Джерело｜Буквенный список
Автори: Юань Сіньюе, Ван Цзин
29 липня SpaceX у ході торгів падав до 107,01 долара США, що на понад 20% нижче ціни IPO у 135 доларів США, а також на понад 50% нижче високої точки після лістингу у 225,64 долара США.
На основі пікової оцінки в 2,6 трильйона доларів США на початку лістингу, ринкова капіталізація SpaceX зменшилася приблизно на 1,2 трильйона доларів США, що еквівалентно втраті цілої Tesla.
З іншого боку, наступного дня після публікації фінансових результатів Tesla за другий квартал, акції Tesla закрилися з падінням на 14,52% — до 319,69 долара США, що стало найбільшим одноденним падінням за більше ніж рік; ринкова капіталізація компанії за один день зменшилася приблизно на 214,5 мільярда доларів США (близько 1,5 трильйона юанів), ставши найгірше виступаючим компонентом індексу S&P 500 за той день. На даний момент ціна акцій Tesla не відновилася і залишається приблизно на 18% нижче рівня до публікації фінансових результатів.
Якщо дивитися лише на виручку та дані з доставки, цей фінансовий звіт не є поганим. У другому кварталі Tesla доставила 480 126 автомобілів по всьому світу — це рекордний показник за аналогічний період; виручка склала 28,24 млрд доларів США, що на 26% більше, ніж у попередній період, і також перевищило очікування ринку.
Але фокус ринку змістився: через постійне збільшення інвестицій у сферу ШІ, Robotaxi, Optimus та пов’язану інфраструктуру, капітальні витрати Tesla за другий квартал досягли 5,8 млрд доларів США, а вільний готівковий потік перетворився на -1,1 млрд доларів США — це перший квартальний від’ємний вільний готівковий потік за два з половиною роки. Разом з тим компанія зберігає прогноз щодо річних капітальних витрат понад 25 млрд доларів США.
Крім грошових потоків, варто звернути увагу ще на дві інформації.
На основі розподілу загальної кількості оплачених пасажирських миль, вказаних у фінансовому звіті Tesla, автопарк Robotaxi додав приблизно 700 000 оплачених миль у другому кварталі цього року, що менше, ніж приблизно 1 100 000 миль у першому кварталі, що становить зниження на приблизно 36% у порівнянні з попереднім кварталом.
Під час фінансового телефонного звіту за цей квартал Маск, говорячи про план розгортання Cybercab, зазначив, що Tesla спочатку використає тестові автомобілі Cybercab з рульовим колесом і педалями для збору даних про їзду, а потім поступово розгорне версії без рульового колеса. Це свідчить про те, що, хоча на даний момент Tesla має близько 10 мільйонів автомобілів на дорогах, які постійно збирають дані з реальних доріг, Cybercab як нова платформа не може безпосередньо опиратися на дані існуючих моделей і все ще повинен пройти процес збору та перевірки даних для власної платформи.
Ринок капіталів готовий надавати Tesla значно вищу оцінку порівняно з традиційними автовиробниками, і це зумовлено не стільки кількістю проданих автомобілів, скільки впевненістю у тому, що Robotaxi та Optimus забезпечать наступний етап зростання. Однією з найважливіших ідей щодо Robotaxi є те, що Tesla може використовувати дані з майже 10 мільйонів автомобілів для постійного збору реальних даних з доріг, що поступово підвищує рівень автономного водіння і формуючи неперервний самопідсилювальний цикл даних.
А цей виявлений проблема заставила ринок почати сумніватися: наскільки сильно дані ферменти, які Tesla довго підкреслювала, можуть підтримувати майбутнє Robotaxi?
Роботаксі завжди було одним із найважливіших сюжетів у системі оцінки Tesla.
Ця історія базується на дуже простій логіці: Tesla володіє найбільшим у світі парком розумних автомобілів.
На кінець другого кварталу цього року компанія має близько 10 мільйонів автомобілів, які безперервно експлуатуються на дорогах по всьому світу, а кількість платних користувачів FSD (Full Self-Driving) становить майже 1,5 мільйона. Щодня величезний обсяг реальних даних з доріг надходить назад для навчання моделей автономного ведення.
Маск неодноразово підкреслював, що справжнім конкурентним перевагою Tesla є не лідар, а не високоточні карти, а саме цей автопарк, який постійно збирає реальні дані про вождення. Коли накопичиться достатньо даних, здатності FSD постійно покращуватимуться, і нарешті сформується мережа Robotaxi, що приверне ще більше автомобілів і збільшить обсяг даних, створюючи неперервно підсилювальний інформаційний цикл.
Відповідно до цієї історії, із зростанням обсягу реальних даних про дороги, Robotaxi має перейти до постійної експансії.
