Дебют голови ФРС Кевіна Ворша на Джексон-Холлі: Завершення напередодніх посилань на тлі ШІ та інфляції

Редакторська примітка: о 22:00 за пекінським часом 28 серпня, голова ФРС Кевін Уорш виступив із промовою на щорічній конференції світових центральних банків у Джексон-Голлі, що стало його першим виступом на цій важливій конференції після призначення на пост голови ФРС.

Під час виступу Кевін Ворш сказав, що інструмент «опереджувального направлення» у надзвичайні періоди виконав свою місію в нормальних економічних умовах і повинен вийти з ужитку, а грошово-кредитна політика має повернутися до залежності від даних та дисципліни прийняття рішень.

Стосовно штучного інтелекту як фактора часу, він визнав, що його глибокий вплив на продуктивність, ринок праці та структуру дохідності капіталу залишається невідомим, і ФРС повинна зберігати обережне спостереження. Разом із тим, він чітко визначив сім принципів для керівництва політикою: прив’язка до цілі інфляції 2%, врахування місії щодо зайнятості, використання короткострокових процентних ставок як основного інструменту, увага до грошової маси, збереження обережності та цілеспрямованості комунікацій. Ці принципи визначають підхід до управління, спрямований на повернення до традиційних позицій та уникнення надмірного завантаження політики.

Щодо оцінки ситуації, він вважає, що ринок праці в цілому відповідає повній зайнятості, але інфляція все ще значно перевищує цільовий рівень — PCE зростає на 3,7% у річному виразі, причому більше половини компонентів мають приріст понад 3%. Він зобов’язується не передбачати певний шлях політики, але чітко заявляє, що ФРС «має ще роботу», поки не буде впевнена, що інфляція стабільно наближається до цілі. Усі текст передає позицію, що дисципліна важливіша за конкретні рішення: скромна оцінка в умовах невизначеності та незламна відданість обов’язкам. Політика залишається на новому перехресті, а цей голова обирає стабільність замість ризику та прозорість замість обіцянок, щоб здобути довіру ринку.

Повний текст виступу Кевіна Ворша, перекладено Odaily Planet Daily, насолоджуйтесь～

————————

Дякуємо всім. Радий знову тут побути та побачити багато знайомих облич. Я дуже чекав цих вихідних — де ще можна краще відзначити мій 100-й день на посаді голови ФРС, ніж тут? За цю щирість і гостинність всім вам дякуємо губернатору Канзаського федерального резервного банку Джефу Шміду та його колегам. Джеф, дякуємо вам усім.

Років тому я дізнався, що в околицях Джексон-Голл можна здійснити два абсолютно різні походи. Я можу описати свій похід з колишнім заступником голови ФРС Доном Коном двома словами: **я вижив**. Ці сталеві, марафонські «смертні походи» розкрили переді мною Дона Кона, якого я ніяк не був готовий побачити.

Є ще один спосіб прогулянки — я зв’язую його зі своїм колишнім колегою, колишнім головою ФРС Беном Бернанке. Прогулянка з Беном була набагато більш спокійною — це був спокійний прогулянка по хвилястим стежкам заповідника Рокфеллера.

Тож перед тим, як вирушати в путь, зробіть «медичний огляд» і запитайте себе: «Сьогодні день Коена чи Бернанке?»

Темою цієї зустрічі є інновації. Я вірю, що громадськість і ринок — завдяки колективному розуму — розуміють, що інновації в способі реалізації політики ФРС сприятимуть досягненню ціни стабільності одночасно з повною зайнятістю.

Нижче я коротко представлю зміст своєї доповіді сьогодні вранці. Ви можете назвати це планом… або дорогою… але ні за що не називайте це «передбачуванням».

Спочатку я розгляну деякі довгострокові питання, над якими думає ФРС, зокрема найновішую загальнодоступну технологію — штучний інтелект (ШІ) — та те, куди він може привести економіку. Потім я розгляну практику попереднього вказівника, а також взаємодію між центральними банками та фінансовими ринками. Далі я представлю кілька ключових принципів, які, на мою думку, повинні керувати реалізацією грошово-кредитної політики. Нарешті, я розгляну свою оцінку поточного економічного стану.

