок. На тижні голова Чиказького федерального резерву Остен Гулсбі заявив, що загальний тиск на ціни може свідчити про перегрів економіки; а член ради governors ФРС Майкл Барр назвав інфляцію «запанувалим» ризиком для економіки. У середу цього тижня буде опубліковано протокол засідання ФРС за квітень, і ринок уважно стежитиме за тим, яку підтримку отримали чиновники з відмінними поглядами.

Останнє дослідження інвесторів американських державних облігацій від JPMorgan показало, що короткі позиції досягли найвищого рівня за 13 тижнів, що свідчить про значне зростання ставок на подальше падіння ринку облігацій.

Доходність японських державних облігацій з терміном на 30 років досягла 4%, що не є екстремальним показником для США чи Великобританії, але має інше значення для японського ринку. Протягом останніх 20 років довгострокові процентні ставки в Японії були майже нульовими, і балансові структури пенсійних фондів, страхових компаній та місцевих банків були побудовані навколо цієї ситуації.

Поточна політична ставка Банку Японії становить 0,75%. Під час засідання в квітні 3 з 9 членів ради виступили проти поточної позиції; ринкова ціноутворення показує 77%-ву ймовірність підвищення ставки у червні. Навіть якщо Банк Японії підвищить ставку до 1%, реальна ставка все ще буде значно від’ємною.

Зростання довгострокових доходностей Японії можна пояснити нормалізацією грошово-кредитної політики: кінець дефляції, зростання реальних заробітних плат, економіка повертається до більш нормального стану. Але проблема в тому, що для економіки з боргом, що перевищує ВВП у два рази, нормалізація відсоткових ставок не обов’язково буде помірною. 4% по 30-річним японським облігаціям — це не просто зміна цифри доходності, а переприсвоєння всієї низької відсоткової фінансової системи.

Уряд робітничої партії Великобританії має більшість у 150 місць у парламенті з 650 місць, що теоретично надає йому можливість для фінансових коригувань. Однак минулого літа пропозиція зекономити лише 1,4 млрд фунтів стерлінгів на субсидіях на паливо взимку викликала протест з боку парламентської групи робітничої партії.

Тиск з боку політики продовжує зростати. 97 парламентарів від Робітничої партії вимагають від прем’єр-міністра подати у відставку або назвати термін її виходу; основний суперник Енді Бернем спочатку стверджував, що фіскальна політика не повинна підкорятися ринку облігацій, а потім уточнив, що не знехтує інвесторами. За останні чотири роки Великобританія змінила чотирьох прем’єр-міністрів і п’ятьох міністрів фінансів. Ціни на ринку облігацій свідчать, що до кінця року Банк Англії має простір для підвищення процентних ставок більше ніж на 60 базисних пунктів, хоча губернатор Бейлі, ймовірно, віддає перевагу очікуванню.

Проблеми Франції не так помітні, як британські державні облігації, але фіскальна структура також складна. За менше ніж три роки Франція змінила п’ять прем’єр-міністрів. Поточний уряд вже витримав два голосування недовіри, щоб просунути бюджет із цільовим дефіцитом у 5% ВВП. Реформа підвищення віку виходу на пенсію до 64 років у 2023 році піддається нападкам, хоча 64 роки все ще нижче, ніж у більшості західних економік. Дефіцит Франції вже значно перевищує номінальний темп зростання ВВП, виборці жорстко покарують будь-які спроби жорсткої політики, а конституційні механізми роблять парламент легким для блокування скорочень витрат. Усі розуміють, що дефіцит має знизитися, але ніхто не хоче нести політичні витрати за це.

Доходність облігацій США з терміном на 30 років вперше за останні 17 років перевищила 5%. Прямою причиною є зростання інфляції, фіскальна експансія та високий дефіцит, але це не є чимось новим; глибшою зміною є зміна граничних покупців.

Федеральний дефіцит США становить приблизно 2 трильйони доларів США. Канцелярія бюджетного конгресу передбачає, що відношення федерального боргу, утримуваного громадськістю, до ВВП зросте з поточного рівня понад 100% до 120% до 2036 року. Однак ці прогнози можуть все ще бути надто оптимістичними. Один із ключових факторів — митні надходження: ефективна митна ставка США впала з високого рівня 12% до 7–8%, що нижче за припущення Канцелярії бюджетного конгресу в 15%. Навіть якщо вона зросте до 10%, митні надходження за наступне десятиліття складуть лише 60% від припущення в 3 трильйони доларів США щодо зменшення дефіциту. Припущення щодо витрат на оборону та витрат на відсотки також можуть бути занадто низькими.

Статус долару як резервної валюти залишається структурною перевагою США, що дозволяє їм фінансуватися за відсотковими ставками, яких інші країни з боргом не можуть досягти. Але це не означає, що дефіцит у 6,5% є тривалим. Раніше іноземні центральні банки були стабільними покупцями активів з довгим терміном, але після заморожування західними країнами резервів Росії, центральні банки змінили свою стратегію на золото. У минулому році частка золота у резервах центральних банків вже перевищила частку американських державних облігацій. Японія, найбільший власник американських облігацій, також має більш привабливі відсоткові ставки на внутрішньому ринку. ФРС все ще перебуває в стані скорочення балансу. Покупцями довгострокових облігацій тепер є приватні інвестори, які більш чутливі до цін і вимагають вищих премій за термін.

За останні роки агентство з управління боргом відносно зменшило емісію довгострокових облігацій і в майбутньому може продовжити коригувати структуру емісії, але це може лише пом’якшити тиск на пропозицію, а не змінити напрямок фіскальної політики та інфляції.

На ринку обговорюють, чи буде ФРС змушена відновити масштабні покупки активів, щоб запобігти подальшому зростанню довгострокових процентних ставок. Однак раніше Варш стверджував, що «перевеличена балансова відомість може бути значно скорочена», що не є ознакою підготовки до запровадження американського контролю над кривою дохідності.

На тлі тривалого продажу деякі інвестори вирішили залишитися на sidelines. Аналітик WisdomTree Кевін Фланаган сказав, що зараз краще тримати плаваючі відсоткові цінні папери і зберігати низький рівень експозиції до відсоткових ставок: «Краще купити пізніше, ніж раніше». Він вважає, що рівень дохідності 10-річних облігацій на 4,5% — «більше психологічний рівень», і якщо напруженість на Близькому Сході знову зросте і спричинить зростання цін на нафту, дохідність може знову перевірити минулорічний максимум у 4,62%. Генеральний директор з інвестиційних стратегій Haverford Trust Генк Сміт займає більш обережну позицію: він вважає, що питання про те, чи є зростання цін для споживачів і виробників тимчасовим, чи воно триватиме до 2027 року, залишається відкритим.

Сили, що підштовхують продаж, — це погіршення фіскального стану, збільшення витрат на оборону, стійка інфляція та обмежені можливості центральних банків; всі ці фактори не зникнуть за одну-дві тижні. Доки економічні дані не покажуть явного погіршення або не виникне вірогідна зміна фіскальної траєкторії, довгострокові облігації розвинених країн продовжують уцінювати ту саму проблему: модель фінансування з низькими процентними ставками в епоху високого боргу зараз перепризначається ринком.