Звіт BofA: Зростання довгострокових дохідностей державних облігацій США може переосмислити ціноутворення ризикованих активів

Ринок акцій США не перейшов у медв’ячу фазу, але потрібно уважно стежити за тим, чи зможуть банківські акції продовжувати витримувати високі процентні ставки, а також як переповнені технологічні та фінансові угоди будуть переоцінені.

Оригінальний звіт: BofA Global Research «The Flow Show: Bonds Bringing the Heat», 23 липня 2026 року

Автори: Майкл Гартнетт, Аня Шелехін, Мін-Джі Джонг, Джессіка Гуо

Переклад та підготовка: DaiDai, Frank, MSX Майтун

• Доходність 30-річних державних облігацій США зросла до 5,2%, реальна доходність — до 3%; довгострокові процентні ставки замінюють корпоративну прибутковість як ключовий фактор, що впливає на ризиковані активи;
• За останні чотири тижні технологічний та фінансовий фонди отримали відповідно 52,8 млрд доларів США та 8,8 млрд доларів США; кошти все ще надходять, але ступінь переповненості у торгівлі значно зростав;
• Найважливішим сигналом підтвердження є не те, чи продовжать дохідність зростати, а чи зможуть банківські акції продовжувати користуватися перевагами високих процентних ставок;
• Якщо дохідність зростає, а акції банків одночасно падають, це означає, що високі процентні ставки можуть почати перетворюватися з «сигналу міцної економіки» на «тиск із-за погіршення фінансових умов»;
• BofA не повністю відмовляється від акцій, але попереджає, що ринок може поступово перейти від високобета-цикличних та перенасичених угод до захисних, дивідендних, доларових активів та активів, які можуть вигодувати від уповільнення зростання;

Останній ринок акцій та ринок облігацій почали давати дві трохи відмінні відповіді.

Ринок акцій все ще обговорює прибутковість компаній, інвестиції в ШІ та економічну стійкість, тоді як ринок облігацій стурбований тим, чи зможуть поточні ціни на активи витримати зростання вартості капіталу, якщо інфляція не знизиться, а дефіцит бюджету не буде скоригований, і ФРС змушена буде знову підвищити процентні ставки.

Це саме питання, на яке намагається відповісти останній випуск The Flow Show від Bank of America.

На момент публікації звіту дохідність 30-річних казначейських облігацій США зросла до 5,2%, досягнувши найвищого рівня з червня 2007 року; реальна дохідність 30-річних облігацій піднялася до 3%, що є найвищим показником з листопада 2008 року; одночасно ціни на довгострокові облігації продовжували падати, що призвело до зниження цін на корпоративні облігації американських технологічних компаній до найнижчого рівня за два роки.

Звіт одним коротким виразом описує поточне середовище: FCI > EPS.

Тобто зміни фінансових умов стають важливішими, ніж маргінальні зміни прибутковості компаній.

Це не означає, що прибутковість американських акцій погіршилася. Навпаки, глобальна модель прибутковості BofA все ще передбачає, що темпи зростання прибутку на акцію за майбутні 12 місяців складуть близько 9%. Тому справжнє питання полягає в тому, чи можуть поточні оцінки, позиції та витрати на фінансування зберегти попередню рівновагу, навіть якщо прибуток продовжить зростати.

Це також утворює найважливішу логічну ланцюжку всього звіту:

Зростання довгострокових доходностей призводить до погіршення фінансових умов; погіршення фінансових умов посилює очікування щодо підвищення процентних ставок ФРС або збереження жорсткої політики; якщо акції банків перестануть вигодувати від високих процентних ставок і почнуть падати разом із зростанням доходностей, ринок може почати зменшувати плече та ризик, що в кінцевому підсумку призведе до переоцінки перенасичених угод у секторах технологій, фінансів та промисловості.

Протягом останніх кількох років кожного разу, коли ринок США стикався зі зростанням процентних ставок, він намагався впоратися з навантаженням за рахунок зростання прибутку.

Логіка теж інтуїтивно зрозуміла: поки економіка достатньо міцна, технологічні компанії здатні реалізувати свій ріст, а високі процентні ставки не завдають суттєвої шкоди кредитуванню та споживанню, інвестори готові вірити, що американські акції зможуть знайти баланс між вищою оцінкою та вищою безризиковою ставкою.

