Cerebras IPO оцінюється у 48,8 млрд доларів, що викликає дискусію щодо бульбашки на ринку AI-обладнання

Автор: Хей, Shenchao TechFlow

Ціноутворення 13 травня, торгівля починається 14 травня, код на Насдак — CBRS.

Це найбільше IPO у світі з 2026 року. Підписка здійснювалася Morgan Stanley, Citigroup, Barclays та UBS — такий склад підписників отримав 20-кратне перевищення попиту на етапі розпродажу, що підняло ціну емісії з початкових 115–125 доларів США до 150–160 доларів США. Очікується залучення 4,8 млрд доларів США, що відповідає оцінці в 48,8 млрд доларів США.

Лише три місяці тому вторинна оцінка Cerebras становила 23 мільярди доларів. Іншими словами, на останньому етапі перед IPO ринкова вартість компанії подвоїлася.

Продажний кут історії був повторений мільйони разів: конкурент NVIDIA, чіп на рівні виробництва, швидкість висновку в 21 раз швидша за B200, угоди з OpenAI від 10 мільярдів доларів США, до 200 мільярдів доларів США на обчислювальну потужність. Це ідеальний сценарій «викликача ШІ» — технологічна історія, геополітична історія, зірковий клієнт, величезні замовлення — кожен елемент ідеально вписується в основну лінію інфраструктури ШІ 2026 року.

Але, якщо уважно прочитати файл S-1 сторінка за сторінкою, виявляється дивна річ: усі публічні звіти розповідають одну і ту ж історію, а проспект — іншу.

Розбивши проспект на окремі пункти, Cerebras предстає як актив, що складається з «трьох парадоксів».

Перший рівень: технічно це справжній Альфа, фінансово — бухгалтерський магізм.

Інформація про проспект: виручка за 2025 рік — 510 мільйонів доларів США, зростання на 76% у порівнянні з попереднім роком, чистий прибуток за GAAP — 237,8 мільйона доларів США. Звучить дуже вражаюче: AI-компанія з апаратним забезпеченням, яка швидко росте і вже отримує прибуток, — у поточних умовах оцінки це майже «міфічний» об’єкт. CoreWeave ще втратила гроші при IPO у березні цього року, а Cerebras продемонструвала чисту маржу в 47%.

Але з цих 237,8 мільйона доларів «чистого прибутку» 363,3 мільйона доларів припадає на одноразову, некашову бухгалтерську корекцію, пов’язану з погашенням зобов’язань за форвардними контрактами, що стосуються G42, що призвело до бухгалтерського прибутку. Після вилучення цієї статті та додавання 49,8 мільйона доларів США вартості акційних стимулів, справжній не-GAAP чистий збиток за 2025 рік становить 75,7 мільйона доларів США, що на 247% гірше, ніж збиток у 21,8 мільйона доларів США за 2024 рік.

Тобто ринок бачить «прибуткового +76% зростання» IPO-феномена, тоді як проспект розкриває «швидко зростаючу компанію зі зростаючими збитками». Обидва варіанти не є помилковими — різниця лише в тому, якому варіанту готовий вірити ринок.

Другий рівень: на поверхні ви відмовилися від G42, але насправді перейшли на циклічну вкладеність OpenAI.

Історія невдачі першого IPO Cerebras у 2024 році не є складною: клієнт G42 з ОАЕ забезпечив 85% доходів за перше півріччя, CFIUS розпочав розслідування, і компанія була змушена відкликати заявку.

Після півтора року знову у бій — список клієнтів на перший погляд здався диверсифікованим, додалися такі важливі клієнти, як OpenAI та AWS. Але коли ви відкриєте S-1 за травень 2026 року, структура клієнтів за 2025 рік виглядає так:

• MBZUAI (Університет штучного інтелекту імені Мухаммеда бін Зайеда): 62%
• G42: 24%
• Обидва разом: 86%

G42 просто передала «вагу» MBZUAI, який також розташований у ОАЕ і є пов’язаною стороною з G42. Один клієнт MBZUAI становить 77,9% дебіторської заборгованості.

