Недавно на відомій інвестиційній конференції в Уолл-стріт — конференції Sohn 2026 року — технологічний інвестиційний лідер, головний інвестиційний офіцер Atreides Management Гевін Бейкер дав інтерв’ю.
Бейкер раніше керував активами на суму понад 17 мільярдів доларів США у Fidelity і є досвідченим інвестором у сфері напівпровідників.
У інтерв’ю він висловив кілька прямих тверджень, що ставлять під сумнів загальноприйняті ринкові уявлення: найбільш недооціненим штучним інтелектом на даний момент є Amazon Trainium; «консервативна» стратегія розширення виробництва TSMC допомагає галузі уникнути бульбашки; обчислювальна потужність на орбіті буде доведена до доцільності протягом двох років і почне впливати на наземну інфраструктуру центрів обробки даних до кінця цього десятиліття.
Він сказав, що ніколи не буде продавати в короткі продажі Google чи Broadcom, але вважає, що Trainium зараз серйозно переоцінений.
Trainium недооцінений набагато сильніше, ніж інші. Значення Trainium для 2026 року, особливо після реального зростання обсягів Trainium 3 у другій половині цього року, таке саме, як і значення TPU для 2025 року. Якщо хтось сьогодні дуже оптимістично ставиться до TPU, варто перевірити їхні 13F — чи мають вони позиції у Lumentum або Celestica — це два найкращих інструменти для інвестування в TPU. Я володію одним із них, тому вважаю, що маю підстави говорити це.
Він також сказав, що TSMC не хоче розширювати виробництво так швидко, як це бажає Хуан Ренсюнь. «Хуан Ренсюнь що квартал відвідує TSMC, і вони розширюють виробництво приблизно на 5%. Хуан Ренсюнь хоче, щоб їхні потужності подвоїлися або потроїлися. Якби потужності справді подвоїлися або потроїлися, NVIDIA наступного року змогла б продати 15 трильйонів доларів чіпів — я серйозно».
Щодо циклу пам’яті, Бейкер зазначив, що з урахуванням кожного циклу пам’яті за останні 25 років, зараз на 100% час продавати пам’ять.
Насправді я був аналітиком Micron у 2000 році, пам’ятаю, як їздив до Сонячної долини на їхній день для аналітиків; я пережив безліч циклів пам’яті, і згідно з історичними закономірностями, зараз справді час продавати.
Однак є один цикл, який абсолютно не варто продавати — це середина 1990-х років, який, на мою думку, був останнім справжнім циклом виробничих потужностей. У порівнянні з цим циклом, зараз ми, ймовірно, ще на дуже ранній стадії.
Щодо доходів від ШІ, Бейкер зазначив, що структура працівників компаній S&P 500 зазнає «значних змін», але перехід моделі ціноутворення ШІ від «місячної абонплати» до «оплати за обсяг» призведе до зростання доходів швидше, ніж очікується зовнішнім світом — він порівнює це з прибутковою моделлю мобільної індустрії, коли користувачі платили «за хвилину» поза межами пакету.
Він також зазначив, що читання має переважаючу важливість, і підкреслив, що майже більше не зустрічається з керівництвом публічних компаній — ці керівники отримали надзвичайно строгу підготовку, і їхні слова ніколи не виходять за межі телефонних конференцій з фінансовими результатами або файлів 10-Q.
А я читаю ці документи набагато швидше, ніж вони говорять. Ось експрес-збірка, підготовлена представником інвестиційного зошита (WeChat ID: touzizuoyeben), яку ми ділимося з вами:
Amazon Trainium: найбільше недооцінений AI-чіп на ринку
Під час інтерв’ю Бейкера старший партнер Blackstone Jas Khaira запитав, який із конкурентів NVIDIA — Google TPU, Amazon Trainium, Intel Gaudi — найбільше недооцінений ринком? Бейкер відповів: «Trainium, без сумніву».
