Вашкевич із ФРС спричинив дискусію щодо автономії ринку

Автор: Чжао Ін, Wall Street View

Оповідь Ваша про «ринкову автономію» створює нову невизначеність.

Рада ФРС зберегла процентні ставки на рівні в липні, але заявлення голови Волкера на прес-конференції викликало широкий резонанс на ринку. Він стверджував, що з відходом від попередніх вказівок ринок навчився «грати, а не стежити за арбітром», і що погіршення фінансових умов відбувається самостійно за рахунок ринкових механізмів. Однак критики вважають, що ця історія фундаментально не витримує критики — ФРС ніколи не була арбітром, а є одним із найважливіших гравців на полі, і зміна стратегії комунікації не може змінити цей факт.

На цій зустрічі рідкісно з’явилися три голоси проти: губернатори регіональних федеральних резервних банків Гаммак, Кашкарі та Логан підтримали підвищення процентної ставки на 25 базисних пунктів. Після зустрічі крива дохідності державних облігацій США значно похилилася: дохідність 30-річних облігацій тимчасово перевищила 5,20%, а дохідність 2-річних облігацій після прес-конференції різко коливалася, спочатку знизившись на 10 базисних пунктів, а потім скоротивши втрати до 4 базисних пунктів. Такі інституції, як Goldman Sachs, Barclays та Nomura, вважають, що ФРС дозволяє ринку облігацій замінити офіційне підвищення ставок, але ця стратегія несе ризики втрати контролю над інфляційними очікуваннями та посилення волатильності політики.

На прес-конференції FOMC у липні Ваш розглянув значне зростання дохідності довгострокових і короткострокових облігацій США з моменту попередньої зустрічі та вважав це позитивним сигналом. Він зазначив, що протягом періоду між двома зустрічами «ринкова увага була зосереджена на реальних даних та реальних економічних динаміках, ціни реагували на інформацію в реальному часі, а зменшення попередніх вказівок може бути одним із факторів».

Він додав, що учасники ринку вчаться «грати у гру, а не стежити за арбітром», що, на його думку, є прогресом: «ЦБ не повинні завжди бути центром уваги».

Це заявлення не є першим. Волш уже передавав подібні сигнали після попередньої зустрічі, але на цей раз формулювання було більш чітким, а акцент — сильнішим. Політична логіка за цим полягає в тому, що якщо ФРС має довіру, а ризик інфляції зростає, ринок облігацій самостійно продаватиме активи, реальні та номінальні відсоткові ставки зростатимуть, фінансові умови погіршуватимуться, а економіка поступово охолоджуватиметься — цей процес не вимагає від ФРС чіткого сигналу про підвищення ставок.

Колумніст Бізнес-відділу Financial Times Роберт Армстронг прямо критикує цю рамку Волша, вважаючи її «фундаментально неправильною». Армстронг зазначає, що основна ідея Волша полягає в тому, що до того, як він очолив ФРС, ринок реагував на економічні дані через «опосередковуючу» роль очікувань політики ФРС, а зараз цей опосередкувач було видалено, і ринок може безпосередньо реагувати на «реальну економічну динаміку».

Однак це далеко від дійсності. ФРС встановлює короткострокові процентні ставки, і будь-який учасник ринку, який робить ставки на напрямок короткострокових процентних ставок, обов’язково повинен сформувати уявлення про наступні дії ФРС. Ця логіка не змінюється незалежно від того, наскільки довгі або короткі заяви ФРС або чи є відповіді голови суттєвими.

Як недавно написав колишній голова ФРБ Нью-Йорка Білл Дадлі: «Ринки цінують не те, що ФРС повинна робити, а те, що вони вважають, що ФРС зробить». Висновок Армстронга: ФРС — це не арбітр, а гравець, і дуже важливий. Зміна стратегії комунікації не може змінити цей фундаментальний факт.

Стратегія Ваша також стикається з внутрішніми суперечностями на практиці. Межа між «дозволити ринку виконувати роботу ФРС» і «ринок змушує ФРС діяти» надзвичайно нечітка. Якщо ринок самостійно звужує фінансові умови, а ФРС вирішує залишитися пасивною, то ФРС фактично розслаблює фінансові умови за допомогою «недії» — оскільки очікування звуження ринком виявилися хибними.

Рух ринку після зустрічі в липні надав початкових підтверджень. Дволітні дохідності різко коливалися після прес-конференції, в кінцевому підсумку трохи знизившись, що свідчить про високу невизначеність короткострокової політичної траєкторії; зростання 30-річних дохідностей, навпаки, може свідчити про зростання довгострокових інфляційних очікувань — цей сигнал виник саме на тлі голосування трьох членів комітету за підвищення ставок і не є потужним підтвердженням авторитету Волша.

Аналітики Goldman Sachs, Barclays та Nomura вважають, що ФРС зараз дозволяє ринку облігацій замінити офіційне підвищення ставок, але ця стратегія також може підняти довгострокові дохідності та створити ризик втрати контролю над інфляційними очікуваннями та посилення волатильності майбутньої політики.

Стратегія комунікації Ваша, можливо, не містить фундаментальних помилок, але проблема полягає в тому, що спосіб, яким він описує цю стратегію, створює додаткову плутанину. Позиціонування ФРС як «арбітра», а не як «гравця», є введенням у оману щодо механізму роботи ринку, що збільшує невизначеність для учасників ринку при інтерпретації політичних сигналів.

Армстронг вважає, що, якщо Волш та ринок не пощастить, ця проблема з часом стане ще гострішою. Навіть без фінансової кризи стратегія «тихого попереджувального керівництва» не може тривати нескінченно. На тлі незниклих інфляційних ризиків і постійного згітнення кривої дохідності, напруженість у комунікаціях між ФРС та ринком стане ключовим фактором, за яким інвестори мають безперервно спостерігати на наступному етапі.