Креативний аналіз планування ринку акцій США за серпень: повернення цінних паперів зі значенням, стрімкий зростання капітальних витрат у сфері ШІ та розбіжність на ринку облігацій

Переклад та підготовка: Shenchao TechFlow

• Ведучий: Чарлі Білелло (головний стратег з маркетингу Creative Planning)
• Гість: Джеймі Бетмер (співголовний інвестиційний офіцер Creative Planning)
• Дата запуску: 2026-08-01
• Основні теми цього періоду: стійкість перерозподілу активів, напівпровідники та ліквідація важкого боргу, хвильова хвиля IPO, інфляція та розбіжність на ринку облігацій, фіскальний дефіцит, цикл капітальних витрат на ШІ, ринок праці та дані про створення підприємств.
• Заява про інтереси: Чарлі Білелло та Джеймі Бетмер є співробітниками Creative Planning. Ця компанія є однією з найбільших незалежних зареєстрованих інвестиційних консультантів (RIA) у США, офіційно повідомляє про керовані/консультативні активи приблизно $370 млрд+ (дані на червень 2025 року). Цей епізод фокусується на ринкових, галузевих та макроекономічних рамках, не рекомендує окремих цінних паперів, але сама програма має мету привернення клієнтів для Creative Planning; на початку відео наведено стандартне відмовлення від відповідальності: зміст не є персоналізованою інвестиційною порадою.

Глибокий огляд: історія не повторюється, але римується. Цей тезис майже повністю охоплює кожну тему цього епізоду: цінні акції, дрібні акції та ринки нових економік, які протягом 15 років були відкинуті, раптово відновили свою цінність; напівпровідники зросли на 237% за 14 місяців, а потім втратили 20% за місяць; левереджовані фонди зменшилися наполовину за місяць і були змушени продати свої позиції Citadel; SpaceX, що вийшла на ринок з капіталізацією 3 трильйони доларів США, швидко впала нижче ціни ініціалізації; з 2026 року загальна сума зборів за допомогою IPO вже перевищила піковий рівень бульбашки 2021 року. Наприклад, чотири головних хмарних провайдери збільшили капітальні витрати за перший квартал на 87% у порівнянні з попереднім роком, Google вперше в історії зафіксував негативний вільний грошовий потік, а Meta зменшив свій вільний грошовий потік на 91% у порівнянні з попереднім роком — легкі технологічні гіганти швидко перетворюються на важкотехнологічні компанії. Але найгучнішими є сигнали з облігаційного ринку: основний PCE тримається вище 2% протягом 64 місяців поспіль, дохідність 30-річних облігацій США піднялася до 5,2% — найвищого рівня за 19 років — це перший раз у історії, коли довгострокові процентні ставки зростають під час циклу зниження ставок. Головний стратег ринку та співголовний інвестиційний офіцер одного з найбільших незалежних інвестиційних консультантів США Creative Planning за 44 хвилини об’єднали всі ці нитки в одну карту ринку серпня.

• У цьому році спостерігалася сильна перекачка активів: вартісні акції зросли приблизно на 20%, дрібні акції — на 19%, нові ринки — на 15%, міжнародні акції — на 13%; американські великі акції зросли на 9%, але ростові акції трохи впали, а Magnificent 7 — на 3%.
• Це корекція після 15 років, коли акції зростання/технологічні акції значно перевищували інші, але ведучий та гості згодні, що це не є підставою для покупки цінних акцій або перерозподілу портфеля.
• Сектор напівпровідників у кінці червня показав «спекулятивний розкіш», який бачив Чарлі: зростання на 237% за 14 місяців, що перевищує приріст до піку інтернет-пухлини; у липні індекс напівпровідників впав на 20%, а ETF на DRAM — на 30%.
• Південнокорейські індивідуальні інвестори, що використовували плече для ставок на SK Hynix та Samsung, зіткнулися з вимогою додаткового маржинального забезпечення; американський хедж-фонд Situational Awareness через екстремальне використання плеча при ставках на напівпровідники зазнав падіння на 67% у липні й був змушений продати свої позиції Citadel.
• Після IPO SpaceX її ринкова капіталізація тимчасово перевищила 3 трильйони доларів США, обійшовши Google та Amazon, а коефіцієнт ціна/продажі перевищив 150; зараз вона відступила більше ніж на 50% від високої точки і опустилася нижче ціни розміщення.
• З 2026 року по теперішній час обсяг зборів коштів через IPO в США становить близько 144 мільярдів доларів США, що перевищує пік 2021 року; такі гіганти, як OpenAI та Anthropic, можуть додатково збільшити пропозицію на ринку.
• Основний PCE вже 64 місяці поспіль вищий за 2%; дохідність 30-річних казначейських облігацій США зросла до 5,2% — найвищий рівень з липня 2007 року та перший раз, коли він зростає під час циклу зниження ставок ФРС.
• За останні шість років середня інфляція в США становила близько 4%, що вдвічі перевищує цільовий рівень; ринок почав враховувати підвищення процентної ставки на 25 базисних пунктів у вересні.
• З 1 липня обсяг державних облігацій США збільшився більше ніж на 400 мільярдів доларів, загальна сума наблизилася до 40 трильйонів доларів; обидва твердження — «вирішення боргу за рахунок зростання» та «погашення боргу за рахунок митних надходжень» — не виправдалися.
• Чотири величезні гіперскалери (Amazon, Google, Microsoft, Meta) за перший квартал зробили спільні капітальні витрати на 165 мільярдів доларів США, що на 87% більше, ніж у попередньому році, і на 393% більше, ніж три роки тому.
• Google вперше показав від’ємний вільний грошовий потік; вільний грошовий потік Meta скоротився з 14 млрд доларів США до 784 млн доларів США, що становить зниження на 91% у порівнянні з попереднім періодом.
• Кількість осіб, які вперше подали заявки на безробітні виплати, знизилася до найнижчого рівня з січня 2024 року; кількість нових підприємств у сфері інформаційних технологій досягла історичного максимуму, а бар’єри для створення компаній з одним власником значно знижені.

