Автор: Цзяньчжунський інвестиційний банк
12 листопада за американським часом рада директорів NVIDIA оголосила про відставку Джена-сюна Хуанга з посад президента, генерального директора та члена ради директорів, що вступила в силу негайно; на посаду тимчасового генерального директора призначено CFO Келет Кресс. З 5 листопада ціна акцій NVIDIA загалом впала більше ніж на 22%. Ми вважаємо, що після змін у керівництві провідних зарубіжних компаній зростає ймовірність змін у клієнтах, ланцюжку поставок та загальній стратегії; крім того, згідно з інформацією The Information, Міністерство торгівлі США підготувало нові правила експортного контролю для чипів ШІ, плануючи включити країни Південно-Східної Азії до більш суворої системи управління експортними ліцензіями, що призведе до подальшого ускладнення поставок карт серії NV на ринок Китаю, що може спричинити тимчасову нестабільність очікувань щодо прибутку через занепокоєння ринку щодо отримання КСП Китаю обчислювальних потужностей. У короткостроковому періоді очікується, що більш суворий експортний контроль вплине на темпи будівництва зарубіжних центрів обчислювальних потужностей і знизить видимість темпів зростання КСП. У середньо- та довгостроковому періоді передбачається, що частка закупівель обчислювальних потужностей від китайських виробників серед китайських КСП додатково зросте; разом із ітераціями та підвищенням здатності постачання китайських продуктів, китайські обчислювальні потужності можуть стати ключовим елементом капітальних витрат у сфері ШІ в Китаї та зайняти значну частку на середньостроковому горизонті.
Справи:
Хуан Ренсюнь звільняється з усіх посад у NVIDIA, тимчасовим CEO стає CFO. 12 листопада за американським часом рада директорів NVIDIA оголосила: Хуан Ренсюнь звільняється з посад президента, генерального директора та члена ради директорів, зразу ж; виконавчий віце-президент і CFO Коlette Kress призначається тимчасовим CEO та зберігає посаду CFO, рада розпочинає процедуру вибору нового генерального директора, а також призначає Гарві К. Джонса першим головою ради директорів компанії. Як співзасновник NVIDIA, Хуан Ренсюнь керував компанією 33 роки, і його глибока прив’язаність до стратегії компанії та стосунків із клієнтами означає, що вплив цієї зміни керівництва буде значно перевищувати звичайну кадрову зміну.
Вітчизняні напівпровідники та обчислювальні ланцюги: логіка заміни повністю посилюється, запуск супервузлів запускає період вивільнення прибутку вітчизняних ланцюгів
Після змін у керівництві провідних зарубіжних компаній, разом із ітераціями вітчизняних продуктів та зростанням потужностей постачання, майбутній вітчизняний обчислювальний потенціал стане ключовим елементом капітальних витрат у сфері ШІ в Китаї та займе значну частку на середньостроковому горизонті. З боку попиту, складність введення карт серії NV на ринок Китаю постійно зростає; за нашими розрахунками, навантаження на наявний обчислювальний потенціал Китаю у 2026 році складе 30,4 ГВт, а до 2030 року воно досягне 97,4 ГВт. Державна система, вартість кредитування та умови інфраструктури сприяють, і будівництво обчислювального потенціалу в Китаї все ще перебуває на етапі чіткого прискорення. За умов вимог до рівня локалізації, прорив у продуктивності та зростання виробничих потужностей вітчизняних прискорювачів ШІ мають вирішальне значення. На тлі цього, вітчизняні виробники чипів для обчислювального потенціалу отримають більше підтримки з боку постачання. Крім того, позитивне зростання виробничих потужностей та покращення коефіцієнта виходу добрих продуктів на передових виробничих лініях вітчизняного виробництва є міцною підтримкою для масового запуску вітчизняних прискорювачів ШІ. Щодо темпу розвитку галузі, очікується, що з кінця цього року до наступного року вітчизняні надвузли, такі як Alibaba та ByteDance, активно реалізуються, і попит та пропозиція вітчизняних карт суттєво зростуть. З’єднувальні елементи надвузлів очікують масштабний стрибок у цінності, а вітчизняна ланцюжкова економіка, як очікується, почне поступово генерувати прибуток з 4-го кварталу 2026 року.
