Автор: Mario Chow, IOSG
Пропозиція EIP-8363: зі зростанням стейкінгу все більша частина нагород валидаторів знищується, досягаючи 100% знищення, коли 50% пропозиції стейкнено. У цій статті моделюється вплив на емісію, дохідність та рівновагу стейкінгу; перевіряється, чи дійсно дохідність ETH пояснювала її ціну; кількісно оцінюється, скільки реально залежить від цієї дохідності в он-чейн економіці; та наводяться наші висновки.
Всі розрахунки побудовані на основі даних ланцюга та оригінального EIP. Модель створена незалежно, і її відповідність відкритим стороннім даним становить менше 2%. Дані оновлено до 24 серпня 2026 року.
Однорічна версія аргументу
Знищення комісій вмерло, що робить емісію єдиним залишковим інструментом, який Ефір має для регулювання пропозиції ETH. Цей пропозиція при поточному рівні стейкінгу зменшує емісію наполовину, а не до нуля; крім того, вона саморегульована: при будь-якій розумній ставці дохідності для стейкерів система в кінцевому підсумку стабілізується на 26–34% стейкнутої пропозиції з емісією 0,3–0,5% на рік. Разом з тим, немає жодного виявленого зв’язку між тим, що віднімається від дохідності, і ціною ETH.
Один. Механізм знищення більше не працює
EIP-1559 у 2022 році знищив 1,48 мільйона ETH. EIP-1559 знищує base fee, який є суттєвою ціною за перевантаження; коли blob перенесе дані rollup з L1, а ліміт gas збільшиться, перевантаження зникне: використання gas подвоїлося, а середній base fee знизився на 96%, а кількість знищених ETH зменшилася на 98% з 2022 року. За останні дванадцять місяців було знищено 25 660 ETH, а швидкість за останні 30 днів ще нижча: 39 ETH на день, що становить приблизно 14 300 ETH на рік.
▲ Щоденний обсяг знищення комісій EIP-1559 за роками: з 8 844 ETH на день у 2021 році до 57 ETH на день у 2026 році — значно нижче поточної кривої емісії, а також значно нижче максимальної кривої емісії за EIP-8363.
Порівняно з загальним обсягом емісії приблизно 1,08 мільйона ETH на рік, знищення зараз компенсує лише 2,4% додаткової пропозиції. Механізм «ультразвукових грошей» завершився. Міграція на L2 та розширення за допомогою blob перенесли базову плату за газ з L1: за той самий період використання L1 gas фактично подвоїлося (з 3,4 млрд до 6,7 млрд одиниць на місяць), а середня базова плата знизилася з 4,00 gwei до 0,17 gwei: отже, це ефект ціни, а не попиту.
Чисте випускання: що відбулося з пропозицією
Знищення — це лише половина бухгалтерської книги. Порівняйте це з обігом: обіг ніколи не припиняв зростання, а компенсаційні статті просто зникли під ним.
▲ Порівняння щомісячної емісії ETH на рівні консенсусу зі знищенням ETH за EIP-1559 з моменту об'єднання. Стовпці емісії стабільно зростають; стовпці знищення майже зникають до 2025 року.
За зведеними 47 місяцями лише 13 місяців були дефляційними: останній з них — березень 2024 року. ETH уже 28 місяців поспіль перебуває в інфляційному стані, і цей темп за цей період приблизно потроївся — з +0,26%/рік до +0,87%/рік. Причиною не є значне збільшення емісії (з 2024 року вона зросла лише на 4%), а те, що компенсуючі фактори зникли.
Це перетворило всю дискусію. EIP-8363 зазвичай розглядають як вибір між дохідністю від стейкінгу та рідкісністю валюти. Але більш точне розуміння набагато вужче й більш примусове: політика емісії зараз є єдиним доступним інструментом впливу на обсяг постачання ETH у Ethereum, оскільки механізм, заснований на попиті, вже не працює. Незалежно від того, чи буде прийнято законодавство, усі питання щодо пропозиції зараз проходять через криву емісії.
