Зміна DeFi на реальні активи перетворює логіку дохідності

DeFi колись був розеткою без вилки, а RWA підключила цей коло до реального зовнішнього електромережі.

Автор: Tiger Research

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Ринок DeFi протягом кількох років накладав дохід на дохід, приваблюючи величезний обсяг коштів завдяки високим дохідностям. Але зараз DeFi підключає реальні світові активи (RWA) як свою справжню мережу дохідності.

• Ставка депозиту USDC у Aave V3 становить 2,7%, що нижче, ніж дохідність американських державних облігацій на 10 років — 4,3%. Базова дохідність DeFi знижується.
• Ринок не помер, дохідність знизилася, але RWA та стабільні монети зросли до ринку в кілька сотень мільярдів доларів США і перебувають на шляху до нових напрямків.
• Помилка Compound, Curve та Olympus має спільний урок: будь-яка структура, яка підтримує один токен іншим, руйнується, коли надходження зовнішнього капіталу припиняється.
• DeFi колись був розеткою без вилки, а RWA підключила цей коло до реального зовнішнього електромережі.
• Ринок дозріває. Він закріплюється на реальних базових активах (RWA) і демонструє ознаки координації відповідальності, як це робить ініціатива DeFi United.

DeFi більше не є продуктом з високою дохідністю.

З 2022 року розрив між DeFi та державними облігаціями скоротився до майже нуля, а в деякі періоди навіть став негативним. На квітень 2026 року рівень відсоткової ставки за депозитами USDC у Aave V3 становив приблизно 2,7%, що нижче, ніж ставка федеральних фондів ФРС (3,5%) та дохідність американських 10-річних облігацій (4,3%).

Раніше брати на себе ризик мав чіткі підстави.

Ончейн дохідність була значно вищою, ніж банківські вклади. Зараз це більше не так. Якщо дохідність DeFi — після врахування всіх ончейн ризиків (наприклад, хакерських атак та від’єднання від прив’язки) — нижча, ніж у традиційних фінансах, то у роздрібних користувачів зменшується мотивація активно брати участь у DeFi.

Проте ринок сам по собі росте в різних напрямках. Доходність DeFi знизилася, але ринки RWA та стабільних монет об’єднуються з традиційними фінансами, збільшуючись до тисяч мільярдів доларів США. Участь інституцій відіграла ключову роль у цій трансформації.

Однак інституції часто ігнорують історію DeFi та існуючі спільноти, повністю переносячи традиційні фінансові практики. До входу інституцій DeFi був ринком, що рухався за допомогою стимулів. Деякі протоколи отримали ринкове признання завдяки стратегіям стимулювання і змінили ринкові парадигми. Ця модель продовжує існувати в DeFi, а протокол Aave, який виник під час DeFi Summer, зараз є постачальником базової процентної ставки для DeFi-протоколів.

Розуміння учасників, які залишилися на ринку, є невід’ємною основною роботою для нових інституційних учасників. У цій статті розглядаються протоколи, які формували визначальні нарративи в життєвому циклі DeFi, а також уроки, витягнуті ринком.

DeFi спочатку не був ринком, побудованим на обіцянках стимулів. Початок був простим: «Чи можемо ми позичати, обмінювати та використовувати активи як забезпечення на блокчейні без посередників?»

На початковому етапі це було ближче до фінансового експерименту. Важливим є сам факт: позики без банків, торгівля без бірж, будь-хто зі залогом міг створювати ліквідність. Але після 2020 року ринок швидко змінив напрямок. Токен-стимули стали основним механізмом привернення капіталу. З’явилися безліч протоколів і ідей, але вижили лише деякі. Ринок вивчав уроки з кожної історії й постійно коригував свій курс.

Compound включив свій нативний токен (COMP) у систему стимулів для отримання доходу, щоб привернути масштабну ліквідність. Але коли інші проекти скопіювали цю схему, притік нових коштів вичерпався, і виявилися структурні слабкості.

@CurveFinance перетворила голосування з управління на конкурс, де переможець отримує прибуток від пулів, перетворивши конкуренцію за прибуток на війну за контроль над протоколом. Ринок зрозумів, що DeFi-управління також може стати мішенню для монополізації влади та стимулів.

