Варш відвідує Джексон-Гол
Автор оригіналу: Financial Times
Редакційна примітка: Голова ФРС Кевін Ворш виступить у п’ятницю на щорічній зустрічі світових центральних банків у Джексон-Голл. Наразі інфляція в США залишається вищою за цільовий рівень 2% ФРС, конфлікт з Іраном та високі ціни на нафту збільшують невизначеність перспектив інфляції, а довгострокові дохідності казначейських облігацій США знаходяться на рівні, найвищому з 2007 року. Ринок очікує від цього виступу підтвердження того, як ФРС збирається вирішувати все більш гостру суперечність між інфляцією, зростанням та фінансовими умовами.
Справжнє питання полягає не лише в тому, чи випустить Вашш сигнал щодо відсоткових ставок. Протягом останнього часу він одночасно підкреслював, що не слід надмірно покладатися на попередні вказівки, і не пояснював свою політичну рамку. Між тим, Міністерство фінансів США почало збільшувати підтримку ліквідності на ринку довгострокових казначейських облігацій. Політика грошової маси, управління боргом і бажання уряду знизити витрати на фінансування переплуталися, що робить для інвесторів складнішим визначення меж американської політики.
Редакція Financial Times вважає, що Волш повинен пояснити, як він збирається досягти цілі інфляції 2%, як він сприймає роль підвищення довгострокових процентних ставок у підсиленні фінансових умов, а також як він зберігатиме незалежність ФРС. Якщо ці питання продовжуватимуть залишатися без чіткого пояснення, «премія за невизначеність», яку вимагає ринок, може продовжувати відображатися у довгострокових казначейських облігаціях США, доларі та глобальних витратах на фінансування.
Виступ у Джексон-Голлі не лише дає перегляд майбутньої політики, а й надає Волшеві можливість відновити комунікацію з ринком. Те, що варто спостерігати далі, — це не те, чи він наведе точний шлях зниження ставок, а чи зможе запропонувати послідовну, перевіряєму та не підпорядковану політичним цілям політичну рамку.
Нижче наведено переклад оригіналу:
Кожного року в кінці серпня нічні температури на заході Вайомінгу починають падати, і риба трітка у річці Снік починає інтенсивно харчуватися до настання зими. Сприятливі умови для риболовлі спочатку привернули увагу Паула Волкера, колишнього голови ФРС, який захоплювався літньою риболовлею, і сприяли тому, що щорічна зустріч ФРС довгий час проходила саме тут.
Сьогодні щорічна конференція Джексон-Голл з участю центральних банків є важливим місцем для обговорення грошово-кредитної політики представниками центральних банків, міністрами фінансів та економістами. Цього року увага ринків зосереджена на виступі голови ФРС Кевіна Ворша у п’ятницю.
Інвестори шукають відповідь на ключове питання: як саме Волш збирається визначити політику в умовах інфляційного тиску, зростання довгострокових процентних ставок та втручання фіскальної політики на ринку облігацій?
Інфляція не повернулася до цільового рівня, а довгострокові відсоткові ставки вже піднялися до високого рівня
Вашій фірмі в найближчі місяці доведеться зіткнутися з нелегким політичним середовищем.
Іранський конфлікт продовжує впливати на глобальні ринки, ціни на нафту залишаються вищими, ніж до конфлікту; інфляція в США залишається вищою за цільовий рівень 2% ФРС. Наприклад, державний борг США продовжує зростати, а вищі дохідності державних облігацій додатково підсилюють фіскальне навантаження на відсоткові витрати.
Великі капітальні витрати, пов’язані з інфраструктурою для штучного інтелекту, також почали включатися до обговорень ставок. Редакційна колегія Financial Times вважає, що інвестиції в ШІ можуть збільшити попит на фінансування, підвищити вартість позик і створити певний ефект витіснення коштів для інших економічних секторів. Ця оцінка наразі більше стосується структурного пояснення, оскільки конкретний вплив капітальних витрат на ШІ на довгострокові процентні ставки важко відокремити від таких факторів, як фіскальний дефіцит, інфляційні очікування та премія за термін.
Угоди з репо облігацій Міністерства фінансів додали додаткової складності до інтерпретації політики. 19 серпня Міністерство фінансів США оголосило, що одиничний обсяг ліквідності для репо-угод з іменними купонними облігаціями терміном від 10 до 20 років і від 20 до 30 років підвищено з максимуму 2 млрд доларів США до щонайменше 4 млрд доларів США; нова угоду набуде чинності 9 вересня і діятиме до 4 листопада.
Ця операція використовується переважно для покращення ліквідності старих облігацій і не є еквівалентом кількісного м’якнення, яке ФРС реалізує шляхом розширення свого балансу. Однак, коли довгострокові дохідності швидко зростають, збільшення обсягу репо-операцій з довгостроковими державними облігаціями впливає на ринкове уявлення про те, чи звертає уряд більше уваги на вартість фінансування довгострокових періодів.
Стиль комунікації Ваша створює «премію невизначеності»
The Financial Times вважає, що частина труднощів, з якими зіткнувся Ваш, походить від його власного способу комунікації.
Вашш довгий час заперечував проти надмірного використання центральними банками попереднього керівництва, тобто раннього намікання майбутніх траєкторій процентних ставок. За його думкою, надто чіткі політичні зобов’язання можуть послабити здатність центральних банків гнучко адаптувати політику на основі економічних даних.
