Deutsche Bank попереджає, що ліквідація AI-фонду та крах KOSPI — це симптоми накопичення кредитного плеча

На минулому тижні фонд «AI-бог акцій» був змушений закрити позиції на 16 мільярдів доларів США через невдачу з левереджем, тоді як індекс KOSPI в Кореї за 48 годин впав більше ніж на 20%, а потім відновився. Аналіз Deutsche Bank вказує, що ці дві, на перший погляд, ізольовані «випадкові» події є одним і тим же симптомом накопичення левереджу протягом понад десяти років низьких процентних ставок у ETF, маржинальних рахунках та бухгалтерських книг хедж-фондів. Частота стрімких піків VIX значно зросла з 2022 року, а традиційні захисні активи не впоралися з кількома шоками. Deutsche Bank попереджає інвесторів припинити сприймати кожну волатильність як ізольовану подію — політикам насправді «намагаються» вводити волатильність, щоб пригнічити надмірний левередж. У сфері приватного капіталу та публічних компаній досі існують приховані ризики накопичення.

Автор статті, джерело: Wall Street Journal

На минулому тижні хедж-фонд Situational Awareness, що належить «Штучному інтелекту-магнату», змушений був ліквідувати позиції на 16 мільярдів доларів США через невдалий високоліквідний трейдинг з акціями компаній у сфері ШІ; за той самий період індекс KOSPI Південної Кореї за 48 годин впав більше ніж на 20%, а потім відновився на 25% від мінімуму, закривши тиждень майже на тому ж рівні.

Ринок сприйняв ці дві події як випадковий «шум» і швидко їх засвоїв, перейшовши до іншого. Після короткого коливання ринок знову повернувся до спокою.

Однак цей «орієнтований на майбутнє» консенсус може бути небезпечним непорозумінням. Зруйнування фонду «AI-пророк» та різке падіння корейських акцій на перший погляд не викликали системного краху ринку, але Deutsche Bank вважає, що обидва явища є проявом однієї й тієї ж проблеми — накопичення боргів у епоху низьких процентних ставок, і їх не слід сприймати як ізольовані події.

За інформацією TradingView, аналітики, зокрема Luke Templeman з Інституту досліджень Deutsche Bank, у звіті від 3 серпня написали:

Ми вважаємо таку інтерпретацію помилковою, принаймні неповною. Обидві речі є симптомами однієї й тієї ж базової ситуації: плеча — плеча, що існує в ETF, маржинальних рахунках та бухгалтерських книгах хедж-фондів — яке було породжене десятирічним періодом низьких і стабільних процентних ставок.

KOSPI за тиждень пройшов повний «V-подібний» рух, індексний рівень майже впав до нуля. Але згідно з звітом Deutsche Bank, це число серйозно вводить в оману.

Індекс протягом кількох днів коливався на 45 відсоткових пунктів, що в економічному плані відрізняється від того, щоб залишатися на місці.

Причина полягає у механізмі плече: під час падіння лівериджні та маржинальні позиції зазвичай механічно та незворотно закриваються, незалежно від подальших відновлень. Хоча вигоди та збитки на індексному рівні можуть бути хеджовані, багатство окремих інвесторів — зокрема новачків, що вперше використовують плече — не може бути «відновлене» відновленням. Інвестори, які вже зазнали банкрутства, не повернуться.

Згідно з повідомленнями, понад 3% дорослих корейців отримали повідомлення про додаткове забезпечення протягом останніх двох тижнів. У звіті зазначається: «Якщо це правда, ця цифра викликає глибоке занепокоєння».

Це не коливання індексу, це реальна втрата сімейного багатства.

У цьому падінні в Південній Кореї є конкретний тригер: у квітні цього року офіційно запущено однодоларові плечеві ЕТФ, що відстежують Samsung Electronics та SK Hynix.

Ці два активи вже є надвеликими акціями з ринковою капіталізацією понад трильйон доларів США, причому індивідуальні інвестори становлять значну частину власників. Після запуску плечових ETF індивідуальні інвестори майже за одну ніч отримали різке збільшення плечового витягу щодо цих акцій. Коли базові акції падають, ефект посилення втрат від плечових продуктів викликає ланцюгову реакцію звільнення позицій.

Аналітики попереджають, що це не лише корейська історія. «Подібні продукти в США та Європі також швидко ростуть.»

Якщо подібна подія відбудеться в США, шлях передачі буде значно руйнівнішим, ніж просто розпродаж хедж-фонду — вона пошириться на споживчі витрати (сім’ї, які зменшують витрати через додаткові маржі), кредитний ринок (брокери та кредитні установи переоцінюють забезпечення) та ринкову впевненість (зворотний тренд у участи роздрібних інвесторів).

Deutsche Bank порівнює подію в Кореї з іншим випадком: банкрутство Silicon Valley Bank (SVB), яке на перший погляд було ізольованою подією, але насправді змусило політиків майже повністю гарантувати вклади у всій американській банківській системі — інтервенція була набагато масштабнішою, ніж початкова проблема.

