Новопропонована зменшення нагороди за стейкінг ethereum, викладена у Ethereum Improvement Proposal 8361 (EIP-8361), знизить дохід валідаторів з 2,6% до приблизно 1,2%, що становить зменшення на 54%, що вводиться поступово протягом 18 місяців. Механізм полягає у знищенні: валідатори втрачають більшу частину своєї нагороди за консенсусом, коли загальна сума стейканих ETH зростає, а знищені ETH видаляються з обігу.
При точці насичення пропозиції в 60,25 мільйона ETH, що становить приблизно половину пропозиції, знищення відміняє випуск, який валидатор, що працює правильно, інакше отримав би за консенсусом.
Комісії за пріоритет і MEV знаходяться поза цим: автори оцінюють цей дохід на рівні до 0,20% на сьогодні, порівняно з консенсусною емісією, яка покриває щонайменше 93% поточного стейкінг-доходу.
Ця нагорода фінансує ланцюжок продуктів, які включають ліквідні стейкінг-токени, такі як stETH, дохідність яких визначається на основі нього, левериджні стейкінг-петлі, які позичають під нього, та ринки позичання від Aave до Pendle, які встановлюють свої ставки навколо нього.
Зрізання бази змушує кожен верхній шар переоцінити ціну.
| Елемент | Поточна конфігурація | За повною кривою EIP-8361 | Чому користувачі DeFi цікавляться |
|---|---|---|---|
| Дохід від консенсусу | ~2,6% | ~1,2% | Зниження базової винагороди за стейкінг-пов’язаними продуктами |
| Зменшення | — | ~54% | Припущення щодо доходності для LST та циклів скидаються |
| Поступове введення | — | 18 місяців | Ринки DeFi повинні адаптуватися, перш ніж зниження повністю відбудеться |
| Точка насичення | Немає ліміту на знищення | 60,25 млн ETH зарезервовано | Випуск за консенсусом скасовується приблизно при 50% стейкінгу |
| Пріоритетні комісії + MEV | Випуск за межами консенсусу | Ще за межами спалювання | Залишкова повернення стає більш змінною |
| Основна компромісна умова | Вищий дохід, більше розведення | Зменшення емісії, зниження дохідність | ETH стає рідкіснішим, але менш прибутковим |
Засновник Aave Стані Кулєчов попередив, що непередбачуваний або майже нульовий дохід від консенсусу може послабити інституційний попит на ETH, соло-стейкінг, позичання ETH та DeFi, деномінований у ETH.
Майк Сілагадзе з ether.fi пішов далі, стверджуючи, що пропозиція загрожує DeFi, пов’язаному зі стейкінгом, у цілому, та впевненості у Ethereum's здатності встановлювати власну грошову політику. Обидві реакції вказують на левериджний ETH-цикл.
Чому Кулечов каже, що зменшення нагороди за стейкінг ethereum може знищити позичання ETH
Користувач робить депозит wstETH або іншого токена ліквідного стейкінгу як забезпечення на Aave, позичає WETH під нього, конвертує цей WETH у більше стейкненого ETH і знову робить депозит.
Кейс-стаді Aave про Lido описує цю структуру, а її налаштування E-Mode робить цикл капіталоемким, вважаючи stETH і WETH корельованими активами.
Galaxy Research зазначив, що борг зростає швидше, ніж забезпечення, коли витрати на позичання WETH перевищують дохідність стейкінгу, підвищуючи ймовірність ліквідації.
При сьогоднішній консенсусній дохідності 2,6% і ставці позичання WETH близько 1,5% нерозширенний спред становить близько 1,1 процентних пункту в позитивній зоні. Якщо дохідність знизиться до 1,2% за повною кривою EIP, той самий спред стане негативним приблизно на 0,3 пункти до застосування будь-якого кредитного плеча.
При кредитному плечі п’ять разів утримання угоди, яка раніше приносила дохід, починає коштувати користувачеві гроші щодня.
Куличов додав, що пропозиція видаляє один з найбільших постійних джерел попиту на позичання ETH. Якщо учасники розгорнуть свої позиції та погасять борг у WETH, рівень використання позичань на Aave, Morpho та Spark знизиться, і разом з цим зменшаться APY для кредиторів.