Однак, розбивши дані про загальні кілометри Robotaxi, оприлюднені Tesla, аналітики виявили, що нові платні кілометри за другий квартал склали близько 700 000 миль, що на 36% менше, ніж приблизно 1 100 000 миль у першому кварталі.
Варто зазначити, що цей звіт про фінансові результати Tesla показує загальні пройдені кілометри Robotaxi з оплатою, а не квартальні дані про експлуатацію — з графіка видно, що загальний пробіг продовжує зростати, і бізнес Robotaxi, схоже, залишається на шляху зростання. Іншими словами, загальні дані приховують зміни в квартальному темпі експлуатації, тоді як розбиті квартальні дані відображають іншу картину.
Роботаксі завжди описували як бізнес, який може самопідсилюватися за рахунок автопарку, даних та масштабу операцій: зі збільшенням кількості міст, кількості автомобілів, платних кілометрів і реальних даних про дороги. Але дані за другий квартал показують, що ця історія ще не реалізується з передбачуваною швидкістю.
Тим часом, відповідь Маска на цьому фінансовому дзвінку додала до цієї історії передумову, яка раніше не обговорювалася достатньо.
Під час обговорення плану розгортання Cybercab він зазначив, що Tesla спочатку продовжить збирання даних про їзду за допомогою тестових автомобілів Cybercab з рульовим колесом і педалями, а також завершить калібрування шасі Cybercab, перш ніж швидко розгорнути версії без рульового колеса.
Хоча будь-яка компанія з автономними автомобілями повинна пройти тестування та верифікацію для нової платформи при запуску нової моделі, коли це стосується Cybercab, важко не викликати перегляду ринкової оцінки.
На відміну від інших моделей, Cybercab для Tesla — це не звичайний автомобіль.
Під час запуску Cybercab у 2024 році Tesla чітко визначила його позицію: він не має рульового колеса та педалей і створений виключно для повністю автономного оперування. Маск тоді передбачав, що ціна Cybercab буде нижче 30 000 доларів США, а виробництво розпочнеться у 2026 році.
Ще важливіше, що Cybercab є реалізацією ідеї Tesla щодо фінальної форми Robotaxi. Ще на події Autonomy Day у 2019 році Маск заявив, що справжній Robotaxi майбутнього не матиме рульових коліс і педалей («There will not be steering wheels, pedals.»), здатний самостійно приймати замовлення, перевозити пасажирів і завершувати весь процес експлуатації без участі людини-водія.
Навпаки, Model Y, який зараз обслуговує Robotaxi в Остіні, все ще має руль і педалі, а кожен автомобіль оснащений персоналом для нагляду, що робить його режим роботи значно відмінним від кінцевої форми, яку задумав Маск.
Іншими словами, поточний Model Y Robotaxi більше спрямований на перевірку системи функціонування Robotaxi; а Cybercab — це ключовий носій, який Tesla планує використовувати для реалізації справжньої бізнес-моделі автономного водіння.
Тому саме це твердження Маска про те, що «Cybercab все ще потребує збору власних даних про вождення», особливо важливе.
Це пояснює, що реальні дані про дороги, накопичені Tesla протягом останнього десятиліття, не дозволяють Cybercab безпосередньо перестрибнути через етап перевірки. Перехід від Model Y до Cybercab — це не просто міграція програмного забезпечення; для Tesla, яка завжди підкреслювала «коло даних», це означає, що накопичені дані не можна нескінченно та без витрат копіювати на кожну нову платформу.
А для ринків капіталу це означає, що термін реалізації Robotaxi, ймовірно, ще довше буде відкладатися.
Насправді, це вже не перший раз, коли ринок чекає, поки Tesla виконає обіцянку щодо Robotaxi.
У 2019 році Маск заявив, що до кінця 2020 року 1 мільйон Robotaxi буде в експлуатації; протягом наступних кількох років він неодноразово прогнозував, що Tesla досягне справжнього автономного управління наступного року. Однак лише у 2025 році Tesla розпочала обмежене впровадження Robotaxi в Остіні, США, і зараз перебуває на етапі розширення в декількох містах з невеликим парком автопарку.
Піца, намальована Маском, починає здаватися важкою для насичення.
Повільне розширення роботаксі — це лише частина випробування логіки оцінки Tesla.
Протягом останніх кількох років Tesla змогла отримувати тривалу оцінку, значно вищу, ніж традиційні автовиробники, не лише через виробництво та продаж електромобілів — справжній потенціал росту полягає у нових бізнес-напрямках, які представляють Robotaxi, Optimus та AI-можливості.
Ці бізнеси ще не сформували масштабних доходів і прибутку, але вважаються потенційно здатними майбутнього перетворити транспорт, працю та виробництво.