Друге: Що саме робить EIP-8363
Перед розбором механізму нам потрібно спочатку зазначити основну мотивацію офіційних осіб: захист мережевої безпеки. Автори пропозиції вважають, що з моменту, коли загальний рівень стейкінгу перевищить поріг у 50%, Ethereum втратить здатність до «соціальної захистної оборони» і виявиться під системним ризиком паразитизму, пов’язаним із надто великими, щоб провалитися, LST-олігополіями. Тому ця пропозиція намагається за допомогою примусового зниження ставки заблокувати верхню межу стейкінгу. Однак величезна філософія безпеки часто приховує реальні фінансові наслідки. Поза метафізичними дискусіями про децентралізацію, що цей механізм означає насправді в контексті реальної ланцюгової економіки? Ось чисто кількісний аналіз.
Як здійснюється списання коштів? (Основний механізм)
Спочатку отримуйте, потім сплачувайте: валідатори на початку отримують повну винагороду за всі завдання, а потім система пропорційно (припустимо, b) «спалює» частину винагороди.
Штрафи на основі теоретичної максимальної винагороди, без подвійного покарання: ключовим є те, що система розраховує обсяг знищення на основі теоретично максимальної винагороди, яку ви мали б отримати, а не на основі реально отриманої винагороди. Чому саме так? Бо якщо ви випадково відключилися, ви й так не отримали б винагороди; якщо система ще й додатково штрафувала б вас за реальні показники, це було б надто несправедливо для тих, хто був офлайн. Штрафування на основі «теоретичного значення» забезпечує збереження мотивації всіх працювати, а тих, хто був офлайн, не покарують двічі.
Захист у крайніх випадках: якщо мережа Ethereum стикнеться з серйозними проблемами (ввійде у стан inactivity leak), цей механізм знищення нагород за підтвердження призупиниться.
Зовнішній знімок: цей пропозиція стосується лише нагород у рівні консенсусу. Ваші додаткові доходи від запуску вузла — тобто MEV і пріоритетні комісії (Priority Fees) — залишаться повністю незмінними.
Дві найпоширеніші помилкові уяви спільноти
Неправильне уявлення 1: «Кількість емісії Ethereum буде зменшена до нуля»
Правда: їх набагато менше. Поточний обсяг стейкінгу становить близько 42,2 мільйона ETH, при цьому рівні відсоток знищення b становить 58,6%.
Щоб повністю звести кількість додаткової емісії до нуля, кількість зарезервованих монет повинна зростти до 60,25 мільйона (на 43% більше, ніж зараз). Тож правильніше буде сказати: на цьому етапі пропозиція лише зменшує кількість додаткової емісії приблизно наполовину, і до повного зведення її до нуля ще дуже далеко.
Друге непорозуміння: «Доходи миттєво падають, і в перший день запуску викликають крах DeFi»
Правда: офіційно було заплановано 18-місячний період м’якого приземлення, і перший день запуску був майже непомітним.
Щоб уникнути миттєвого впливу, при запуску пропозиції базовий параметр розрахунку нагороди (base reward factor) буде безпосередньо подвоєно до 128. Це подвоєння точно компенсує вищезгаданий обсяг знищення в 58,6%.
Тобто перший день після оновлення та запуску загальна кількість випущених монет залишиться на рівні приблизно 83% від поточного. Потім протягом наступних 18 місяців параметр поступово знизиться до нормального рівня 64, а кількість випуску монет відповідно зменшиться до 41% від поточного рівня.
Підсумок: зниження доходів відбувалося поступово протягом півтора року, а не раптово обвалилося. Ті, хто стурбовані «миттєвим проколом DeFi-пухиря», насправді ігнорують цей механізм згладжування.
Три: Базовий рівень: Де зараз знаходиться Ethereum
Динаміка пропозиції
Звідки взялася кількість у обігу
Всі з постійних винагород. Після об'єднання нові ETH мають лише один джерело: оплата від консенсусного шару валидаторам, яка розподіляється за фіксованими вагами (знаменник 64) на три типи обов’язків: підтвердження 54/64 (84,4%, 911 672 ETH/рік), створення блоків 8/64 (12,5%, 135 063), синхронізаційний комітет 2/64 (3,1%, 33 766).