Зниження використання також має знизити витрати на позичання WETH, що в кінцевому підсумку може відновити менший позитивний спред. Ці витрати на позичання повинні впасти значно нижче сьогоднішнього рівня, перш ніж 1,2% стейкінг-дохідність знову зробить левередж-стейкінг вартою ризику.
| Крок | До повної кривої EIP-8361 | Після EIP-8361 повна крива |
|---|---|---|
| Користувач робить депозит LST як забезпечення | wstETH / stETH приносять приблизно 2,6% | wstETH / stETH приносять приблизно 1,2% |
| Користувач позичає WETH | Вартість позики близько ~1,5% | Вартість позики спочатку все ще близька до ~1,5% |
| Спред без плеча | +1,1 процентних пункта | -0,3 відсоткових пункту |
| Ефект циклу 5x | Позитивний каррі підсилено | Негативний карр збільшено |
| Стимул для користувача | Додати кредитне плече або залишити позицію відкритою | Закрити позицію, погасити WETH або шукати більш ризиковану дохідність |
| Результат ринку позичання | Попит на позичання WETH підтримує APY | Використання знижується, APY кредиторів стискаються |
Як зменшення нагороди за стейкінг Ethereum може вплинути далі за Aave
Пост Сілагадзе стверджував, що ліквідні стейкінг-токени, такі як Lido's stETH і Rocket Pool's rETH, побачать зниження заявленої дохідності разом із випуском консенсусу. Тим часом токени рестейкінгу, такі як ether.fi's weETH, будуть більше покладатися на програми стимулювання та бали, щоб зберегти свою перевагу.
Pendle, який дозволяє користувачам торгувати фіксованою та плаваючою дохідністю ETH безпосередньо, перепризначене свої ринки PT і YT навколо нижчої плаваючої ставки.
Автоматизовані ETH-скриньки, які використовують стратегії циклічного обігу, змушені будуть зменшити кредитне плече або взяти на себе більше ризику, щоб захистити свої оголошені дохідності, а пули Curve, які підтримують викуп LST, можуть стикнутися зі зменшенням вторинної ліквідності, якщо учасники циклічного обігу масово вийдуть.
Одиночні стейкери стикаються зі вузькою версією тієї ж математики: їхні операційні витрати залишаються незмінними, тоді як нагорода, що їх покриває, скорочується.
Заява Сілагадзе про те, що сім з десяти найбільших DeFi-протоколів зіткнуться з витоком капіталу, є його власною оцінкою, а не результатом незалежного моделювання. Але продукти, які він називає, такі як Aave, Morpho, Pendle, Lido та ether.fi, всі цінують дохід, який походить від однієї й тієї ж нагороди за консенсусом, яку EIP-8361 збирається спалити.
Кулечов зазначив на менший дохід від стейкінгу, що може спрямувати володарів ETH до стейблкоїнів. Якщо це відбудеться, діяльність DeFi перейде з позик, деномінованих у ETH, до позик у стейблкоїнах та продуктів із фіксованим дохідністю, тоді як попит на стейкінг у ETH та LST втрачає відносну частку в межах тих самих протоколів.
Зменшення нагороди за стейкінг ethereum зменшує емісію, що корисно для пасивних власників ETH, зменшуючи розведення, тоді як нижча дохідність відштовхує інвесторів, які цінують ETH як продуктивний актив із доходом. Доступні дані не показують, чи має більший вплив на ціну ETH рідкісність чи дохід.
Чому розробники називають виведення поспішним
EIP-8361 розміщений на GitHub як відкритий основний EIP, що очікує на перегляд редактора, а автори опублікували його на форумі Ethereum Magicians приблизно за 48 годин до терміну пропозиції до включення Hegotá.
Один учасник форуму назвав цей термін недостатнім для розгляду пропозиції грошової політики такого масштабу.
Жером де Тіші відхилив формулювання про поспішний процес. Він сказав, що «Запропоновано для включення» відкриває дискусію, і що пропозиція все ще потребує окремого етапу для входу в оновлення.