@OlympusDAO — це найекстремальніший приклад. Він демонструє можливість DeFi мати власну ліквідність без залежності від зовнішнього капіталу за допомогою надзвичайно високої APY. Однак велика частина його доходів залежить від випуску нових токенів і нового капіталу, а не від реальних грошових потоків. Коли надходження зменшилися, ціна його управлінського токена OHM і впевненість у протоколі одночасно рухнулися вниз.

Ринок вивчив урок з цих трьох випадків: «Коли джерелом доходу є власний токен протоколу, така структура не є тривалою». Цей досвід змінив погляди користувачів, розробників та інституцій на DeFi.

А в цьому розриві починають з’являтися нові рухи: EigenLayer, Pendle, YBS і RWA.

Compound: Пуза, побудована на розподілі токенів

У червні 2020 року Compound розпочав розподіл своєї управлінської токенізації COMP серед користувачів. І депозитори, і позичальники отримували нагороди у вигляді токенів. У певні періоди нагороди за COMP перевищували вартість позики, створюючи ситуацію, коли «позичати гроші виявлялося прибутковим».

Це нова парадигма. Зі зростанням кількості користувачів вартість gas на Ethereum стрімко зросла, і оплата десятків доларів за одну транзакцію стала звичкою. Поповнення та позики більше не є простими фінансовими діями, а перетворилися на інструменти для отримання аирдропів, і капітал, що прагне до прибутку, швидко переміщується між протоколами.

Цей період називали DeFi Summer. Uniswap, Aave та Yearn Finance поступово зростали, і ончейн-фінанси як окремий ринок закріпилися. Але Compound в кінцевому підсумку створив структуру, яка залежала від стимулювання капіталу за допомогою токенів, а капітал, у свою чергу, піднімав ціну токенів. Сьогоднішня чутливість користувачів DeFi до дохідності, ліквідності та структури нагород сформувалася саме в цей період.

Curve та veCRV: початок війни Curve

Curve спочатку був близький до обмінника стабільних монет. Але введення veCRV повністю змінило його суть. Чим довше користувачі блокують CRV, тим більше veCRV вони отримують, а veCRV надає право голосу щодо розподілу ваги gauge, що визначає, як CRV-нагороди розподіляються між різними пулами.

З цього моменту фокус конкуренції змістився з самого прибутку на право керувати прибутком. Ті, хто має більше veCRV, можуть спрямовувати більше стимулів у свої пули. Протокол природним чином почав конкурувати за накопичення veCRV, і ця конкуренція перетворилася на Curve Wars.

Спочатку ця структура була привабливою як для роздрібних користувачів, так і для розробників. Роздрібні користувачі отримували більший дохід за більш довгий термін блокування, а розробники могли зменшити обігову пропозицію та спрямувати ліквідність до цільових пулу. Саме тому подібні моделі поширилися по всій екосистемі, включаючи veBAL від Balancer і veFXS від Frax.

Проте з часом ця влада не залишилася в руках окремих користувачів. Такі метапротоколи, як Convex, об’єднують та блокують CRV від імені користувачів, щоб надавати підвищену дохідність у обмін на накопичення голосувальних прав veCRV. Війни Curve розширилися, перетворившись на нове поле битви з Convex.

veCRV остаточно довів, що контроль над доходами більш мотивує, ніж самі доходи. Користувачі не мають безпосереднього доступу до цього контролю, а замість цього делегують його більш ефективним посередникам, таким як Convex. Curve показав, що управлінські права в DeFi можуть самі по собі стати активом, що генерує дохід, і ці права легко концентруються.

OlympusDAO: Золотий вік, побудований на теорії ігор

Навіть після появи механізму veToken у Curve, ліквідність залишається найбільш стійким викликом у DeFi. Ліквідність ззовні відходить, як тільки з’являються кращі стимули. Це наймана капітал.

OlympusDAO, який з’явився у другій половині 2021 року, привернув увагу як рішення. Його основу становлять три елементи: ліквідність, що належить протоколу (Protocol-Owned Liquidity), ігрово-теоретична рамка (3,3) (яка вважає, що оптимальний результат виникає, коли всі учасники вибирають стейкінг), а також екстремальна APY понад 200 000% при запуску.

Але ця структура не тривала довго. Доходність OHM сильно залежала від випуску нових токенів, а не від реальних грошових потоків. Механізм породив десятки подібних проектів, але ціна OHM в кінцевому підсумку впала більше ніж на 90%. Після цього розробники почали спочатку запитувати: «Звідки взагалі береться дохід?», перш ніж питати: «Як високо може бути дохідність?»