• Ці активи з більшою цінністю, нарешті, після довгого відставання почали обганяти, але не варто відразу бігти за ними. Як і після краху технологічних акцій у 2000 році, коли всі натовпом купували цінні акції, або після десятирічного зростання на 100% на emerging markets, коли люди лише тоді ввійшли до BRICS — це часто були неправильні моменти.
• Найдорожчі чотири слова в історії фінансових інновацій: на цей раз інше.
• ФРС стверджує, що інфляція під контролем, але ринок облігацій цього зовсім не вважає. Дохідність 30-річних облігацій — 5,2%, це найвищий показник за 19 років.
• Федеральний уряд засмітив п’яного моряка. Моряк хоча б повертається на корабель, а борги уряду не мають кінця.
• Кінець капітальних витрат на ШІ — це або вичерпання коштів, або людина, яка в гуртожитку придумає більш ефективний розв’язок. Історія завжди така.
• Ентузіазм і доходність інвестицій не пов’язані. У довгостроковій перспективі часто перемагають саме ті речі, що здаються нудними.

Чарлі Білелло: У минулому році диверсифікація майже перетворилася на брудне слово. Багато хто запитував: чому мені тримати цінні акції? Чому мені тримати акції малих компаній? Вилучіть з моєго портфеля міжнародні акції. Але з початком цього року ми побачили те, що я називаю «повним переворотом». Цінні акції зросли приблизно на 20%, акції малих компаній — на 19%, ринки зарубіжних країн — на 15%, акції середніх компаній — на 15%, а міжнародні акції в цілому зросли на 13%. Ринок США також продемонстрував хорошу динаміку, зростаючи на 9%, але акції зростання цього року фактично трохи впали, а «Magnificent 7» впали на 3%. Як ви розумієте цей поворот? Який урок мають засвоїти інвестори?

Джемі Бетмер: Нарешті це сталося, і я дуже радий. Раніше рістові акції, американські технологічні акції, домінували близько 15 років, і чим довше це тривало, тим більше людей впадало в ловушку купівлі на піку. Ми бачили це занадто багато разів — у 2000-му, у 2010-му. Тоді новини ринки та міжнародні акції стрімко зросли, а американські великі технологічні акції впали на 33%, а S&P за десять років мав майже нульовий прибуток. Тож бачити таку зміну — це добре, бо це означає, що розподіл активів і диверсифікація знову починають працювати, а не люди знову починають гнатися за трендами.

Чарлі Білелло: Зараз багато питань, які нам ставлять, є зворотними. Рік тому люди питали: «Навіщо мені тримати це?», а зараз запитують: «Цінні акції зросли на 20%, а ростові — впали, цей спред — один із найбільших в історії. Чи не запізно мені зараз міняти портфель?». Я покажу вам цей графік — стосовно співвідношення великих/малих капіталізацій, а також США/міжнародний показник. Цінні акції дійсно трохи відновили позиції порівняно з ростовими, але ми вийшли з історичного максимуму, і в наступні роки таке перевага може продовжуватися. Звичайно, це не буде відбуватися лінійно, але враховуючи 15-річну постійну відставання, одного року для реверсу, ймовірно, ще замало.

Джемі Бетмер: Так, це може тривати ще три місяці або навіть 30 років — ніхто не знає. Але якщо ви вже маєте достатньо диверсифікований портфель, це для вас не є проблемою. Те, що довгий час відстаючі цінністьні активи нарешті почали перевищувати ринок, — це добре, але не треба туди кидатися. Як у 2000 році після краху технологічних акцій, коли люди повністю переключили свої портфелі на цінністьні акції — це був неправильний момент; або коли після десятирічного зростання на понад 100% у новинних ринках люди вперше ввійшли до BRICS — це теж був неправильний момент. Це всі частина вашого портфеля — просто зберігайте баланс. У довгостроковій перспективі можливо, що завтра почнеться корекція, але це не є підставою для перерозподілу активів.