Він навів конкретну технічну логіку. Сучасні передові AI-моделі використовують архітектуру, що називається «мішаною експертною моделлю» (Mixture of Experts, MoE). Для виведення таких моделей необхідна інфраструктура, що називається «перемикальною масштабованою мережею» (Switched Scaleup Network).
Бейкер сказав: «Наразі у світі є лише дві компанії з робочими обмінними розширеннями — одна — для GPU NVIDIA, інша — для Amazon Trainium».
Це технічний бар’єр, який легко не помітити. Google TPU не має таких можливостей — Бейкер прямо зазначив деталь: «Google винайшов ML Perf benchmark, але не подає результати TPU на власний benchmark; ви можете побачити, наскільки це розлючує Дженнсена (Хуан Ренсюнь)».
Бейкер також вважає, що після масового виробництва Trainium 3 у другій половині цього року Trainium займе у 2026 році таке ж положення, яке TPU мав у 2025 році. Він зазначив, що раніше інвестував у компанії ланцюжка постачання TPU, такі як Celestica: «Я вважаю, що маю на це право».
Він додав: «Я ніколи не буду продавати в короткі продажі Google чи Broadcom, але вважаю, що Trainium зараз серйозно переоцінений.»
Космічний центр обробки даних: рішення через 2 роки, захоплення частки ринку до кінця цього десятиліття
Іншою темою, що викликала увагу в цьому діалозі, є «орбітальна обчислювальна потужність» (Orbital Compute) — ідея розміщення центрів обробки даних у космосі.
Хайра запитує Бейкера: Коли це справді буде комерціалізовано?
Відповідь Бейкера містить чіткі часові маркери: «Я вважаю, що протягом наступних двох років його здійсненність і економічна доцільність будуть підтверджені. До кінця цього десятиліття він почне займати значну частку ринку».
Логіка полягає в тому, що наземні центри обробки даних стикаються з двома основними обмеженнями: електроенергією та охолодженням. У космосі електроенергія надходить від Сонця, а охолодження — від тіньової сторони супутника.
Бейкер описав схему супутника потенційного постачальника орбітальних обчислень: радіатори довжиною від трьох до чотирьох сотень футів, а сам супутник — це стелаж висотою 8 футів, шириною 2,5 фута і глибиною 4 фута, кілька стелажів з’єднані лазером, утворюючи віртуальний центр обробки даних. Радіатори розташовані за тінню стелажів.
Він зазначив, що, як тільки цей напрямок стане реальним, найбільший вплив відчувають постачальники електроенергії та систем охолодження для наземних центрів обробки даних: «Ті промислові компанії, які масштабно розширили виробництво для підтримки будівництва центрів обробки даних, можуть стикнутися з раптовим припиненням попиту».
Він також підкреслив, що вже побудовані наземні центри обробки даних залишаються цінними, а навчання та підсилене навчання все ще будуть проводитися на землі: «Я не можу уявити, що протягом наступних семи років ми взагалі більше не побудуємо жодного наземного центру обробки даних», але напрямок зростання попиту зараз переосмислюється.
«Старі вперті» TSMC: допомагають уникнути бульбашки на глобальному ринку
На ринку існує поширена питання: чи стануть інвестиції в ІІ стати повторенням інтернет-пузиря?
Відповідь Бейкера: на цей раз може бути інакше, і причина неочікувана — консерватизм менеджменту TSMC.
Він сказав, що історично кожна велика нова технологія — від залізниць, каналів, ПК та інтернету до ШІ — майже без винятків супроводжувалася пінами. Інвестори захоплюються новими технологіями, формується ринкова консенсусна думка, піна роздувається, а нарешті фінансування з піни використовується для побудови інфраструктури — саме так розвивався інтернет.
Ми не хочемо бульбашок. Бульбашки — це погано, переживати бульбашку — це болісно, а після її лопання ще болісніше.
Але на цей раз він «оптимістично вважає», що нам вдасться уникнути бульбашки, саме через фізичні обмеження у реальному світі — нестачу ватів (електроенергії) і ваферів.
