Автор: Zhou, ChainCatcher
Бітдір (Bitdeer) має нульову позицію біткойнів.
Як один із провідних майнінгових підприємств, він з піку в 11 місяці минулого року, коли мав понад 2400 одиниць BTC, поступово збільшував темпи продажу, доки не завершив розпродаж у середині 2 місяця, а зараз утримує ритм видобутку та продажу однакової кількості.
Варто зазначити, що фінансовий звіт компанії показує, що в четвертому кварталі 2025 року дохід склав 2,248 мільярда доларів США, що на 226% більше, ніж у попередній період; чистий прибуток досяг 7050 мільйонів доларів США; загальна хеш-потужність склала 71,0 EH/s, що на 229% більше, ніж рік тому, а ефективність майнерів значно зросла з 30,4 Дж/ТГ до 17,9 Дж/ТГ.
Компанія, чий баланс має зелений кольоровий індекс, а потужність обчислення досягла рекордного рівня, вирішила вивести свої резерви біткоїнів саме зараз. Щоб зрозуміти цю операцію, потрібно повернутися до фундаментального факту, який ринок довгий час приховував.
1. Зберігання криптовалют — це завжди дія меншості
Bitdeer спочатку не був інститутом, що збирає криптовалюту з міркувань віри.
У ранні роки ця компанія дотримувалася найпростішої логіки майнінгової компанії — видобувати, продавати та обмінювати на готівку. BTC для неї не був активом, а продуктом.
До останніх двох років модель накопичення монет MicroStrategy отримала величезний попит на фінансових ринках, логіка оцінки шахтарських компаній була перетворена, і Bit Deer тимчасово перейшла на нарратив накопичення монет, слідуючи за галузевими тенденціями.
Цей підхід, заснований на слідуванні за тенденціями, не є рідкістю в цілій галузі, але мало хто здатний триматися на плаву.
Аналітик дослідницької організації Messari Tom Dunleavy опублікував дані, згідно з якими з січня по листопад 2025 року 10 основних публічно торгуємих шахтівських компаній, таких як Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8, видобули приблизно 40 700 BTC і продали приблизно 40 300 BTC, що становить коефіцієнт продажу майже 99%.
Тобто ці компанії ніколи справді не накопичували криптовалюту.
Це число відображає фундаментальне правило існування галузі: сутність майнінгових компаній — це енергетичний арбітраж, біткойн — це проміжний інструмент, за допомогою якого вони перетворюють дешеву електроенергію на дохід, а не довгострокова позиція в балансі.
Протягом останнього часу ринок вірив у історію про накопичення монет, частково тому що постійний ріст ціни BTC приховував цю реальність — коли активи зростають у ціні, питання продажу стає питанням ставлення; а коли ціна падає нижче вартості видобутку, продаж монет перетворюється зі ставлення на інстинкт виживання.
Отже, ця продажа Bitdeer — це не стільки зрада віри, скільки повернення до суті. Це також не є сигналом до медв’ячості щодо біткойна; сам У Цзіхань заявив у соціальних мережах, що нульовий обсяг позиції не означає, що так буде і в майбутньому.
Проте на цей раз продаж криптовалюти не приніс операційні готівкові кошти, а стартовий капітал для трансформації. Той короткий період накопичення монет був лише епізодом, коли галузь спільно розповідала історії для ринку капіталу.
2. Трійний удар: наскільки холодно буде для мінерських компаній
Розуміння того, що накопичення криптовалют — це діяльність меншини, дозволяє більш ясно оцінити поточну ситуацію компаній з видобутку. А на цю галузь накладається складна ситуація, спричинена трьома одночасними підсиленнями обмежень.
Спочатку — тиск на витрати після халвінгу.
2024 рік халвінгу означає зменшення вдвічі блокового винагороди, що безпосередньо зменшує одиничний вихід майнінгових компаній наполовину, тоді як витрати на електроенергію, знос обладнання та витрати на обслуговування залишаються незмінними. Ціна закриття багатьох майнерів вже наблизилася або навіть перевищила поточну ціну BTC , що означає, що увімкнення призводить до збитків, а вимкнення — до втрати активів.
Dunleavy також зазначив, що постійна продажна активність шахтарів щойно видобутих BTC сама по собі створює структурний низхідний тиск на ціну. Чим нижча ціна, тим більше шахтарським компаніям потрібно продавати монети; чим більше вони продаватимуть, тим складніше буде ціні відновитися, утворюючи самопідсилювальний негативний цикл.
Далі — відкриті цифри у фінансовій звітності.
Оглядаючи річні звіти шахтних компаній за 2025 рік, майже без винятків спостерігається структура, коли дохід зростає, а збитки також зростають.
MARA Holdings повний річний дохід збільшився з 6,56 млрд доларів США до 9,07 млрд доларів США, а чистий збиток досяг 13,1 млрд доларів США, тоді як у відповідний період минулого року компанія отримала прибуток у розмірі 5,41 млрд доларів США.