Обсяг емісії моделюється як I(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/рік — це крива нагород протоколу. При S = 42,2 млн відповідає APR консенсусного шару 2,560%. Фактичні пріоритетні платежі за перші 23 дні серпня склали 2 623 ETH, що рівносильно 41 500 ETH на рік: це 0,098% від бази стейкінгу. Разом це дає 2,658%, що майже повністю збігається з оголошеним значенням 2,66%.
За розрахунком реальних пріоритетних комісій, щонайменше 96% доходів верифікаторів походять від емісії, а щонайбільше 4% — від комісій. Платежі пропонувачам, що перевищують прямі пріоритетні комісії в MEV-boost, не враховані, тому частка комісій є нижньою межею. Однак емісія є абсолютно домінуючою, і саме цей відсоток є ключовим у всій дискусії.
Чотири. Моделювання пропозиції
Перші спроби були спрямовані на створення цілої мережі навколо «сховища», а не на додавання виправлень до існуючих мереж. На цьому шляху два токени випереджали інших, але зробили зовсім протилежні ставки. Третій випадок створювався для банків, а не для окремих осіб, але належить до того ж сімейства.
Застосовується до поточного рівня стейкінгу, без врахування поведінкових реакцій
Зменшення емісії: −58,6%. Зменшення APR за стейкінгом: −56,4%. Вилучена дилюція: 633 000 ETH/рік = $1,55 млрд/рік = 0,53% річної ринкової капіталізації ETH.
▲ Співвідношення між річним обсягом емісії ETH і відсотком стейкінгу. Сьогоднішня крива стабільно зростає; крива, що виникає після запуску EIP-8363, досягає піку близько 1,0% при стейкінгу 20%; постійна крива має пік близько 0,5%. Обидві криві спадають до нуля при стейкінгу 50%.
Повна крива (після повного переходу)
Обсяг емісії досяг піку близько 25 мільйонів зарезервованих монет, що становить приблизно 0,505% пропозиції, після чого знизився — що відповідає заявам EIP.
Баланс — та сама цифра, що справді закінчує суперечки
Стейкери не є пасивними. Якщо дохідність нижча за їхній бажаний дохід, вони виходять, що підвищує валовий APR та знижує b. Розв’яжіть нерухому точку:
▲ У поточних правилах та згідно з EIP-8363, загальна рентабельність стейкінгу залежить від кількості стейканих ETH. Крива EIP-8363 перетинається з порогом 2% при 31,2 мільйонах стейканих ETH і з порогом 1,25% при 40,9 мільйонах.
Прочитайте цю таблицю згідно з двома найгучнішими твердженнями в дебатах:
Обсяг емісії зведеться до нуля. Це справедливо лише тоді, коли граничні стейкери згодні працювати за приблизно 0,5% доходу. За будь-якої розумної вимоги до прибутку ETH залишається інфляційним на рівні 0,3–0,5% на рік. Прихильники переоцінюють.
«Стекінг розвалиться.» При порозі 2% ставка стекінгу стабілізується на рівні 26%: нижче сьогоднішніх 35%, але приблизно на рівні 2024 року. Критики також переоцінюють.
Цей механізм спроектований так, щоб обмежувати сам себе. Це найцікавіша властивість цього дизайну і одночасно найменше обговорювана.
П’ять. Чи можна пояснити ціну ETH за допомогою дохідності від стейкінгу?
Спочатку вирішіть «проблему за проблемою»
Чи пов’язані ставка стейкінгу та дохідність? Так: повністю пов’язані, і це визначається визначенням, а не спостереженням. Це потрібно пояснити з самого початку, бо саме це визначає, що можуть показувати дані, а що — ні.
Пул нагород за оплату протоколу масштабується за квадратним коренем з балансу стейкінгу, тому дохідність на кожну ETH має замкнений вираз:
видача(S) = 940,9 · √(S/32) ETH/рік APR(S) = видача(S)/S = 166,28 / √S
Чим більше стейкінгу, тим більше монет розподіляється по тому ж пулі. Кореляція між ставкою стейкінгу та дохідністю емісії за конструкцією дорівнює −1. Побудова обох разом — це побудова тотожності.