Чарлі Білелло: Повністю згоден. Якщо б ми могли передбачати майбутнє, ми б концентрувалися на активах, які виграють у майбутньому. Але оскільки ми цього зробити не можемо, саме тому ми диверсифікуємо. Ми не знаємо, що відбудеться, тому повинні розподілити ставки і тримати все.

Джемі Бетмер: Мій криштальовий куля так само безкорисний, як і інші криштальні кулі, які Волл-стріт піддає імітації передбачення майбутнього. Єдина різниця — мій потребує лише невеликої батарейки, а їхні — надто дорого коштують.

Чарлі Білелло: Далі я хочу поговорити про «залізні закони фінансових ринків», про які говорив Джон Богл, — про середнє回归. Найбільш перегрітим на місяць до цього, на мою думку, був напівпровідниковий сектор. Я багато часу провів, досліджуючи його, і можу сказати лише, що це була спекулятивна божевілля. Ми бачили, що цей сектор зростав на 237% за 14 місяців, що навіть перевищило зростання перед піком інтернет-пухлини. За кілька тижнів до досягнення піку в напівпровідникові ETF-и втекали величезні кошти — так зване «погоня за трендом». Існував DRAM ETF, який мав лише три акції в портфелі, і за приблизно 30 днів він зібрав майже 30 мільярдів доларів, ставши найшвидшою за зростанням ETF в історії. Майже ніколи це не закінчується добре. У липні S&P залишився майже на тому ж рівні, знизившись менше ніж на 1%, а напівпровідниковий сектор впав на 20%, а DRAM ETF — на 30%. Чи чули ви у червні, як багато людей обговорювали напівпровідниковий сектор? Чи багато людей питали вас, чи варто купувати?

Джемі Бетмер: Звісно. Загальне суспільне захоплення стрімким розвитком технологій ШІ настільки сильне, що все, що пов’язано з напівпровідниками, розірвалося вгору. Можна сперечатися, чи дорого коштує Nvidia — вона, звичайно, велика компанія, яка справді заробляє гроші. Але багато інших компаній, які піднялися разом з нею, не є великими, мають слабке управління і просто користуються чужим успіхом. Це схоже на попередній технологічний бульбашку: якщо в назві компанії з’являвся «dot com», її ціна зростала на 50%. Цікаво, що наші клієнти не надто активно брали участь у цьому — іноді хтось запитує. Але з точки зору управління портфелем, це справді впливає на наші публічні інвестиції. Ми провели багато роботи з оптимізацією податкової ефективності і намагаємося збалансувати клієнтів, які тримають велику кількість акцій Nvidia з величезними нереалізованими прибутками. Коли виникає такий крайній відхил, зумовлений жадібністю та ірраціональним підйомом, це створює багато викликів. Проте все це в кінцевому підсумку саме виправляється, як показують останні дані. Це нагадує нам не дозволяти себе захопити ірраціональним ентузіазмом і не гнатися за трендами.

Чарлі Білелло: Ось ще один урок щодо маржі. Ми бачимо стрімкий ріст лівередж-ETF та пов’язаних продуктів, а також багато історій про маржинальні рахунки. У Південній Кореї багато дрібних інвесторів збанкрутували через лівереджовані ставки на SK Hynix та Samsung. У США є хедж-фонд під назвою Situational Awareness — ім’я трохи іронічне, оскільки здається, що вони не мають такої свідомості. Вони зробили екстремально лівереджовану ставку на напівпровідниковий сектор; фонд з кількох мільярдів доларів за кілька років зростав до 45 мільярдів доларів, ставши одним із найшвидшо зростаючих хедж-фондів у США, а потім сталася криза. Суть у тому, що їм виставили маржинальний виклик (margin call), і їм було змушено продати більшість своїх акцій компанії Ken Griffin’s Citadel.

Джемі Бетмер: Це практично синонім фрази «Цього місяця ми вас розчарували», вибачте, ми теж люди. Люди можуть захоплюватися певними речами, а також лякатися інших. Усі дані переконливо доводять, що люди не можуть перемогти відкритий ринок. Не намагайтеся його перемогти — оптимальна стратегія — володіти ним. Тому під час створення портфелів ми передбачили, що «цього місяця можемо вас розчарувати». Ринок може падати, економіка може ослабати — це відбудеться, але портфель уже підготовлений до цього і зможе відновитися. Але коли люди роблять величезні ставки на ці речі, з’являються заголовки типу «Вибачте, ми були жадібні, захоплені і розчарували вас». Такі заголовки існують так само давно, як і газети.

Чарлі Білелло: Цей фонд у липні впав на 67%, що, звичайно, не те, чого очікували інвестори, хоча враховуючи попередній величезний ріст, крайні коливання були передбачуваними. Як завжди, проблема полягає в тому, що інвестори гоняться за минулими результатами. Вони не відчули зростання, але повинні пережити падіння. У інвестуванні є дуже правильне твердження: ти повинен залишитися в грі до останнього дня. Коли ти використовуєш плече, а плече зустрічається з крайніми коливаннями, ти можеш втратити можливість продовжувати гру. Це чудовий урок для всіх інвесторів.

