Circle залучила $222 млн на розробку Arc Blockchain, що підкреслює регуляторні прогалини

Автор: Zennon Kapron

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Circle привлекла 222 мільйони доларів США для свого власного Layer-1 блокчейну Arc. Стабільна монета, яка одночасно володіє інфраструктурою, від якої залежить її розрахунок USDC, — це саме конфлікт інтересів, який закон GENIUS ніколи не вирішив.

Протягом останніх двох років Circle позиціонувала себе як відповідального випусника стабільної монети — вона активно шукала регулювання, вітала правила та віддавала перевагу бути сухою, але повністю резервованою емітенткою долара, а не криптовалютним спекулятивним проектом. Така позиція була логічною, коли Circle була лише емітентом. Але зараз компанія переходить до абсолютно нової ролі, яка знову активує конфлікти інтересів, яких фінансове регулювання зазвичай намагається уникати.

11 травня 2026 року Circle оголосила, що завершила попередній продаж токенів для власного Layer-1 блокчейну Arc на суму 222 мільйони доларів США, загальна розведена оцінка мережі становить близько 3 мільярдів доларів США. Лідером інвестицій став Andreessen Horowitz (a16z), а також участь взяли такі інституції, як BlackRock, Apollo та материнська компанія Нью-Йоркської фондових біржі — Intercontinental Exchange. Сам факт проведення попереднього продажу токенів компанією, що котирується на біржі, є першим у своєму роді, а обсяг фінансування свідчить про серйозність підходу Circle до цього проекту.

Arc — це ключовий інвестиційний проект Circle. Проект був запущений у 2025 році як нативна блокчейн-платформа для стейблкоїна, де USDC буде використовуватися як нативний актив для оплати комісій за транзакції. Публічна тестова мережа вже завершена. Генеральний директор Circle заявив, що компанія розглядає можливість випуску нативного токена Arc та переходу на механізм підтвердження за допомогою стейкінгу (PoS).

Circle не задовольняється лише випуском доларів — вона хоче володіти блокчейном, на якому працюють долари, а не дозволяти своїм доларам рухатися по інфраструктурі, що належить іншим компаніям.

Традиційні фінанси строго розділяють емітентів фінансових інструментів із інфраструктурою клірингу та розрахунків. Система клірингу повинна бути нейтральною, справедливо сортувати усі транзакції учасників і застосовувати однакові правила до емітентів та їхніх конкурентів.

Коли видавець одночасно володіє рівнем розрахунків, ця нейтральність зводиться до пустої обіцянки без будь-якої структури для її виконання. Arc надає Circle повноваження щодо впорядкування транзакцій, перевірки та встановлення правил на мережі, де відбувається конкуренція її продуктів.

Якщо стабільна монета конкурента хоче здійснювати розрахунки на Arc, вона повинна працювати на інфраструктурі, що належить її прямому конкуренту. Circle може встановлювати комісії, пріоритизувати транзакції, визначати технічні стандарти та змінювати правила мережі на користь USDC, а володіння ланцюгом не зобов’язує його дотримуватися обмежень.

Проблема не в тому, щоб передбачати, що Circle зловживе владою, а в тому, що така влада взагалі не повинна надаватися випускаєві стабільної монети, оскільки вона створює структурну та постійну спокусу.

Це юридична біла пляма. Закон GENIUS, підписаний у липні 2025 року, має на меті зробити стабільні монети безпечними платіжними інструментами. Він детально визначає резерви, які повинні мати платіжні стабільні монети, вимоги до розкриття інформації, механізми нагляду за емітентами та заходи захисту власників. Як закон про нагляд за емітентами, він є детальним і обережним у межах власної структури.

Але на рівні ринкової структури він майже повністю мовчить. Автори зосереджуються саме на «монеті» — чи дійсно доларовий токен вартий один долар, чи справді його можна викупити. Вони не враховують того, що емітент одночасно володіє та експлуатує свою базову розрахункову мережу, бо в 2025 році жоден з основних емітентів цього не робить.

Circle зараз увійшла у правову білу пляму. Закон GENIUS регулює долари в гаманцях користувачів, але не згадує жодного слова про компанію, яка одночасно володіє гаманцями, залізницями та доларами.

Перегляньте список інвесторів у фінансуванні Arc: BlackRock — найбільша у світі компанія з управління активами та адміністратор резервів USDC; Apollo — велика приватна кредитна компанія; Intercontinental Exchange володіє Нью-Йоркською фондовій біржею. Ці інституції саме є створювачами та операторами ринкової інфраструктури, і їхні інвестиції не мають метою спекуляцію цінами на токени.

Вони інвестують у інфраструктуру, яка стане ядром фінансових каналів майбутнього — мережу для розрахунків з токенізованими доларами, а згодом і з токенізованими фондами та цінними паперами. Arc створюється та фінансується як інфраструктура, а компанія, що керує цією платформою, є тією самою компанією, на якій її стабільна монета мала би функціонувати як нейтральна валюта.

Ця стратегія має чітку оборонну логіку. USDC має конкурувати з Tether USDT, обсяг якого вдвічі більший, а також зі зростаючою кількістю стабільних монет, запущених банками та платіжними компаніями.