На тлі вічних Тітонських гір ми збираємося розглянути економічну картину, яка ніколи не була статичною. Не так давно — перед кризою 2008 року та протягом наступного десятиріччя — економісти та політики говорили про «довгострокову стагнацію» та «глобальний надлишок заощаджень». Тоді поширеною думкою була ідея, що величезний обсяг капіталу залишиться без використання, оскільки просто не існувало достатньо переконливих інвестиційних можливостей. Здається, все гарне вже було винайдено.

Тому економічний зростання буде слабким і повільним. Гаразд, час справді змінився настільки сильно. Ми опинилися на переломному моменті історії.

Найяскравішим прикладом є розвиток штучного інтелекту — це поняття, яке існує вже 80 років, щоб описати найновіші технології сьогодні, — його темпи розвитку навіть перевищили прогнози тих, хто пропагував ці технології кілька років тому. Потенціал значного зростання економіки зростає. Збільшуються капітальні пули, які витікають у різноманітну інфраструктуру, пов’язану з ШІ. Здається, відбувається явище, подібне до **«супер-закону Мура»**. Закони масштабування також змінюються, змінюючи як спосіб, так і швидкість інновацій.

Капітал і праця об’єдналися, щоб створити великі мовні моделі, які є ядром ШІ. Користувачі купують токени, щоб отримати доступ до цих моделей.

За даними, тільки продаж токенів двох лідируючих лабораторій ШІ в розрахунку на рік вже перевищив 100 мільярдів доларів США, що на 500% більше, ніж рік тому. ФРС уважно стежить за цим.

Ми розуміємо, що ШІ — це нова змінна — навіть можливо, новий фактор виробництва — яка вплине на економіку та реалізацію грошово-кредитної політики.

Це породжує ряд важливих питань: чи сприятиме застосування ШІ значному та тривалому зростанню продуктивності всієї економіки? Якщо так, коли це відбудеться? Чи буде використання токенів доповнювати працю, чи буде конкурувати з нею? Чи потребуватимуть наступні покоління моделей ШІ більшої капіталомісткості, чи зможуть самі моделі допомогти розробити рішення з меншою капітальнозатратністю?

Іншою нерозв’язаною проблемою є виникаюча ринкова структура. Ми ще не знаємо, де в кінцевому підсумку опиниться капітальний дохід, і скільки часу це займе. На початкових етапах, яка частка надлишкової вартості потрапить до власників дефіцитних активів — лабораторій з ІШ, виробників чіпів, виробників енергії та провайдерів хмарних послуг? З часом, яка частка вартості перейде до бізнесу та споживачів? Який широкий вплив це матиме на працівників та мети ФРС щодо зайнятості?

Так само, ми ще не знаємо рівноважну ціну токенів. Чи з’являться різні типи токенів, через які люди будуть готові платити все більше грошей за доступ до найсучасніших і найкращих моделей? Чи знизиться ціна токенів для старіших моделей до рівня граничних витрат?

Проте слід зазначити, що їхні пропозиції будуть висунуті пізніше і не вплинуть на наші рішення в поточних політичних умовах. Але я вірю, що така інтелектуальна вкладеність сьогодні допоможе нам краще підготуватися до майбутніх політичних викликів.

Поки працювала наша робоча група, я не чекав, щоб почати впроваджувати інновації у ФРС, щоб зробити її придатною для майбутніх потреб.

Наведу приклад: я вже почав змінювати форму та функцію так званого «перспективного вказівника» голови ФРС. Можливо, вам відомо, що я довгий час відчував незручність через раннє оголошення майбутніх рішень щодо політики.

Я схиляюся до іншого шляху… Нижче я поясню причини.

Прозоре спілкування щодо майбутніх рішень з політики — це не сама по собі добродійність. Спілкування має служити найважливішій відповідальності ФРС: правильному проведенню грошово-кредитної політики.

