10% чаньсінь — це те, що залишилося після того, як великий гігант змінив напрямок.
Хефей Чаньсин — єдина компанія на материковому Китаї, яка здатна масово виробляти чіпси пам’яті. Вона була лістингована на Sci-Tech Innovation Board 27 липня з ціною емісії 8,66 юаня, перший день торгівель принесла зростання більше ніж у чотири рази, і за місяць з неї виростав один із найбільших акціонерів на ринку A.
Звіт Counterpoint був опублікований 2 вересня, і на графіку глобальної частки DRAM (пам’яті) у ньому зазначено, що ChangXin рік тому мав 4%, у першому кварталі цього року — 8%, а у другому кварталі досяг 10% — вперше за доходами частка перевищила двозначне значення.
Звіт опубліковано, ринок акцій вже святкує: 7 вересня цього року ціна акцій ChangXin зросла ще на 5,8%.
Спочатку визначте, куди повертаються гіганти.
Пам’ять буває двох видів. Звичайна пам’ять встановлюється в комп’ютери, телефони та сервери для зберігання та доступу до даних, її виробництво вже досконале і відбувається за стандартними процедурами; інший тип — це HBM, високoshвидкісна пам’ять, спеціально розроблена для AI-чіпів.
Звичайна пам’ять розташована плоско, а HBM стосує одиниці пам’яті один на одного, як будівлю, дозволяючи чіпу для ШІ миттєво отримувати величезний обсяг даних. Будівля не зводиться безкоштовно: чим вище вона, тим більше ймовірність похилу та браку; з того ж самого вусів, кількість придатних продуктів значно зменшується.
AI-конкурси стають все більш інтенсивними: параметри великих моделей повинні бути повністю завантажені в пам’ять для готовності. Якщо пам’яті недостатньо, модель не зможе працювати. Один AI-сервер потребує пам’яті, що дорівнює 8–10 звичайним серверам.
HBM став найпопулярнішим товаром, і Samsung, SK Hynix та Micron вклали майже всю нову виробничу потужність саме в нього.
Наскільки сильно вони зосереджені, достатньо подивитися на розрахунки Micron: виробництво одного HBM3E займає потужності трьох звичайних модулів пам’яті.
Нові виробничі лінії зводяться одна за одною: нові заводи Samsung у Пхёнтхеку та SK Hynix зосереджуються майже виключно на HBM та висококласній пам’яті. У планах розширення виробництва звичайної пам’яті майже порожньо.
Порожньо, ніхто не поповнив, застряг на циклі.
Виробництво пам’яті розраховується роками від початку будівництва до відправлення товару; новий завод Micron у США почне виробництво лише у другій половині 2027 року; великі гравці зараз змінюють напрямок і відновлюють звичайні лінії, але продукція з’явиться лише через два-три роки.
І ця прогалина залишалася порожньою два роки.
Хто найбільше постраждав? Звичайно, Hynix; його частка DRAM за рік впала з 39% до 25%, і виробничі потужності були найбільш радикально перерозподілені.
Самсунг не дозволив, частка зросла з 33% до 38%, він займає висококласний сегмент серверів ІІ, що не перетинається з Чаньсінь; Мікрон трохи знизився до 24%.
Ціни спочатку збожеволіли. Ціна на планки пам’яті 16 ГБ рік тому становила 4,8 долара за штуку, зараз — 37,5 долара, зростання майже в сім разів. Ціна на планки пам’яті 256 ГБ для серверів перевищила 50 000 юанів.
Дистриб'ютори кажуть, що ціни на пам'ять майже щодня змінюються; деякі продавці в Хуацяньбей взагалі прибрали цінові етикетки і перейшли на усні оголошення цін, бо бояться, що якщо вкажуть занадто низьку ціну — втратять прибуток, а якщо занадто високу — ніхто не купить.
У процесі зростання прибутковість звичайної пам’яті тимчасово перевищила прибутковість HBM; за оцінками, місця, що залишилися після вибору великих компаній, з часом перетворилися на золоті ділянки.
В цей момент Чаньсін ухилився від землі. Він не змінив курс навпіл — з моменту будівництва заводу він робив саме це.
