Фонд Ethena просто піднесла морквину перед власниками ENA: автоматичні викупи, фінансовані майже всім чистим доходом протоколу. Проблема в тому, що USDe, синтетичний долар Ethena, спочатку повинен приблизно подвоїти свій обіг.
Пропозиція, яка виноситься на голосування з управління, що завершується 2 вересня, активує «перемикач комісій» після того, як обіг USDe досягне 7,5 мільярда доларів США. У цей момент 95% чистого доходу від операцій Ethena буде спрямовано на автоматичні покупки ENA на відкритому ринку. Поточний обіг USDe становить приблизно 4–4,6 мільярда доларів США, що означає, що для активування тригера необхідний зростання приблизно на 85% від поточного рівня.
Ринки відреагували ще до того, як чорнило висохло. ENA зросла приблизно на 16–23% протягом дня до рівня близько $0,17, завершивши загальний ріст, під час якого токен збільшився більше ніж на 70% за попередній тиждень.
Повний пакет реструктуризації
Пропозиція викупу — найбільш вражаюча частина, але вона є частиною більш масштабних заходів з реструктуризації, які Фонд оголосив 27 серпня. Цей пакет призначений для вирішення трьох ключових проблем, що негативно впливали на цінову траєкторію ENA.
Спочатку Фонд проводить OTC викуп заблокованої ENA у посівних інвесторів, які мають виділення більше 0,25% загального пропонування. Це інвестори, які вже продали свої стейки після того, як ENA досягла піку 10 жовтня 2025 року. Викуп їх заблокованих позицій усуває відому перевагу майбутнього тиску на продаж.
Друге, майбутнє розблокування токенів інвесторів буде об’єднано та прискорено в єдиний етап 5 жовтня 2026 року. Замість того щоб розблокування відбувалося поступово протягом кількох місяців, Фонд зосереджує цей процес в одну подію. Токени команди, зокрема, залишаються заблокованими.
Третє, попередня угода, очікувана в жовтні 2026 року, забезпечить інтелектуальну власність та економічні переваги протоколу Ethena переважно самій Фондації, створюючи розділення від акціонерів Ethena Labs.
Математика за переключенням комісії
Перемикач комісій працює за інкрементною моделлю. При порозі $7,5 млрд USDe Фонд оцінює, що приблизно $22,5 млн щорічного доходу буде доступно для викупів, за умови 6% APY на базових позиціях протоколу. Більш високі рівні обігу USDe розблокують поступово більші виділення на викупи.
У цій структурі закладений компроміс. Направлення 95% чистого доходу на викуп ENA означає зменшення розподілів USDe — виплат доходу, які були одним із основних факторів привабливості протоколу для власників стейблкоїнів.
Обіговий запас USDe досяг піку близько 15 мільярдів доларів у жовтні 2025 року, що приблизно втричі більше, ніж зараз. Підсумкова конtrakція, зменшення більше ніж на дві третини запасу, нагадує, що попит на синтетичні долари може швидко зникнути при зміні ринкових умов. Повернення до 7,5 мільярда доларів все ще становитиме лише половину від попереднього піку.
Що це означає для власників ENA та DeFi в цілому
Умовний характер викупу варто обдумати. На відміну від протоколів, які просто оголошують викуп і здійснюють його незалежно від умов, Ethena змушує власників своїх токенів підтримувати зростання основного продукту. Якщо USDe не розширюється, викуп ніколи не активується.
OTC викуп інвесторів-засновників вирішує одну з найбільш надійних джерел продавчого тиску на крипторинках. Шляхом проактивного купівлі заблокованих виділень у інвесторів, які вже продемонстрували готовність до продажу — вони розпродали позиції після піку у жовтні 2025 року — Фонд намагається вилучити найбільш зацікавлених продавців з рівняння ще до того, як вони вийдуть на відкритий ринок.
Об'єднання залишкових розблокувань у єдину подію у жовтні 2026 року виключає місяці невизначеності поступового вивільнення, але концентрує потенційний продажний тиск у один вікно.
Один із ризиків, який варто відзначити: весь механізм викупу залежить від доходів Ethena, які, у свою чергу, залежать від базисної угоди, що лежить в основі дохідності USDe. У періоди, коли ставки фінансування стискаються або стають негативними, цей дохід скорочується. Сценарій, за якого USDe досягне $7,5 млрд, але ставки фінансування розвалилися, призведе до надто малих викупів, щоб значущо підтримати ціну ENA — можливість, яку оцінка у $22,5 мільйона на рік не повністю враховує, оскільки вона передбачає постійну 6% APY.
Голосування з управління завершується 2 вересня. Для протоколу, який колись забезпечував обіг синтетичних доларів на $15 млрд, досягнення половини цієї суми вимагатиме приблизно 85% зростання від поточного рівня пропозиції.