Прогнозування як звичайний інструмент політики було використане мною та моїми колегами під час глобального фінансового кризису. Тоді воно було життєво важливим, і ми запровадили цей інструмент дуже відкрито. Однак, як і інші спадщини минулих криз, я вважаю, що прогнозування вийшло за межі свого призначеного терміну дії. У звичайні періоди роль прогнозування повинна бути обмежена і залишатися в межах чітко визначених кордонів.

Інакше він може створити непевність під ім’ям «ясності».

Надмірне розголошення процесу обговорення політики та надмірні обіцянки щодо майбутніх рішень можуть ввести в оману ринки, підприємства та домогосподарства. Крім того, я вважаю, що коли політиків упродовж усього політичного циклу зобов’язують до певного роду квазіобіцянок щодо процентних ставок, ми фактично обмежуємо себе у свободі робити правильні висновки в той момент, коли це справді необхідно.

Щоб ефективно розробити політику, нам потрібно правильно врегулювати стосунки між фінансовими ринками та центральним банком. ФРС потребує чітких сигналів з ринку, які мають бути мінімально фільтрованими, включаючи внутрішні ринкові індикатори, рівні та зміни цін на активи різних ринків та галузей, ціни та обсяги угод з державними облігаціями США, зовнішню вартість долара США, вартість та доступність кредитів, а також ціни на широкий спектр товарів. Ці та інші індикатори повинні допомагати ФРС оцінювати короткострокову діяльність економіки та перспективи інфляції протягом всього економічного циклу.

ФРС слід залишатися скромною, але ні в якому разі не наївною. ФРС відіграє ключову роль у економіці та на ринках. Наші політичні інструменти також дуже потужні. Ми визначаємо шлях короткострокових процентних ставок. Учасники ринку завжди намагатимуться передбачити наші наступні дії. Але ми не повинні сприяти механізму, за яким учасники ринку в основному покладаються на ФРС, щоб вирішити свою наступну угоду.

Економічна література довгий час описувала спотворення, що виникають через цей механізм, відомі як «проблема кімнати з дзеркалами» (hall-of-mirrors problem). Якщо ринок сильно залежить від інструкцій ФРС, а ФРС, у свою чергу, залежить від ринкових цін, то ми всі маємо більше шансів не помітити нових змін, більше шансів бути не готовими до зворотного повороту ситуації та більше шансів припуститися помилок у процесі прийняття політичних рішень.

З жартівливим іронією, учасники ринку, можливо, не ті, хто несе найбільші втрати в «проблемі кривих дзеркал». Найбільш серйозні наслідки, найімовірніше, стосуються тих, хто не має фінансових активів. Якщо ФРС неправильно оцінить інфляцію та економіку, хто постраждає найбільше? Не ті, хто виграв на фінансових ринках. Насправді зіткнутися з надмірною інфляцією або раптово зменшеною стабільністю робочих місць доведеться працьовитим американцям.

Отже, якщо попередні вказівки не підходять для нормальних періодів, то чи повинен новий голова ФРС принаймні запропонувати чітку реакційну функцію? Наприклад, якщо дані будуть сильними чи слабкими, чи повинен він повідомити нам, як зміняться процентні ставки? Я бажав би, щоб наше розуміння економіки було достатньо точним, щоб надати механічну, добре перевірену відповідь — наприклад, строго залежну від простої функції, такої як правило Тейлора. Але наше знання ще не досягло такого рівня — принаймні поки що. Крім того, найважливіші фактори для правильного проведення грошово-кредитної політики з часом змінюються.

Прогнозування реакційної функції ФРС теоретично ефективніше, ніж на практиці, і в лабораторних умовах — ніж у реальному світі. Не тільки я зауважив, що, наприклад, попередній інсайт 2021 року, ймовірно, сповільнив реакцію ФРС на високу інфляцію. Під час моєї роботи на посаді президента я та мої колеги зробимо все можливе, щоб розробити більш надійні моделі та більш стійкі правила для керівництва політичними рішеннями.