А так звана «лінія викуплень» від OpenAI сама є вкладеною структурою. Цей контракт має вартість понад 20 мільярдів доларів США, і OpenAI зобов’язується закупити 750 мегаватт обчислювальних потужностей. Але в тому ж документі також розкривається кілька інших фактів: OpenAI надала Cerebras кредит у розмірі 1 мільярда доларів США; OpenAI отримала майже безкоштовні варанті на 33 мільйони акцій Cerebras; у Master Relationship Agreement OpenAI містяться ексклюзивні умови, які обмежують Cerebras у продажах певним «зазначеним конкурентам».

Іншими словами, OpenAI одночасно є клієнтом, кредитором, майбутнім акціонером та певним чином стратегічним контролюючим органом Cerebras. Анонімний аналітик у статті на Medium сказав досить жорстко: коли дохід є циклічним, оцінка є циклічною, а IPO проводиться лише для того, щоб ті, хто створює цей дохід, вивели кошти, це не ринок, а фінансова інженерія.

Формулювання може здатися надто різким, але з фактичної точки зору цей текст важко спростувати.

Третій рівень: на поверхні — «викликатель» NVIDIA, насправді — «узькосмуговий доповнювач» NVIDIA.

Цей момент найчастіше ігнорується ринком.

Технологія Cerebras дійсно потужна. WSE-3 — це 4 трильйони транзисторів, 900 тисяч AI-ядер, 44 ГБ SRAM на кристалі, весь відтинок вуглецю перетворено на один чіп, обійдучи всі обмеження зв’язку між чіпами, з якими стикаються всі GPU-кластери. Незалежні тести Artificial Analysis показали, що при запуску Llama 4 Maverick (400 мільярдів параметрів) CS-3 генерує понад 2500 токенів на користувача за секунду, тоді як флагманська NVIDIA DGX B200 — приблизно 1000 токенів, а Groq і SambaNova — 549 і 794 відповідно.

Цифри не брешуть — Cerebras має поколінську перевагу над GPU у цьому конкретному сценарії виведення.

Ключове слово — «виведення». У самій пропозиції Cerebras чітко зазначено, що вони найкраще підходять для завантажень виведення, чутливих до затримки, але не мають ні здатності, ні наміру конкурувати з NVIDIA у сфері навчання великих моделей та універсальних обчислень. Екосистема CUDA, накопичена з 2007 року, майже 20 років, — інструменти для навчання моделей, спільнота розробників, сторонні бібліотеки — все це залишається в оборонній зоні NVIDIA.

Ще важливіше, ринок не стоїть на місці. Архітектура Vera Rubin, представлена NVIDIA на GTC 2026, має 336 мільярдів транзисторів і, за оцінками, в 5 разів перевершує Blackwell; AMD MI400 вже досягла 320 мільярдів транзисторів; Google TPU v6, Amazon Trainium 3 та Microsoft Maia 2 — всі великі провайдери розробляють власні чіпи. NVIDIA вклали понад 18 мільярдів доларів США у дослідження та розробки у фінансовому році 2025, у грудні минулого року витратили 20 мільярдів доларів США на придбання активів стартапу з AI-виведення Groq та у березні інвестували 4 мільярди доларів США у дві компанії з фотонічних технологій.

Тож більш точно буде сказати: Cerebras не намагається замінити NVIDIA, а займає диференційовану позицію в вузькому сегменті «виведення» NVIDIA. Це справжній бізнес, але оцінка в 48,8 млрд доларів США при доході в 510 млн доларів США означає коефіцієнт ціна/дохід у 95 разів.

Крім цифр, слід розповісти про ключову особу цієї компанії.

Ендрю Фелдман — недооцінений «серійний підприємець» з Сіліконової долини. Він не є технічним генієм-засновником і не вийшов з академічної івонової вежі; він закінчив Стэнфордську школу бізнесу, працював віце-президентом з маркетингу у Riverstone Networks (ця компанія провела IPO у 2001 році), а потім віце-президентом з продуктів у Force10 Networks (цю компанію було продано Dell за 8 мільярдів доларів у 2011 році).