Урок полягає не в тому, що кожна дрібниця перетворюється на системну подію, а в тому, що ті, що врешті-решт перетворюються, заздалегідь майже не помітні.

Збанкрутування фонду «Шеф-кухар з ШІ» та раптове падіння KOSPI здаються повністю не пов’язаними. Deutsche Bank вважає, що це різні симптоми однієї хвороби: більш ніж десятирічне середовище низьких і стабільних процентних ставок систематично сприяло накопиченню плеча в ETF, маржинальних рахунках та портфелях хедж-фондів.

Це як фундамент будівлі, який повільно осідає протягом років — на поверхні цього не видно, поки не з’явиться тригер, що спричинить тріщини.

Аналітики також зауважили, що довгострокова увага ринку та політиків зосереджена на ризиках суверенного боргу, тоді як ризики домашнього левериджу систематично недооцінюються — хоча темпи зростання домашнього левериджу прагнуть до плато, його абсолютний рівень залишається високим.

Коли ми показуємо цей графік, увага клієнтів звертається на зростання державного боргу, а не на плато домашнього левериджу.

Цей «зсув фокусу» є причиною систематично недооцінки ризиків сімейного важелю.

Дані Deutsche Bank показують, що частота піків VIX з 2022 року значно вища, ніж середній показник за останнє десятиліття.

Аналітики безпосередньо пов’язують це явище з нормалізацією політики центральних банків: у епоху низьких процентних ставок волатильність ринку була пригнічена, що призвело до накопичення левериджу; коли ставки повертаються до норми, сила, що пригнічує волатильність, зникає, і накопичений леверидж починає шукати вихід.

З моменту нормалізації процентних ставок у 2022 році частота подій «малої волатильності» VIX значно зросла порівняно з минулим десятиріччям. Разом з тим, традиційні захисні активи — золото, долар, швейцарський франк, японська ієна, американські та німецькі облігації — з 2020 року не змогли ефективно хеджувати ризики під час численних шоків, включаючи пандемію COVID-19, підвищення ставок у 2022 році, тарифний шок у 2025 році та війну в Ірані у 2026 році.

Аналітики пишуть: «Якщо безпечні активи продовжують не працювати в найбільш критичний момент, прихована буферна шар, на який покладалися інвестори, значно зменшилася. Це збільшує ймовірність того, що майбутні події з «малих коливань» перетворяться на більш серйозні проблеми».

Deutsche Bank також запропонувала варто звернути увагу рамку пояснення — чи намірно ФРС вводить волатильність?

Згідно з звітом, аналітик Роб Армстронг зазначив, що відмова голови ФРС Волкера від попередніх вказівок, можливо, не була помилкою, а навмисним політичним рішенням — метою якого було знову ввести на ринок «премію за невизначеність» для пригнічення надмірного левериджу.

Він відкликав попередні вказівки, що є свідомим намаганням знову ввести на ринок «премію за невизначеність» — оскільки нижча волатильність призвела до накопичення левериджу, що перевищує нормальний рівень.

Прогнозування пригнічувало щоденні коливання, а стабільні ціни та спокійний ринок спонукали уряди та учасників ринку до позичання за межами нормального рівня. Ваш не міг відкрито висловити цю логіку, оскільки це викликало б паніку на ринку, тому використовував більш нечіткі, «суддівські» формулювання — але, за думкою Армстронга, політичні дії вказували на один і той самий напрямок.

Аналітики пишуть: якщо політикі справді вважають, що більше щоденних коливань є здоровим, інвестори повинні очікувати більше подібних подій, як «Situational Awareness зруйнування» та «падіння KOSPI», і перестати сприймати кожну з них як ізольовану, окрему випадкову подію.

У висновку звіту Deutsche Bank вказала два напрямки, у яких все ще існують приховані ризики накопичення:

Приватний капітал: велика кількість технологічних, медійних та телекомунікаційних (TMT) активів, придбаних у епоху майже нульових відсоткових ставок, досі залишаються на балансі інвестиційних фондів через закриття ринків виходу, що значно продовжило терміни утримання. «Момент ліквідації, ймовірно, ще впереди».

Публічні компанії: Багато публічних компаній все ще мають на балансі неефективні активи, придбані під час попередньої хвилі злиттів і поглинань, спричиненої боргами — низька оборотність активів є наслідком ранішньої політики розширення за рахунок дешевого фінансування, що сприяла акценту на виручці, а не прибутку.

Аналітик написав: «Ринкова інтуїція відносить крах фонду Situational Awareness та волатильність KOSPI до категорії „шуму“, оскільки обидва явища наразі не перетворилися на системні події. Ця інтуїція може бути небезпечною, особливо за умов, коли політикам варто терпіти більше щоденних коливань.»