Чарлі Білелло: Третя тема: історія знову римується. Ми всі знаємо цю фразу: історія не повторюється, але римується. Я довго говорив про ринок IPO. У перші дні виходу SpaceX на ринок я опублікував багато попереджувальних постів, в яких зазначав, що її ринкова капіталізація тимчасово перевищила 3 трильйони доларів США, була вищою, ніж у Google та Amazon, а коефіцієнт ціна/оборот перевищив 150. Багато хто казав: «Чарлі, ти не розумієш цю компанію, на цього разу все інше, вона не матиме типового IPO-руху». Але сьогодні ця акція вже впала більше ніж на 50% від високих показників, опустилася нижче ціни емісії та нижче ціни закриття першого дня. На цей раз також нічого особливого не було, як і писали ви у своєму листі за минулий квартал.

Джемі Бетмер: Дякую, Чарлі, що підіймав це на сміх, але ці зображення я насправді позичив у тебе. Але серйозно — фраза «на цього разу все інше», яку Марк Твен назвав «історією, що римується», а також моя улюблена книга «На цей раз інше: восьмисотрічна історія фінансових криз», нагадують нам, що це не лише за останні 15 або 30 років, а те, що відбувається протягом тисячі років. Це повертається до самої людської природи. Людям природно відчувати ентузіазм щодо цього, і у нас багато клієнтів, які захоплені. Якщо ми зможемо за допомогою партнерів з хостингу забезпечити їм відносно більшу частку квот, ми також організуємо це, якщо клієнти хочуть — але дані говорять нам, що робити цього не варто. Найбільш здивувало мене те, що Волл-стріт грає роль, ніби має здатність передбачати майбутнє. Питаєш сто людей, чи є популярний IPO чудовою реччю і чи варто в нього вкладатися — більшість відповідатиме «так». Але якби ці люди тримали плакати з написом: «Купуйте цей IPO — через рік середній збиток становитиме третину», ніхто б не купував. Але Волл-стріт знову й знову вдається надихнути людей на це.

Чарлі Білелло: Вони чудово вміють продавати, це не підлягає сумніву. Попит дійсно існує, розмір перевищення попиту у кілька разів. Ми вже бачили цей сценарій: ентузіазм досягає піку в перші дні торгівель, і ви фактично надаєте ліквідність для інших. Ті, хто купив за ціною IPO, є продавцями. Наступного тижня ми побачимо перший справжній тест, оскільки внутрішні особи SpaceX та ранні інвестори ще не мають дозволу на продаж. Перший звіт про прибутки буде опубліковано наступного тижня, а через два дні перші люди отримають право продавати. Ось чому це справжній тест. Якщо у вас є 10-, 20- або 30-кратний нереалізований прибуток на SpaceX, чи ви продасте частину? Це виглядає як високоймовірна подія.

Джемі Бетмер: У нас є сотні клієнтів із SpaceX або пов’язаних з ним. Суть у тому, що ви не можете контролювати, що робить ринок — терміни блокування в 3, 6 місяців тощо повністю поза вашим контролем. Але саме планування спадщини, зменшення ризиків, управління ризиками — це те, чому ви повинні приділяти увагу. Саме цим ми займаємося для клієнтів із SpaceX. Компанії, як Anthropic, OpenAI, або будь-хто, хто володіє високодоходними активами, — майбутній рух ринку — це гра в угадування, але є багато речей, які ви можете контролювати і які не пов’язані з ціною акцій. Саме це й є фокусом, а не спостереження за тим, як піде акція завтра. Звичайно, варто стежити за тим, що відбудеться після поступового зняття обмежень на продаж.

Чарлі Білелло: Це ще не кінець — залишилося 5 місяців цього року. Якщо подивитися на цей графік, збір коштів через IPO в США вже досяг рекордного рівня — близько 144 мільярдів доларів США з 2026 року, що перевищує пік бульбашки 2021 року. Звичайно, більшість з них припадає на SpaceX. Але, як я завжди казав, історично, чи то в 2021, чи в 2000 році, коли виникає така велика хвиля пропозиції, коли люди шукають вихід з ліквідності, це часто передує більш складному періоду на ринку. Цього разу це може й не статися, але якщо історія рифмується, то не дивно, що коли такі компанії, як OpenAI та Anthropic, вийдуть на ринок, це збіжиться з періодом труднощів на ринку. Бо пропозиція на ринку раптово зросла занадто сильно.

Джемі Бетмер: Так, Чарлі і я працюємо в цій галузі понад 20 років. Ті, хто пам’ятає попередню хвилю технологічного буму, пам’ятають останній раз, коли люди так захоплювалися назвами окремих акцій. У 2021 році більше йшлося про SPAC і фінансові інструменти, але цього разу захоплення іменами SpaceX, Anthropic повернуло атмосферу тих часів, коли всі були в захваті від Google, Facebook і навіть pets.com — ми такого не бачили вже 25 років. Ті, хто це бачив, знають, що зазвичай все закінчується не дуже добре — інвесторам зараз слід пам’ятати про це.