У 2007 році він разом із Гарі Лотербахом заснував SeaMicro, створюючи «сервери з високою енергоефективністю», які об’єднували велику кількість малих ядер з низьким споживанням енергії в кластери, щоб протистояти домінуючим на той час серверам з великих ядер і високим споживанням енергії. Ця ідея була дуже попередньою, але ринок був ще не готовий. У 2012 році AMD купила SeaMicro за 334 мільйони доларів США, після чого Feldman пропрацював у AMD два роки на посаді віце-президента, а потім залишив компанію.

Потім він створив Cerebras.

Подивившись на шлях Фельдмана цілісно, можна помітити цікаву річ: він не «дизайнер чіпів», а «альтернативний інвестор у compute infrastructure». SeaMicro робила ставку на те, що «маленькі ядра переможуть великі» — і наполовину помилилася: AMD купила її, щоб використати їхню технологію взаємозв’язку Freedom Fabric для власної платформи серверних CPU, але цей шлях не вдався, і бренд SeaMicro пізніше безслідно зник. Cerebras робить ставку на те, що «великі чіпи переможуть маленькі» — що є абсолютно протилежним тезисом порівняно з SeaMicro.

У певному сенсі, Фельдман робить те саме: знаходить у архітектурі обчислень шляхи, які ігноруються основними гравцями і здаються «неможливими», робить велику ставку, а потім за допомогою надзвичайно сильних продажових навичок виводить це на ринок. Тоді, у SeaMicro, він міг керувати командою продажів Force10 — саме цю продажову мережу зацікавила AMD; на цей раз у Cerebras його найважливішим досягненням стало домогтися угоди з G42, щоб компанія, яка виробляє обладнання, отримувала 80% доходів у 2024 році від одного єдиного клієнта на Близькому Сході, і в кінцевому підсумку підписати контракт з OpenAI на 20 мільярдів доларів США.

Примітка до цієї історії: Фельдман — це CEO, зосереджений на продажі продуктів, а не на технічній баченні. Він добре вміє продавати продукти, які «здаються дуже божевільними», клієнтам, які готові платити премію за диференціацію — це його альфа.

Важливо зрозуміти це, оскільки це безпосередньо впливає на оцінку інвестиційної цінності Cerebras.

Глядя на ці три парадокси разом, відповідь набагато складніша, ніж «купити» або «не купувати».

Якщо мета — отримати прибуток від розгону під час IPO в перший день, 20-кратна перевищена підписка, AI-апаратне забезпечення — найпопулярніший сектор, відсутність чистих альтернатив NVIDIA на ринку, CBRS, швидше за все, в перший день стрімко зросте. Це короткострокова торгівля, спрямована на подію, і не вимагає глибокого аналізу.

Але якщо ви хочете зробити інвестиційне рішення про "довгострокове тримання", треба спочатку чітко зрозуміти три речі:

По-перше, чи варта Cerebras кратності ціни до виручки 95?

CoreWeave провела IPO у березні цього року з коефіцієнтом ціна/продажі близько 15. Поточний коефіцієнт ціна/продажі Nvidia становить близько 25. Компанія з дохідом у 510 мільйонів доларів США у 2025 році, концентрацією клієнтів 86% і реальними втратами на рівні операційної діяльності оцінюється з коефіцієнтом ціна/продажі 95, що означає, що ринок очікує від неї досягнення доходу в 3–4 мільярди доларів США протягом наступних трьох–чотирьох років та отримання стабільного прибутку.

Чи вдасться це? Ключовим є чи вдасться реалізувати контракт на 20 мільярдів доларів з OpenAI в терміни, відповідно до розкритої інформації у проспекті, приблизно 15% залишкових зобов’язань щодо виконання будуть визнані у 2026 та 2027 роках, тобто приблизно 3,5 мільярда доларів. Якщо рухатися цим темпом, дохід Cerebras у 2027 році може досягти 2 мільярдів+ доларів, і коефіцієнт ціна/дохід може бути зведений до розумного діапазону. Але будь-яке запізнення в будь-який момент, будь-яка зміна стратегії OpenAI або втрата будь-якого нового клієнта зроблять цю оцінку миттєво хрупкою.

