DeFi-позики зберігають ризики ухилення від податків, оскільки користувачі відкладають продаж

Автор: Andjela Radmilac

Переклад: Saoirse, Foresight News

Уявіть інвестора, який купив ефір за 1000 доларів США, після чого ціна монети зросла до 4000 доларів США, і зараз він хоче вивести 1000 доларів США. Якщо він продасте чверть ефіру, він отримає готівку, але згідно з американськими податковими правилами щодо інвестиційних цифрових активів, це призведе до капітального прибутку у розмірі 750 доларів США.

Проте DeFi пропонує інший варіант: власники можуть внести всю свою ефірейську валюту як забезпечення в протокол позичання та позичити стабільну монету, прив’язану до долара, на суму 1000 доларів США.

Цей кредит не є оподатковуваним доходом, і Ethereum залишається здатним отримувати прибуток від подальшого зростання ціни; власники можуть отримати кошти, які можна витрачати або обмінювати на фіатну валюту, не продавши первісний актив.

Хоча цей спосіб може допомогти власникам зекономити велику суму податків, він також створює вразливі ризики. Початкове забезпечення цієї 1000-доларової позики становить 25% (вартість забезпечення — 4000 доларів); якщо ціна Ethereum впаде до 2000 доларів, співвідношення вартості позики до вартості забезпечення подвоїться до 50%, а з урахуванням постійного нарахування відсотків по боргу, цей показник зросте ще більше.

Коли співвідношення перевищує встановлений протоколом ліміт, код запускає ліквідацію забезпечення: зовнішні трейдери можуть погасити частину кредиту та отримати частину ефіру за зниженою ціною.

Позичальник, хоч і відкладає оподатковувану продажну дію, тим не менше пул позичання несе ризики, пов’язані з коливаннями ціни забезпечення, розміром боргу та тим, чи бажає позичальник самостійно закрити позицію до кліренсу.

Особисті податкові рішення стають частиною спільного кредитного ринку, фінансованого іншими користувачами, при цьому більшість кредиторів бачать лише рядок адреси гаманця.

Ліза Де Сімоне з Університету Техасу в Остіні, Пейі Цзінь та Данієль Рабетті з Національного університету Сінгапуру дослідили зазначену зв’язок у робочій статті про податкове планування та кредитний ризик у DeFi.

Об’єктом дослідження є DeFi-протокол позичання Venus на блокчейні BNB, який за допомогою смарт-контрактів виконує правила, дозволяючи користувачам забезпечувати криптоактиви та позичати інші токени.

Період вибірки дослідження: з 12 листопада 2020 року по 31 липня 2022 року, охоплює 15 основних токенів платформи Venus. У дослідженні використано приблизно 13 мільйонів транзакцій, що сформували 1,36 мільйона щоденних спостережень позичальників (кожен активний гаманець на день генерує один запис); приблизно 3% трейдерів відповідають визначенню дефолту, наведеному у статті.

У контексті DeFi порушення умов кредиту відрізняється від просрочених іпотечних кредитів і потребує пояснення. У статті порушення умов кредиту визначається як ситуація, коли коефіцієнт кредитної забезпеченості кредиту постійно перевищує поріг у 60% протоколу Venus протягом щонайменше 7 днів, під час яких позичальник не вносить додаткових коштів і не отримує нових позик; загальний обсяг накопичених кредитних ризиків становить 133,34 мільйона доларів США. Кожен кредит, що перебуває під ризиком, враховується у статистиці на кілька дат, тому ця сума відображає накопичену щоденну експозицію ризику, а не фактичну втрату основної суми в результаті одноразової події.

Традиційна версія цієї стратегії називається «Купити, позичити, померти». Інвестори купують активи, чекають їх зростання в ціні, а потім отримують кошти на життєві витрати, використовуючи ці активи як забезпечення для позики, не продавши активи та не реалізувавши прибуток.