Чарлі Білелло: Ентузіазм і дохідність інвестицій не пов’язані. У довгостроковій перспективі часто перемагають саме нудні речі. Коли Anthropic і OpenAI вийдуть на ринок, люди будуть дуже збуджені, і акції можуть зазнати хвилі стрімкого зростання, але не варто вважати, що така тенденція триватиме, і входити в покупку на піку. Standard & Poor’s утрималася від зміни правил для включення SpaceX у індекс — це єдина компанія, яка так зробила. Nasdaq змінив правила, і багато великих випускників ETF також змінили їх через надзвичайно великий попит на включення SpaceX. Дотепер вони правильні — SpaceX ще не отримує прибутку і, як мінімум, протягом року не буде включений до індексу.

Джемі Бетмер: На короткостроковій перспективі результати дійсно виглядають добре, але хто знає, що станеться у довгостроковій. Якщо подивитися ширше, це стосується одного факту: 87% компаній з річним доходом понад 1 мільярд доларів США залишаються приватними. Тому ми рекомендуємо клієнтам, які відповідають вимогам, диверсифікувати інвестиції між публічними та приватними ринками. Ще один міф на Уолл-стріт — це думка, що приватні ринки кращі, що це Святий Грааль. Насправді це не так — вони просто інші, це диверсифікація. Саме так ви зможете ширше охопити всю економічну систему. На короткостроковій перспективі те, що SpaceX не входить до індексу, — це добре, але майбутнє принесе багато величезних IPO, і тоді буде цікаво обговорювати, чи залишаться індексні компанії вірними своїм принципам, чи піддадуться компромісам.

Чарлі Білелло: І якщо ви тримаєте етф всього ринку, вага SpaceX становить лише приблизно 20 базисних пунктів через низький обіг. Тому експозиція SpaceX у всьому ринковому портфелі дуже мала. Але якщо ви вкладаєте 5%, 10%, 15%, 20% свого портфеля в SpaceX, це буде величезна перевага, величезна ставка.

Чарлі Білелло: Далі поговоримо про інфляцію, я я називаю «брехнею про низьку інфляцію». Федеральне уряд і ФРС намагаються переконати людей, що інфляція під контролем і не така висока. Але основний індекс інфляції ФРС, PCE, вже 64 місяці поспіль вищий за 2%. Зараз можна сказати, що настають наслідки. Дохідність 30-річних казначейських облігацій піднялася до 5,2% — найвищий рівень з липня 2007 року, новий рекорд за 19 років. Ринок облігацій реагує на багато факторів, але певно включає один: інфляція не так під контролем, як стверджує ФРС, і не так близька до цілі в 2%. Ще нагадую: це перший раз, коли під час циклу зниження ставок ФРС дохідність 30-річних облігацій не тільки не знизилася, але й значно вища, ніж на початку циклу зниження. Для мене це сигнал про помилку політики і те, що інвестори починають сумніватися у володінні довгостроковими казначейськими облігаціями США.

Джемі Бетмер: Сподіваюся, тому що вам справді не варто тримати облігацій більше, ніж потрібно для задоволення коротко- та середньострокових потреб у готівці. Ризик полягає ще й у тому, що хтось скаже: «5% — це добре, я можу на це жити». Але дані однозначно показують, що довгостроково дохідність облігацій становить приблизно половину від дохідності акцій. Крім того, якщо відсоткові ставки стрибнуть, як у 2022 році, ці так звані безпечні активи можуть впасти на 20%. Поширена помилка — вважати, що облігації довгостроково поступаються, але вони не завжди є притулком під час бурі, якщо сама буря — це стрибок відсоткових ставок. І ще раз про ваш графік: інфляція — це кінцева прихована податкова ставка, і багато з цих цифр, як ми всі знаємо, — брехня, наприклад, що витрати на охорону здоров’я за останнє десятиліття знизилися — 100 із 100 людей знають, що це неправда. Наведу приклад зі свого родинного життя: у нас троє дітей, ми з фермерського району Середнього Заходу, їмо багато бекону. Ціни на бекон стрибнули настільки дико, що я навіть залишив у холодильнику один пакет. Я сказав сім’ї: «Спробуйте бекон нижчого сорту», але діти відмовилися його їсти. Можливо, вони просто надто вибагливі, а можливо, це свідчить про те, що навіть звичайні люди чітко відчувають зростання цін.

Чарлі Білелло: Повністю згоден. Справжнє питання — це накопичений ріст, що мене дуже турбує. Коли ви слухаєте ФРС, вони завжди говорять лише про те, що відбулося за останні 12 місяців. Але навіть цей показник показує, що інфляція зростає, а не знижується. Новий голова ФРС Кевін Ворш цього тижня виявив дуже жорстку позицію. Ось цитата з його зустрічі цього тижня: «Незадоволення домогосподарств і бізнесу щодо тривало високої інфляції триває вже 63, 64 місяці. Ми на посаді, ми виконаємо свої обітниці, і ми зосереджені на цьому, як лазер». Це схоже на жорсткі формулювання його першої зустрічі у червні. Але до цього моменту не було жодних дій: ФРС не підвищувала ставки, вона продовжує проводити якусь кількісне розширення, а балансовий звіт продовжує рости. За останні шість з половиною років середньорічна інфляція в США становила близько 4%, що вдвічі перевищує цільовий рівень. На мою думку, ФРС повинна діяти. Якщо ви хочете мати ціль у 2% і відновити свою репутацію борця з інфляцією, вам потрібно підвищити ставки. Ринок вже цінує підвищення ставки на 25 базисних пунктів у вересні, і я вважаю, що це дуже ймовірна подія. Як ви думаєте, чи відстає ФРС?

