Аналітик Fidenza Geo Chen залишає інвестиції в AI на тлі падіння кредитного плеча та ризиків перепроизводства

Автор: Джо Чен (Fidenza Macro)

Переклад: Deep潮 TechFlow

Огляд від Shenchao: Geo Chen з Fidenza Macro у червні цього року повністю ліквідував свої позиції в сфері AI-напівпровідників та інфраструктури, і зараз він наводить повний аргументуваний медвежий сценарій. Його аналітична модель охоплює крах корейських левередж-ETF, вплив китайських моделей на стандартні закриті AI, точку перелому у постачанні обчислювальних потужностей від дефіциту до надлишку, а також ризик втрати довіри до ФРС у умовах тиску стагфляції — цей матеріал варто уважно прочитати будь-якому інвестору, що тримає активи, пов’язані з AI.

Березень 2000 року. Березень 2008 року. Січень 2020 року. Грудень 2022 року. Деякі місяці в моїй пам’яті виокремлюються особливо — це були поворотні моменти перед сильними ринковими коливаннями. Я впевнений, що й цей місяць ми згодом сприйматимемо так само.

У червні цього року я продав усі свої позиції в галузі ШІ, напівпровідників та інфраструктури і перейшов на готівку. Після цього я взяв відпустку, насолоджуючись літнім відпочинком поза ринком, сподіваючись на спокійний боковий рух і мінімум можливостей.

Результат повністю неочікуваний.

За минулий місяць все, що відбулося, змусило мене все більше вірити: бичий ринок акцій досяг вершини. Я зазвичай оптиміст, тому цей висновок я не роблю легко. Але на жаль, розвиток сфери ШІ, війна в Ірані та політика ФРС об’єднуються, створюючи умови для стагфляції, і впереди — ще більше коливань. У цій статті я детально розберу свою медв’ячу логіку.

Штучний інтелект є лідером циклу биків і основним драйвером зростання ВВП. Без ШІ биковий ринок не має підтримки. Сильна прибутковість великих хмарних провайдерів і напівпровідникових компаній підтримує цей ріст, тому деякі стверджують: поки прибуток зростає, а фундаментальні показники стабільні, биковий ринок продовжить рух. Але насправді ціни акцій визначаються потоками капіталу та ринковими нарративами, а прибуток — лише одним із багатьох драйверів. Більшість бикових ринків досягають піку ще до падіння прибутку, і навіть до того, як аналітики починають знижувати прогнози.

Багато бичих ринків мають етап перегріву: низькоякісний капітал піднімає ринок до нових висот, часто формуючи параболічну тенденцію. Під низькоякісним капіталом розуміються групи, які страждають від інформаційної асиметрії, нечутливі до цін, а їхні покупки не є тривалими. Етап перегріву зазвичай стає очевидним лише після його завершення, але якщо ви зможете виявити, що саме низькоякісні покупці підштовхують останній підйом, ви зможете виявити перегрів у реальному часі. Саме цю модель я використовував, виходячи з криптовалютного ринку у серпні 2025 року — тоді я вважав, що MicroStrategy та компанії з криптовалютними скарбницями забезпечують ліквідність для виходу на вершині циклу.

У цьому циклі AI-ринку основними джерелами низькоякісного капіталу є корейські роздрібні інвестори, які масово купують 2- або 3-кратні левередж-ETF на SK Hynix, корейський індекс KOSPI та інші інструменти, пов’язані з пам’яттю. Цей капітал поширюється далі, піднімаючи оцінки компаній у всьому AI-ланцюжку, які вигодовують від обмежень у постачанні. Ці левередж-ETF створили сотні мільярдів доларів додаткового попиту, але ця сила абсолютно нестійка. Потреба у хеджуванні продуктів призвела до накопичення великих негативних гамма-експозицій у маркет-мейкерів, що змусило їх купувати в дні зростання та масово продавати в дні падіння, що спричинило різкі коливання та спровокувало кліринг та додаткове забезпечення.

