Автор: Clow Білий текст про блокчейн
2025 року Ethereum пережив типовий випадок "розриву між фундаментальними показниками та ціною".
У серпні ціна ETH перевищила попередній максимум 2021 року, досягнувши понад 4900 доларів, встановивши новий історичний рекорд. Ринкові настрої досягли стану "крайньої жадібності", і обговорення щодо можливого "обгону Ethereum Bitcoin" знову стали надзвичайно популярними.
Однак гарні часи виявилися недовгими: до кінця року ціна ETH впала до близько 2900 доларів, знизившись майже на 40% від пікових значень. Якщо подивитися на дані за останні 365 днів, то падіння склало 13,92%, а волатильність досягла 141%.
Парадоксально, але в технічному плані Ethereum показав вражаючі досягнення за цей рік: успішно реалізував два революційних оновлення — Pectra та Fusaka, повністю перебудувавши масштабованість мережі; екосистема Layer 2 вибухово зросла, дохід від ланцюга Base перевищив дохід багатьох публічних блокчейнів; такі гіганти, як BlackRock, через фонд BUIDL закріпили за Ethereum статус основного рівня розрахунків для реальних активів (RWA), причому обсяги фонду перевищили 2 мільярди доларів.
Технології розвиваються, екосистема процвітає, але ціна падає.
Що саме стало причиною цього "розриву між фундаментальними показниками та ціною"?
Крах міфу про дефляцію
Щоб зрозуміти цей розрив, необхідно почати з оновлення Dencun.
Оновлення Dencun 13 березня 2024 року стало прямим тригером, що спричинив крах наративу дефляції Ethereum.
Основою цього оновлення було введення EIP-4844, яке, завдяки транзакціям Blob, забезпечило виділений рівень доступності даних для L2. У технічному плані це оновлення виявилося ідеальним: вартість транзакцій на L2 впала більш ніж на 90%, а користувацький досвід таких мереж, як Arbitrum і Optimism, суттєво покращився. Але в економіці токенів це спричинило значний шок.
Згідно з механізмом EIP-1559, обсяг спалення ETH (дефляційний рушій) безпосередньо залежить від заповненості блоків. Dencun значно збільшив пропозицію доступності даних, але попит не зріс пропорційно — хоча обсяги транзакцій на L2 зростали, простір Blob залишився в надлишку, а плата за використання Blob стабільно залишалася майже на нульовому рівні.
Дані яскраво відображають проблему. До оновлення Ethereum під час пікових періодів спалював кілька тисяч ETH на день; після Dencun, через різке падіння плати за Blob, загальний обсяг спалення різко зменшився. Ще важливіше те, що емісія ETH (близько 1800 ETH за кожен блок на день) почала перевищувати обсяги спалення, і Ethereum перейшов від дефляції назад до інфляції.
Згідно з даними ultrasound.money, річний рівень інфляції Ethereum у 2024 році змінився з негативного на позитивний після оновлення, що означає, що загальний обсяг пропозиції ETH більше не зменшується, а щодня зростає. Це повністю зруйнувало основу наративу "ультразвукової валюти" (Ultra Sound Money).
Dencun фактично тимчасово "вбив" дефляційний наратив Ethereum. ETH із активу, який стає щораз дефіцитнішим, перетворився на актив із помірною інфляцією. Цей раптовий поворот у монетарній політиці розчарував багатьох інвесторів, які вкладали в ETH, виходячи з теорії "ультразвукової валюти", і вони вирішили піти. Один із довгострокових власників написав у соцмережах: "Я купував ETH через його дефляційність, а тепер цей наратив зник, то чому я маю його тримати?"
Технічні оновлення мали б стати позитивним фактором, але в короткостроковій перспективі вони стали вбивцею ціни. Це і є найбільший парадокс Ethereum на цей момент: чим успішніший L2, тим слабше головна мережа (L1) захоплює вартість; чим кращий користувацький досвід, тим більше страждають власники ETH.
Подвійна природа L2: паразит чи фортеця?
У 2025 році дискусії про взаємовідносини між Layer 2 і Layer 1 досягли апогею.
З огляду на фінансові показники, стан Ethereum L1 дійсно викликає занепокоєння. У 2025 році ланцюг Base, розроблений Coinbase, згенерував дохід понад 75 мільйонів доларів, що становило майже 60% від усіх прибутків екосистеми L2. Для порівняння, у серпні Ethereum L1 продемонстрував активну торгівлю, але дохід протоколу склав лише 39,2 мільйона доларів, що навіть менше, ніж квартальний дохід Base.
Якщо розглядати Ethereum як компанію, то її дохід суттєво знизився, тоді як ринкова капіталізація залишається високою, що виглядає "дорогим" в очах традиційних інвесторів.
"L2 — це паразити, які висмоктують кров із Ethereum". Це одна з основних думок на ринку.
Але якщо поглянути глибше, ситуація не така однозначна.