Джемі Бетмер: Єдине дано-орієнтоване уявлення полягає в тому, що Уолл-стріт помиляється у прогнозуванні тенденцій ставок не гірше, ніж у будь-чому іншому. Рік тому вони передбачали дев’ять знижень ставок — це не відбулося. Цікаво, що люди мають помилкове уявлення про голову ФРС, вважаючи, що вони всезнаючі та є найбільшим гориллою в групі, тоді як насправді вони — лише один голос у голосуванні. Майже як президент, їм приписують надто багато похвал та звинувачень, але вони — лише людський голос, що претендує на знання майбутнього. Алан Грінспен довго був головою ФРС і навіть написав книгу під назвою «Маестро», де стверджував, що координує все. Але потім стався найгірший економічний спад з часів Великої депресії, і багато політик було впроваджено саме під його керівництвом. Навпаки, Пол Волкер у 70-х і на початку 80-х років звинувачувався у створенні рецесії та втраті Карттером виборів 1980 року на користь Рейгана через жорстке подолання інфляції ФРС. Отже, так, ціни залишалися стійко високими, і здавалося, що потрібно діяти — але це баланс. Ніхто не знає, що станеться завтра. Подолання інфляції завдає шкоди звичайним працівникам, але високі процентні ставки також завдають шкоди звичайним працівникам, звичайним підприємствам та малим бізнесам — причому малий бізнес страждає більше, ніж великі компанії, які можуть домогтися нижчих ставок. Отже, це баланс — майбутні дані скажуть нам відповідь, але справа в тому, що ціни просто постійно зростали, зростали, зростали і ніколи не падали — і це триває вже занадто довго, це серйозна «похмілля» від політики пандемії COVID.

Чарлі Білелло: Справді, існує багато факторів, і я часто говорю про ФРС, але звичайно, це не тільки вони. Федеральний уряд і фіскальний стан також є важливою частиною, але якось зараз ФРС каже: «Ми про це не говоримо, це не наша справа». Це не має сенсу. Вони повинні говорити про це і повинні це робити, бо це важлива частина інфляційної картини. Але ФРС також несе відповідальність — вони довгий час підтримували надзвичайно низькі відсоткові ставки, робили масштабне випускання грошей, проводили операції з MBS у 2020 та 2021 роках — це були абсолютно божевільні заходи, які безсумнівно сприяли інфляції і досі підтримують її. Тож я повертаюся до цього: якщо у вас є ціль у 2%, ви повинні її підтримувати. Ми вже понад п’ять років не досягали її, і ви повинні підвищувати ставки, щоб вирішити цю проблему. Це не означає, що ви єдині, хто може вирішити інфляцію — ні, але це ваша робота, і ви повинні щось зробити. Я вважаю, що у вересні ставки підвищать — тоді ми знову запросимо вас на розмову.

Чарлі Білелло: Наступна тема — «позор для п’яного моряка». Слово «моряк» з’явилося приблизно в XVII столітті, коли вони, вийшовши на сушу, витрачали всі доходи з плавань у барах і подібних місцях, поки не залишалися з нічим. Я часто кажу, що федеральний уряд витрачає гроші, як п’яний моряк, але насправді це неправедно для п’яного моряка. Бо ми не просто витрачаємо 7 трильйонів доларів бюджету — ми ще й позичаємо надмірні кошти. З 1 липня борг збільшився більше ніж на 400 мільярдів доларів — це дуже швидкий темп. Ми швидко наближаємося до 40 трильйонів доларів державного боргу. Інфляція — це не тільки справа ФРС; справжнім слоном у кімнаті є ці неперервні, величезні позики та дефіцитні витрати, які тривають з часів COVID, але про них майже ніхто серйозно не говорить.

Джемі Бетмер: Так, насправді це почалося ще раніше — після 2008 року, і лише посилювалося. Якщо б будь-хто з нас жив так, нас би посадили до в’язниці за борги, вигнали з будинку чи квартири — це просто неможливо.

Чарлі Білелло: Не намагайтеся це робити вдома.

Джемі Бетмер: Так, щодо п’яного моряка — хоча б вони в кінці повертаються на корабель. Навіть якщо це «Титанік», вони все одно відпливали, можливо, зіткнулися з айсбергом, але вони відпливали. А урядовий борг ніколи не має кінця. Яка б партія не була у владі — все одно стимулювання, стимулювання, ще раз стимулювання. Це наче ліки в медицині: коли вони потрапляють у тіло, економіка каже: «Ще трохи, ще трохи». Швидкість зростання лякає. У мене троє дітей, і щойно я скаржився на ціну бекону — напівжартома, але світовий борг, зобов’язання, чеки, які ми виписали, в кінцевому підсумку можуть бути оплачені або стати строковими саме їхніми руками. На мою думку, це страшне навантаження, яке ми залишаємо нащадкам.