Citibank оцінює, що наслідки продажу левериджних продуктів до цього моменту призвели до зникнення 38,7 млрд доларів США, а онлайн-дані показують, що 1,2 мільйона рахунків були закриті — це означає, що кожен 30-й дорослий у Південній Кореї був змушений закрити позицію. Екстремальна спекулятивність корейських інвесторів-фізичних осіб перевищує все, що я коли-небудь бачив на інших бичих ринках. Чутка фінансового нігілізму змушує багатьох корейських інвесторів-фізичних осіб робити відчайдушні ставки, збільшуючи позиції за допомогою левериджу, просто тому, що вважають, що запізнилися і повинні наздогнати:

Недавно на веб-сайті корпоративного співтовариства Blind з’явився пост, у якому розповідається про людину, яка зазнала серйозних втрат під час додавання маржі. Автор посту написав: «SK Гіліс і Samsung Electronics постійно росли, але я вважав, що зайшов занадто пізно, і був у паніці». Він додав: «Я використав усі свої кошти — 1,7 мільярда корейських вонів — плюс 2 мільярди корейських вонів незакритої маржі, загалом 3,7 мільярда корейських вонів, і ввійшов у повну позицію. Але наступного дня корейський ринок рухався вниз, і я зазнав серйозних втрат».

—— з «Корейської комерції»

Але після всіх цих страждань перенасиченість акцій з високою динамікою залишається на високому рівні.

Діаграма: рівень переповненості моментум-лідерів S&P 500 (J.P. Morgan, поточний рівень 93,3%, близький до попереднього піку в липні 2026 року). Джерело: J.P. Morgan

Параболічний бикій ринок майже завжди закінчується довготривалою ведмедячою фазою. Чим екстремальнішими є емоції, ціни та плече під час зростання, тим сильнішим буде «похмілля» після нього. Кошти, втрачені після виклику маржі, рідко повертаються. Щоб бикій ринок знову досяг нових висот, ці втрачені кошти повинні бути замінені новими коштами та абсолютно новими історіями — цей процес відновлення триває довго і може навіть не відбутися.

Ті, хто чекав на нову історію, що знову розжарить бичий ринок штучного інтелекту, напевно, глибоко розчаруються. Якщо й щось змінилося, то за останні кілька тижнів історія лише погіршилася. Китайська лабораторія штучного інтелекту Moonshot AI випустила Kimi K3, який продемонстрував кращі результати, ніж Claude Fable, на Code Arena.

Діаграма: Рейтинг Frontend Code Arena, Kimi-K3 від Moonshot займає перше місце (1 679 балів), обійшовши Claude Fable 5 (1 631 бал). Джерело: Arena

Алібаба слідує за кроками Yue Zhi An Mian, запустивши Qwen 3.8 — велику відкриту модель з параметрами до 2,4 трильйона. На ринку настрої все більше схиляються на користь відкритих моделей, і Хуан Ренсюнь з NVIDIA — остання вагома фігура в світі ШІ, яка публічно підтримала відкриті моделі.

Глобальний макроекономіст Луїс Гаф колись сказав: «Коли Китай вступає, прибуток втікає». Це виявилося справедливим у сфері електромобілів і сонячних панелей, і зараз ринок стурбований тим, що китайська конкуренція може зробити штучний інтелект товаром. Усі ознаки вказують на одне й те саме: вартість штучного інтелекту зближується з вартістю обчислювальних ресурсів, необхідних для його підтримки. Користувачі можуть отримати майже таку ж продуктивність від відкритих моделей за значно нижчу ціну, ніж у закритих, а також отримують кращу конфіденційність даних і відсутність прив’язки, тому важко переконати себе платити премію за OpenAI та Anthropic.

Дешевші інтелектуальні системи — це добре для кінцевих користувачів, але погано для закритих AI-лабораторій (OpenAI, Anthropic, Google), які зобов’язалися до величезних витрат на оренду або придбання обчислювальних потужностей. Зі зменшенням маржі та частки ринку їх здатність привлекати фінансування за вищими оцінками зменшується, що погіршує їх здатність виконувати обіцянки щодо обчислювальних потужностей. OpenAI вирішила відкласти IPO на наступний рік, ймовірно, через відсутність впевненості у досягненні оцінки в 1 трильйон доларів. Падіння SpaceX до 112 доларів — на 27% нижче за ціну IPO — може додатково погіршити їх перспективи IPO. Оскільки OpenAI та Anthropic участвують у циклічних угодзах з іншими учасниками екосистеми, вони стали однією точкою відмови для всього AI-сектору.