Вся економічна активність на L2 зрештою оцінюється в ETH. У мережах Arbitrum чи Base користувачі сплачують Gas у ETH, а в протоколах DeFi основним забезпеченням є також ETH. Чим більше процвітає L2, тим більше зростає ліквідність ETH як "валюти".
Цю "валютну премію" неможливо просто оцінити через дохід від Gas на L1.
Ethereum трансформується з "безпосереднього обслуговування користувачів" у "обслуговування мереж L2". Плата за Blob, яку L2 сплачують L1, по суті, є оплатою за безпеку та доступність даних Ethereum. Хоча наразі плата за Blob низька, але зі зростанням кількості L2 ця B2B-модель доходу може виявитися більш стійкою, ніж модель B2C, що залежить від роздрібних користувачів.
Аналогія тут така: Ethereum більше не є роздрібним продавцем, він стає оптовиком. Хоча прибуток від однієї угоди менший, але ефект масштабу може бути більшим.
Проблема в тому, що ринок ще не усвідомив цю зміну бізнес-моделі.
Конкурентне середовище: тиск з усіх боків
Обговорюючи проблеми Ethereum, не можна не згадати про конкурентів.
Згідно з річним звітом Electric Capital за 2025 рік, Ethereum залишається беззаперечним лідером серед розробників, кількість активних розробників за рік досягла 31 869 осіб, кількість штатних розробників є недосяжною для інших екосистем.
Проте у боротьбі за нових розробників Ethereum починає втрачати перевагу. Кількість активних розробників у Solana зросла до 17 708 осіб, продемонструвавши ріст на 83%, і вона показала чудові результати у залученні новачків до галузі.
Ще важливішою є сегментація напрямків.
У сфері PayFi (фінансові рішення для платежів) Solana завдяки високій пропускній спроможності (TPS) і низьким комісіям закріпила за собою лідерські позиції. Обсяги випуску PayPal USD (PYUSD) на Solana різко зросли, а такі установи, як Visa, також почали тестувати масштабні комерційні платежі на цій платформі.
У сфері DePIN (децентралізованої фізичної інфраструктури) Ethereum зазнав значного удару. Через фрагментацію між L1 і L2, а також через коливання Gas fee, зірковий проєкт Render Network у листопаді 2023 року переніс свою діяльність на Solana. Helium, Hivemapper та інші провідні проєкти DePIN також вибрали Solana.
1 Але Ethereum не зазнав повної поразки.
2 У галузі RWA (реальні активи) та інституційного фінансування Ethereum зберігає абсолютне домінування. Фонд BUIDL від BlackRock із розміром у 2 мільярди доларів переважно працює на Ethereum. Це свідчить про те, що традиційні фінансові установи надають перевагу безпеці Ethereum для обробки великих обсягів активів.
3 На ринку стейблкоїнів Ethereum займає 54% частки, близько 170 мільярдів доларів, залишаючись основним майданчиком для "інтернет-долара".
4 Ethereum має найдосвідченіших архітекторів і дослідників, що робить його придатним для створення складної DeFi-інфраструктури та фінансових рішень; тоді як конкуренти приваблюють значну кількість розробників із Web2, які орієнтуються на створення споживчих додатків.
5 Це два різні екосистемні підходи, що визначають напрямки майбутньої конкуренції.
6 Двояка позиція Волл-стріт
7 "Здається, Ethereum не отримав сильного визнання зі сторони основних фінансових гравців Волл-стріт."
8 Це відчуття небезпідставне. 9 Дані дослідження The Block 10 показують, що на кінець року чистий приплив коштів до Ethereum ETF склав близько 9,8 мільярдів доларів, тоді як у Bitcoin ETF цей показник досяг 21,8 мільярда доларів.
11 Чому інституції так "холодно" ставляться до Ethereum?
12 Основна причина полягає в тому, що через регуляторні обмеження, у 2025 році у лістингових спотових ETF відсутня функція стейкінгу.
13 Волл-стріт найбільше цінує грошовий потік. Річний дохід від стейкінгу Ethereum на рівні 3-4% був його головною перевагою перед облігаціями США. Проте для клієнтів таких компаній, як BlackRock чи Fidelity, володіння "безпроцентним" ETF на основі ETH є менш привабливим варіантом порівняно з облігаціями США або акціями з високими дивідендами.
14 Це напряму створює ефект "стелі" для інституційного капіталу в Ethereum.
15 Глибше питання – це нечітка позиція Ethereum. У циклі 2021 року інституції сприймали ETH як "технологічний індекс" крипторинку, тобто актив із високим бета-коефіцієнтом – коли ринок росте, ETH повинен був зростати більше, ніж BTC.
16 Але у 2025 році ця логіка більше не працює. Якщо інституції шукають стабільності, вони обирають BTC; якщо шукають високий ризик і високий дохід, вони звертаються до інших високопродуктивних блокчейнів або токенів, пов'язаних зі штучним інтелектом. Альфа-прибутковість ETH більше не є очевидною.
17 Однак інституції не відмовляються повністю від Ethereum.