Чарлі Білелло: Я завжди казав, що вони рано чи пізно змушені будуть за це заплатити. Можливо, не безпосередньо погашаючи борг, а через інфляцію, менші соціальні виплати у майбутньому тощо. Тож ми повинні щось зробити. Крім того, твердження Скотта Бессента про те, що митні надходження зможуть зрівноважити бюджет і погасити борг — коли борг становив 37,2 трильйона, це мав місце, а зараз він вже 39,8 трильйона — очевидно, не виправдалося. На початку другого терміну Трампа у 2025 році багато людей у уряді говорили, що вийдуть з боргу за рахунок зростання, обговорюючи реальний ріст ВВП на 5%, 6%, 7%. Це дуже гарно звучить на папері, але на практиці це важко. У 2024 році ріст становив 2,8%, у 2025 — 2,1%, у першому кварталі цього року — 2,1%, останній ВВП — лише 1,5%. Тож ідея вийти з боргу за рахунок зростання, якщо не мати темпів росту після Другої світової війни, а лише 1–2%, має лише одне рішення — ніхто не хоче цього робити, і не зроблять, доки не настане справжній кризис: скорочення витрат. Потрібна дисципліна.

Джемі Бетмер: Як і кажуть, що треба їсти здоровіше і більше рухатися — доки не сталася велика серцева атака, це не має значення, але після цього це стає найважливішим. Чи зможемо ми вийти з боргів завдяки зростанню? Можливо, ШІ зможе щось зробити. Можливо. Але історичні дані кажуть «ні». Чи будуть тарифи відповіддю? Можливо. Але історичні дані також кажуть «ні». Я щойно згадав нового ФРС, Грінспена, Волкера, а тепер Бена Бернанке — саме під його керівництва політика масштабного боргу справді ввійшла в режим надшвидкості. Він відомий своїм розумінням причин Великої депресії, яку вважали святим граалем макроекономіки. Але масштабні тарифи, введені під час економічного краху, за всіма даними, лише погіршили ситуацію, втягнувши глобальну економіку у світову депресію. Тож історія каже «ні». Майбутнє ще не написане, але додавання нових перешкод для капіталізму, ймовірність того, що вони принесуть негативний, а не позитивний ефект, здається дуже низькою.

Чарлі Білелло: Є ще дві теми. Це велика тема, і багато чого залежить від хвилі інфраструктурних інвестицій у ШІ. Чи будемо ми танцювати, поки звучить музика? Всі пам’ятають, що Чак Принс у 2007 році, генеральний директор Citigroup, сказав, що вони будуть танцювати, поки звучить музика. Тоді всі великі банки танцювали, а потім музика припинилася — і настав фінансовий кризис. Зараз величезні технологічні компанії все ще танцюють. Якщо подивитися на фінансові результати за перший квартал Amazon, Google, Microsoft і Meta — Oracle ще не звітувала — їхні капітальні витрати всі перевищили очікування. Разом вони витратили 165 мільярдів доларів США за перший квартал — це дивовижна цифра: зростання на 87% у порівнянні з попереднім роком і на 393% порівняно з трьома роками тому. Я постійно запитую: чи ми принаймні наближаємося до піку темпів зростання капітальних витрат? Чи наближаємося до моменту, коли музика зупиниться? Я припускаю, що музика зупиниться саме через цей графік. Поговоримо про вільний грошовий потік. Тиждень тому я згадував Google — це перший раз у історії компанії, коли вільний грошовий потік став негативним, оскільки вона витрачає величезні суми на нерухомість та обладнання, пов’язане з інфраструктурою ШІ. Цього тижня акції Meta резко впали, а вільний грошовий потік скоротився на 91% — зараз він становить лише 784 мільйони доларів США, тоді як у попередньому кварталі був 12 мільярдів, а в тому перед тим — 14 мільярдів. Джеймі, раніше ці компанії були легковаговими — це була одна з причин їхньої премії до оцінки — а зараз вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси. І нарешті, чи сказатимуть інвестори: «Почекайте, я не погоджувався на таке кровотечу»? Раніше це були найсильніші компанії світу за вільним грошовим потоком, а зараз деякі з них вже мають негативний показник. Ці компанії витрачають усі гроші на напівпровідникових виробників. Скільки часу це може тривати? Чи є сьогоднішнє зростання сталого? Що змусить їх скасувати свої плани витрат?