У нього є якісна продукція: DDR5 та LPDDR5 — це продукти нового покоління. У тестах незалежних організацій у лютому цього року його споживчі DDR5 майже не відрізнялися від продуктів Samsung і SK Hynix, при цьому ціна була лише на 5–10% нижчою, і це не завдяки розпродажам.
На заводі повністю включено виробництво DDR та LPDDR; рівень використання виробничих потужностей минулого року досяг 95,7%, а цього року потужності завантажені повністю.
Доходи за другий квартал склали 99,5 млрд юанів, що на 977% більше, ніж у попередній період. Чистий прибуток за перше півріччя — 77,6 млрд юанів, маржа прибутку — 84,84%. При продажу товару за 100 юанів, більше 84 юанів — це прибуток; такий показник вражає будь-яку галузь.
Знати, що його вартість на біт на 30% вища, ніж у корейських та американських суперників, і все ж заробити цю суму за умов відставання в витратах.
Але ця земля — величезні компанії просто тимчасово не мають часу підібрати: новий завод HBM ще будується, вікно відкрите, і рано чи пізно воно закриється, різниця лише у швидкості.
......
Що вони намагалися отримати за ці два роки? Після аналізу даних Чжіюань виявив три пункти:
Перша ставка — на замовленні.
ByteDance у липні цього року підписала п’ятирічний довгостроковий контракт на суму понад 7 мільярдів доларів США на покупку оперативної пам’яті для серверів. Alibaba не просто купує продукцію, а й стала акціонером — поєднання акціонера та клієнта створює найтісніші зв’язки.
Тенсент також у списку довгострокових замовлень — чисто китайські великі компанії з інфраструктури ШІ, замовлення розписані до 2027 року, весь майбутній обсяг продано заздалегідь.
Хмарні провайдери підписують угоди, щоб забезпечити постачання: минулого року пам’ять купували на розіграш, а цього року просто фіксують виробничі потужності. Один — забезпечує постачання, інший — фіксує обсяги — кожен отримує те, що потрібно; довгострокові угоди фіксують обсяги, а ціни варіюються з ринком; закривши вікно, щоб зафіксувати обсяги, вони фактично вже «зварюють» свою частку у виробничому графіку.
Друга ставка — на виробничі потужності.
Обсяги виробництва визначаються потужностями: щоб зрозуміти, яку частку займає світовий ринок, спочатку подивіться, скільки виробляють виробничі майстерні. У секторі пам’яті немає контрактного виробництва — щоб виводити продукцію на ринок, потрібно будувати власні заводи; завод — це життєво важливе.
Зараз три заводи працюють на повну потужність, місячна виробнича потужність становить близько 300 тисяч одиниць, згідно з розрахунками інвестиційних банків, це приблизно вісімдесят відсотків виробничої потужності Micron.
Кінець 2026 року — 350 000 виробів, 2027 рік — 420 000 виробів, ціль на 2028 рік — 500 000 виробів; у Шанхаї зведуть суперзавод з проектною місячною потужністю 400 000–600 000 виробів, запуск у 2027 році, повна потужність у 2028 році — один новий завод дорівнює загальній потужності трьох існуючих.
Гроші на розширення виробництва вже були підготовлені під час IPO: зібрано 57,9 млрд, а планові інвестиції становили лише 29,5 млрд — надходження перевищили потреби майже вдвічі, саме ці кошти й є «запасами харчів» для розширення виробництва.
Третій хід — ставка на виході.
Його продукт вийшов набагато далі, ніж очікувалося: іноземний дохід за перше півріччя склав 95,8 млрд, що становить 63,8% загального доходу; рік тому цей показник був 36,9%, а абсолютна сума зросла в 17 разів за рік.
Ріст настільки швидкий: половина зростання ціни — це реальний ріст обсягів.
Зверніть увагу на формулювання: ця цифра включає гонконгський транзит і не обов’язково відображає лише замовлення від зарубіжних кінцевих споживачів. Вона сама не експортує, а використовує чужі канали: Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion, Lenovo встановлюють її пам’ять у свої пристрої та продають їх по всьому світу — вона йде світом через ноги китайських брендів.
Новий складний екран від Xiaomi — перший у світі з LPDDR6 у серійному виробництві. Ринок США заблокований законодавчо, але за межами США він вже в дорозі.
Три ставки зроблено, озираючись назад, цю стратегію випробовували не раз.