Ми зробимо це, одночасно чітко усвідомлюючи: точність економічних прогнозів залишається лише бажанням. Геополітика, глобальні ланцюги постачання та технології зазнають настільки швидких та великих змін, що розумно підходити з помірною скромністю до того, що ми можемо і не можемо знати. У тому ж дусі ми повинні уважно слухати різні точки зору щодо будь-яких питань, що можуть впливати на рішення ФРС щодо грошово-кредитної політики. Якщо мета — досягти найкращих рішень, ми не повинні відкидати різні погляди на економічну ситуацію.

Тоді як знайти кращий шлях для розробки політики?

У наступній промові я поділюся деякими ключовими принципами, що керували моїм мисленням щодо належного впровадження грошово-кредитної політики…

Потім надаю вашу обіцянку щодо оцінки економічної ситуації.

Тепер поговорімо про ці принципи.

По-перше, я звернув увагу, що новини з вчора легко можна сприйняти як події, що відбуваються зараз. Виклик полягає у розрізненні цих двох речей. Іншими словами, ми повинні оцінювати реальність, щоб не приймати майбутні рішення на основі застарілих або неточних даних. Ми також не повинні покладатися на ізольовані дані. Найважливіше — це тенденції. ФРС — це орган, що приймає рішення. Ми робимо вибір у умовах невизначеності, тому дані, на яких ми базуємося, повинні бути якомога більш актуальними, вчасними, точними та практично застосовними.

Друге, метою дій ФРС є забезпечення того, щоб загальний попит у економіці в цілому відповідав загальній пропозиції. Однак єдине, що ми можемо безпосередньо спостерігати — це економічна активність. Ми ніколи не можемо безпосередньо бачити, що відбувається на боку пропозиції, а можемо лише робити висновки. Тому оцінка балансу між поточним та майбутнім загальним попитом і пропозицією сама по собі є неточною.

Третє: необхідно чітко зазначити, що немає жодного простору для непорозумінь: 2% цільова цінова стабільність ФРС, вимірювана за індексом цін на особисті споживчі витрати (PCE), є твердою та фіксованою метою. Так само ми повинні чітко зазначити інший аспект мети: цінова стабільність не досягається автоматично, і інфляція не повертається сама по собі. Досягнення цінової стабільності є обов’язком ФРС.

Четверте, ФРС також несе відповідальність за досягнення максимальної зайнятості. З середньострокової перспективи, досягнення подвійної місії — це не вибір між двома варіантами. Я не вважаю, що подвійна місія ФРС суперечить одна одній. Нарешті, висока інфляція сама по собі серйозно завдає шкоди економічному процвітанню.

П’яте: короткострокові відсоткові ставки є основним інструментом для досягнення подвійної місії. Нестандартні політики, спрямовані на стимулювання економічної діяльності, можуть застосовуватися лише в періоди справжніх криз, а в інших випадках їх слід використовувати обережно, а якщо можливо — взагалі не застосовувати.

Шосте, гроші мають велике значення. Зараз може бути непопулярно говорити про це, але моя думка така: гроші та грошово-кредитна політика тісно пов’язані. Ми повинні звертати увагу на гроші, створені центральними банками, а також на гроші, що походять із банківської та фінансової системи. Звичайно, фінансові інновації та інші чинники змінили механізми передачі між грошовою базою, швидкістю обігу грошей та більш широкою економікою. Але це майже не є достатньою підставою для ігнорування того, як гроші в кінцевому підсумку впливають на фінансові умови та ціни.

Нарешті, більш спокійний і цілеспрямований у комунікаціях ФРС має більше шансів досягти своїх цілей. Ми також можемо бути відповідальними за те, чи виконали свої обов’язки — саме це є єдиним справжнім критерієм нашої надійності. Як сказав генерал ВПС США Чак Єйгер: «У момент, коли правда виявляється, або є підстави, або є результати».

Зараз, згідно з цими принципами, як я бачу сьогоднішню економіку? Що саме відбувається з економікою за вікном? Можливо, ви вже бачили у протоколі зустрічі липня загальну позицію Федерального комітету відкритого ринку (FOMC): ринок праці залишається стабільним, виробництво демонструє міцні результати. Але інфляція все ще надто висока.