AI-бикі вказують, що компоненти, такі як обчислювальні потужності AI та пам’ять, оптичні мережі, все ще переживають дефіцит, але ця логіка помилкова. Кожен трейдер сировини знає, що удар по пропозиції та утворення заторів відчуваються найсильніше саме на вершині бичого ринку. Коли попит і пропозиція знову врівноважуються, бичий ринок зазвичай вже повністю змінює напрямок. Часто дефіцит перетворюється на надлишок, що призводить до довготривалого ведмежого ринку.

Враховуючи обсяги обчислювальних потужностей, які вже обіцяли або розпочали будівництво нові хмарні провайдери та гігантські хмарні компанії, я не здивуюсь, якщо через один-два роки виникне надлишок обчислювальних потужностей.

Потужність обчислення перейшла від дефіциту до надлишку, що повністю може відбуватися паралельно з продовженням швидкого зростання споживання токенів і доходів від моделей ШІ. Швидкість підвищення ефективності апаратного забезпечення та алгоритмів ШІ вже перевищила швидкість зростання кількості користувачів, що споживають токени, що призвело до зниження загальних витрат на токени з рівня червня цього року. Індекс витрат на токени Silicon Data показує, що загальні витрати на токени досягли піку в червні, а потім стабільно знижувалися.

Графік: індекс SDLLMTK (індекс витрат на токени), після піку у червні тримається на низькому рівні. Джерело: Silicon Data

Як виглядатиме надлишок обчислювальної потужності? Незавершені центри обробки даних, порушення обіцянок і в деяких випадках — дефолт за боргами. Ситуація може виявитися дуже неприємною. Різниця між процентними ставками корпоративних облігацій центрів обробки даних і гігантських хмарних провайдерів відправляє сигнал: надзвичайно високі інвестиції в обчислювальну потужність стають все більш небезпечним бізнес-рішенням.

Діаграма: Розширення спредів облігацій AI-центрів обробки даних (Hut 8, QTS, Meta тощо). Джерело: Bloomberg

Графік: Різке зростання кредитного ризику в екосистемі ШІ (CDS на 5 років, базові пункти, SPCX стрімко зростає). Джерело: Bloomberg

Ринок акцій більше не нагороджує величезних хмарних провайдерів за оголошенням збільшення витрат на штучний інтелект, але вони ігнорують цей сигнал і продовжують збільшувати інвестиції.

Діаграма: Переглянуті оцінки консенсусу щодо капітальних витрат за фінансові роки 2024–2026. Джерело: Bloomberg

Google оголосила, що збільшує витрати на капітальні вкладення в ІІ у 2026 році з 195 мільярдів доларів США до 205 мільярдів доларів США, і за цей день акції впали на 7%.

Я розумію, що такий пессимістичний сценарій важко уявити, але недавня історія надає багато нагадувань. Коли в квітні було заблоковано Ормузьку протоку, майже ніхто не передбачив, що ціни на нафту швидко впадуть до 70 доларів. Коли в січні цього року срібло торгувалося за 120 доларів, майже ніхто не думав, що воно впаде до 55 доларів протягом року. У 2021 році майже ніхто не вірив, що акції з високим ростом, які стрімко зростали під час тодішнього бичачого ринку, впадуть на 80–90% наступного року. Дефіцит може швидко перетворитися на надлишок, а позиції — так само швидко змінитися.

Раніше я вважав, що війна в Ірані має обмежений довгостроковий вплив на фондовий ринок, але моя думка змінилася. Цей конфлікт перетворюється на переривчасту болотисту ситуацію. Іранські консерватори не мають наміру відмовлятися від своїх двох таємних карт: запасів збагаченого урану військового класу та контролю над Ормузькою протокою. Захоплення цих двох об’єктів вимагатиме тривалої наземної війни, і навіть тоді ймовірність успіху важко передбачити. Ця війна також має потенціал перетворитися на проксі-війну між Китаєм і США.