Дебати щодо емісії ethereum тривають з 2023 року, а 18-місячний період поступового введення в поєднанні зі звичайним графіком оновлень надає ринку приблизно два роки на адаптацію.
Він також зазначив, що черга вхідних валідаторів працює майже на максимальній ємності. Якщо вхід залишиться насиченим, а кількість валідаторів, що виходять, буде невеликою, зарезервований ETH може перевищити 70 мільйонів, більше 55% пропозиції, до 1 січня 2028 року.
У рамках тлумачення Тічі, дії зараз дозволяють ринку встановитися нижче рівня 50% насиченості на власних умовах. Очікування загрожує більшим і більш збурювальним коригуванням пізніше.
| Сегмент DeFi | Посилання на дохідність стейкінгу | Коригування бул-сценарію | Результат у випадку ведмедя |
|---|---|---|---|
| LSTs | Доходність stETH/rETH відслідковує нагороди валідаторів | Попит стабілізується на нижчій дохідності | Доходність заголовків падає, а депозити сповільнюються |
| LRTs | Доход від рестейкінгу додається до доходу від стейкінгу ETH | Стимули та винагороди AVS компенсують частину відсотка | Продукти все більше зосереджуються на балах або ризикованих винагородах |
| Aave / Morpho / Spark | ETH-петлі створюють попит на позичання WETH | Ставки позичання знизилися достатньо, щоб відновити менші спреди | Loopers погасили борг, а дохідність кредиторів зменшилася |
| Pendle | Ринки PT/YT: ціна фіксована проти плаваючої дохідності ETH | Ринки плавно перезцінюються навколо нижчої базової дохідності | Попит на плаваючу дохідність різко знижується |
| ETH сховища | Стратегії автоматизують циклічне стейкінг-експозицію | Сховища зменшують кредитне плече та дохідність | Сховища прагнуть до більш ризикованих дохідностей, щоб зберегти рівень APY |
| Curve / LST ліквідність | Додаткова ліквідність підтримує входи та виходи | Ліквідність зміщується, але залишається високою | Вийдіть з тонких LST-пулів і розширте знижки |
| Одиночні стейкери | Винагороди покривають фіксовані операційні витрати | Ефективні оператори залишаються життєздатними | Менші оператори стикаються зі стислими маржами |
Два способи, якими може бути вирішена торгівля з кредитним плечем
Бикячий сценарій ґрунтується на тому, що час працює на користь ринку. Під час розгортання позицій використання WETH і витрати на позичання швидко знижуються, що дозволяє відновити менший позитивний спред приблизно від 0,3 до 0,5 відсоткових пункта над витратами на позичання, які, як повідомляється, намагаються досягти більші лупери.
Зменшення емісії привертає покупців ETH, які цінують обмеженість над дохідністю, а ринки DeFi-позичання стабілізуються на новій, нижчій межі, не втрачаючи значної кількості активності, вираженої в ETH.
Варіант медведя передбачає, що зниження доходності відбудеться раніше, ніж витрати на позичання зможуть відновитися. Цикли стають неприбутковими, перш ніж використання WETH має час знизитися та переприсвоїти ставки кредитування, а попит на LST і LRT падає, оскільки учасники циклів назавжди виходять з ринку.
Капітал, що шукає дохідність, переходить у стейблкоїни та інші ланцюги. Ethereum залишається з меншим, менш ETH-орієнтованим DeFi-ринком, ніж той, який мав бути захищений пропозицією.
Після активації зменшення нагороди за стейкінг ethereum, графік знищення працює за фіксованим розкладом. Витрати на позичання WETH будуть регулюватися відповідно до темпу, встановленого ринком. Ця різниця визначає, чи виживе торгівля з плечем, що підтримувала активність на Aave, Morpho та Pendle, чи зникне разом із нею.
Пост Якщо запропоноване зменшення винагороди Ethereum на 54% буде схвалено, улюблений цикл DeFi загрожує перетворитися на щоденний механізм збитків з’явився першим на CryptoSlate.