Єдиним вільним параметром є різниця між оголошеною дохідністю та значенням за формулою: дохід від комісій. У 2022 році він становив приблизно 1,34 відсоткових пункту, а сьогодні — 0,10 відсоткового пункту.
Власна релевантність
Відповідь: немає кореляції. 43 місяці, січень 2023 року → липень 2026 року. (Дані на 24 серпня не перераховували цей пункт; вікно закінчується липнем 2026 року, і коливання цін після цього не впливають на цей результат.)
Результати повернення
▲ Залежність ціни ETH на кінець місяця від APR стейкінгу та OLS-апроксимація. Апроксимація виглядає сильною, але залишки мають серйозну автокореляцію.
Це значення рівня повернення є «значущим» на p = 0,006 — але воно не має жодної цінності. Durbin–Watson дорівнює 0,40, що свідчить про серйозну послідовну кореляцію залишків — класичний признак псевдoreгресії між двома трендовими рядами. Обидві змінні мають тренд, тому вони корелюють; стандартна помилка недооцінена, p-значення непридатне. Зберігайте цей графік як попередження, а не як доказ.
▲ Діаграма розсіювання між щомісячною доходністю ETH та змінами APR стейкінгу за той самий місяць; лінія OLS-апроксимації майже горизонтальна, полоса залишків дуже широка.
Після диференціювання для видалення тренду зв’язок зник: p = 0,73, R² = 0,003. Значення Durbin–Watson дорівнює 1,75, що свідчить про чистоту цієї моделі. 95%-й довірчий інтервал в обох напрямках вільно охоплює нуль — дані навіть не можуть визначити знак ефекту, не кажучи вже про його величину.
▲ Дохідність стейкінгу та 12-місячна ковзна кореляція з поверненням ETH коливаються навколо нуля та більшу частину часу знаходяться в інтервалі, нерозрізненному від нуля.
І це не стабільна залежність, прихована в шумному середньому — ковзна кореляція неодноразово перетинає нульову вісь і більшість часу перебуває в інтервалі, нерозрізненному від нуля.
З січня 2023 року по липень 2026 року дохідність стейкінгу ETH знизилася з 3,98% до 2,50%, а ETH/BTC впав на 57%. За цей період місячна кореляція між змінами дохідності стейкінгу та дохідністю ETH становить −0,05. Дохідність все ще там.
Він не захистив ціну, і його стиснення не спричинило падіння. Якщо природне зменшення доходності на 37% від існуючої кривої нагород не має виявленого впливу на ціну, тоді тягар доведення лежить на будь-кому, хто стверджує, що «ще одне зменшення матиме ефект».
Увага: Дані щодо стейкінгу відновлені з ланцюгового трафіку і приблизно на 5% вищі за опубліковані дані. Напрямок і форма надійні, але абсолютні рівні неточні.
Також не можна пояснити темп зростання пропозиції
Якщо дохідність не впливає на ціну, то чи змінює цей пропозиційний номер справжній обсяг пропозиції? Той самий тест, той самий вікно, замініть дохідність на чистий темп зростання пропозиції.
▲ Залежність щомісячної доходності ETH від річного темпу зростання чистої пропозиції. Лінія апроксимації має негативний нахил, але розсіювання точок велике, зв’язок несуттєвий.
Схил −6,9 (кожен відсоток зростання річної пропозиції відповідає зниженню місячної віддачі на 6,9 відсотка), p = 0,18, R² = 0,044, Дарбіна–Вотсона 1,82. 95%-ий інтервал для схилу: −17,1 до +3,4.
Щиро розгляньте цей результат, бо він зрізаний з обох боків. Ця залежність статистично незначуща, оскільки довірчий інтервал охоплює нуль, тому він не може слугувати доказом того, що «зменшення швидкості зменшення пропозиції піднімає ціну». Але він приблизно в 15 разів сильніший за залежність від дохідності (R² 4,4% проти 0,3%), і знак збігається з теоретичними передбаченнями. Якщо серед двох змінних справді є та, що має вплив на маржі, дані вказують на пропозицію, а не на дохідність — і саме це й є та сама обмінна операція, яку передбачає EIP-8363.
