Оригінал | Odaily Star Daily (@OdailyChina)
Автор｜Azuma（@azuma_eth）
Хто найкраще розуміє стан первинного ринку криптовалют? Звичайно, ті ВС, які все ще активно діють на ринку.
Останніми днями кілька інвесторів з Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital провели невелику дискусію в X щодо стану первинного ринку, і хоча погляди учасників на поточний стан ринку відрізняються, їхні дебати можуть допомогти нам краще зрозуміти стан первинного ринку.
Нелогічна ситуація: ВС не мають проблем з грошима, але мало варто інвестувати можливостей
Вечером 20 квітня партнер Crucible Capital, GP Meltem Demirors, опублікувала короткий пост на X, пояснюючи, чому кількість фінансувань у галузі криптовалют значно зменшилася.
Демірорс вважає, що загалом «попитова» сторона ранніх засновників та проектів у криптовалютній індустрії не така велика, як у інших галузях з високим темпом зростання. Протягом останніх чотирьох років ця різниця ставала все більш очевидною, що й стало причиною того, що цей венчурний інвестор почав зміщувати акценти за межі криптовалютного ринку.
Ринок криптовалют вже 10 років розвивається як венчурний бізнес, але справді підтверджених напрямків, що дають «венчурний» дохід, насправді лише кілька — стабільні монети/платіжні системи, біржі, фінансові продукти. Для інвесторів у венчурний капітал та засновників першого ешелону сьогодні в цій галузі менше хітів, цикли довші, тому вимоги до розуміння галузі, стійкості до стресу та довгострокового підходу вищі — отже, бар’єри від сідлового до А-раунду також зростають.
Хоча в галузі ще залишаються засновники «поколінського» рівня, які створюють компанії, що визначають категорії (робота венчурних інвесторів — знайти їх і отримати можливість інвестувати в них), реальність полягає в тому, що існує помітна різниця між «історіями, які розповідають засновники», і «тим, у що венчурні інвестори можуть розумно інвестувати».
Після публікації статті Демірорса багато венчурних інвесторів обговорили цю тему.
Кілька інвесторів у відповідях нижче погодилися з думкою Демірорса. Зокрема, співзасновник Blockworks Mippo додав, що погоджується з Демірорсом: проблема сьогоднішнього первинного ринку полягає у недостатній кількості видатних засновників та проектів — на стороні ВС повністю достатньо коштів для інвестування — але водночас кошти ВС для ранніх етапів надлишкові, тоді як кошти ВС, спрямовані на пізні етапи зростання, все ще явно не вистачає.
Локальна розбіжність: де саме зосереджені кошти?
Погляди інвестора Pantera Capital Мейсона Ністрома та керівника венчурного капіталу Varys Capital Тома Данліві на те, чи зосереджуються венчурні кошти на ранніх етапах виявлення чи на пізніх етапах зростання, повністю суперечать один одному, що призвело до запеклої дискусії.
Данліві спочатку висловив, що не погоджується з Міппо щодо думки про «забагато коштів на початковому етапі, недостатньо на пізніх»: «Я маю зовсім протилежну думку. Зараз у середніх і пізніх етапах криптовалютних венчурних фондів дуже багато коштів — більшість з них походить від недавно заснованих та тих, що зараз збирають кошти, наприклад, Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, не рахуючи традиційних венчурних фондів, які частково інвестують у криптовалютний ринок. Навпаки, коштів для сід-ранд та ранніх етапів, орієнтованих на галузь, менше… Якщо ви не перейшли повністю на штучний інтелект, існує багато цікавих проектів для інвестування».
Але як внутрішній учасник Pantera — однієї з пізніх ВК, згаданих Данліві — Ністром заперечує твердження Данліві. Він вважає, що зараз кошти від венчурних інвесторів у галузі зосереджуються переважно на ранніх етапах, а не на серії A, B і пізніших.
Ністром порахував: якщо інвестиційний фонд хоче зосередитися на раундах Series A або Series B, їм потрібно інвестувати щонайменше у 20–25 проектів, причому кожен проект вимагає значних сум — приблизно 15 мільйонів доларів США для Series A та 40 мільйонів доларів США для Series B. З цього випливає, що фонд, зосереджений на Series A, повинен мати щонайменше 300 мільйонів доларів США під керуванням, а фонд, зосереджений на Series B, — щонайменше 800 мільйонів доларів США. Це ще не враховує резервних коштів, які зазвичай становлять 10–50% готівки на руках. Скільки фондів у галузі відповідають цим вимогам?
