Американська криптовалютна біржа Coinbase представила звіт, який легко можна неправильно інтерпретувати. Загальний дохід за другий квартал знизився до 1,22 млрд доларів США, а чистий збиток за GAAP склав 359 мільйонів доларів США. Згідно з додатком до звіту, поданого Coinbase до Комісії з цінних паперів і бірж США 30 липня, це вже другий квартал поспіль з чистим збитком.
Якщо дивитися лише на звіт про прибутки та збитки, історія схожа на знайомий криптоцикл: ціни на монети падають, волатильність знижується, користувачі менше торгують, і дохід біржі скорочується. Але в цьому фінансовому звіті є ще одна лінія. За даними Coinbase, її частка обсягу криптовалютних угод зросла до 10,3%, що є рекордом за межами компанії. Вона в цей сезон відпливу захопила більше трафіку.
Циклічність Coinbase не зникла, просто вона більше не повністю збігається з циклічністю спот-торгівлі. Акції, стабільні монети та деривативи розділяють доходи компанії на кілька різних потоків ліквідності.
Ринок остиг, чому платформа стає сильнішою
У другому кварталі загальний обсяг глобальних криптовалютних спот-торгів, який використовував Coinbase, знизився на 25% щодо попереднього кварталу. За даними фінансової звітності компанії, протягом того ж періоду частка Coinbase зросла з 9,1% у першому кварталі до 10,3%. Менше доходів не означає, що позиція платформи відносно інших погіршилася.
Між біржами йде боротьба не за статичний торт. Коли ринок у розквіті, дрібні інвестори масово входят, і ліквідність природно зростає. Коли ринок у спаді, лише користувачі, які залишаються на біржі, перевіряють глибину, продукти та відповідні канали регулювання. Раніше найсильнішою характеристикою Coinbase була американська вхідна точка відповідності, а тепер крива частки показує, що ця вхідна точка приваблює все більшу частину торгової активності.
Проте ця крива має свої межі. Ринкова частка Coinbase розраховується компанією на основі даних CoinDesk, CoinMetrics, Dune, Tardis тощо і включає активність обміну стейблкоїнів. Вона зручна для спостереження за змінами власної конкурентоспроможності, але не повинна сприйматися як єдиний стандарт ринкової частки для всієї галузі.
Хто підтримує доходи від торгівлі?
Згідно з фінансовим звітом Coinbase, дохід від торгівлі у другому кварталі становив 599 мільйонів доларів США, а дохід від підписок та послуг — 555 мільйонів доларів США. Відстань між ними зменшилася до вузької щілини. Раніше дохід від торгівлі був основною балкою, яка швидко зростала під час медв’ячого ринку. Зараз підписки, хостинг, стейкінг, відсотки та бізнес із стабільними монетами починають формувати інший рівень підлоги.
Найбільша частка походить від стабільних монет. Компанія повідомила, що дохід від стабільних монет за цей квартал склав 292 мільйони доларів США. Його логіка відрізняється від спот-комісій. Коли користувачі залишають USDC у продуктах Coinbase, платформа отримує частку від відсотків на резервних активах та спільних доходів. Після завершення однієї угоди комісія зникає. Залишки стабільних монет залишаються, і дохід нараховується щодня.
Ця зміна не є абстрактною. Середній баланс USDC у продуктах Coinbase зрос до 20 мільярдів доларів США, а за даними компанії, на кінець кварталу понад 30% обігового обороту USDC знаходилося в її продуктах. Для бірж це означає перетворення частини гаманців, які раніше відкривалися лише під час ринкових коливань, на рахунки, де можна зберігати кошти.
Це також пояснює, чому дохід від підписок і послуг становить 48% чистого доходу за цей квартал. Це не означає, що Coinbase вже вийшов із-під впливу цін на криптовалюти. Зниження процентних ставок, зміни капіталізації USDC та бажання користувачів тримати криптовалюту все ще можуть впливати на цей джерело доходу. Просто його ритм більше не обов’язково синхронізований із обсягами спот-торгівель.
Після зменшення обсягу на спот-ринку, куди поділася ліквідність?
У другому кварталі обсяг криптовалютних спот-угод Coinbase знизився до 146,4 млрд доларів США. Обсяг криптовалютних деривативів залишився на рівні 1,03 трлн доларів США. Згідно з фінансовим звітом компанії, спот-обсяги зменшилися на 24% у порівнянні з попереднім кварталом, а деривативи залишилися майже на тому ж рівні.
Це не просто заміна продукту. Спот-упгоди більше схожі на висловлювання ставки щодо напрямку ціни, і їх найлегше відкласти під час низької волатильності. Похідні інструменти служать для левериджу, хеджування та перерозподілу позицій між ринками, і професійні трейдери не виходять з ринку просто через його спокій. Їх обсяги торгівель не можна безпосередньо використовувати для розрахунку доходів: похідні інструменти показують номінальну суму, а ставки та логіка визнання доходів відрізняються від спот-ринку.
Coinbase у фінансовому звіті неодноразово підкреслює глобальні перпетуальні ф’ючерси, американські комплієнс-канали та інтеграцію Deribit. Їхня мета — не просто додати вхід до деривативів поруч із сторінкою спот-торгівлі, а зробити так, щоб одна забезпечувальна сума підтримувала більше потреб у торгівлі. Коли платформа зможе з’єднати спот-торгівлю, стабільні монети та деривативи на одній ліквідності, витрати користувача на вихід з платформи більше не обмежуватимуться просто зміною додатка.
Чистий збиток, де саме відбулася втрата
Цей квартальний GAAP чистий збиток у розмірі 359 мільйонів доларів США — це, звичайно, реальний результат. За фінансовим звітом Coinbase, відкоригований EBITDA за той самий період склав 208 мільйонів доларів США і вже 14 кварталів поспіль залишається позитивним. Різниця між цими двома показниками — це саме те, що найчастіше ігнорують при читанні фінансових звітів.
GAAP-звіт про прибутки та збитки включає зміни справедливої вартості інвестицій у криптовалютні активи, інвестиційні прибутки та збитки, витрати на реструктуризацію та винагороди за акціями до поточних результатів. Регульований EBITDA виключає багато з цих статей. Він ближчий до термометра, що вимірює, чи можуть операційні діяльності за поточний період покрити щоденні витрати, але не є альтернативою чистому прибутку.
За даними компанії, операційний збиток за квартал склав 113 мільйонів доларів США, що свідчить про те, що зниження доходів від торгівлі все ще перекриває прибутковість. Очищені витрати знизилися на 9% у порівнянні з попереднім кварталом, а річний прогноз очищених витрат також був скоригований до діапазону 4,20–4,45 мільярда доларів США. Контроль витрат може зменшити витік коштів під час періодів низької волатильності, але не може замінити підтвердження нових джерел доходу.
Ось справжнє питання, яке залишає цей фінансовий звіт Coinbase. Він довів, що може зберегти частку ринку навіть у холодному ринковому середовищі, а також використовує стабільні монети та деривативи, щоб тримати платформу на плаву. Коли обсяги ринкової торгівлі знову знизяться, читачам потрібно буде дивитися не тільки на те, на скільки впаде дохід, а на те, чи зможуть ці нові річки продовжувати подавати воду до того ж рахунку.