Шість. Наскільки глибоко ланцюгова економіка залежить від доходів ETH?
Ліквідне стейкінг
Лише Lido становить 48% від усієї DeFi TVL Ethereum у розмірі $48,5 млрд. Будь-яке твердження про те, що «DeFi впорається», повинно спочатку витримати це число.
Доходи скорочені, що це означає для них окремо?
Ліквідні стейкінги: дохід пошкоджено. Lido щороку обробляє близько $602 млн стейкінг-нагород, бере комісію 10% (близько $60 млн/рік). Це зменшення на 58,6% емісії означає, що щороку буде виплачуватися на 633 тис. ETH менше нагород; за часткою Lido у 22,8% це означає, що вона втратить близько $35 млн комісій на рік — майже половину її доходу з цього напрямку. Для Lido це не мало, але в контексті всієї мережі Ethereum це незначно. Крім того, незалежно від змін у доходності, wstETH залишається значно кращим вибором, ніж WETH, для будь-кого, хто хоче отримати експозицію на ETH, і його роль як забезпечення залишається незмінною.
LST як забезпечення для позик — справжній опорний пункт
▲ Доля ліквідних стейкінг-тейкерів у TVL: SparkLend 66,9%, Aave V3 38,7%, Morpho Blue 10,4%, разом 34,2%.
У трьох основних позикових ринках Ethereum з $31,1 млрд колатералу $10,63 млрд (34,2%) — це деривативи від стейкінг-доходів. SparkLend є типовим одинарним пунктом відмови: дві третини з них — wstETH.
ETF-канал, квантифікувати
Найпоширенішим запереченням є те, що зниження дохідності відтягне інституційний попит, оскільки ETF на ETH із стейкінгом позиціонують дохідність для інвесторів, які не можуть отримати її безпосередньо. Цей канал існує. Але сьогодні він дуже малий.
Продукти, які чітко позиціонуються як з орієнтацією на дохідність, становлять лише 5,4% активів ETF, 0,53% усіх зарезервованих ETH і 0,19% загальної пропозиції ETH. Обсяг продукту BlackRock з незарезервованим ETH у десять разів більший. Будь-що, що приводить інституційні кошти до ETH, не є основним привабливим фактором — конфігураційні кошти переважно купують незарезервовані позиції.
Є дві причини, чому цей висновок не може вважатися беззаперечним. По-перше, категорія стейкінг-ETF ще дуже молода і перебуває в стадії розвитку: Bitwise та Grayscale вже розробляють стейкінг-ETF для Solana, а Grayscale створила також один для Hyperliquid, тому майбутні ризики значно перевищують поточний AUM. По-друге, зниження дохідності, ймовірно, сповільнить перетікання активів із існуючих нестейкінг-ETF у категорію стейкінг-часток, але це впливає лише на темпи зростання, а не на виведення коштів. Обидва ці фактори не змінюють масштабу: в кінцевому підсумку, це група на $0,5 млрд, яка бореться за перерозподіл $1,55 млрд на рік.
Сім. Висновки та аналіз: коли «безпекова тривога» зустрічається з «перерозподілом інтересів»
Спочатку відкладіть величезні розповіді про безпеку.
Ми повинні визнати, що початкова мета основних авторів EIP-8363 (наприклад, Джастіна Дрейка, Джерома) — надзвичайно серйозна кібербезпека. З погляду теорії ігор, коли рівень стейкінгу на всій мережі перевищує критичну межу у 50%, Ефір втратить здатність захищатися від екстремальних атак — «соціальну захисну шару (Social Layer Defense)» — і буде підданий системному ризику паразитизму з боку LST-олігополістів, які «занадто великі, щоб провалитися». Тому цей пропозиція намагається за допомогою економічного механізму примусового зниження відсоткової ставки змусити рівень стейкінгу залишитися в безпечній зоні.