У 2023 році ціни в галузі впали на 40%, його прибутковість за квартал склала -112%, він втрачає більше ніж гривню за кожну продану одиницю, але продовжує розширювати виробництво, збільшивши місячну потужність з 90 000 до 150 000 одиниць.
Тоді галузь страждала, величезні компанії скорочувалися, а вона одна вірила, що цикл повернеться.
За три роки з 2022 по 2024 рік накопичені збитки склали 31,8 млрд. Інші поступово оновлюють продукти покоління за поколінням, а вона стрибнула через покоління й відразу розробила наступний продукт. Лише у 2025 році вона вперше за рік перейшла з збитків на прибуток — чистий прибуток склав 1,875 млрд, а зараз цю суму вона заробляє за один тиждень.
Чжу Імін сказав, що напівпровідники — це марафон: інші змагаються, хто швидше, а він ставить на того, хто пробіжить довше. Він робить ставки під час спаду і отримує винагороду під час підйому. Чаньсінь завжди так і жив.
Але на цей раз ставка була зроблена позиченими грошима.
На кінець 2025 року вартість заборгованості Чаньсін становила 152,784 мільярди юанів, з яких лише довгострокові позики — 118,8 мільярда юанів. Борги не утворилися за один день — протягом десяти років зводилися заводи, і гроші були залучені переважно на будівництво виробничих приміщень та обладнання.
Тоді коефіцієнт заборгованості становив 54,24%, а на кінець червня цього року він знизився до 42,16%. Кошти від IPO та прибуток від зростання цін покращили фінансовий стан: на балансі лежить 143,4 млрд юанів готівкою, і зараз справи йдуть добре.
Досвідчені гравці будують заводи з прибутку, а він — з позикових боргів. Найгірше — це бар’єр відсотків, у професійній термінології — коефіцієнт покриття відсотків: у 2023 році — -6,18, у 2024 році — -1,79.
То було так, що гроші, зароблені за ці два роки, не встигли навіть покрити відсотки, і лише в 2025 році я відновився, піднявшись до 3,43.
Під час вікна гроші легко заробляти, але як тільки вікно закриється, ціна падає, а відсотки все одно треба платити, і капітал для наступної фабрики доведеться шукати окремо. Вони грають на цьому: до закриття вікна перетворити всі переваги вікна на виробничі потужності та частки, щоб розростися.
Прибуток на балансі — справжній, борги поза балансом — теж справжні, обидва боки реальні — ось повна поза, яку він прийняв.
......
Ставки зроблено, питання: чи зможе вона вивести себе вище лінії безпеки до того, як вікно 2028 року закриється?
Ця 15% безпечна лінія в галузі була заплачена кров’ю.
Цю лінію прокоментував директор з досліджень Counterpoint, досвідчений фахівець з досліджень сховищ, який пропрацював тридцять років у Samsung і Goldman Sachs.
Його слова:
Доля виробників DRAM впала нижче 15%, і якщо вони не зможуть отримати фінансування для будівництва заводу наступного покоління, вони скоротяться до 3% і стануть простими глядачами.
Ця лінія працює? Тайванські виробники перевірили, вартість перевірки — кілька фабрик виробництва вузлів.
Під час фінансової кризи 2008 року ціни на DRAM розвалилися, частка Nan Ya Memory, Hua Ya Memory та ProMOS на глобальному ринку впала нижче 15%, і банки почали уникати їх.
У наступні роки Hynix була поглинута Micron, Powerchip збанкрутувала, Nanya Technology вижила завдяки фінансовій підтримці групи Formosa Plastics і зараз має лише 2% ринкової частки; з трьох провідних тайванських виробників DRAM того часу залишився лише напівглядач.
Лінії на 15%, що тримають гроші, DRAM — це гра з капіталом; інвестиції у наступне покоління виробничих потужностей: лише перший етап Чаньсін у Хефейі вже вклали 56,5 млрд юанів, і далі буде ще дорожче.
Доки завод працює, амортизація не зупиняється навіть дня — Chengxin має щорічну амортизацію понад 20 мільярдів юанів, яка продовжує зростати. У період спаду, коли немає обсягів продажів, грошовий потік повністю вичерпується.