Постійне позичання дозволяє відкласти оподаткування капіталізації на роки; згідно з американськими законами, пов’язаними з успадкуванням, спадкоємці отримують перерахунок податкової бази активів при отриманні спадщини, що знищує більшу частину податкового боргу, накопиченого під час тримання активу попереднім власником.

Раніше це було прерогативою багатіїв: приватні банки обслуговували лише високонадійних клієнтів із достатнім забезпеченням та високою стійкістю до зниження. Банки могли оцінити загальний фінансовий стан клієнта, визначити ліміт кредитування, узгодити умови співпраці — і до того, як забезпечення буде продане, у обох сторін було простір для вирішення ризиків.

DeFi повністю перетворює цей бізнес, що сильно залежить від ручного дослідження, у код. Програмне забезпечення не оцінює загальну кваліфікацію клієнта, а лише читає активи в гаманці та застосовує однакові правила забезпечення до всіх користувачів.

Поріг для отримання послуг значно знижено, але це має ціну: вся система побудована на надмірному забезпеченні — позичальник повинен з самого початку забезпечити активами, вартість яких перевищує суму кредиту.

Згідно з описом параметрів Venus: максимальна сума боргу, яку можна позичити під кваліфікований забезпечення вартістю 10 000 доларів США, становить 6 000 доларів США. Повне використання ліміту майже не залишає буферу для падіння ціни; позичка на 2 000 доларів США забезпечує значну безпечну маржу. Обидва рахунки постійно моніторяться кодом за допомогою оракулів, що надають ринкові ціни.

Коли цінність забезпечення падає нижче порогового рівня, клієнти можуть погасити частину боргу, отримавши забезпечення зі знижкою, відновити рахунок і отримати винагороду. Цей механізм призначений для захисту пулу коштів до того, як вартість забезпечення впаде нижче рівня боргу. Однак швидка продаж активів та недостатня ринкова ліквідність зменшують ефективність кліренсу, а переповненість блокчейн-мережі може завадити клієнтам вчасно виконати операції.

Податкові мотиви додають складності ризикам боржника: для зменшення ризику необхідно здійснити торгівлю, погасити борг або продати частину прибуткової позиції.

Позичальники, які беруть позики, щоб відкласти оподатковувану угоду, часто відкладають закриття позицій; ця тенденція стає ще більш вираженою, коли нереалізовані прибутки вищі або коли тримання позиції майже досягне терміну, що дає право на нижчу ставку податку на довгостроковий капітальний прибуток.

Стабільні монети роблять цю торгову стратегію ще привабливішою. Валютні токени, прив’язані до долара, перетворюють волатильні забезпечувальні активи на безпосередньо використовувану покупальну спроможність у доларах. Торгівці можуть продовжувати забезпечувати активи, такі як Ethereum, та позичати USDT або USDC для інших цілей.

Великі власники активів використовують криптовалютні активи як забезпечення для отримання кредитів у стабільних монетах, отримуючи кошти, зберігаючи при цьому експозицію на ціну базових активів.

При відкритті кредиту спостерігається нормальний коефіцієнт забезпечення. Однак умови кредиту не враховують: того, що позичальник купив ефір за дуже низьку ціну, і продаж принесе великий прибуток, або тримання ще кілька місяців може забезпечити значні податкові переваги. А ці фактори впливають на вибір поведінки позичальника, коли кредит наближається до небезпечного стану.

Дослідникам потрібно розрізняти поведінку, спричинену податковими міркуваннями, і власні коливання ринку криптовалют; Закон про інфраструктурні інвестиції та зайнятість, що вступив у силу 15 листопада 2021 року, створив можливість для дослідження.

Розділ 80603 цього законопроєкту розширює обов’язки цифрових брокерів щодо звітності про інформацію. Трейдери передбачають, що їхні масштабні дії в мережі блокчейн у майбутньому будуть повідомлені Службі внутрішніх доходів США (IRS).

Цей закон змінює очікування трейдерів щодо звітності через третіх осіб і є зовнішнім шоком: поведінка потенційних американських податкових платників буде під впливом цього, тоді як міжнародні користувачі не підлягають впливу цієї зміни політики.