Але за філософією безпеки реальність ланцюгових даних є більш жорстокою.
З 2022 року «механізм знищення (Burn)» Ethereum фактично припинив свою роботу: обсяги знищення впали на 98 %, і зараз вони лише компенсують 2,4 % нової емісії. Яким би не був ваш погляд на безпечні наміри EIP-8363, незаперечним є те, що колишній механізм «динамічного регулювання пропозиції ETH залежно від ринкового попиту» зупинився. У сучасній економіці L2, що панує під владою Blob, сподіватися на стрибок комісій L1, щоб відновити механізм знищення, — це те саме, що мріяти про неможливе. Політика Ethereum у сфері грошової маси перейшла в стан «автопілота без керма», а регулювання емісії — це єдина кнопка, яку ми ще можемо натиснути.
Позбавлені емоцій, реальні впливи політики лежать між двома крайніми поглядами.
Прихильники кричать про «закінчення інфляції ETH», а опоненти попереджають про «катастрофу системи стейкінгу» — обидва ці риторичні прийоми відхиляються від математичних фактів. За поточного обсягу стейкінгу в 42,2 мільйони ETH цей пропозиція зменшить емісію лише на ~58,6%, а APR стейкінгу — на ~56%. Щоб повністю звести емісію до нуля, необхідно, щоб обсяг стейкінгу зріс до 60,25 мільйонів (на 43% більше, ніж зараз). Ще важливіше: цей механізм має вбудований гальмівний пристрій — зі зменшенням доходів частина стейкерів вийде з системи, і вона врешті-решт стабілізується близько до «26% ставки стейкінгу та 0,48% річної інфляції». На практиці він просто зменшує розведення навпіл, а не знищує чи перевертає щось.
Чи має значення ця зекономлена «півпроцентна точка»? Числа говорять чесніше, ніж слова.
За поточною ціною зменшення емісії на 633 000 ETH щорічно еквівалентне збереженню 1,55 млрд доларів США, що становить приблизно 0,53% загальної ринкової капіталізації. Не думайте, що цей відсоток малий — це приблизно в 5 разів більше, ніж поточна економіка комісій L1 Ethereum (близько 0,10% на рік). Для активу, чий дохід від комісій вже вичерпався, зупинка структурної витоки в розмірі 0,5% на рік — це не «помилка округлення», а найбільший економічний важіль, який зараз можна використати.
А яка ціна? Чи розвалиться DeFi? Ризики існують.
Опоненти часто звертаються до забезпечення, наприклад, у SparkLend дві третини — це wstETH. Але нам потрібно розрізняти «експозицію» та «залежність»: поки wstETH має позитивну дохідність, він як забезпечення завжди кращий за звичайний WETH — ця основа є міцною. Справжнім, що може бути зруйновано EIP-8363, є «лупінг-квітінг» (Looping). Коли базова ставка за стейкінг впаде нижче 1,16%, і вже не зможе покрити відсотки за позиченим ETH, ця частина капіталу, що використовує важіль для арбітражу, розпадеться. Іншими словами, скоротиться лише левериджний бульбашка, а не сама система забезпечення. Щодо прямих втрат для протоколу, Lido щороку втрачає приблизно 35 мільйонів доларів США: це майже половина їхнього доходу від комісій.
Щодо занепокоєння щодо того, що зменшення доходів призведе до падіння ринку, ринок вже дав відповідь.
За даними за останні 43 місяці не виявлено жодного значущого зв’язку між динамікою дохідності стейкінгу та ціною ETH (p = 0,73, R² = 0,003). Зниження дохідності стейкінгу з 3,98% до 2,50% не змогло запобігти падінню курсу ETH/BTC на 57% у липні 2026 року. Дохідність не є «захисним ровом» для ціни, а її стиснення не стало катализатором для продажу. Якщо попереднє зниження на 37% не спричинило жодних наслідків для ціни, тоді тим, хто стверджує, що «ще один зріз призведе до краху Ethereum», потрібно надати більш переконливі докази.
Чому ця суперечка настільки жорстока?
Оскільки це нульова гра, у якій збитки концентруються, а прибутки дуже розподілені.