Але на цей раз ринок облігацій ставить під сумнів цю логіку.

Перед публікацією звіту ринок уже підняв ймовірність підвищення процентних ставок ФРС 29 липня до приблизно 38% і майже повністю врахував можливість ще одного підвищення до 16 вересня, тоді як у глобальному опитуванні менеджерів інвестиційних фондів у липні 83% опитаних вважали, що ФРС не підвищить ставки до середніх виборів у США.

Це означає, що інвестори на фондовому та облігаційному ринках мають суттєві розбіжності у своїх оцінках майбутнього шляху політики.

Ринок акцій все ще торгують зростанням прибутку, інвестиціями в ШІ та економічним процвітанням; тоді як ринок облігацій починає стурбовуватися, що за умов збереження інфляції на рівні 3–4%, відсутності явного впливу ШІ на ринок праці та продовження розширення дефіциту бюджету та обсягів державного боргу, ФРС може бути змушена знову вжити жорсткіших заходів.

Це й є справжній зміст назви звіту «Bonds Bringing the Heat» — дохідність облігацій розжарюється і передає вищі витрати на капітал акціям, кредитам та реальній економіці.

Причина також легко зрозуміла: зростання довгострокових доходностей впливає на ринок через кілька шляхів:

• Спочатку він безпосередньо підвищує вартість фінансування для бізнесу. Будь-то випуск облігацій, злиття та поглинання чи розширення капітальних витрат, вищі відсоткові ставки підвищують бар’єри для отримання коштів;
• По-друге, він підвищує дисконтну ставку, що використовується для оцінки акцій. Особливо для технологічних компаній, прибуток яких зосереджений у майбутньому, навіть без зниження прогнозів прибутку, вищі реальні процентні ставки зменшують коефіцієнти оцінки, які ринок готовий платити;
• Нарешті, це також збільшить витрати уряду на відсотки, поглиблюючи залежність фінансів від постачання облігацій, що, в свою чергу, створює тиск на довгострокові дохідності;

BofA вважає, що цей тиск походить не лише з короткострокових політичних змін, а й пов’язаний із глибшими структурними змінами в пропозиції 2020-х років.

На відміну від 2010-х років, коли домінували глобалізація, попит і низька інфляція, 2020-і роки поступово переходять до ринку, що більше залежить від пропозиції: пропозиція праці обмежена імміграційною політикою, пропозиція товарів впливається тарифами та протекціонізмом, пропозиція енергії піддається впливу геополітичних конфліктів, тоді як пропозиція урядових облігацій продовжує розширюватися.

Уряд США продовжує функціонувати з річним бюджетним дефіцитом, що становить майже 2 трильйони доларів США, а щорічні витрати на відсотки становлять близько 1 трильйона доларів США. Навіть зростання митних надходжень важко кардинально змінити фіскальну структуру.

Отже, довгострокові процентні ставки стикаються не лише зі змінами політики ФРС, але й зі структурними тисками, що виникають через дефіцит бюджету, емісію облігацій та інфляцію з боку пропозиції.

Проте це не означає, що довгострокові процентні ставки будуть зростати безмежно, ні що американські акції обов’язково ввійдуть у медв’ячий ринок через це. Більш точне розуміння полягає в тому, що ринок раніше тлумачив високі процентні ставки як «достатньо сильну економіку», але коли ставки піднімаються ще вище, вони також поступово обмежують економіку та схильність до ризику.

Високі відсоткові ставки можуть бути як результатом сильної економіки, так і джерелом тиску на неї.

А межа між двома станами найімовірніше першою проявиться на акціях банків.

Зростання дохідності само по собі не означає, що ризиковані активи обов’язково послабляться.

У звичайній інфляційній або економічній експансійній торгівлі зростання довгострокових процентних ставок зазвичай означає покращення очікувань зростання та похилу кривої дохідності. У такому випадку банки можуть отримувати більший процентний дохід завдяки зростанню дохідності активів, тому акції банків часто ростуть разом із дохідністю облігацій.

Тобто зараз на ринку нормально торгують за сценарієм: «зростання дохідності → покращення економічних очікувань → зростання прибутку банків → зростання акцій банків».

Слід звертати увагу на те, чи не починається зворотний процес у співвідношенні між акціями банків і дохідністю облігацій, тобто чи не виникне ситуація «дохідність продовжує зростати → зростання витрат на фінансування та зобов’язання → зростання тиску на кредитоспроможність і баланс → падіння акцій банків».