Я і більшість моїх колег вважаємо, що розумніше зачекати на нову інформацію між засіданнями — зокрема враховуючи можливі розвитки в ланцюжку поставок, потоках інвестицій та геополітичній сфері — перш ніж вирішувати, чи необхідно змінювати політику ставок. Ми також спільно висловили готовність діяти за необхідності. З моєї точки зору, сьогодні мене вразив загальний стан економіки. Здається, економіка вже підсилилася.

Одним із показників сили економіки є її здатність витримувати шоки. У цьому аспекті як реальна економіка, так і Волл-стріт продемонстрували незвичайну стійкість. Я хочу поділитися кількома спостереженнями.

Витрати корпорацій на капітальні вкладення — тобто «сім’я» майбутнього економічного зростання — швидко зростають. Четвертоквартальний темп зростання інвестицій у обладнання та нематеріальні активи становить близько 9% — найвищий показник з 2021 року. Більше половини зростання капітальних витрат у цьому році, ймовірно, припадає на будівництво, пов’язане з ШІ. За останній рік прибуток компаній, що входять до індексу S&P 500, збільшився більше ніж на 20%. Рентабельність досить висока порівняно з історичними рівнями. Загальна волатильність ринку акцій низька. Ми уважно стежимо за внутрішньою динамікою ринку, спостерігаючи за виступом різних галузей. Очікування щодо зростання капітальних витрат і прибутку корпорацій дуже високі.

Я продовжуватиму стежити за змінами в темпах зростання, тобто другим похідним (другою похідною) темпів зростання. Також дуже важливо оцінити наступні впливи на ціни активів, делову впевненість, дохід споживачів та витрати. Кредитні спреди корпоративних облігацій і кредитів з левериджем наблизилися до нижньої межі історичного діапазону, а обсяги випуску на цих ринках цього року були досить сильними. Якщо перейти від ринку фіксованого доходу до банківського сектору, у липневому опитуванні «Опитування думок старших кредитних офіцерів щодо банківських позик», банки повідомили, що стандарти для комерційних і промислових позик знаходяться на більш м’якому кінці історичного діапазону, що допомагає пояснити зростання цих позик цього року.

Ринки кредитів і позик майже не демонструють ознак послаблення політики; деякі галузі, такі як житлова сфера та сільське господарство, перебувають під тиском. Але загалом, якщо говорити про широкі фінансові умови як про явно обмежувальні, я б важко згодився. Незважаючи на різні шоки, реальні споживчі витрати залишаються міцними, зростаючи більше ніж на 2% за останні чотири квартали. У цьому році темпи зростання PDFP наблизилися до 3%. Цей показник зазвичай містить більше корисних сигналів, ніж ВВП, і тут тенденція також позитивна.

Щодо зайнятості — однієї з двох місій ФРС — наша країна добре впоралася. Ринок праці досить стабільний. Поточний рівень безробіття 4,1% за історичними мірками залишається низьким і протягом кількох років не зазнав значних змін. Кількість перших заявок на отримання пособій з безробіття, розрахована як середнє значення за чотири тижні — це емпірично підтверджений, високочутливий індикатор — наближається до найнижчих рівнів за декілька десятиліть. На мою думку, сьогоднішні низькі показники мобільності на ринку праці частково пояснюються масштабними перерозподілами між роботодавцями та працівниками, що відбулися після пандемії. Коли пропозиція праці майже не зростає, щомісячна кількість нових робочих місць природньо залишається низькою. На ринку праці завжди існують області, що викликають занепокоєння — наприклад, випускники вишів. Але загалом ті, хто бажає працювати, в основному зберігають свої роботи або знаходять нові.