Отже, зараз у галузі може бути щонайменше 50 фондів з обсягом управління менше 100 мільйонів доларів США, тоді як фондів з обсягом управління більше 400 мільйонів доларів США, ймовірно, лише близько 15. Насправді дуже мало великих гравців, які можуть брати участь у серії B і подальших раундах; можливо, у сфері фінтеху (наприклад, стабільні монети) є більше серій B і пізніших інвестицій, але ці проекти вже давно «закінчили» навчання і потрапили до традиційної системи венчурного капіталу, тому їх більше не можна сприймати як проекти криптовалютного ринку.
Але Данліві не був переконаний. У своїй відповіді він опублікував звіт Galaxy про фінансування на первинному ринку за Q1 і зазначив, що кількість угод з фінансування в галузі за Q1 цього року зменшилася на 49%, але середній розмір однієї угоди збільшився на 76% (приблизно 36 мільйонів доларів США) — загальна сума фінансування на стадії сід-ролу та раніших етапах становила лише 268 мільйонів доларів США; на стадії A — 370 мільйонів доларів США; на стадії B — 1,1 мільярда доларів США; а на більш пізніх етапах — до 2,72 мільярда доларів США (головним чином завдяки Kalshi та Polymarket).
Данліві навів заперечення, зазначивши, що дані підтверджують: у 2025 році понад 50% інвестицій у галузі було спрямовано на пізні етапи (це рекордний показник), а у 2026 році ця цифра досягла понад 80%.
Данліві оцінив поточний стан капіталу на первинному ринку — доступні кошти на етапі серії A та пізніших етапах становлять приблизно 6–7 мільярдів доларів США і зосереджені в руках 5–6 великих інституцій; кошти на сім’янному та ранніх етапах становлять приблизно 1–2 мільярди доларів США і розподілені між десятками менших, більш розпорошених фондів.
Нистром знову відповів, що більшість пізніх інвестицій, згаданих Данліві, насправді походять від уже «випущених» проектів у сфері фінтеху, але такі проекти вже давно потрапили у поле зору традиційних венчурних інвесторів і отримали фінансування, тому їх не слід враховувати як частину внутрішньої галузі.
Найстрем пішов далі за висновком Данліві про те, що лише 5–6 фондів можуть інвестувати в серію A і далі, але десятки фондів можуть інвестувати в початковий етап: «Це означає, що якщо ти не зможеш переконати хоча б один із цих шести фондів, ти майже без шансів; але на початковому етапі, якщо хоча б один із десятків фондів готовий інвестувати, ти зможеш вижити. Ці два сценарії повністю нерівні за доступністю».
Крім того, такі фонди, як Pantera Capital, які мають можливість інвестувати на пізніх етапах, також інвестують у сім’я-раунди, але навпаки — ні. Крім того, все більше ВС перетворюються на ліквідні фонди, тому справжній обсяг капіталу, який може інвестувати на пізніх етапах, значно менший, ніж це виглядає за цифрами.
Справжнє питання не в тому, чи є гроші, а в тому, де вони і чи можна їх отримати
В кінцевому підсумку, жодна зі сторін не змогла переконати іншу, але завдяки прямій зустрічі двох провідних інвесторів ми краще зрозуміли реальність ринку первинного розміщення криптовалют — «чи є гроші» здається не є головним питанням ринку первинного розміщення, а «де знаходяться гроші та чи можна їх отримати» — це справжнє питання.
На перший погляд, індустрійні кошти залишаються обільними, навіть у пізніх етапах відбувається висока концентрація; але з практичної точки зору, як венчурні інвестори, так і підприємці, стикаються з більш «структурно стисненим» ринком — ранні кошти, хоча й розподілені, але супроводжуються жорсткою конкуренцією, а пізні кошти, хоча й наявні, мають надзвичайно високі бар’єри. Це означає, що правила гри на первинному ринку змінюються. Час, коли достатньо було лише історії, трафіку та короткострокового виконання для замкнення фінансового циклу, швидко відходить у минуле; на зміну йому приходить середовище фінансування, яке ґрунтується на реальних досягненнях бізнесу, довгострокових здібностях та чіткому шляху стабільного зростання.
Для венчурних інвесторів це цикл «менше інвестувати, більше аналізувати»; для підприємців — це випробування на виживання, яке вимагає подолання довших циклів і вищих бар’єрів.