Дефі-позичання не має ключових структурних компонентів, незважаючи на потенціал позичання в $30 млн

Автор: nikos (@definikos)

Переклад: Deep潮 TechFlow

Огляд Shenchao: Сьогодні фінтех-компанії з оплати можуть позичити $30 мільйонів USDC за одну транзакцію з Aave або Morpho, але на ланцюзі ще немає інституцій, які б гарантували стабільне надання кредитів за фіксованою ціною протягом року.

У цій статті на основі порівняння існуючих механізмів Aave V4 Spokes, Avon та Morpho Midnight розглядаються чотири структурні функції, які все ще відсутні в ланцюзі.

Щодо вищезазначених проблем, у статті запропоновано чотирирівневу кредитну продуктну рамку, яка охоплює скарбницю зобов’язаної ліквідності, перший рівень захисту від втрат за єдиним лімітом, інструмент хеджування верхньої межі процентних ставок позик та систему ціноутворення для стягнення дебіторської заборгованості, а також розглядається справжній комерційний бар’єр поза контрактом.

Сьогодні фінтех-компанії, що працюють із платежами, можуть позичити 30 мільйонів доларів США USDC за одну транзакцію з Aave або Morpho. Але наразі в ланцюжку немає жодного чіткого обітниці, яка б гарантувала, що ці 30 мільйонів доларів США будуть доступні щодня вранці протягом наступного року за поточною ціною.

Саме це обітниця визначеності є справжнім продуктом, який традиційні банки справді продають фінтех-компаніям, і єдиним компонентом, який ще не було створено в поточному стеку технологій ланцюгового позичання.

Вчора я розібрав, як працює фіксована процентна ставка операційного капіталу, проаналізував, як традиційні фінанси забезпечують його фінансування, як Aave V4 Spokes, Avon та Morpho Midnight виконують ці функції, а також їхні слабкі місця. Сьогоднішній огляд присвячений тому, що слід побудувати над цим, включаючи нерозв’язані питання, чотирирівневу продуктову схему та майбутні бар’єри для входу.

Порівняння виявило чотири функціональні прогалини, кожна з яких розташована на рівні вище існуючого ринку позичок.

По-перше, жодна зі сторін не гарантує обсяг кредитування. Aave V4 Spoke лише обмежує максимальну суму, яку позичальник може вивести, але не має жодного механізму, що гарантує наявність коштів у пулу на момент, коли позичальник вирішить їх вивести. Пропозиції, підписані боржником і кредитором Morpho Midnight, можуть бути відкликані до моменту реального використання коштів. Avon ж просто перенаправляє запити до тих кредиторів, які зараз надають пропозиції.

Для фінтех-компанії, яка щодня потребує попереднього фінансування в розмірі 10 мільйонів доларів США для розрахунків, важливо забезпечити доступність цього кредитного ліміту саме в той день, коли її бізнес стикається з найбільшими труднощами — саме в той день, коли звичайні кредитори виводять ліквідність.

Друге, ізоляція ризиків обмежується рівнем Spoke. У Aave V4, якщо в одному з Spoke виникає неповернений борг, збитки безпосередньо розподіляються між усіма депозиторами, які надали цей актив у Hub. На Midnight та Avon збитки залишаються всередині окремого ринку, але всі кредитори цього ринку повинні самостійно нести всі збитки.

Вищезгадана архітектура не передбачає наявності шару першої втрати (First-Loss Layer) між позичальником та пріоритетним капіталом, що є стандартною структурою для кожного складського кредитного ліміту та фінансового каналу в традиційній фінансовій системі.

Третє, витрати на фінансування емітента активів перекладаються на тримачів токенів у вигляді коливань плаваючої процентної ставки. Зараз близько $600 мільйонів токенізованих оборотних кредитів використовуються тримачами для реінвестування у плаваючу процентну ставку USDC-боро.

Коли ставки позичання на ринку різко стрибнули, власники циклічного кредиту були змушені продавати токени, і відповідальний за запуск активів, який сподівався на стабільне джерело фінансування, втратив підтримку фінансування.

Цю проблему можна вирішити лише за наявності достатньої глибини ринку фіксованих ставок для відповідного терміну; якщо такої глибини немає, необхідно використовувати інструменти хеджування верхньої межі позичкових ставок. Однак наразі на ринку позичкових ставок Aave чи Morpho не існує жодного онлайн-продукту, що пропонує контракти з верхньою межею ставки.

Четверте, активи, що представляють дебіторську заборгованість, не можуть бути розраховані протягом однієї години. Традиційний ланцюговий розрахунок передбачає, що активи мають реальний ринковий курс і завжди існують покупці. Однак токени дебіторської заборгованості оцінюються на основі звіту про чисту активну вартість (NAV), а черга викупів зазвичай обчислюється на дні.