Джемі Бетмер: По-перше, з особистої точки зору, я вважаю, що Facebook — одна з найзлісніших компаній на Землі, тому мені не шкода, що вона витрачає гроші. Але ширше — інфраструктура: ми справді інвестували багато в інфраструктуру. Як і з будь-якою класом активів, вам потрібно уникати погоні за трендами. Так, є ці гарячі елементи, але є й компанії, які будують дороги, мости, підтримують мости, працюють з переробкою, будують очисні споруди для води. Тож не викидайте повністю цілий клас активів і не кидайте все в один швидко ростучий сектор. Так, він може продовжувати рости, але ми, схоже, ближче до піку, ніж до початку. Цікаво: або, як показано на цьому графіку, їм закінчаться гроші; або, як завжди відбувалося в історії, величезна кількість коштів і ресурсів виливається в щось, роблячи це дорогим або виснажуючи фінансові ресурси, а потім наступна революційна інновація зробить це більш ефективним. Можливо, хтось у гуртожитку придумав блискучу ідею, яка зробить це набагато ефективнішим і зменшить потребу в такій інфраструктурі. Сподіваюся, це буде Стенфорд чи Університет Монтани, а не об’єкт східнокорейського уряду. Але історія завжди була такою: коли ціни на нафту стрибали — це стимулювало розробку більш ефективних технологій видобутку. Використовуйте історію як покажчик: кінцевий результат може бути таким, що їм закінчаться гроші, або вони повільно зникнуть, або ШІ справді здивує нас дуже довго. Ефект від технологій може тривати все наше життя, але будуть хвилі, і зараз величезна кількість коштів виливається в цей сектор — історично це були ознаки нерозумної оптимістичності та попереджувальні сигнали.

Чарлі Білелло: Так, ці компанії раніше були легкими за активами, що й було однією з причин високої оцінки, а тепер вони швидко перетворюються на капіталомісткі бізнеси, і історично капіталомісткі бізнеси не демонстрували добрих показників повернення для акціонерів. Я також хочу швидко згадати, що це ще не останнє фінансування: Nvidia оголосила про фінансування в розмірі 250 мільярдів доларів для центрів обробки даних OpenAI. Ми бачимо все більше таких циклічних угод: компанії вичерпали гроші, тому або випускають облігації, або акції — навіть Google випустив акції, що мене дуже здивувало. Вони більше не можуть фінансуватися за рахунок вільного грошового потоку. OpenAI, схоже, також не має достатньо коштів для реалізації своїх планів і зараз зв’язана з Nvidia, яка фактично гарантує фінансування цього проекту, а потім використовує ці кошти для закупівлі чипів. Я вважаю таку циклічну структуру небезпечною, і у майбутньому, коли будемо дивитися назад, те, що Nvidia була змушена звернутися до таких дій, буде вважатися небезпечним сигналом.

Чарлі Білелло: Останній пункт — давайте поговоримо про щось позитивне. Є два дуже позитивні тренди. По-перше, наприкінці минулого року ми часто обговорювали погіршення ринку праці, зростання безробіття і навіть втрату робочих місць вперше після рецесії. Я назвав це найбільш заплутаним ринком праці в історії. Але за останні шість місяців ми спостерігаємо зворотний тренд: зайнятість знову почала зростати, а кількість перших заяв на безробіття впала дуже суттєво. Люди все ще стурбовані страхом, що ШІ призведе до масового безробіття і втрати робочих місць, і, можливо, це станеться в майбутньому, але зараз люди не масово подають заяви на безробіття. Кількість перших заяв на безробіття впала до найнижчого рівня з січня 2024 року. З іншого боку, щодо потенційної стурбованості щодо капітальних витрат — кількість нових компаній у сфері інформаційних технологій настільки висока, що графік майже не вміщує їх, як показано на цьому малюнку. Виникає величезна кількість нових компаній, ніколи раніше не було так легко створити технологічну компанію, потрібно менше працівників, і ми бачимо багато компаній з одним співвласником. Незалежно від руху ринку та прибутковості, це призведе до більшої інноваційності та конкуренції. Як ви сказали, інновації в кінцевому підсумку вирішать цю проблему високих капітальних витрат і високих цін на пам’ять. Як ви думаєте про ринок праці та масове з’явлення нових компаній?

Джемі Бетмер: Я вважаю це чудовим. Це свідчить про те, що хтось мав гарну ідею. Ви праві — бар’єри для реалізації значно знизилися. Те, що хтось, що застряг у складній ситуації або втомився від щоденного рутину, хоче спробувати щось нове — це дуже чудово. Також приємно, що все менше людей повинні повертатися додому і повідомляти сім’ї про втрату роботи. Штучний інтелект може і буде забирати деякі робочі місця, але історія показує, що кожен технологічний стрибок приносив більше робочих місць, більше добробуту та більшої продуктивності. Якщо цього разу все інакше — це буде винятком з правил. Звичайно, те, що працює, а що ні, змінюється, але це завжди так було. Я вважаю це чудовим: люди з ідеями, які хочуть змінити світ, можуть справді вкласти все своє серце і погнатися за американським сном. Багато хто каже, що американський сон уже не існує, але дані показують зовсім протилежну картину.

Чарлі Білелло: Чудово. Джемі, дякуємо за чудовий ефір сьогодні.

Джемі Бетмер: Дякую, Чарлі.