Hut 8 доходи зросли з 1,62 млрд до 2,35 млрд, чистий збиток змінився з прибутку в 3,31 млрд на збиток в 2,48 млрд. TeraWulf річні доходи зросли з 1,4 млрд до 1,69 млрд, збиток на акцію у четвертому кварталі збільшився з 0,21 до 1,66 долара.
Явище зростання доходів без зростання прибутку одночасно спостерігається у кількох провідних компаній, що свідчить про те, що це не проблема управління, а структурний циклічний стиск галузі.
Вартість активів, накопичених у вигляді криптовалют, коливається безпосередньо в фінансовому результаті, що робить бухгалтерські показники особливо поганими. Проте всі компанії продовжують обмінювати борги на трансформацію: Hut 8 запустив 10 мільярдний ATM фінансовий план і уклав кредитну угоду з Coinbase на суму до 4 мільярдів доларів США; Cipher Digital завершив три фінансування на загальну суму до 37,3 мільярда доларів США.
Нарешті, макроекономічне середовище змінилося.
Трамп підвищив митні пошлини по всьому світу, геополітична невизначеність продовжує зростати, ризиковані активи загалом під тиском, біткойн впав нижче 65000 доларів.
Криптовалютний аналітичний агентство QCPвказує, що ціна біткоїна значно нижча за середню вартість видобутку, і пріоритет ліквідності над накопиченням — це не вибір стратегії, а реальне обмеження.
Bitdeer ліквідує позиції, Cango також почав продавати невелику кількість BTC для операцій — разом ці дії малюють контур відходу від ризиків у галузі.
3. Жити перед лицем смерті: гра на трансформацію
На тлі одночасного посилення трьох тисків, єдиним виходом для майнінгових компаній є трансформація: використати інфраструктурні активи, накопичені під час майнінгу біткойнів, для відкриття нового джерела доходу.
AI та високопродуктивні обчислення стали наступною картой, на яку цілий індустріальний сектор робить ставку.
Логіка не складна. Шахтарські компанії мають велику кількість дешевих електроенергетичних контрактів та масштабованих земельних ділянок для центрів обробки даних — саме ці ресурси є найбільш дефіцитними для інфраструктури AI обчислювальних потужностей. Переключення обчислювальних потужностей з низькою маржою з видобутку на високомаржове орендування AI обчислювальних потужностей на папері виглядає вигідною угодою.
Bitdeer активно розвиває власні майни: Sealminer, AI хмарні сервіси та високопродуктивні обчислювальні системи; Cipher змінює брендинг з Mining на Digital, оголошуючи про перехід на платформенну модель; багато компаній намагаються забезпечити довгострокові контракти на електроенергію за низькими цінами, щоб створити структурний захист на рівні витрат на енергію.
Проте реальний прогрес набагато консервативніший за нарратив.
Наприклад, компанія TeraWulf отримала лише 9,7 мільйонів доларів США від HPC у четвертому кварталі, що становить менше третини від загального доходу в 35,8 мільйонів доларів США і значно знизилося порівняно з третім кварталом.
AI Здобуття клієнтів, укладання контрактів та наростання виробничих потужностей вимагають часу, тоді як тиск боргів і розведення акцій є миттєвими.
Перемога в цій ставці на трансформацію залежить від того, чи зможуть нові бізнес-напрямки реально збільшити обсяги до терміну погашення боргу.
Цікаво, що протягом того ж періоду, коли BTC знизився місяць на майже 17% , акції кількох майнінгових компаній продемонстрували зростання. Наприклад, TeraWulf збільшився на 31% за місяць, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, а Core Scientific залишився майже на тому ж рівні.
Це від’єднання відображає переоцінку ринку капіталу—— компанії з видобутку криптовалют довгий час були одним із найбільш коротких секторів для хедж-фондів, і зростання може частково пояснюватися закриттям коротких позицій.
Це свідчить про те, що ринок починає сприймати ці компанії як потенційні носії інфраструктури для обчислень AI , а не як важелі для підсилення ціни біткойна.
У майбутньому їхні критерії оцінки можуть змінитися: більше не буде важливо, хто володіє скільки BTC, а важливим стане, хто забезпечив найдовший термін доступу до дешевої електроенергії, хто має центри обробки даних з найбільшим потенціалом для перетворення під AI та хто зможе витримати перехідний період завдяки своєму балансу.
Висновок
Шахти зовсім не були найбільш відданими віруючими в біткойн, вони були найбільш раціональними учасниками галузі. Коли видобуток прибутковий, вони видобувають; коли накопичення монет підтримує оцінку, вони обирають накопичення; коли продаж монет дає можливість отримати засоби для трансформації, вони без жодних коливань їх продаватимуть. Це базова логіка бізнесу.
Слід задати наступне питання: після того як історія трансформації AI/HPC буде повністю врахована ринковими капіталами, що ці компанії зможуть запропонувати для підтримки наступної оцінки? Якщо на той момент ціна на біткойн вже зросте, а трансформаційний бізнес ще не дозріє, чи не почнуть ті майнінгові компанії, які зараз розпродали свої активи, знову розповідати історії про накопичення біткойнів?
Цикли повторюються, історії завжди нові. Але в кожен момент зими, виживання завжди важливіше, ніж віра.