Під час економічного підйому банки активно надають кредити, і кожен може отримати фінансування. Коли економіка сповільнюється, банки першими відступають, і тоді гроші можуть отримати лише гравці з достатньо великою часткою.
Тайванська третя фабрика померла в 2008 році під час краху цін, так само — перервалося фінансування.
Лінію зображено чітко, тепер подивіться, наскільки далеко від неї Цзіньсінь?
10% — це за обсягом виручки. Цього року ціни на пам’ять стрімко зросли, і доходи відповідно підскочили. ChangXin також підтвердив у проспекті, що ключовою причиною значного зростання результатів є зростання ціни за одиницю продукції та рівня валової прибутковості, тобто більша частина цього прибутку — завдяки підвищенню цін.
У галузі конкурентоспроможність оцінюється за обсягом виведення, і цей показник все ще на рівні 9%, що значно відстає від 15%; той 10%, який святкує ринок, згідно з галузевими розрахунками, становить лише дві третини шляху.
Залишилася дорога, таймер зворотного відліку вже запущений.
Голдман Сакс передбачає, що ціни на пам’ять досягнуть піку близько середини 2027 року. Counterpoint очікує, що цикл розширення виробництва HBM великих компаній завершиться близько 2028 року, після чого виробничі потужності знову ввійдуть на ринок.
Згідно з даними TrendForce про виробничі потужності, лише за 2028 рік глобальні нові виробничі потужності DRAM складуть 550 000 виробів на місяць — більше, ніж цільовий обсяг виробничих потужностей ChangXin на 2028 рік. Швидкість, з якою величезні компанії зрозуміють це, не буде повільною.
Чаньсінь звісно не буде сидіти й чекати на відтік; у нього є замовлення, виробничі потужності подвоєно, відкрито вихід до моря, і жодна з трьох ставок не була втрачена.
Продукт продовжує зростати, частка доходів від пам’яті сервера за рік зросла з 8,4% до 26,5%.
Інституційні оцінки щодо нього різняться настільки сильно, наскільки це лише можливо. Nomura стверджує, що його частка до кінця 2028 року досягне 18%, стабільно подолавши поріг; власний базовий прогноз Counterpoint передбачає, що до 2028 року вона складе лише 11%, а до 2035 року досягне 15%.
Одна й та сама компанія: оптимістично — два роки до виходу на лінію, консервативно — ще дев’ять років. Розбіжності зібрані на одному ставці: один ставить на те, що вона побіжить швидко, інший — на те, що вікно закриється швидко.
Я чув, що хтось сказав, що за ним стоїть держава, і ця лінія не зможе його зупинити.
Державні кошти справді супроводжували проект від початку до кінця: ініціатором виступив державний капітал Хефей, а другий фонд великих інвестицій також має значні позиції. Це правда. Але державні кошти мають свої межі — кожен завод, який будують, коштує мільярди юанів.
Це чітко розуміє компанія — під час інвесторських презентацій секретар рады Юань Юань зазначала, що якщо нові потужності одночасно введуться в експлуатацію, галузь може знову піти вниз.
Він ще тримає запасну позицію; HBM — найсоковитіша м’ясна порція ери ШІ, а також найбільш укріплений форпост трьох великих.
Чаньсін щойно надіслав зразки HBM, міні-виробництво планується лише на кінець року, показники виходу доброї продукції ще зростають; розрахунки інституцій показують, що зараз три чверті продукції потрібно вилучити; Alibaba Pingtouge та Cambricon зараз проводять тестування.
Щодо 3D DRAM, вітчизняне обладнання щойно подолало етап етчингу. Це історії після вікна — чи вдасться, подивимося через два роки.
Поверніться до першого числа.
Протягом цих днів ринок ще святкує 10%, ціни продовжують зростати, а відлік часу в індустрії почався ще з того дня, як величезна компанія змінила курс.
Чи зможе він встати на лінію до закриття вікна, 2028 рік дасть відповідь.
Джерело даних:
[1]. Звіт Counterpoint про ринок пам’яті за другий квартал 2026 року, піврічний звіт та проспект CXMT, дані про виробничі потужності від TrendForce (TrendForce); цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією
Цей текст походить з微信-каналу «Ван Чжіюань» (ID: Z201440), автор: Ван Чжіюань