Автор: Leo Z
Що таке Circle
Circle є випускачем USDC. USDC — це друга за величиною стабільна монета у світі з обігом близько $77 млрд, і кожен USDC забезпечений еквівалентом доларових активів (переважно короткостроковими державними облігаціями США).
Джерелом доходу Circle є проста стратегія: вони інвестують ці резерви в американські державні облігації, отримуючи процентну різницю. Загальний дохід за FY2025 становить $2,75 млрд, з яких 95% походить від процентів по резервам. ІПО в червні 2025 року, поточна ринкова капіталізація близько $15–20 млрд.
Ринкова оцінка Circle в основному дорівнює «обіговій масі USDC × відсоткова ставка × консервативний коефіцієнт». Це означає: якщо ви вважаєте, що Circle — це просто компанія, яка отримує відсотки, поточна оцінка приблизно обґрунтована. Якщо ж ви вважаєте, що вона перетворюється на платформу цифрової доларової інфраструктури з оплатою за послуги, то поточна ціна далеко не відображає цієї вартості.
Ця стаття має відповісти на такі питання: чи відбувається трансформація? Скільки існує доказів? Скільки це коштує?
Друге: ключове питання: USDC знаходиться у «володінні» чи у «використанні»?
Перед обговоренням оцінки спочатку відповідьте на питання, яке важливіше за будь-яку фінансову модель.
Те самі 77 мільярдів доларів США в USDC, якщо вони просто зберігаються інституціями для отримання процентної різниці, роблять Circle фінансовою компанією, чутливою до процентних ставок, з оцінкою 10–15x. Якщо вони активно використовуються для платежів, розрахунків, міжнародних переказів та викликів розробниками, Circle розвивається в інфраструктурну мережу з оплатою за використання, з оцінкою 25–30x.
Два ключові показники можуть допомогти вам визначити:
По-перше, швидкість зростання обсягу транзакцій USDC у мережі значно перевищує швидкість зростання обігового обсягу. У FY2025 обіговий обсяг USDC збільшився на 72%, а обсяг транзакцій у мережі — на 247%. Це означає, що кожен долар USDC використовується частіше. Це не «збільшення запасу», а «прискорення швидкості обігу».
Друге, USDC вже перевищив USDT як найбільший розрахунковий актив. Visa Onchain Analytics виключає приблизно 85% ланцюгового шуму (роботи, внутрішні перекази на біржах, високочастотний арбітраж). Після корекції USDC становить 64% реального економічного обсягу розрахунків (Mizuho, лютого 2026 року), тоді як USDT — лише приблизно 28% — навіть незважаючи на те, що обіг USDT у 2,4 раза більший за обіг USDC.
Ця різниця сама по собі є найсильнішим сигналом: USDC перетворюється з «актива, яким володіють люди», на «мережу, яку використовують люди». Але цей перехід ще не завершений — пізніше ми розглянемо, які умови необхідні для його підтвердження.
Три рівні доходу
Доходи Circle розподілені на три рівні. Ринок зараз майже цінує лише перший рівень.
Перший рівень: Дохід від відсотків USDC — чим Circle заробляє гроші сьогодні
USDC є початком Circle та джерелом 95% доходів наразі. На кінець 2025 року обіг USDC становив $75,3 млрд, що на 72% більше, ніж у попередній рік, і значно перевищує ціль Circle у 40% річного зростання.
Логіка доходу проста: резерви USDC приблизно на 80% інвестуються в короткострокові державні облігації США (через фонд USDXX, що керується BlackRock), отримуючи спред.
Доход від відсотків ≈ середній обіг USDC × ставка резервів
Рентабельність резервів за Q4 2025 становить 3,81%, що на 68 базисних пунктів менше, ніж у попередньому кварталі. Це виявляє основний конфлікт: обіг зростає, але відсоткові ставки падають, і це відбувається у протилежних напрямках. Якщо цільова ставка ФРС знизиться до 3%, Circle потребує зростання USDC до $150 млрд, щоб зберегти поточний рівень доходів.
Структурна проблема: Coinbase отримує більшу частину доходу. Згідно з угодою про розподіл прибутку, підписаною у 2023 році, відсотки від USDC на платформі Coinbase повністю належать Coinbase, а відсотки поза платформою Coinbase отримує 50%. У FY2025 Circle приблизно 60 центів з кожного заробленого долара відсотків передає дистриб’юторам.
Доброю новиною є покращення маржі. Маржа RLDC (дохід мінус витрати на розподіл) зросла з 30,0% у Q4 2024 до 40,1% у Q4 2025. Чиста маржа становить 1,2–1,8% після вирахування частки Coinbase та операційних витрат.
Другий рівень: оплата та дохід від угод — новий бізнес, що розвивається
Це вирішальний момент для того, щоб Circle зміг позбутися мітки «компанії з відсотковою ставкою».