Як виключно емітент, ви можете існувати лише за рахунок різниці в резервах, а ця різниця — це весь ваш бізнес, який є хрупким і вразливим. Зараз кожен серйозний конкурент намагається вийти з цієї ситуації, контролюючи більше ланок ланцюга поставок.

Stripe будують власний ланцюг, Tether також розширює інфраструктуру та канали розповсюдження. Якщо Circle залишиться просто видавцем, тоді як конкуренти перетворюються на платформи, вона залишиться на найслабшому місці. Arc — це спроба Circle перейти від «продажу продуктів» до «управління платформою» — останнє має більший та триваліший потенціал прибутку.

Та сама логіка є причиною, чому регулятори повинні встановлювати правила: інші основні емітенти мають таку саму мотивацію слідувати Circle і будувати свої «колії».

Структурні конфлікти вимагають структурних відповідей, а фінансове регулювання вже має досконалі моделі. Біржі підлягають правилам справедливого доступу та недискримінації, а клірингові палати мають вимоги до управління, щоб забезпечити, що вони не віддають перевагу жодному окремому учаснику. Основний принцип полягає в тому, що інфраструктура, яку повинні використовувати всі, не повинна перебувати під контролем, що сприяє одному з користувачів.

Застосування до Arc означає, що обов’язки покладаються на саму мережу, а не лише на стабільні монети:

• Сортування угод повинно залишатися доказово нейтральним між USDC та конкуруючими стабільними монетами;
• Тарифна таблиця має бути відкритою та уніфікованою;
• Управління ланцюгом повинно бути відокремлене від комерційних інтересів Circle щодо частки ринку USDC у спосіб, що забезпечує аудит.

Це не нові вимоги, а стандартний набір інструментів регульованих ринкових інфраструктур. Єдина причина, чому вони не застосовуються, полягає в тому, що закони були прийняті до того, як видавці стали інфраструктурою.

Регулювання MiCA в Європі також надає порівняння: воно, як і законопроєкт GENIUS, зосереджується на емітентах та резервах, але не передбачає розділу про ринкову структуру для випадку, коли емітент одночасно керує розрахунковою мережею. Зараз, коли Arc перебуває на етапі тестової мережі, що майже переходить у головну мережу, додати цей розділ найменш витратно; коли він стане каналом, на який покладатиметься економіка токенізованих доларів, зміни будуть набагато дорожчими.

У першому конфлікті вкладений другий конфлікт, а список інвесторів прямо вказує на нього: BlackRock одночасно керує резервами, що стоять за USDC, і є інвестором Arc. Управління резервами, емітент та ланцюг розрахунків тепер зв’язані спільними комерційними інтересами.

Кожен окремий зв’язок може бути обґрунтованим, але разом вони описують висококонцентрований кластер з невеликої кількості взаємно інвестованих компаній, які розташовані в центрі ніби нейтральної доларової інфраструктури.

Ця концентрація — саме те, що потребує перевірки правил ринкової структури. Регулятори повинні запитувати не те, чи мають ці інститути репутацію (вони її мають), а чи має система токенізованих доларів формуватися навколо такої невеликої групи до того, як хтось вирішить нейтральні обов’язки основного місця.

Регуляторам слід звертати увагу на терміни. Arc витратила лише близько року від оголошення до публічного тестнету та завершення фінансування. Circle чітко заявила про запуск основної мережі та перехід на PoS-верифікацію.

Коли така інфраструктура починає нести реальну вартість, її важко перебудувати — витрати на зміну правил перекладаються на всі установи, що побудовані на ній. Сети розрахунків накопичують інтеграцію, ліквідність та залежність від застосунків, і кожен доданий рівень підвищує витрати на перехід під час подальших втручань.

Найкращий момент для визначення нейтральних зобов’язань випускника стабільної монети — це зараз: Arc ще перебуває на допередовому етапі, і зміни правил стосуються лише документів з дизайну, а не вже функціонуючої системи. Коли Arc почне обробляти корпоративні обсяги транзакцій, вимоги регуляторів до Circle щодо відокремлення керування ланцюгом від її комерційних інтересів щодо USDC будуть еквівалентні наказу перебудувати інфраструктуру в реальному часі — а це повільно, дорого й спричинить запеклий опір.

Дії Circle не є ірраціональними. Маючи повний стек, що відповідає тій самій логіці, що й компанії, такі як Stripe, з точки зору акціонерів це правильний крок — бо прибуток піде тим, хто контролює інфраструктуру, а чисті емітенти — це лише хворобливе бізнес-рішення, що лежить на чужих рейках.

Стратегія, що обслуговує акціонерів Circle, саме те, що регулятори повинні зараз розглянути, перш ніж вона закріпиться. Запобігання структурним конфліктам коштує дешево, а розбирання після цього — дорого.

Проблема не складна: чи може регульований випускник стейблкоїну володіти мережею розрахунків, яку повинні використовувати його конкуренти? Якщо це дозволено, які нейтральні зобов’язання має нести ця мережа?

Законопроект GENIUS не відповідає на ці два питання, бо в 2025 році вони ще не потребують відповідей. Але в 2026 році вони знадобляться — і саме Circle є причиною.