Комплект інструментів, які традиційні банки використовують для управління ризиками, включаючи припинення надання нових кредитів, захоплення рахунків для повернення коштів, природне погашення та зниження активів, а також прямий продаж попередньо узгодженим гарантуючим покупцям, на даний момент не мають відповідних програмованих компонентів у ланцюгу.

Насправді, більшість базових механізмів, необхідних для побудови цієї системи, вже існують.

Діаграма: порівняння здатності базових позикових протоколів ланцюга з відсутніми компонентами верхнього рівня

Раніше два ініціативи встановили професійні стандарти галузі. Wildcat дозволяє позичальникам самостійно визначати параметри на окремих ринках, включаючи ліміт обсягу, річну процентну ставку, норму резервування та період виведення коштів. Коли у 2025 році Kinto зазнав першого за невдачу з 2023 року, збитки були строго обмежені одним ринком, і кредитори очікували відновлення 76% основної суми.

Інший приклад — 3Jane, яка на основі он-чейн даних та даних банківських рахунків надає кредитну оцінку та беззапорогові ліміти USDC, зберігає невитрачені кошти в Aave для отримання доходу та розподіляє кошти кредиторів у співвідношенні 85% пріоритетного шару та 15% субординованого шару.

Ці два випадки підтверджують, що деякі технологічні стеки працюють на практиці. Але жоден з них не пропонує фінтех-компаніям строго обумовлені кредитні лінії, не забезпечує маршрутизацію між Aave V4 та Midnight і ще не підтримує безпосередньо гарантії, пов’язані з дебіторською заборгованістю.

Суть цього продукту — це ончейн-кредитний деск (Credit Desk), який розташований між фінтех-позичальниками та базовим позичковим ринком, і складається з чотирьох рівнів. Кожен рівень може працювати незалежно, а їхнє спільне поєднання дозволяє досягти більшої ефективності.

Діаграма: чотирирівнева ланцюгова кредитна архітектура для фінтех-позичальників з підключенням до базового кредитного ринку

Layer 1: Зобов’язання кредитного ліміту

Лінія кредитного ліміту — це сутність, що діє як ліквідний скарбниця з чітким інвестиційним повноваженням. Депозитарії вносять кошти до скарбниці, яка зобов’язується надати одному позичальнику кредит на суму до X протягом терміну від 6 до 12 місяців, з ціною, що визначається як фіксований спред над базовою відсотковою ставкою або фіксованою відсотковою ставкою. Позичальник безпосередньо ініціює зняття та погашення за допомогою API.

Невитягнуті вільні кошти зберігаються на ринках з найглибшою ліквідністю та плаваючою процентною ставкою для отримання базового доходу. При кожному реальному виведенні система направляє їх на найбільш економічно вигідний підлеглий ринок, що відповідає типу забезпечення та терміну, наприклад, спеціалізований Aave V4 Spoke або ринок Morpho Midnight з відповідною датою погашення.

Позичальник, крім сплати домовленого спреду за вже отриману суму, повинен сплачувати комісію за зобов’язання (Commitment Fee) за невикористану частину лінії кредитування — саме це є економічною основою, що забезпечує комерційну сталість ліквідності.

Наприклад, з кредитним лінією на загальну суму 30 мільйонів доларів США з середньою ставкою виведення 60%, при спреді 4% і комісії за невикористані зобов’язання 0,5%, додатковий дохід для депозитора на основі плаваючої відсоткової ставки становить:

60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%

Щорічно це приносить додатковий дохід у розмірі 780 000 доларів США. Основним ризиком цієї моделі є те, що скарбниця фактично продає позичальнику опціон на купівлю ліквідності.

Позичальники часто масово виводять кошти, коли стикаються зі стресом ліквідності, тому кредитні лінії повинні витримувати стрибок виведення з середнього $18 мільйонів до повного $30 мільйонів у найгірші дні.

Це означає, що при визначенні обсягу зарезервованого кредитування необхідно строго виходити з реальної ліквідності, яку скарбниця може миттєво вивести з ринку плаваючих ставок у умовах екстремального тиску, а не з середньодобових показників використання; а також вимагає від скарбниці створення чітко впорядкованої черги викупів, яка не може блокувати вже зарезервовані виведення коштів.

Діаграма: порівняння використання ліквідності між щоденним середнім зняттям (18 мільйонів) і повним зняттям у сценарії екстремального тиску (30 мільйонів)

Layer 2: Шар першого захисту від втрати ліміту

Кожен кредитний ліміт оснащений власним шаром субординованих часток (Junior Tranche), які спочатку поглинають усі проблемні борги, перш ніж збитки стосуються пріоритетних вкладників або базового Hub або ринку позичок.