Міністерство оборони США оцінює, що війна до цього моменту коштувала американським платникам податків 37,5 мільярда доларів США, але це, ймовірно, є заниженою оцінкою, оскільки не враховує економічних витрат та майбутніх витрат на поповнення обладнання та боєприпасів до довоєнного рівня. Те, що Трамп без схвалення Конгресу втягнув країну у дорогу, безкінечну війну, буде зареєстровано в історії як один із найбільш характерних прикладів руйнування американської демократії.

За останні шість років світ зазнав чотирьох інфляційних шоків (пандемія COVID-19, війна в Україні та Росії, тарифи Трампа, блокада Ормузької протоки). Кожен з них призвів до жорсткішої грошово-кредитної політики та значного відкату ринків. Війна в Ірані може бути найбільш тривалим джерелом стагфляції, оскільки вона впливає на глобальну пропозицію енергії та товарів, водночас підвищуючи витрати на фінансування урядів.

Кевін Уорш намагається повністю реформувати спосіб, яким ФРС вимірює інфляцію, реагує на неї та взаємодіє з громадськістю, під тиском одночасного шоку пропозиції та розливу бульбашки штучного інтелекту. Це наче замінювати всі деталі літака під час польоту у бурю.

На тлі перевищення інфляції та збільшення державного дефіциту, Ваш має два погані варіанти. Він може рано вжити жорстких заходів, сплющивши криву дохідності, але це загрожує рецесією. Або може відкласти жорсткі заходи, поклавши це завдання на довгостроковий ринок облігацій. Наразі він, схоже, обрав відкладання.

На зустрічі FOMC вчора ФРС мала можливість підтвердити хижі коментарі Волша підвищенням відсоткових ставок, але вона цього не зробила. Реакція ринку облігацій — різке медв’яче похилення, що свідчить про втрату довіри до ФРС у контролі інфляції. Джозеф Ванг зазначає, що Волш одночасно обіцяє цінову стабільність та встановлює ціль інфляції на рівні 2%, але при цьому незрозумілими, недоступними для публічного огляду способами змінює методи вимірювання інфляції. Без чіткого фреймворку інвестори облігацій не мають основи для формування очікувань, і волатильність зростає способом, який ринок акцій важко сприймає.

Довгострокові доходності перевищили 5,2%, досягнувши найвищого рівня за два роки. Цей технічний прорив означає початок нового етапу ведмедя на ринку державних облігацій США, що створює додаткові виклики для ринків акцій.

Графік: тижневий графік дохідності 30-річних казначейських облігацій США, що перевищив 5,2% і досяг найвищого рівня за два роки. Джерело: Bloomberg

Відмова від відповідальності: Зміст цього повідомлення надається виключно з інформаційною та освітньою метою і не є професійною фінансовою порадою, рекомендацією щодо інвестування чи запрошенням купувати чи продавати будь-які цінні папери чи інструменти. Це повідомлення не є сервісом торгівельних сигналів; автор категорично рекомендує читачам не слідувати його торгівельним операціям, якщо вони не мають відповідного досвіду та досліджень ринку. Автор цього повідомлення не є зареєстрованим інвестиційним консультантом чи фінансовим планістом. Інформація, наведена в цьому повідомленні, ґрунтується на власних дослідженнях та досвіді автора і не повинна сприйматися як персоналізована інвестиційна порада. Ви несете всю відповідальність за будь-які інвестиційні чи торгівельні рішення, прийняті вами на основі змісту цього повідомлення. Попередні результати не є показником майбутніх результатів. Будь-яке інвестування супроводжується ризиком втрати. Жодна з торгівель чи стратегій, згаданих у цьому повідомленні, не гарантує прибутку чи відповідності вашим особистим обставинам. Автор не несе жодної відповідальності за будь-які дії або недії, здійснені або не здійснені на основі змісту цього повідомлення. Автор не несе відповідальності за будь-які втрати, шкоду чи обов’язки, що виникли через використання або неправильне використання наданої інформації.