Вони можуть стурбовані можливими збуреннями на ринку праці у майбутньому, але на даний момент я вважаю: ринок праці відповідає повній зайнятості. Однак щодо цінової стабільності — другого елемента нашої подвійної місії — ситуація є більш тривожною. Основний індекс інфляції ФРС — річний приріст індексу цін PCE — зараз становить 3,7%, а шестимісячна зміна — 4,1%. Відповідні показники індексу споживчих цін (CPI) також залишаються високими, а також і ядро інфляції за PCE і CPI. Ці показники не є ідеальними, але всі вони розповідають схожу історію:

Інфляція все ще вища за нашу ціль у 2%. Тому найважливішим пріоритетом ФРС зараз є ціни. Завдання політиків — виявити потенційну тенденцію інфляції — тобто загальну зміну цін у економіці, виключаючи вплив спеціальних факторів. Ми хочемо з’ясувати, чи зростає, чи знижується, чи залишається на місці потенційна інфляція. Ми хочемо не лише зрозуміти напрямок змін, а й швидкість, з якою вони відбуваються. Усі ці широкі індикатори інфляції значно знизилися порівняно з піковими рівнями 2022 року.

Щоб оцінити потенційну інфляцію, я виявив, що розбір на 199 компонентів індексу цін PCE дуже допомагає. За останні 12 місяців ціни на 54% товарів і послуг у кошику PCE зросли більше ніж на 3%. Цей показник значно нижчий за піковий рівень після пандемії — близько 77% — але все ще суттєво вищий за 32%, які були протягом 20 років до пандемії. Якщо розглядати лише останні 6 місяців, висновки аналогічні: 49% товарів і послуг у кошику PCE мають річний темп зростання цін понад 3%. Знову ж таки, цей показник значно нижчий за піковий рівень після пандемії, але залишається досить високим.

Також варто звернути увагу на загальне зростання цін на сировину. Нам потрібно визначити, чи означають ці тенденції, що інфляція піддається ризику зростання. Не менш важливо визначити, чи проникла інфляція за останні п’ять років у інфляційні очікування. Доброю новиною є те, що показники середньострокових інфляційних очікувань у цілому виглядають стабільними. Індикатори інфляційної компенсації на ринку свопів також передають сильну й послідовну інформацію. Зокрема, враховуючи останні події, ринкові ціни все ще свідчать про впевненість у здатності ФРС досягти цінової стабільності — це є підтвердженням цього інституту та відповідає найкращим традиціям ФРС.

Я можу запевнити всіх... вони праві.

З історії економіки відомо, що ринкові очікування інфляції мають одну особливість: вони здаються дуже міцними та стабільними, перш ніж втратять прив’язку. Ці очікування не так легко змінити, і наразі вони все ще надійно прив’язані. Але ми повинні уважно стежити за ними. Забезпечення того, щоб очікування інфляції не втратили прив’язки, — це обов’язок ФРС. Є сигнал, якого ніхто не може ігнорувати: тривала 65 місяців висока інфляція — це виключна відповідальність центральних банків. І ця відповідальність завжди належала центральним банкам.

Мій критерій: ми повинні бути впевнені, що потенційна інфляція наближається до нашої мети з чіткою та достатньою швидкістю. В іншому випадку нам ще є робота. Це наша робота… наша місія… і обов’язок, який ми повинні виконати.

Сьогодні, стоячи тут, я обіцяю дисципліну, а не конкретне рішення. Ми, колеги з ФРС, не перші, хто в такий важливий момент тримається за ці позиції. Ми вирішили цінувати час, використовувати нагоду та робити все можливе, щоб виконувати наші обов’язки якнайкраще. Ми підходимо до своїх обов’язків з скромністю і впевненістю. Від наших виборів залежить багато чого. Стабільна грошово-кредитна політика може допомогти сім’ям і підприємствам досягти процвітання. Коли грошово-кредитна політика ефективно реалізується, вона підсилює та поглиблює економічний розвиток… і допомагає закріпити лідерство США у світі.

Я розумію, що нашій країні потрібно серйозно міркувати, обережно оцінювати та діяти розумно. Бути знову призначеним до ФРС — величезна честь. Я щиро дякую своїм колегам… а також багатьом з присутніх за підтримку та добри поради. Дякую всім за увагу сьогодні вранці.