Впровадження цієї податкової системи зайняло багато часу. З 1 січня 2025 року хостинг-брокери мають повідомляти загальний дохід від відповідних операцій купівлі-продажу та обміну за допомогою форми 1099‑DA; подальші правила IRS вимагають, щоб з 1 січня 2026 року повідомлялися базові вартості активів для деяких операцій.

Вищевказані регуляторні правила стосуються лише організацій, які фактично зберігають активи користувачів; нестертові DeFi-сервіси наразі не підпадають під регулювання.

Але дослідницька цінність цієї статті походить з очікувань учасників ринку на момент прийняття законопроекту в листопаді 2021 року — люди передбачали, що майбутні транзакції будуть повідомлятися, а не чекатимуть до введення офіційних податкових декларацій.

Дослідники порівнюють дані до і після прийняття законопроекту (значно раніше за введенням офіційного регулювання), щоб виявити реакцію ринку на «майбутнє регулювання торгівлі», а не пасивну відповідь на вже подані податкові декларації.

Блокчейн сам по собі не розкриває громадянство та податкову резидентність користувачів; дослідники можуть лише висновувати за ознаками, які гаманці найімовірніше належать користувачам із США: транзакції гаманця зосереджені в робочі години США, виникає аномальна поведінка під час американських свят, а також у гаманці зберігаються доларові стабільні монети, що підлягають регулюванню США.

Кожен із вимірюваних аспектів може призводити до помилкових висновків, тому у статті наведено кілька методів розрахунку, а також використовуються строгі критерії з накладанням кількох умов.

Логіка всього дослідження полягає в наступному: одна й та ж фінансова система піддається впливу політичної події. Дві групи користувачів стикаються з однаковим рухом цін токенів і однаковими правилами протоколу Venus; лише припускається, що користувачі з США особливо уважно стежать за цим новим звітним правилом. Це дозволяє відокремити поведінкові зміни, спричинені податками, від впливу загального ринкового руху.

Основні розрахунки моделі: після введення в дію законопроекту припущення про зв’язок з США зменшило ймовірність угод з активами позичальників на 24,5% порівняно з міжнародними користувачами. Позичальники, що використовують стабільні монети як заборгованість, додатково знизили свою торгівельну активність на 23%. Це відповідає логіці статті: використання стабільних монет для отримання готівки при збереженні залогового стану збільшених гарантій.

У цій статті «ліквідність» визначається в вузькому сенсі на рівні гаманця: ймовірність того, що позичальник здійснить будь-яку угоду з активом щодня. Загальне розуміння ліквідності зазвичай стосується глибини ринку на біржі, спреду між пропозицією та попитом, вартості великих продажів; тоді як це дослідження вимірює активність угод користувача та чи не «заблоковані» його прибуткові активи.

Чим вищий бухгалтерський прибуток і коефіцієнт кредитної забезпеченості позичальника, тим більш вираженими є зазначені поведінкові характеристики. Кожного року у грудні (особливо останнього тижня) інвестори зазвичай відкладають отримання прибутку на наступний податковий рік, що призводить до зниження активності торгівлі; після того як позиція тримається рік і виконуються умови для нижчої податкової ставки на довгостроковий капітальний прибуток у США, активність торгівлі знову зростає. Ці поведінкові патерни підтверджують, що спостережувані зміни справді обумовлені податковими мотивами, а не випадковими ефектами, пов’язаними з датами введення законопроектів.

Дослідники оцінили, що середній американський позичальник у вибірці відкладає сплату податку на капітальний прибуток на 3357,42 долара США щорічно, що становить приблизно 17% від розміру інвестиційного портфеля за той самий період. Ця оцінка базується на припущенні, що гаманці належать американським платникам податків, і була отримана шляхом відновлення позицій за ланцюговими даними та застосування відповідних податкових ставок; вона відображає лише загальний порядок величини для всієї вибірки.