CPN (Circle Payments Network) запущений у травні 2025 року, забезпечуючи банкам, платіжним компаніям та підприємствам 7×24 міжнародні розрахунки на основі USDC. На лютого 2026 року річний TPV досяг $5,7 млрд, що становить приблизно 100-кратний ріст з моменту запуску. До системи підключено 55 інституцій, 74 перебувають на перевірці, а понад 500 — у pipeline. Сервіс охоплює 14 ринків, зокрема Бразилію, Канаду, Гонконг, Індію, Мексику, Нігерію, США та інші.
Але $57 млрд порівняно з $16 трлн глобального ринку міжнародних платежів становить менше чотирьох десятитисячних. Цінність CPN полягає не в сьогоднішньому розмірі, а в тому, чи зможе вона підтримувати зростання. Якщо їй вдасться захопити 1% ринку міжнародних платежів, це буде річний обсяг транзакцій у $160 млрд — комісійний дохід може наблизитися або навіть перевищити дохід від відсотків, причому без залежності від процентних ставок.
CCTP (протокол міжланцюгового переказу) забезпечує нативний міжланцюговий переказ USDC за допомогою механізму «знищення-відлиття». У 4-му кварталі 2025 року було оброблено $41,3 млрд, що на 3,7 рази більше, ніж у попередній період. Доля USDC на ринку міжланцюгових переказів зросла з 25% на кінець 2024 року до 62% у січні 2026 року, охоплюючи 30 ланцюгів. CCTP V2 ввела комісію за швидкий переказ — новий джерело доходу.
Інший дохід (не відсотковий) — найбільш пряме «доказ трансформації». У FY2025 він збільшився з $3 млн на квартал до $37 млн на квартал, включаючи доходи від підписок $24,7 млн, доходи від торгівлі $12,2 млн та доходи від вузлів верифікації Canton Network $7 млн. Керівництво прогнозує $150–170 млн у 2026 році.
Цей дохід не підлягає впливу відсоткових ставок і не потребує розподілу з Coinbase. Коли він перевищить 10% загального доходу, ринок може почати оцінювати Circle іншим способом. Зараз це приблизно 4%.
Третій рівень: платформа розрахунків — довгострокові можливості
Arc — це інституційний розрахунковий ланцюг, який Circle планує запустити в мережі mainnet у 2026 році, де USDC є нативним газ-токеном. Наразі тестнет обробив понад 166 мільйонів транзакцій, час підтвердження — 0,5 секунди, участь бере понад 100 інституцій (включаючи Goldman Sachs та Mastercard).
Дорожня карта Arc поділена на чотири етапи:
M1 Публічна тестова мережа (завершено) → M2 Реальні кошти в мережі (2026) → M3 Впровадження сценаріїв маржі/забезпечення/розрахунків (2027–28) → M4 Внесення до стандартних операційних процедур інституцій (2029–30)
До M2 вартість Arc була нульовою. Але якщо вона стане стандартом для інституційного розрахунку, Circle перестане бути «компанією з оплатою за послуги» і перетвориться на «платформенну компанію». Це необхідна умова для повернення в 10 разів і більше.
Чотири: Визначення того, чи відбувається трансформація: сім вимірів
Один лише показник може ввести в оману. Головне — побачити, чи одночасно покращуються кілька аспектів: коли масштаб, активність, рентабельність, нові доходи та зростання користувачів вказують на одну й ту ж тенденцію, тоді відбувається трансформація.
П’ять: три найважливіші показники для відстеження
① Обіг USDC (дивіться щодня)
База доходів Circle. Обіг × ставка резервів = процентний дохід. Слід відстежувати «квартальний середній обіг», а не кінцевий сніпшот. Наразі близько $77 млрд.
Джерело даних: defillama.com/stablecoin/usd-coin (оновлюється щодня), circle.com/transparency (щотижневе підтвердження резервів)
② Відсоток USDC у відкоригованому обсязі транзакцій Visa (тижневий показник)
Основне питання: USDC використовується чи тримається. Обсяг становить лише 25%, але скоригований обсяг угод — 64% — кожен долар USDC виконує в 2–3 рази більше роботи, ніж USDT.
Джерело даних: visaonchainanalytics.com → Фільтрувати за стейблкоїном → Натисніть «Показати % від загальної кількості» → Прочитайте лінію USDC
③ Інший дохід — не відсотковий дохід (щоквартально)
Єдиний показник, що безпосередньо підтверджує, що Circle заробляє гроші окрім відсотків. Не залежить від процентних ставок, не потрібно ділитися прибутком з Coinbase. Зараз — $37 млн на квартал, прогноз — $150–170 млн (2026 рік). При подоланні 10% від загального доходу метод оцінки зміниться.
Джерело даних: circle.com/pressroom (квартальні звіти), SEC EDGAR — пошук Circle Internet Group
Шість. Недавні катализатори
Дія угоди про розподіл доходів Coinbase завершується (серпень 2026 р.)
Це найбільший одиничний катализатор за 24 місяці. Зараз Circle розподіляє приблизно 60% доходів партнерам. Якщо після переговорів прибутковість RLDC зросте з 40% до 50–55%, це еквівалентно миттєвому збільшенню прибутку на 25–35%. Але у Coinbase немає мотивації робити значні поступки — розповсюдження USDC на платформі Coinbase залишається найбільшим джерелом зростання для Circle. Результат невизначений, але ймовірність того, що напрямок буде кращим, ніж зараз, вища.