Зовнішні ланцюги обчислювальної потужності: інвестиційний та фінансовий тиск вже був, а зміна керівництва додала невизначеності — на короткострокову перспективу ставте до зовнішніх ланцюгів обережно
Ми оцінюємо, що обсяг існуючих обчислювальних потужностей у світі (за винятком Китаю) у 2026 році складе 69,3 ГВт; за поточними темпами до 2030 року він досягне 322,4 ГВт. Однак у умовах швидкого зростання будівництво обчислювальних потужностей у Північній Америці стикається з труднощами з боку інвестування та фінансування: з боку інвестування — на макрорівні витрати на штучний інтелект досягнуть максимуму в частці ВВП для окремої галузі, а на мікрорівні доходи CSP від кінцевих користувачів становлять лише 1/7 від інвестицій; прорив у застосуванні у майбутньому є ключовим. З боку фінансування — враховуючи розрив у фінансуванні CSP та потребу нових хмарних заводів у прийнятті навантаження, очікується, що до 2027 року фінансовий тиск залишиться відносно керованим, але після 2028 року розрив стане значним. На цьому тлі вихід Хуань Рен'сюньа зменшить здатність NVIDIA інтегрувати екосистему та забезпечувати кредитну гарантію, що суттєво збільшує ймовірність змін у клієнтах, ланцюжку поставок та загальній стратегії NVIDIA, що призводить до сповільнення технологічної ітерації у зарубіжних ланцюжках обчислювальних потужностей.
Внутрішній CSP: Зростання складності отримання хеш-потужності впливає на короткострокові очікування прибутку
За повідомленням The Information, Міністерство торгівлі США працює над затвердженням нових правил контролю експорту AI-чіпів, плануючи включити країни Південно-Східної Азії до більш строгого режиму ліцензування експорту чіпів.
У короткостроковій перспективі очікується, що більш суворі обмеження на експорт вплинуть на прогрес у будівництві передових центрів обчислювальних потужностей, що вплине на тривалість зростання, і знизить видимість швидкості зростання CSP у короткостроковій перспективі. Однак, враховуючи, що попит на обчислювальні потужності не змінився значно, після введення обмежень на пропозицію маржа CSP, як очікується, значно покращиться, а ROIC раніше куплених чіпів додатково зросте. По-друге, щодо компаній, що розробляють моделі, дослідження інтелектуальних меж передових моделей все ще суттєво залежать від підтримки передових обчислювальних потужностей. У умовах обмеженої пропозиції обчислювальних потужностей ми вважаємо, що компанії, що розробляють моделі, подальше оптимізують AI-інфраструктуру для навчання та висновування, спрямовуючи зусилля на зниження витрат та підвищення ефективності.
З точки зору середньо- та довгострокової перспективи ми вважаємо, що частка закупівель внутрішніх CSP власних обчислювальних потужностей подальше зростатиме, а повноцінні платформи з високими здібностями до гетерогенних обчислень зможуть ефективніше використовувати власні обчислювальні потужності та отримати більшу частку ринку.
Застосування ШІ: структура акцій залишається доброю, розповсюдження застосувань — основний драйвер комерціалізації моделей у 2027 році
У нашій річній стратегії ми визначили, що впевненість у застосуванні ШІ зростає: ШІ для кодування вже подолав критичну точку і став універсальною основою для агентів, продукти лідерів показують вибуховий ріст ARR, щоденний обсяг роботи агентів у OpenAI вже дорівнює 3,1 людським робочим годинам, а після інтеграції Codex у настільну версію ChatGPT кількість активних користувачів стрімко зросла; у сфері корпоративного ШІ витрати на ШІ та частка застосування LLM безперервно зростають, локалізація займає провідну позицію серед корпоративних потреб у ШІ, лідери галузі за допомогою моделі розгортання на передовій (FDE) створюють «розгортання — зворотний зв’язок — ітерація»; у сфері персональних агентів продукти Qwen Go, Meituan XiaoTuan вже перейшли до етапу виконання реальних завдань, WeChat відкрив два режими підключення ШІ, що дозволяють агентам використовувати сервіси міні-програм; AI4S та галузевий ШІ також увійшли у фазу вибухового росту.