EigenLayer та Pendle: від горизонтального депозиту до вертикального важеля

Розвал перетворив поведінку роздрібних користувачів. План дій 2020–2022 років був простим: спочатку аірдропи, потім вихід. Було поширеним, коли окремий користувач розподіляв кошти між кількома протоколами одночасно. Доходи від аірдропів того часу були горизонтальними. Капітал переміщувався між протоколами, переслідуючи вищу APY.

Після 2022 року цей підхід втратив ефективність. Токенна мотивація виявилася непостійною, а конкуренція за ефект «airdrop» зросла. Дохідність від простого депонування на кількох платформах зменшувалася. Капітал почав перетікати до багатошарових доходів з одного активу: restaking stETH, повторне розміщення LRT у DeFi та розділення прав на дохід для отримання балів і майбутніх виплат.

EigenLayer та @pendle_fi знаходяться в центрі цієї трансформації. З 2024 року EigenLayer запровадив структуру restaking, яка дозволяє отримувати додаткові нагороди від уже зарезервованих ETH і LST. TVL EigenLayer зросла з менш ніж 4 млрд доларів США до 18,8 млрд доларів США за приблизно шість місяців, що чітко свідчить про те, що капітал швидко переходить від простих депозитів до restaking.

Pendle розділяє дохідні активи на PT та YT. PT представляє претензії, близькі до основної суми, тоді як YT відображає весь дохід, нагороди та бали до терміну погашення. YT зникає до нуля в момент погашення, але до цього моменту він дозволяє отримувати максимальні бали та дохід. Навіть без глибокого розуміння структури, покупка YT стає стратегією використання часу та капіталу для отримання аірдропів.

Стратегія змінилася з диверсифікації капіталу між кількома протоколами на накопичення кількох рівнів нагород з одного активу.

Розробники раніше зосереджувалися на підтримці TVL за допомогою токенних стимулів. Зі зростанням TVL протокол виглядав розширюваним, а ціна токена також зростала. Проблема полягала в тому, що ліквідність ніколи не залишалася надовго.

TVL як показник залишається важливим. Але акцент змістився на дохід від комісій, реальне активне забезпечення та готовність до регулювання. Причиною є з’явлення нового фактора: інституцій. Інституції будуть більш строго запитувати, звідки походить дохід та які активи його підтримують.

Продукт розвивається, щоб задовольнити обидві ці потреби.

RWA (реальні світові активи): офіційний вхід інституційних інвесторів

З 2024 року традиційні фінансові установи, зокрема @BlackRock, @FTI_US та @jpmorgan, почали входити на ланцюговий ринок під прапором RWA. Їхній підхід полягає у токенізації позаланцюгових активів, таких як державні облігації, грошові ринкові фонди, приватний кредит, золото та нерухомість, та їхньому розподілі на ланцюзі.

Ринок RWA в ланцюжку зростав з десятків мільярдів доларів США в 2022 році до сотень мільярдів доларів США на квітень 2026 року. Основними драйверами зростання є токенізовані державні облігації та приватний кредит.

Наразі домінуючими інституційними продуктами на ринку є BlackRock BUIDL і Franklin Templeton BENJI. BUIDL і BENJI охоплюють схожі типи активів, але використовують різні підходи. BUIDL націлений переважно на інституційних інвесторів, тоді як BENJI доступний для роздрібних користувачів у США від 20 доларів США.

Крім того, Apollo, Hamilton Lane та KKR співпрацюють із платформами ончейн-емісії, такими як Securitize, для прискорення токенізації приватних фондів та приватного кредитування.

Для інституцій ринок у ланцюжку — це не новий фронт для дослідження, а новий канал розповсюдження. Тому протоколи, що обслуговують інституції, розробляють необхідні системи KYC та AML, інфраструктуру зберігання, правове покриття юрисдикцій та рамки управління ризиками.

Доходні стабільні монети (YBS): долари з вбудованим доходом

Варто звернути увагу на сегмент YBS. Дохідні стабільні монети (YBS) — це стабільні монети, у яких дохід вбудований безпосередньо в сам токен. До цієї категорії належать Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а також згадані раніше BlackRock BUIDL і Franklin BENJI.

Просте тримання цих активів дозволяє накопичувати дохід, що генерується базовими активами. Базові активи включають державні облігації США, ставки фінансування, стейкінг-відсотки та грошові ринкові фонди. Ця структура дуже близька до перенесення традиційних фінансових грошових ринкових фондів (MMF) на ланцюг.