Коли ринок змінюється з «зростання дохідності, зростання акцій банків» на «вища дохідність — слабші акції банків», його значення суттєво змінюється.

Зараз інвестори більше не сприймають високі процентні ставки як простий показник міцної економіки, а починають стурбовані зростанням витрат на зберігання коштів, тиском на фінансування, нереалізованими збитками на цінних паперах, ризиками комерційної нерухомості та змінами якості кредиту.

Банківські акції також поступово перетворються з отримувачів користі від високих процентних ставок на тих, хто несе тиск від звуження фінансових умов, і BofA розглядає цю зміну стосунків як важливий сигнал підтвердження зменшення лівериджу ризикованих активів.

Оскільки банківський сектор — це не просто звичайний акційний сектор, він також пов’язаний із створенням кредитів, розширенням балансу та ринковою ліквідністю, коли акції банків перестають вигодувати від зростання доходності, це часто означає, що високі процентні ставки наблизилися до або перевищили критичну точку переходу від сигналу зростання до фінансового тиску.

Але до того, як цей сигнал реально з’явиться, ринок може продовжувати поглинати тиск від процентних ставок завдяки зростанню прибутку, перерозподілу секторів та коригуванню очікувань щодо політики. Тому значення акцій банків полягає не у передчасному визначенні вершини ринку, а у допомозі інвесторам розрізнити, чи відображають поточні високі процентні ставки ще й надійність економіки, чи вже завдають шкоди фінансовій системі.

Ще одним важливим попереднім сигналом є промислова напівпровідникова галузь.

Індекс «синіх комірів» напівпровідників, до якого входять компанії Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON Semiconductor, STMicroelectronics, Infineon та Monolithic Power, впав приблизно на 21% зі своїх червневих висот.

На відміну від компаній з виробництва штучного інтелекту, таких як NVIDIA, продукція цих підприємств ширше застосовується в автомобільній, промисловій, енергетичній, зв’язковій та виробничій галузях, тому їх часто вважають лідирующими індикаторами промислового циклу та попиту на реальну економіку. Те, що синій комірцевий напівпровідниковий сектор першим увійшов у технічний медвежий ринок, свідчить про те, що принаймні в промисловій ланцюжці ринок почав виявляти маргінальні розбіжності.

Варто зазначити, що за чотири тижні липня технологічні фонди отримали сумарний притік 52,8 млрд доларів США — це історичний рекорд; фінансові фонди отримали 8,8 млрд доларів США — найбільший притік з січня 2022 року, а промисловий сектор перебуває на одному з найвищих рівнів переваги інвесторів з 2021 року.

Постійний притік коштів свідчить про те, що ринок зберігає впевненість у цих напрямках. Однак чим вищий ступінь концентрації коштів, тим більш чутливим стає ринок до змін у очікуваннях. Коли позиції, нарративи та оцінки одночасно концентруються на кількох секторах, навіть незначні зміни у відсоткових ставках, політиці або потоках капіталу можуть призвести до більшої цінової волатильності, навіть якщо фундаментальні показники не погіршилися.

Індекс волі від BofA залишається на рівні 9,6, що значно вище порогу зворотного продажу 8,0; також частка готівки у глобальних інвестиційних менеджерів знизилася до 3,6%, що нижче порогу продажу 4,0%.

Це означає, що на ринку не відчувається брак оптимістичного консенсусу — навпаки, оптимізм став домінуючою думкою. Варто звертати увагу на те, що коли інвестори мають високі позиції та низький рівень готівки, простір для реагування ринку на несподівані шоки в короткостроковій перспективі зменшується.

Загалом, це краще розуміти як індикатор ринкової температури: коли позиції, потоки коштів та настрій одночасно знаходяться на високому рівні, ринок може перейти з етапу одностороннього зростання на етап, що вимагає більш високих стандартів щодо якості прибутку, рівня оцінки та структури капіталу.

Варто підкреслити, що BofA не просто зробив висновок «продати акції та повністю відмовитися від них».

Звіт справді вказує на зміну ринкового стилю — від активів з високим бета-коефіцієнтом, сильним циклізмом, що залежать від розширення оцінок та очікувань економічного розквіту, до захисних, дивідендних, доларових активів та активів з довгим терміном, які можуть вигодувати від уповільнення зростання.