Маск протягом багатьох років описував Robotaxi та Optimus як найважливіші майбутні бізнес-напрямки Tesla. У 2024 році він навіть заявив, що Optimus може вивести Tesla до ринкової вартості 5 трильйонів доларів; нова схема оплати праці, опублікована у 2025 році, додала до ключових показників ефективності цілі щодо 1 мільйона Robotaxi, 1 мільйона Optimus, прибутку та ринкової вартості.
Іншими словами, оцінка Tesla вже давно не базується лише на тому, скільки автомобілів вона продаватиме сьогодні, а більше на тому, який прибуток ці нові бізнес-напрямки зможуть згенерувати в майбутньому.
Але зараз ці історії поступово переходять від концептуальних демонстрацій до комерційного підтвердження.
Роботаксі вже надають платні послуги, і ринок більше не дивиться лише на те, чи можуть автомобілі виконувати автономне керування, а й на те, чи зможе автопарк постійно розширюватися, чи прискориться зростання пробігу, а також коли ця послуга зможе сформувати справжній дохід і прибуток.
Оптимус стикається з більш прямим випробуванням.
У 2024 році Маск заявив, що сподівається, що до 2025 року понад 1000 Optimus виконуватимуть «корисну роботу» на заводах Tesla; пізніше він ще більше підвищив ціль — виробництво десятків тисяч Optimus до 2025 року. Однак станом на другий квартал цього року Optimus все ще використовується переважно для внутрішнього навчання, збору даних та розробки функцій.
Tesla у останньому фінансовому звіті повідомила, що лінія з виробництва першого Optimus встановлюється, а масове виробництво очікується на початку цього року; Маск також нагадав, що початковий обсяг виробництва буде дуже повільним, оскільки багато з десятків тисяч компонентів робота потребують переробки ланцюга поставок.
Тобто, що зараз можна побачити на ринку, — це переважно демонстрації функцій, виробничі плани та перспективні цілі з виробничими потужностями; Optimus ще не дійшов до комерційної стадії, коли його можна оцінювати за замовленнями, цінами та рівнем валової прибутковості.
Тим часом AI як здатність до виробництва також починає входити в управління ROI Tesla.
За попередніми повідомленнями The Information, з 6 липня Tesla обмежила витрати працівників на використання зовнішніх інструментів ШІ до 200 доларів США на тиждень на одного працівника; для перевищення цього ліміту потрібне додаткове схвалення. Цей крок свідчить, що навіть у цій компанії, яка найбільше акцентує увагу на ШІ, зовнішні інструменти ШІ починають враховуватися як витрати: сам обсяг використання більше не еквівалентний продуктивності, і інвестиції повинні мати пояснення щодо повернення.
Зміна уваги ринків капіталу безпосередньо відображається у запитаннях акціонерів.
Найбільш підтримуваним питанням на офіційній платформі запитань і відповідей інвесторів Tesla цього кварталу стало питання про те, чому компанія тричі поспіль не виконала короткострокові прогнози щодо Robotaxi. Це питання отримало 741 голос, що відповідає приблизно 1,5 мільйонам акцій Tesla.
Раніше ринок цінить Маска за його «майбутнє»; зараз ринок починає переоцінювати майбутнє Маска з урахуванням «швидкості реалізації».
Саме на цьому тлі питання про те, чи об’єднаються Tesla та SpaceX, раптово перетворилося з довготривалою ідеєю на одне з найбільш обговорюваних питань на цьому фінансовому дзвінку.
Коли його запитали, чи можуть компанії об’єднатися, Маск не заперечив це прямо. Він зазначив, що співпраця між Tesla та SpaceX постійно зростає, але об’єднання компаній не підходить для обговорення на фінансових телефонних конференціях і повинно проходити через відповідні процедури. Пізніше головний юрист Tesla також назвав SpaceX важливим партнером Tesla і зазначив, що між ними вже існують кілька взаємовигідних угод.
Прихильники об’єднання наводять прості для розуміння аргументи: Tesla та SpaceX вже співпрацюють у сфері батарей, виробничих технологій, інфраструктури штучного інтелекту та чіп-фабрики Terafab. JPMorgan вважає, що операційна інтеграція цих компаній вже досить глибока, а спільне використання інженерних кадрів, інфраструктури штучного інтелекту та самого Маска може створити умови для майбутнього об’єднання. Гвінн Шотвелл, президент SpaceX, також зазначала, що інтеграція компаній може спростити управління підприємствами Маска.
Але з урахуванням реальних обставин, ці дві компанії перебувають у різних етапах циклу цінності. SpaceX має більш зрілу бізнес-модель і більш концентрований контроль, тоді як Tesla — це публічна компанія з широким розподілом акцій серед інвесторів. Якщо ціна угоди буде спрямована на користь будь-якої зі сторін, акціонери іншої сторони можуть вважати, що вони платять за загальну стратегію Маска.