Проте зменшення перспективних вказівок не означає, що ринок більше не потребує розуміння політичної рамки ФРС. Коли інвестори не можуть визначити, як центральний банк збалансовує інфляцію, зайнятість та фінансову стабільність, ринок зазвичай вимагає більшої компенсації за ризик.
Ця додаткова компенсація може бути розуміна як «премія за невизначеність»: інвестори, не здатні визначити майбутній напрям політики, вимагають вищої дохідності, щоб утримувати довгострокові облігації. Її вплив не обмежиться лише державними облігаціями США, а може далі передаватися на іпотечні кредити, фінансування підприємств та суверенний борг emerging markets.
Згідно з поясненням Financial Times, обмежена публічна комунікація Волша ще не дозволила інвесторам повністю зрозуміти його оцінку економічної ситуації та шляху політики. Під впливом кількох факторів довгострокові дохідності американських облігацій піднялися до рівня, найвищого з 2007 року. Не можна просто приписувати зростання дохідності недостатній комунікації, але відсутність чіткого каркасу може посилювати занепокоєння ринку щодо інфляції, фіскальної політики та незалежності політики.
Заміна підвищення відсоткових ставок довгостроковими процентними ставками несе ризик розмиття меж політики
Вашш, схоже, готовий покласти частину завдання зі стиснення фінансових умов на вищі довгострокові процентні ставки.
Зростання довгострокових дохідностей підвищує вартість іпотечних кредитів, корпоративного боргу та іншого довгострокового фінансування, що призводить до зниження позичання та попиту, теоретично сприяючи зменшенню інфляційного тиску. У цій моделі ФРС не обов’язково повинна одночасно значно підвищувати короткострокові політичні ставки, щоб досягти певного ступеня грошово-кредитного стиснення.
Фінансовий таймс визнає, що такий підхід має певну логіку. Але проблема в тому, що якщо Волш уникатиме підвищення короткострокових процентних ставок, поки інфляція залишається вищою за цільовий рівень, і водночас задовольнятиме уподобання уряду Трампа щодо зниження вартості короткострокового фінансування, ринок може почати сумніватися у тому, чи політичні фактори впливають на рішення ФРС.
Незалежність центрального банку залежить як від інституційних механізмів, так і від ринкового сприйняття. Навіть якщо політика має економічну логіку, інвестори, які вважають, що ФРС співпрацює з урядом для зниження витрат на фінансування, можуть призвести до тиску на довгострокові урядові облігації США та долар США через зниження довіри.
Останні дії Міністерства фінансів ще більше посилили ці сумніви. Крім підтримки ліквідності довгострокових державних облігацій за допомогою репо, представники уряду США неодноразово висловлювали бажання знизити вартість позичання. Інвестор Стенлі Друкенміллер, який колись був тісно пов’язаний з Воршем і міністром фінансів Бейсентом, попередив, що не слід надавати Міністерству фінансів надто велику роль у визначенні цін на ринку. Його основний висновок полягає в тому, що коли уряд намагається тривалий час відхиляти ціни на активи від фундаментальних показників, політичне втручання зазвичай виявляється непостійним.
Це не доводить наявності формальної угоди між ФРС та Міністерством фінансів щодо зниження довгострокових процентних ставок, але політичні напрямки обох інституцій починають розглядатися ринком в одному й тому самому контексті. Грошово-кредитна політика відповідає за короткострокові ставки, а Міністерство фінансів впливає на пропозицію та ліквідність державних облігацій через структуру випуску та угоди репо, тому межі між цими двома політиками набувають все більшої важливості.
Ваші запитання стосуються не лише наступного рішення щодо ставок
Виступи в Джексон-Холл традиційно стають важливим моментом для зміни нарративу щодо політики ФРС. У 2010 році тодішній голова ФРС Беранке висловив сигнал про подальше придбання активів, що поклало початок другому етапу кількісного м’якнення.
Вашш неодноразово усно обіцяв підтримувати незалежність ФРС та ціль інфляції 2%, але «Фінансовий таймс» вважає, що одного лише принципового заявлення недостатньо. Ринок повинен знати, які механізми він збирається використовувати для досягнення цілей та як він визначить пріоритети політики у випадку конфлікту між інфляцією, зростанням та довгостроковими витратами на фінансування.
Тому найважливішим аспектом виступу в п’ятницю є не окрема намір підвищити або знизити ставку, а чи зможе Волш відповісти на кілька більш фундаментальних питань: як ФРС визначає, наскільки довгострокові процентні ставки вже були затиснуті? Чи можуть вищі дохідності довгострокових облігацій замінити підвищення короткострокових ставок? Чи впливають операції з управління боргом Міністерства фінансів на оцінку грошово-кредитної політики? Як ФРС зможе довести, що її рішення залишаються незалежними перед вимогами Білого дому щодо зниження витрат на фінансування?
Якщо Волш зможе запропонувати цілісну політичну рамку, його виступ може допомогти знизити надбавку до невизначеності на ринку. Якщо він продовжуватиме уникати конкретних механізмів, інвесторам доведеться самостійно виводити функцію реакції ФРС на основі економічних даних, дій Міністерства фінансів та політичних сигналів.
Політична реакційна функція — це те, як ринок оцінює, які дії може здійснити центральний банк, коли виникають зміни в інфляції, зайнятості або фінансових умовах, на основі минулих дій та публічних заяв банку. Зараз ринку, можливо, не вистачає точного графіка ставок, а скоріше рамок, які пояснюють, як Ваш виносить рішення.