Ліцензія національного банку-треста OCC
Отримано умовне схвалення у грудні 2025 року. Повне схвалення означає: можливість відкрити головний рахунок безпосередньо у ФРС (отримання відсотків IORB, усунення ризику контрагента), обійти комерційні банки при обробці щорічного обсягу виробництва/випуску USDC у розмірі $483 млрд, і створити непереборний бар’єр довіри для використання USDC бізнесом і урядом. Жодна інша компанія, що випускає стабільні монети, цього не має.
x402 Foundation (заснована у квітні 2026 року)
Coinbase передала протокол x402 Фонду Linux. x402 активує статус HTTP 402 як платіжний шар, нативний для Інтернету, дозволяючи AI-агентам, API та додаткам розраховуватися безпосередньо під час HTTP-взаємодій — за замовчуванням за допомогою USDC.
Учасники: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. Якщо x402 стане стандартом оплати для AI-агентів, кожна машинна мікроплатіжна операція збільшить швидкість обігу USDC, не збільшуючи її пропозицію.
Увага: x402 керується Coinbase, а не Circle. Вплив на CRCL: помірно більш ніж оптимістичний, розширення сценаріїв використання USDC, але без зміни фундаментального масштабу.
Сім. Умови для повернення 5–10 разів
3-5x (висока впевненість) — лише за рахунок зростання USDC
USDC до 2028 року досягне приблизно $200–300 млрд за CAGR 40%. Навіть при зниженні процентних ставок до 3%, $250 млрд × 1,5% чистої процентної різниці = $3,75 млрд чистого доходу. При мультиплікаторі 20x ринкова капіталізація становить $75 млрд. Від поточних $150–200 млрд до $750 млрд — приблизно 4x. Не потрібно, щоб CPN або Arc зробили будь-який внесок.
10x (вимагає одночасного виконання кількох умов)
З $15–20 млрд до $150–200 млрд, це повинно відбутися одночасно:
CPN TPV досягне $100 млрд протягом 2–3 років, принаймні один основний коридор вийде на офіційну експлуатацію
2. Coinbase протокол розподілу прибутку покращено, рівень прибутковості RLDC становить 50%+
3. Інший дохід перевищує 10% загального доходу, що свідчить про наявність масштабного непроцентного доходу
4. Arc досягне щонайменше етапу M2 (реальні кошти на ланцюзі) і почне оцінюватися ринком
Зараз лише друга умова (рентабельність) явно покращується. Позиція 10x — це позиція, яку ви «заробляєте», а не та, яку ви «відгадуєте».
Вісім, основні ризики
Ставки знижуються швидше, ніж зростає USDC
У Q4 2025 з’явився цей сигнал: зниження ставок на 68 бп, що частково компенсувало зростання обігу на 100%. Якщо ФРС знизить ставки до 2,5–3% у 2026–2027 роках, може відкритися вікно в 1–2 квартали з прибутком нижче очікуваного.
Tether стає відповідним до вимог законодавства
Найбільша відмінність USDC — це відповідність вимогам. Але Tether за перші три квартали 2025 року заробила $10 млрд і зараз переговорює з чотирма величезними бухгалтерськими фірмами щодо повного аудиту. Якщо Tether отримає статус відповідності протягом 2–3 років, перевага USDC буде значно зменшена. Поточна частка ринку USDT перевищує 60%, а її ринкова капіталізація становить $183 млрд — у неї достатньо ресурсів.
Конкуренція серед нових стабільних монет з дохідністю та такі платіжні гіганти, як Stripe
Нові стабільні монети, такі як Ethena (USDe) і Sky, захоплюють ринкові частки, прямо платячи дохід власникам. Circle обмежена регуляторними вимогами і наразі не може сплачувати відсотки власникам USDC.
Stripe є засновником x402 Foundation і одночасно розробляє власну платіжну систему на основі стабільної монети. Стратегія Stripe полягає у підключенні до всіх потенційно успішних стандартів — її приєднання не означає виключної підтримки USDC і не виключає можливості того, що Stripe в майбутньому запустить власну стабільну монету або глибоко інтегрує USDT.
Дев’ять. Висновок
Circle — це не компанія, яка «обов’язково стане трильйонною». Але вона може бути однією з небагатьох фінтех-компаній, які сьогодні мають структурні умови для досягнення такого рівня.
Поточне ціноутворення майже повністю відображає дохід від відсотків USDC. Ринок запитує: чи Circle — це фінансова компанія, що заснована на відсоткових ставках, чи інфраструктура цифрового долара з платою за послуги? Відповідь ще не визначена — але дані схиляються до другого варіанту.
Суть слідкування полягає у трьох речах: чи зростає обіг USDC, чи кожен долар USDC використовується частіше, чи зростає дохід за межами відсотків. Коли ці три показники одночасно покращуються, відбувається трансформація.
Джерело даних: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
Відмова від відповідальності: Цей матеріал не є інвестиційною рекомендацією. Усі дані актуальні на квітень 2026 року.