У своїй тактичній рамці BofA рекомендує купувати захисні акції, дивідендні акції, долар і тривалість, одночасно зменшуючи витрати на переповнені напрямки, такі як банки, брокери, технології та промисловість.

Основна увага тут не в тому, щоб просто визначити, які активи зростатимуть, а які спадатимуть, а в контролюванні залежності портфеля від однієї макроекономічної ситуації.

Якщо ринок продовжуватиме підтримувати сильний ріст, розширення прибутку та зростання схильності до ризику, технологічний, фінансовий та промисловий сектори можуть продовжувати добре виступати завдяки фундаментальним показникам; але якщо довгострокові відсоткові ставки подальше зростатимуть, а фінансові умови залишатимуться стислими, то активи з високими оцінками, високою позицією та високою циклічною чутливістю можуть демонструвати більш виражену волатильність.

Тому пропозиція BofA суттєво полягає у перебалансуванні — збереженні експозиції на активи з ростом одночасно зі збільшенням активів, які можуть хеджувати зміни відсоткових ставок, політики та економічних очікувань.

Найчастіше неправильно розуміють «який термін вибирати» — це не означає безумовно купувати довгострокові державні облігації США, поки дохідність на довгостроковому кінці все ще зростає, а тиск з боку пропозиції облігацій не зменшився.

Точніше, це торгова логіка, яка може бути розділена на два етапи:

• На першому етапі інфляція, фіскальне пропонування та очікування підвищення процентних ставок сприяли зростанню довгострокових доходностей, що продовжило тиск на ціни довгострокових облігацій;
• На другому етапі, якщо надто високі процентні ставки нарешті вплинуть на економіку, банки та схильність до ризику, і очікування бурхливого зростання почнуть охолоджуватися, тоді активи з довгим терміном дозрівання отримають більшу еластичність для відновлення, коли ФРС змістить акцент на стабілізацію довгострокових процентних ставок;

Іншими словами, BofA не ставить на те, що облігації вже досягли дна, а на те, що чим довше залишатимуться високі процентні ставки, тим вищою стає ймовірність зниження темпів зростання та зміни політики.

Долар є більш прямим інструментом хеджування в цій структурі; якщо позиція ФРС виявиться жорсткішою, ніж очікувалося ринком, спреди та попит на убезпечення можуть продовжити підтримувати долар.

Тим часом світові капітали демонструють ознаки перерозподілу з США до Азії та розвиваючихся ринків: на тиждень публікації звіту, інвестиції в фонди акцій розвиваючихся ринків склали 29,6 млрд доларів США — майже другий найвищий показник в історії; інвестиції в китайські акції — 21,3 млрд доларів США — третій найвищий показник в історії; а за останні чотири тижні на корейський ринок надійшло 16,3 млрд доларів США — рекордна сума.

Але структурний оптимізм і короткострокове підключення до росту — це не одне й те саме. Коли Китай, Південна Корея, технологічний сектор та新兴 ринки одночасно переживають екстремальний притік капіталу, короткострокова торгівля також може стати надто переповненою. Довгострокова логіка переоцінки азійських активів залишається в силі, але після масового притоку коштів ціни стають більш вразливими до змін у доларі, процентних ставках та очікуваннях політики.

Цей звіт не оголошує, що ринок акцій США наближається до медв’ячого ринку.

Прибуток підприємств продовжує зростати, інвестиції в ІІ продовжують розширюватися, а глобальні капітали не відводяться повністю від ризикованих активів.

Довгострокові процентні ставки самі по собі подібні до термометра, що нагадує ринку, що фінансові умови починають нагріватися, і потрібно уважно стежити за тим, чи цей тиск не пошириться далі на банки, кредити та прибутковість компаній.

Навіть якщо фінансові умови продовжуватимуть ужористо стискатися, ринок не обов’язково матиме лише один результат — загальне падіння. Більш імовірним є поступовий перетік капіталу від активів із завищеною оцінкою та надмірними позиціями до активів із більш певним прибутком, стабільним грошовим потоком та більш обґрунтованою оцінкою.

Тож нам потрібно зрозуміти, куди йде тепло, і перекласти співвідношення ризиків і можливостей до того, як ринок завершить новий цикл ціноутворення.