Позбавивши складну технічну мову та величезну безпекову риторику, суть EIP-8363 — це грубе перерозподілення багатства: зараз стейкери отримують 100% новостворених ETH, але вони володіють лише 35% усіх токенів. Це означає, що вони перекладають вартість інфляції на інших 65% власників токенів. Зменшення цих 1,55 млрд доларів США нової емісії еквівалентне щорічному поверненню 1 млрд доларів США прихованого багатства від стейкерів (посередників) до всіх нестейкуючих власників ETH.
Це і є справжня причина, через яку всі збожеволіли:
Постраждавші сторони надзвичайно концентровані: Lido, випускники LST, протоколи повторного стейкінгу, гравці з плечем. Це група невеликої кількості, але з величезними коштами та надзвичайно організованого інтересу. Вони дуже добре розуміють, скільки реальних грошей цей пропозиція візьме з їхніх кишень (Lido втрачає напряму половину прибутку, а ланцюжок з плечем повністю знищується).
Отримувачі надзвичайно розподілені: звичайні власники, які тримають 65% пропозиції. Вони щороку уникатимуть 0,5% розведення, але ця сума, розподілена серед майже 300 мільярдів доларів ринкової капіталізації, є непомітною — ніхто не вийде на вулицю, щоб це прославляти.
Це пояснює, чому сьогоднішні дебати завжди наповнені гучними, але порожніми лозунгами. Коли інтереси групи не можуть відкрито сказати: «Це відіб’є у нас щорічний прибуток у 1 мільярд доларів США», вони піднімають щит «Це знищить DeFi»; а коли дослідники хочуть жорстко перекрити кран випуску грошей, найбільш політично коректною зброєю є «захист безпеки мережі». Сприймайте рівень голосів проти та за як показник концентрації розподілу інтересів, а не як математичну правильність самого пропозиції.
Наше остаточне висновок
Стратегія: помірно биківська щодо ETH, чітко ведмедяча щодо посередників/інфраструктури стейкінгу. Пропозиція, ймовірно, буде відхилена.
На рівні активів ми позитивно настроєні не через «міф про дефіцит», а через логіку: коли єдиний механізм регулювання пропозиції втрачає ефективність, видалення структурного тиску на продаж у розмірі 1,5 млрд доларів США щорічно (який надходив людям, що не платили за дохідність) — це дуже вигідна угоди. Це може не бути величезним переворотом, але ефект складних відсотків не можна ігнорувати.
На рівні посередницької системи логіка не має жодних прогалин. Основна логіка оцінки Lido, LST, LRT побудована на тій самій «доходності від стейкінгу», яку збираються зменшити наполовину. Це не емоційний паніка, а реальне зменшення прибутку на 58,6%.
Що стосується долі пропозиції? Ймовірність прийняття надзвичайно низька. У децентралізованому управлінні «концентрована шкода проти розподілених вигод» — це саме стандартний сценарій загибелі доброї пропозиції. Економічно правильна, але політично непрохідна — це наша базова очікування.
Умови, що спонукають нас змінити погляд (індикатори спростування):
На ланцюгових даних підтверджується, що емісія була повторно інвестована, а не продана: якщо дані про потік коштів показують, що новостворені ETH залишилися в LST з автоматичним складанням відсотків і не потрапили на біржі для продажу, то наше припущення про тиск на продаж не підтверджується.
Стейкінг-ETF приносить величезний попит: поточний розмір у 500 мільйонів доларів США не має значення. Але якщо він зросте в десять разів, сила граничного попиту перевищить значення зменшення інфляції.
L1 комісії дивовижно відроджуються: якщо механізм знищення знову стане домінуючим у фундаментальних показниках, негайна необхідність ручного втручання у обіг зникне.
Негативна кореляція між пропозицією та ціною була повністю емпірично підтверджена: наразі зв’язок між ними дуже слабкий; якщо дані за наступний рік підтвердять, що зменшення пропозиції обов’язково піднімає ціну, це стане найбільш неперевершеним кількісним аргументом для бульового налаштування щодо ETH.