18 Фонд BUIDL від BlackRock розміром у 2 мільярди доларів повністю працює на Ethereum, що є чітким сигналом: традиційні фінансові інституції довіряють лише безпеці та правовій визначеності Ethereum для обробки активів на сотні мільйонів доларів.
19 Ставлення інституцій до Ethereum схоже на "стратегічне визнання, але тактичне спостереження".
20 П’ять можливих шляхів до відновлення
21 Що може допомогти Ethereum відновити позиції у майбутньому?
22 Перше – прорив у стейкінгових ETF.
23 ETF у 2025 році – це лише "напівготовий продукт", оскільки інституції, володіючи ETH, не отримують доходу від стейкінгу. Щойно ETF із функцією стейкінгу буде схвалено, ETH миттєво перетвориться на актив, що приносить 3-4% річного доходу в доларах США.
24 Для глобальних пенсійних фондів і суверенних фондів такий актив, який поєднує зростання (підвищення ціни) і стабільний дохід (стейкінг), стане стандартним елементом портфелів.
25 Друге – вибухове зростання RWA.
26 Ethereum поступово стає новим бекендом Волл-стріт. Фонд BUIDL від BlackRock вже досяг 2 мільярдів доларів, і хоча зараз він розширюється до мультичейн-формату, Ethereum залишається основним блокчейном.
27 У 2026 році, зі збільшенням кількості токенізованих державних облігацій, нерухомості та приватних інвестиційних фондів, Ethereum може зберігати активи на трильйони доларів. Хоча ці активи не обов’язково генеруватимуть високі Gas fee, вони можуть заблокувати величезну кількість ETH як ліквідність і заставу, суттєво зменшивши його пропозицію на ринку.
28 Третє – зміна балансу попиту й пропозиції на ринку Blob.
29 Втрата дефляційної моделі через Fusaka – це лише тимчасовий дисбаланс попиту. Наразі використання Blob-простору становить лише 20-30%, але з появою популярних застосунків на L2 (наприклад, Web3-ігри, SocialFi), цей простір буде заповнений.
30 Як тільки ринок Blob досягне насичення, платежі за нього зростуть експоненційно. 31 Аналітики Liquid Capital 32 прогнозують, що до 2026 року плата за Blob-простір може забезпечити від 30% до 50% загального спалювання ETH. Це поверне Ethereum до дефляційної моделі "ультразвукових грошей".
33 Четверте – прорив у взаємодію L2.
34 Наразі фрагментація екосистеми L2 (розділення ліквідності, поганий користувацький досвід) є головною перешкодою для масштабного використання. Superchain від Optimism і AggLayer від Polygon працюють над створенням єдиного шару ліквідності.
35 Ключова технологія – це спільний планувальник транзакцій на основі L1. Це дозволить усім рішенням L2 користуватися спільним децентралізованим пулом планувальників, вирішуючи проблему міжланцюгових обмінів і повертаючи цінність на L1 (планувальники мають стейкати ETH).
36 Коли перемикання між Base, Arbitrum і Optimism стане таким же легким, як перемикання між додатками у WeChat, мережевий ефект екосистеми Ethereum зросте експоненційно.
37 П'яте – технічна дорожня карта на 2026 рік.
38 Еволюція Ethereum не зупинилася. Glamsterdam (перша половина 2026 року) спрямована на оптимізацію рівня виконання, що значно підвищить ефективність і безпеку смарт-контрактів, знизивши витрати на Gas, і створить основу для складних DeFi-рішень на рівні інституцій.
39 Hegota (друга половина 2026 року) та Verkle Trees є ключовими у "кінцевій битві". Verkle Trees дозволять запускати клієнтів без стану, що означає, що користувачі зможуть перевіряти мережу Ethereum зі свого телефону або браузера, не завантажуючи терабайти даних.
40 Це забезпечить Ethereum безпрецедентний рівень децентралізації у порівнянні з конкурентами.
41 Підсумок
42 Погані результати Ethereum у 2025 році не означають його провал, а свідчать про те, що він проходить болісний процес трансформації з "платформи для спекуляції роздрібних інвесторів" у "глобальну фінансову інфраструктуру".
43 Він жертвує короткостроковим доходом L1 заради безмежної масштабованості L2.
44 Він жертвує короткостроковим зростанням ціни токена заради відповідності регуляторним вимогам і побудови безпечного захисного бар'єра для інституціональних активів (RWA).
45 Це фундаментальна зміна бізнес-моделі: від B2C до B2B, від заробітку на комісіях за транзакції до ролі глобального шару розрахунків.
Для інвесторів нинішній Ethereum схожий на Microsoft середини 2010-х років, коли компанія переходила на хмарні сервіси, — хоча акції тимчасово перебувають на низькому рівні і стикаються з викликами від нових конкурентів, глибокий мережевий ефект та захисний бар'єр, що створені Ethereum, накопичують сили для наступного етапу.
1 Проблема не в тому, чи зможе Ethereum піднятися, а в тому, коли ринок усвідомить цінність цього переходу.