Остання частина дослідження аналізує, як зниження торгової активності впливає на якість кредитів. Позичальники з низькою частотою угод тримають ризиковані позиції довше, пропускають терміни погашення та не додають забезпечення до моменту досягнення порогових значень. Податкові преференції, які спочатку виникали поза Venus, в кінцевому підсумку перетворюються на непогашені борги всередині протоколу.

Існує ризик зворотньої причинності: сама несплати також призводить до того, що користувачі покидають гаманці та припиняють торгівлю.

Дослідники використали метод інструментальних змінних, щоб виділити зниження активності торгів, спричинене шоком від законопроекту (цей зовнішній шок є незалежним від самого протоколу), і виключити вплив зворотного кausального зв’язку.

Модельні розрахунки: збільшення неліквідності, спричинене податковими факторами, на 1% призводить до зростання кількості неплатіжоспроможних рахунків на 11,2% і зростання обсягу неплатіжоспроможних позик на 39,6%. Збільшення неліквідності на одне стандартне відхилення відповідає зростанню боргу окремого позичальника приблизно на 350 доларів США — у 2,7 рази більше, ніж базове значення моделі.

Значення відсотків виглядають високими, але це обмеження статистики: результати стосуються лише тієї частини вибірки, яка була вплинута цією політичною подією і є чутливою до податків, і їх не можна вважати універсальним множником для всіх DeFi-позик; вони використовуються лише для пояснення того, як мотивація впливає на кредитні результати.

Це виявляє вбудовані сліпі зони автоматизованого позичання. Смарт-контракти читають ціну забезпечення, залишок боргу, нараховані відсотки, поріг ліквідації, але вартість позиції боржника та податкові мотиви повністю не враховуються.

Два гаманці з однаковим етерієвим забезпеченням і умовами позики мають однаковий ризик у системі Venus; але один користувач готовий продати, щоб знизити ризик, тоді як інший робить усе можливе, щоб уникнути продажу. Це створює проблему вибору боржника.

Надмірне забезпечення може витримувати звичайні коливання цін; але ті позичальники, які крайньо не бажають розпродавати активи з прибутком, продовжуватимуть утримувати борги та зменшувати угоди, коли безпечний буфер поступово зменшується, концентруючи ризик на групі, мотивацію якої протокол не може визначити.

При успішному виконанні ліквідації зовнішні учасники погашають борг і реалізують забезпечення, і боржники не зазнають збитків. У випадку невдачі ліквідації збитки розподіляються між резервом протоколу, власниками токенів і постачальниками ліквідності відповідно до механізму розподілу збитків протоколу. Індивідуальні податкові переваги перетворюються на фінансові наслідки, які несуть усі власники ліквідності.

Стаття також зазначає, що податки — це лише один із багатьох джерел ризиків.

Це дослідження стосується лише одного протоколу в періоді 2020–2022 років; ідентичність користувачів з США виводиться з їхньої поведінки; дефолт визначається спеціально і включає лише облікові записи з довготривалим високим співвідношенням кредиту до вартості забезпечення. Дослідження також підтверджує, що різкі коливання цін забезпечення та недоліки механізму ліквідації також призводять до проблем з позиками Venus.

Інші протоколи з більшою ліквідністю та іншими параметрами забезпечення дають інші результати; ринкова обстановка з більш професійними кліринговими роботами виявиться відмінною від Venus у період вибірки.

Навіть так, ця стаття надає перспективу, яку важко досягти з традиційними даними про позики: повне спостереження за процесом застави, боргу, поведінки користувачів, ліквідації та залишення на рівні окремого гаманця.

DeFi переносить кредитні стратегії, які раніше застосовувалися приватними банками, на публічні ланцюги, роблячи їх доступними для звичайних людей. Але автоматизація, яка замінює кредитних аналітиків, не здатна видалити людські суб’єктивні мотиви. Податкові міркування, прив’язаність до активів зі зростанням вартості, бажання не продавати — все це проникає крізь код і нарешті оплачується всіма, хто надає кошти до пулу.