Чи справді можливе об’єднання — це інша справа — ключове те, що сама ця дискусія відправила важливий сигнал: ринки капіталу починають переглядати вартість інших активів Маска та чи можуть ці активи забезпечити більш міцну підтримку майбутньому Tesla.
Зараз ситуація така, що кілька ключових бізнес-напрямків, на які Маск покладався для підтримки майбутньої оцінки Tesla, не відповідають темпам, які очікували ринки.
Для компанії, чия ринкова капіталізація довгий час базувалася на майбутніх очікуваннях, коли бізнес входить у фазу комерціалізації, ринок починає звертати увагу на доходи, прибуток і грошові потоки, а не задовольняється технічними демонстраціями та візією — це природний процес.
Майбутнє рано чи пізно має виправдати себе — саме це й є сенс існування ринків капіталу.
Але фондовий ринок також часто не враховує іншу річ: реалізація — це саме та річ, яка вимагає найбільше часу.
Під час попередніх двадцяти років підприємницької діяльності Маска ринок капіталу завжди переоцінював швидкість, тоді як Маск завжди розтягував терміни.
У 2017 році Tesla потрапила у відому «виробничу пекельну ситуацію» через масове виробництво Model 3, що призводило до постійного тиску на вільний грошовий потік; ринок стурбувався, чи знадобиться компанії знову фінансування, чи зможе вона взагалі продовжити існування. Пізніше Маск згадував, що на той час Tesla залишалося лише кілька тижнів до банкрутства.
У наступні роки були побудовані суперфабрики в Берліні та Техасі, капітальні витрати Tesla залишалися на високому рівні, а вільний грошовий потік також зазнав значних коливань. Лише після того, як Model 3 і Model Y досягли масового виробництва, а бізнес зі зберігання енергії почав активно зростати, компанія знову ввійшла у стабільну фазу грошового потоку.
Так само із розвитком SpaceX.
Перші три запуски Falcon 1 завершилися невдачею; Falcon 9 розроблявся протягом багатьох років, щоб розробити стабільну здатність до повторного використання; Starlink став одним із найважливіших джерел доходу SpaceX лише після постійних запусків тисяч супутників і багаторічних капітальних інвестицій.
Для Маска це не перший раз, коли вільний грошовий потік є негативним.
Часто від’ємний вільний грошовий потік — це не кінець історії, а найдорожчий етап перед реалізацією історії.
Це також найбільш унікальна риса бізнес-моделі Маска: він не розповідає всі історії одразу, а потім чекає, поки вони всі реалізуються одночасно; натомість він постійно використовує вже реалізовані бізнеси, щоб підтримувати майбутнє, яке ще не втілилося.
Гроші від продажу PayPal стали початком створення Tesla та SpaceX; грошові потоки, сформовані Model 3, Model Y та бізнесом зі зберігання енергії, підтримують постійні інвестиції в Robotaxi та Optimus; комерційний дохід від ракет Falcon та Starlink підтримує постійний розвиток Starship.
Тобто Маск насправді створив не окремі, незалежні проекти, а систему капіталу, яка постійно циркулює сама в собі: використовуючи вже реалізовані бізнес-моделі, щоб фінансувати майбутні проекти, ще не здійснені.
На тлі падіння цін на акції SpaceX та зростання коротких позицій Маск знову застосував свою знайому «анти-медв’ячу» відповідь.
18 липня він заявив у X, що інституції, які довгий час підтримували величезні короткі позиції по SpaceX, мають «дуже низьку ймовірність виживання».
На той момент ціна акцій SpaceX значно впала зі своїх піків після виходу на ринок, що дозволило коротким продавцям отримати значні нереалізовані прибутки. За даними Reuters, станом на кінець липня нереалізований прибуток коротких продавців SpaceX становив близько 15,5 млрд доларів США, а близько 56% вільно обігових акцій перебували у позиції позичення.
Це також найбільш типова відповідь Маска: коли ринок починає звертати увагу на короткостроковий вивід, він завжди намагається знову перенести обговорення на довгострокову цінність.
Цикл перегляду ринком Tesla — це не погано.
Це означає, що ринки капіталу почали вимагати від Маска довести, що його наступний план зможе стати реальністю, як і попередні історії.
Але одночасно виконання ніколи не може бути досягнуто за один квартал або один звіт про фінансові результати.
Ринки капіталу завжди бажають, щоб майбутнє настало якнайшвидше, але справжнє майбутнє, як правило, настає повільніше, ніж усі уявляли.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Телеграм-група BitPush:https://t.me/BitPushCommunity
Підписка на TG від BitPush: https://t.me/bitpush