Згідно з даними YPO від @stablewatchHQ, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL та Sky sDAI входять у число лідерів за сумарною виплатою доходу. Хоча розрахунки для кожного продукту відрізняються, YBS очевидно перетворився з нишевого експерименту на категорію, де реальний відсоток вже розподіляється.

Проте просте перенесення MMF на ланцюг саме по собі не створює диференціації. Справжня диференціація полягає у компонуємості. BUIDL становить 90% резервів Ethena USDtb, а USDtb використовується як забезпечення для Aave.

Іншими словами, раніше як інструмент RWA у реальному світі, тепер він став стабільним структурним компонентом. Це більше не ринок, який працює за рахунок обмеженої внутрішньої батареї — він почав отримувати енергію ззовні.

Гравці, що будують мережу RWA, вивчають уроки минулих невдач

До цього моменту DeFi був просто включенням електричних розеток одна в одну і називанням цього маховиком.

Шар за шаром розеток, нарешті підключено плече та деривативи, але проблема в тому, що струм походить із майбутнього ззовні. Це в основному токенна стимуляція, що генерується самим протоколом: Compound створює позики за допомогою власного токена; Curve використовує власний токен, щоб утримувати постачальників ліквідності.

Здається, що кожен живить іншого, але насправді це структура, що працює на спільній, обмеженій батареї. Коли ринок коливається, напруга починає падати знизу, і найвіддаленіші продукти починають вимкнутися. Самозапитуючий розеточний блок має обмежену навантажувальну здатність.

RWA вперше з’єднує цю структуру з реальними електромережами. Грошові потоки, що виникають з реальної економіки — такі як відсотки по облігаціям, орендна дохідність нерухомості та дебіторська заборгованість — стають електричним струмом для он-чейн фінансів. Відсоткові ставки визначаються не внутрішніми токенними стимулами, а зовнішнім попитом, відсотковими ставками та кредитним ризиком.

З моменту, коли струм почне течи, фінансові функції, такі як емісія, хранення, маржинальне кредитування, позичання та розрахунки, можуть бути послідовно підключені до нього. Фінансові продукти, які було важко розробити в традиційному DeFi, стають реальними на цій електричній мережі. Проблема більше не в тому, скільки ще треба підключити розеток, а в тому, наскільки стабільний струм можна отримати з неї.

Ось у чому суть RWA в ланцюжку. Підключити активи з реальною базовою вартістю до ланцюжка та додати фінансові функції до грошових потоків, які вони генерують. Якщо традиційний DeFi використовує токен-стимули як тимчасову батарею для запозичення ліквідності, то сьогоднішній ринок RWA намагається утримати ліквідність за допомогою грошових потоків, що походять безпосередньо від самих активів.

Сьогодні гравці на ринку з різних позицій будують цю електричну мережу.

• Theo вирішує, які активи підключити до ланцюга, і вибирає ті, які будуть слугувати джерелом енергії.
• Plume створює інфраструктуру для випуску та розподілу активів, прокладаючи лінії передачі та інфраструктуру перемикачів, щоб електрика могла текти.
• Morpho використовує ці розподілені активи як забезпечення для створення ринків позичання та застави. Це перший фінансовий пристрій на цій енергетичній мережі, який фактично використовує електроенергію.

Жоден окремий гравець не володіє всією електромережею. Лише тоді, коли джерело енергії, мережа передачі та точки споживання повністю з’єднані, цей новий фінансовий коло, відоме як on-chain RWA, вважається завершеним.

Theo: Випадок переорієнтації клієнтської аудиторії

@Theo_Network — це кейс-стадія, яка починається з вибору активів і повністю перебудовує клієнтську базу.

Основним продуктом Theo раніше були стратегічні скарбниці. Але зі зміною ринку потреби роздрібних користувачів і інституцій почали розходитися. Theo прийняло цю зміну і повністю переосмислило свою клієнтську базу.

Основним продуктом є thBILL. Це інституційний токенізований кошик короткострокових американських державних облігацій, що надається регульованими емітентами, і призначений для генерації стабільного доходу як ключовий актив у екосистемі Theo. Далі в дорожній картці з’явиться thGOLD, а також thUSD (YBS, забезпечений thGOLD), який скоро буде запущений.