Це перенесення еквіті-буферного шару з традиційних складських кредитних ліній на блокчейн у явній формі. Цей підлеглий капітал може бути внесений як ініціатором активів, так і професійним кредитним фондом, або ж спільно обома сторонами.

Якщо розмір підпорядкованого шару встановлено на 15% від вилученої суми, то при обсязі вилучення $18 000 000 підпорядкований капітал становить $2 700 000; при розподілі 60% від загальної суми спреду $720 000, його надлишкова норма прибутку становить:

432 000 ÷ 2 700 000 = 16%

Додатково отримуйте 16% спреду над базовою плаваючою процентною ставкою. Якщо виникне втрата 5% від облікової вартості позики (тобто $900 000), ця просрочена заборгованість споживе лише третину капіталу підлеглого шару, а капітал пріоритетних коштів залишиться непорушеним.

На Aave V4 існування підлеглого шару робить ізоляцію ризиків Spoke відносно депозиторів Hub реальністю; на Morpho Midnight саме цей захист дозволяє керівному скарбниці надавати пріоритетним депозиторам ізольовані безпечні сертифікати доходу, уникнувши того, щоб депозитори були відкритими всім базовим ризикам.

Діаграма: трьохрівнева структура поглинання збитків — підлеглий рівень (15%), пріоритетний рівень та ринок позичкових коштів на дні

Layer 3: Інструмент верхньої межі відсоткової ставки за позикою

Опціон на верхню межу процентної ставки позики автоматично виплачує компенсацію різниці власнику опціону, коли індекс процентної ставки позики на певній платформі позик перевищує виконавчу верхню межу, і розраховується за формулою:

вигідність = max(0, r_b - K) × N × t

Припустимо, що встановлено верхню межу відсоткової ставки на рівні 7%, а номінальний обсяг основної суми становить 100 мільйонів доларів США. Якщо середня відсоткова ставка позичання USDC за 30 днів зросте до 9%, інструмент верхньої межі відсоткової ставки виплатить власнику:

100 000 000 × 2% × 30/365 ≈ $164 000

Для емітентів активів, чиї токени сильно залежать від зовнішнього позичання з левериджем, він може об’єднати покупку такої захистної опції на верхню межу відсоткової ставки для власників токенів. Коли ринкова ставка позичання різко зростає, власники отримують прямі виплати за відсотковою ставкою, що компенсує витрати на відсотки, не змушуючи їх продавати свої активи.

Природними продавцями таких ф'ючерсів є групи капіталу, які природно позиціонуються на зростанні процентних ставок, зокрема кредитори з плаваючою процентною ставкою, фіксовані процентні каси та вільні прибуткові модулі самих кредитних кас.

Технічні компоненти вже частково реалізовані в децентралізованих інтересових свопах стилю Kairos та рушії витрат Boros, але відсутня стандартизована та високоліквідна ринкова платформа для ставок верхньої межі, пов’язаних з індексами позичкових ставок Aave та Morpho.

Рівень 4: Відновлення активів та подача даних

Цей рівень відповідає за перетворення повільнообертових дебіторських боргів у кваліфіковане забезпечення, яке може безпечно приймати ринок позичок, і складається переважно з трьох частин:

Резервні покупці (Standby Buyers): створити ексклюзивний білий список доступу до ліквідації, дозволивши лише заздалегідь підписаним обов’язковим покупцям (включаючи власника емітента, резервних сервісних провайдерів та фонди проблемного боргу) приймати активи за домовленою знижкою та сплачувати їм плату за резервний обов’язок.

Це замінило початкову 60-хвилинну примусову криву викупу Midnight, дозволивши активам потрапити до покупців, які справді готові чекати на відшкодування.

Переоцінка вартості (Marks): забезпечення оцінюється динамічно за чистою вартістю за вирахуванням передбачуваних втрат від неплатежів, а розцінка збільшується зі зростанням віку аудиторського звіту; реалізація прибутку поступово коригується після отримання фактичних коштів, а не розраховується з дня видання кредиту як найкращий можливий прибуток.

Автоматичні тригери ризик-менеджменту: безперервне підключення підтверджених деталей дебіторської заборгованості, балансів трестових резервів та індикаторів затримок розрахунків. Якщо якість базового активного пулу погіршується, дані про ціни автоматично запускають зниження лімітів виведення, скорочення квот скарбниці та звуження загального кредитного ліміту.

Це саме включення умови припинення видання кредитів (Stop-Advance Clause) з традиційних складських кредитів безпосередньо в блокчейн-кредитні протоколи.