Друге, наскільки широкий захисний бар’єр Cerebras?

Архітектурні переваги WSE-3 є реальними, але скільки вони триватимуть? NVIDIA Vera Rubin, AMD MI400 та Google TPU v6 також розробляються. Цикл поколінської зміни в індустрії чіпів становить 18–24 місяці. Якщо Cerebras відстане навіть на крок, його технологічну перевагу зможуть наздогнати. При цьому витрати на дослідження та розробки відносно доходів вже не є низькими, але абсолютні суми порівняно з кількома гігантами все ще відрізняються на порядок.

Глибше питання: чи стане цей шлях чіпів на рівні вугілля загально прийнятою основною траєкторією, чи залишиться він завжди «спеціальним підрозділом», що існує лише в нишевих сценаріях? Це питання не має однозначної відповіді. Оптимістична відповідь: коли частка робочих навантажень на висновок у загальному обсязі AI-обчислень зросте з сьогоднішніх 30% до майбутніх 70%+, ниша Cerebras перетвориться на головне поле битви. Песимістична відповідь: якщо NVIDIA зможе підняти продуктивність висновку Rubin, ниша залишиться нішою назавжди.

Третє, структура управління та геополітичні ризики

У проспекті інвестиційного пропозиції зазначено дві речі, які легко знехтувати, але є дуже важливими:

По-перше, Cerebras використовує двохрівневу структуру акцій Class A/Class B, і після IPO внутрішні особи володіють 99,2% голосів. Навіть якщо засновницька команда в майбутньому володітиме лише 5% обігових акцій, вони все ще контролюють компанію. Це означає, що зовнішні дрібні акціонери майже не мають впливу на управління компанією.

Друге, компанія виявила дві «суттєві недоліки внутрішнього контролю» (material weaknesses in internal control over financial reporting). Як нова розвиваючася компанія, вона може бути звільнена від аудиторського підтвердження SOX 404(b) протягом п’яти років після IPO. Це червоний сигнал, не дуже яскравий, але варто зазначити.

Щодо геополітики, CFIUS цього разу вирішив питання з правом голосу G42, але експортні обмеження (ліцензії на вивіз CS-2, CS-3, CS-4 до ОАЕ) залишаються довгостроковою змінною. Політика уряду Трампа щодо експорту штучного інтелекту в регіоні Близького Сходу досі не стабілізувалася, і будь-яке коливання політики знову розпалить хвостовий ризик CBRS.

Цей IPO CBRS як подія є найважливішою капіталізаційною подією в сфері AI-апаратного забезпечення 2026 року, вона визначає цінову прив’язку для лінії AI infrastructure на вторинному ринку, і її результати впливатимуть на ціноутворення всіх пов’язаних активів.

Як довгострокова позиція, це класична ставка з «вищою винагородою та високою невизначеністю»: ставка робиться на макронаратив «логіка — це все» + мікровиконання «Cerebras зможе використати OpenAI для створення монополії на вузькі смуги» + припущення про оцінку «ринок згоден продовжувати платити премію у 95 разів до співвідношення ціна/продажі за AI-апаратне забезпечення». Якщо виконуються всі три умови, прибуток буде дуже великий; якщо провалиться хоча б одна — збитки будуть катастрофічними.

Для інституційних інвесторів стратегія формування позиції зазвичай полягає в тому, щоб не гнатися за ціною в перший день, а чекати на квартальні звіти, на прогрес з ключовими клієнтами та на вирівнювання оцінки. Для індивідуальних інвесторів можна розглядати це як невелику хвостову активу в AI-апаратному конфігурації; але якщо ви вважаєте це «all-in» віруючою акцією — будь ласка, ще раз перечитайте цей трифункціональний парадокс.

Що варто враховувати набагато більше, ніж те, чи зросте CBRS відкриттям завтра — це інший аспект цієї події: коли компанія, яка отримує 86% доходів від двох пов’язаних суб’єктів у ОАЕ і все ще зазнає втрат у реальній діяльності, може бути оцінена ринком у 48,8 мільярда доларів США, це саме по собі говорить усім, на якому рівні перебуває безумство капіталу на ринку інфраструктури ШІ.