Змінюється не лише продукт. Це свідчить про те, що гравець, який почав із роздрібними стимулами, також може бути спроектований мовою, зрозумілою для інституцій.

Plume: створення середовища для роботи RWA

@plumenetwork — це приклад, який поєднує інфраструктуру розподілу активів із попитом верхнього рівня.

Для інституційних учасників недостатньо просто вивести активи на ланцюг. Потрібна енд-ту-енд інфраструктура, що охоплює випуск, відповідність вимогам, розподіл та комерціалізацію доходів. Для користувачів блокчейну необхідні продуктові структури, що забезпечують доступ до інституційних активів, таких як державні облігації та фонди.

Nest — це дохідний протокол, побудований на інфраструктурі Plume. Він упаковує дохід від RWA інституційного рівня у формат, до якого користувачі отримують доступ, здійснюючи депозит стабільної монети. Кожен скарбниця, включаючи nBASIS, nTBILL і nWisdom, надає дохід, підтриманий різними реальними активами, а токени скарбниць можна вільно переміщати та обертати в DeFi.

WisdomTree запустила 14 токенізованих фондів, Apollo Global впровадила кредитну стратегію на 500 мільйонів доларів США, Invesco перенесла стратегію високоякісних позик на суму 63 мільярди доларів США на Plume. Nest слугує входом до попиту на ці інституційні активи.

Крім власної орбіти, Plume також діє як інтегрована інфраструктура, створюючи канали розподілу між інституційними активами та потребами ланцюга.

Morpho: додавання фінансових функцій до інституційних активів

@Morpho — це приклад перетворення активів у забезпечення, позики та ліквідність.

Для інституцій реєстрація активів у блокчейні — це лише початок. Важливо, чи можна використовувати ці активи як забезпечення, а також чи можна отримати ліквідність на цій основі. Умови позичання та ризикові параметри повинні бути чітко визначені, а виконання — здійснене в межах довірчих та відповідних до нормативних рамок.

Прикладом лідера є Apollo ACRED. Apollo не лише розгорнув свою кредитну стратегію на Plume, але й дозволив ACRED використовуватися як забезпечення на Morpho, дозволяючи власникам позичати стабільні монети, зберігаючи при цьому позиції фонду. ACRED — це токенізований приватний кредитний фонд на основі Apollo Diversified Credit Securitize Fund, випущений на ланцюзі через Securitize.

Тільки тоді, коли інституційні активи можуть виступати у якості забезпечення, генерувати позики та створювати ліквідність, вони стають придатними матеріалами для ончейн-фінансів.

Поглядаючи назад, золотий вік децентралізованих фінансів (DeFi) був ближчий до марево, побудованого на токенних стимулах та плечі.

Деякі сегменти ринку залишаються скептичними щодо потенціалу відродження DeFi, посилаючись на серію хакерських атак.

Однак останні події з Kelp DAO rsETH та створення DeFi United розповідають досить неочікувану історію, що суперечить вищевикладеному погляду. Станом на 28 квітня 2026 року Aave та DeFi United успішно зібрали понад 300 мільйонів доларів США, що перевищує 190 мільйонів доларів США, викрадених під час цієї вразливості.

Це свідчить про те, що ринок формує інфраструктуру довіри та більш досліджені моделі спільної відповідальності.

Історія DeFi розповідає нам, що колись це був ринок, де ніхто не нес відповідальності. Єдиним цільовим показником користувачів було швидке отримання токенів з високою дохідністю, а розробники створювали механізми дохідності, щоб відповідати цьому попиту, зазвичай залишаючи проект після досягнення мети фінансування.

Але зараз ринок зміщується до моделі, в якій відповідальність має бути свідомо закладена в систему. Це ще не повноцінна фінансова система, але очевидно, що з’явилася рух, спрямований на ідентифікацію спільних проблем та розподіл збитків і відповідальності.

Багато людей вважають, що ринок більше не є життєздатним, не лише через проблеми безпеки, але й через зникнення миттєвих нагород та доходів, а також відсутність будь-яких нових історій чи катализаторів.

Термін «DeFi» з часом втрачає свою силу. Ринок уже фрагментувався на більш конкретні категорії: позичання, стабільні монети, RWA, повторне стейкінг, кредитування на ланцюзі.

Слова самі по собі не важливі. Експерименти, що почалися з них, дозрівають у структури, які дозволять більшій кількості активів реально включитися у продуктивні рухи.