У сфері медіа ми продовжуємо вірити у розвиток AI-контенту, зокрема AI-серіалів та AI-фільмів, завдяки постійному вдосконаленню та зниженню витрат на відеомоделі в Китаї — очікується масовий вихід якісного контенту. Особливу увагу звертаємо на запуск моделі ByteDance у грудні, який може стати катализатором для галузі. З боку платформ, WeChat прискорює входження на ринок коротких серіалів, що дозволяє постачальникам IP та контенту тимчасово скористатися перевагами — особливо компаніям, які мають якісні IP та контент. З точки зору розподілу акцій та обсягу угод, наразі сектор медіа має певний потенціал зростання порівняно з першою половиною 2023 року та початком 2026 року; структура акцій залишається міцною, а коливання на інших напрямках з точки зору фінансових потоків сприяють подальшому зростанню сектору медіа.
Стратегія інвестування:
З точки зору конфігурації, ланцюжок AI-обладнання на ринку A зараз не має достатньої віддачі, щоб хеджувати невизначеність; частка активних публічних інвестицій у TMT залишається на рівні 98,4% з 2010 року; сектор перейде від драйвера з боку додаткових коштів до гри з існуючими або навіть зменшеними коштами; відновлення екосистеми капіталу вимагатиме часу; стратегії імпульсу та ентузіазму ослаблюються, а цикли прискорюються.
У межах технологічного сектору рекомендується відстежувати структурні можливості у такій послідовності: 1) напрямок вітчизняних обчислювальних потужностей — зміни в керівництві за кордоном та посилення експортних обмежень підсилюють логіку локалізації, очікується, що вітчизняний ланцюжок почне поступово реалізовувати прибуток з 4-го кварталу 2026 року; 2) напрямок фізичного ІІ — величезні компанії входять на ринок, 2027 рік стане роком першого масового запуску, звертайте увагу на замовлення з ланцюжка постачання для ембоді-інтелекту та на масове виробництво систем автономного керування рівнів L4 та L3; 3) напрямок поширення застосунків ІІ — AI Coding вже подолав критичну межу, AI у кіно, AI4S, корпоративний ІІ та персональні агенти вже перейшли до етапу виконання завдань, звертайте увагу на поширення сценаріїв застосування та комерціалізацію.
Крім того, зверніть увагу на широкі структурні можливості відновлення у секторах, що не пов’язані з ШІ: раніше сектори, що не пов’язані з ШІ, страждали від зростання цін на сировину, зростання довгострокових процентних ставок та валютних втрат, спричинених негативними зовнішніми ефектами від ШІ; основний процес зменшення оцінок був завершений цього року. Зі зниженням інвестицій у ШІ, падінням цін на сировину та процентних ставок, а також повільним зростанням юаня, K-подібна диференціація має потенціал до зменшення. Рекомендуємо стратегії стабільного доходу, що базуються на PB-ROE (звертайте увагу на білу техніку, логістику, хімічну промисловість, нафтовий транспорт, аптеки, брокерські компанії з орієнтацією на зарубіжні ринки, фінансово стабільні лідери нерухомості тощо), а також стратегії зворотного розміщення та розвитку очікувань, що базуються на внутрішньому споживчому попиті (звертайте увагу на харчову промисловість та напої, ланцюги постачання ресторанного бізнесу, аеропорти з безпошлинною торгівлею, бадилля, лідери медичного обладнання тощо).