Ключ до нестачі відтисків — у ставленні TSMC. Бейкер сказав: «TSMC керується людьми віком понад 70 років, які мають впертий характер». (Він негайно підтікнув, що 70 років — це нові 50, а йому самому 50.)
Ці люди пережили, як тайванська напівпровідникова галузь перетворилася зі спроби наздогнати Intel, що вважалося «неможливою мрією життя», у досягнення, яке зайняло їхнє життя. Вони добре розуміють, що означає бульба та крах для TSMC.
Тож вони не хочуть розширювати виробництво так швидко, як того бажає Хуан Ренсюнь.
Хуан Ренсюнь щокварталу відвідує TSMC, і вони приблизно збільшують виробництво на 5%. Хуан Ренсюнь хоче, щоб їхні потужності подвоїлися або потроїлися. Якщо виробництво справді подвоїться або потроїться, NVIDIA наступного року зможе продати приблизно 1,5 трильйона доларів США чіпів — я серйозно. Але інша сторона цієї історії може бути дуже болісною для всіх.
Висновок Бейкера полягає в тому, що ці «запеклі старці», виконуючи реальний фізичний обмеження з реального світу, об’єктивно допомогли всім уникнути бульбашки — такого обмеження не існувало під час жодної попередньої технологічної революції.
Цикл пам’яті та вибух доходів від ШІ
У діалозі Бейкер також згадав дві важливі оцінки.
Щодо циклу пам’яті: ціни на пам’ять зросли на 60–70% цього року, а маржа прибутку Micron може досягти понад 60%, що значно перевищує середній історичний рівень (близько 16%).
Бейкер визнав, що згідно з циклами пам’яті за останні 25 років, «зараз на 100% варто продавати акції пам’яті». Але він вважає, що цього разу це може бути справжній виробничий цикл, подібний до середини 1990-х, «ми, можливо, все ще на початковій стадії», і не варто просто застосовувати історичні шаблони.
Щодо обсягу доходів від ШІ: Бейкер вважає, що момент, коли сумарний дохід OpenAI та Anthropic досягне 200 мільярдів доларів США, уже не дуже віддалений.
Він посилається на Хуань Ренсюня: Хуань Ренсюнь хоче, щоб його найкращі інженери витрачали на AI-токени щонайменше половину своєї заробітної плати.
Бейкер вважає, що ця тенденція означає «значну перебудову» структури працівників у компаніях S&P 500, але перехід моделі ціноутворення штучного інтелекту від «місячної абонплати» до «оплати за використання» призведе до зростання доходів швидше, ніж очікується зовнішніми спостерігачами — він порівнює це з прибутковою моделлю мобільної телефонії, коли оплата здійснювалася «за хвилину поза межами пакету».
Методи інвестування: читання, розпізнавання шаблонів та лист, написаний з помилкою
У інтерв’ю Хайра також запитала Бейкера, звідки в нього переваги в інвестуванні.
Відповідь Бейкера була стислою: «Читання — абсолютно найважливіше». Він сказав, що майже більше не зустрічається з керівництвом публічних компаній — «Вони добре навчені і ніколи не кажуть нічого, чого немає у фінансових звітах або у 10-Q, а я читаю швидше, ніж вони говорять».
Він визнав, що одним із найболісніших уроків своєї кар’єри було те, що колись написав листа до ради директорів компанії з вимогою викупити акції, а через 18 місяців ця компанія проголосила банкрутство. «Це постійний урок про високий леверидж — іноді не все йде за планом».
Бейкер зазначив, що протягом усього свого професійного шляху він намагався подолати прислів’я Пітера Лінча — видаляти бур’яни та поливати квіти, тобто продавати програші та тримати переможців. Але якось це було для нього надзвичайно важко.
Бейкер надзвичайно чутливий до оцінки і за природою є контраційним інвестором — саме список нових мінімумів за 52 тижні — це його найбільш зручне місце. Він відкрито признався, що постійно тримається за акції пам’яті. Але це життєва практика, і щороку він намагається трохи покращитися в цьому.