Код смарт-контракту сам по собі не стане довгостроковою перевагою. Основні позичкові ринки розвиваються в напрямку високої технологічної однорідності, а недавнє придбання Avon компанією Aave Labs чітко свідчить про те, що самі базові позичкові платформи також зацікавлені у виведенні модулів фіксованої відсоткової ставки у власне використання.

Шар координації кредитів, побудований на нижчому рівні протоколу, повинен мати довгострокову вартість, що походить із накопиченої власної інформації та зв’язаних двосторонніх партнерських відносин, а не лише з розгорнутих кодів угод.

Рисунок: структура ринкової переваги, що ґрунтується на агрегації даних, інтеграції API, координації кредитних потоків та правових рамок

Спочатку — бар’єр даних про страхування. Платформа кредитної координації може спостерігати за детальними записами кожного зняття, повернення та міжнародних розрахункових затримок усіх позичальників, що належать їй. Ці реальні історичні дані про дефолти та повернення коштів створюють ефект складних відсотків із часом. Після двох років роботи платформа має значно перевагу у точному ціноутворенні для певних міжнародних платіжних каналів або пулів дебіторської заборгованості порівняно з новими учасниками, тоді як базовий ланцюговий ринок позичання повністю не бачить цих даних.

Другим є двосторонній ефект мережі капіталу. Пріоритетні депозитарії потребують надійного підпорядкованого капіталу в якості буфера, тоді як підпорядкований капітал та резервні купівельні покупці також потребують постійного потоку відповідних кредитних активів. Хто першим зможе об’єднати кошти з обох кінців, той отримає контроль над ціноутворенням на наступний кредитний ліміт.

Третє — це інтеграційна залежність корпоративних систем. Фінтех-компанії готові підключитися лише до єдиної уніфікованої кредитної API, а не підтримувати складні інтерфейси трьох різних позичкових протоколів одночасно. Коли щоденно вранці система управління корпоративними коштами позичальника автоматично ініціює зняття коштів через координаційну платформу, а ризик-контрольні тригери безпосередньо пов’язані з даними про розрахунки, виникає висока вартість переключення.

Останнім і найскладнішим юридичним архітектурним компонентом є надання позик без забезпечення платіжними агентами, забезпечення правових засобів стягнення з базових дебіторських вимог у юрисдикції позичальника та повна реалізація KYC-ділідженс для обох сторін позики.

Ці роботи високо залежать від часових накопичень та досвідченої команди юридичних експертів, що ефективно запобігає швидким та сліпим копіювальникам.

Кредитна лінія за обіцянкою за своєю фінансовою сутністю є інструментом опціону. Найважливішим викликом управління ризиками всієї системи є точне ціноутворення ризику масового зняття коштів у екстремальних умовах та збереження достатньої ліквідності без серйозного зменшення базового доходу депозитаріїв. Якщо модель припуститься помилки, кредитний координаційний центр порушить обіцянку саме в критичний тиждень, коли вона найбільше потрібна.

Крім того, стягнення боргів за беззабезпеченими кредитами або фінансуванням дебіторської заборгованості вимагає довготривалих офлайн-правових процедур і не може бути завершено миттєво за допомогою он-чейн транзакцій. У першому випадку неплатежу Wildcat передбачається повернення 76% основної суми, тоді як 3Jane вирішила продати проблемні активи зі знижкою ліцензованим колекційним агентствам. Модель ланцюга доходів на ланцюзі повинна повністю враховувати ці витрати на дисконтування часу при ціноутворенні.

Тим часом базові позикові протоколи швидко розвиваються. Фіксовані ставки, запущені Aave після придбання Avon, адаптери Morpho, які мають бути запущені в цьому кварталі, а також ринок Midnight, що базується на дебіторській заборгованості, можуть кожен поглинути частину цих технологічних стеків.

Тому кредитна координаційна платформа повинна бути спроектована як міжринковий маршрутизатор і професійний кредитний гарант, а не просто додатковою функцією, яку можна буде просто скопіювати та запустити на одному окремому ринку позичок у наступному кварталі.

За всіма бізнес-логіками лежить фундаментальна основа — фінансова регуляторна відповідність. Надання кредитів установам з ліцензією на оплату — це найбільш чіткий спосіб початку, але це також означає, що регуляторні органи контрагента детально перевірять кожен умову кредитування в ланцюжку.

Зараз я систематично досліджую кілька передових ідей, включаючи цей напрямок, і шукаю однодумців, які б хотіли разом зі мною реалізувати їх. Якщо ви розробляєте будь-який з наведених вище модулів або маєте великий інтерес до цього напрямку, будь ласка, зв’яжіться зі мною в особистих повідомленнях. Незалежно від того, хто нарешті зможе розкрити цей потенціал, чотири зазначені структурні розриви мають високу реальну комерційну та інженерну цінність.