Автор: Lyudong
20 лютого 2026 року Bitdeer опублікував оновлення щодо тижневої видобуткової продуктивності в X: за тиждень самостійно видобуто 189,8 BTC і продано. Залишок на складі — 943,1 BTC, продано одноразово.
Баланс біткоїнів: 0.
Насправді майнінг біткойна з першого дня полягав у часовому арбітражі.
Обмінюйте сьогоднішню електроенергію та обладнання на біткойни завтра. Гараж не обробляє, не потребує клієнтів, не потребує бренду. Вкладаєте поточні витрати, гадаєте на майбутню ціну. Якщо ви правильно передбачили, час допоможе вам заробити гроші.
Ця логіка працювала протягом багатьох років. Зараз Ву Цзіхань змінив мету цієї логіки.
Мета змінилася з ціни на монету на довгострокову ціну на обчислювальну потужність в умовах штучного інтелекту та клімату. Засоби змінилися з використання електроенергії для отримання монет на позичання коштів для придбання землі. Об’єкт арбітражу змінився, а структура арбітражу залишилася незмінною.
У той самий тиждень, коли відбулося зняття біткоїнів, Bitdeer також завершила ціноутворення нових облігацій на суму 325 мільйонів доларів США.
Згідно з фінансовим звітом Bitdeer, на 31 грудня 2025 року бухгалтерська вартість позик Bitdeer становила 1 мільярд доларів США. Таким чином, загальна сума боргу становить приблизно 1,3 мільярда доларів США.
Борги справжні, придбання землі справжнє, але результат цієї важкої битви може виявитися лише у 2029 році.
Одна: компанія, яка не хоче займатися штучним інтелектом, — це не добра компанія
Bitdeer заснований у 2018 році як платформа для поділу майнінг-обладнання. Зараз це одна з найбільших публічних майнінгових компаній у світі, з власною хеш-швидкістю 63,2 ЕХ/с — найвища серед усіх публічних майнінгових компаній на планеті, що становить приблизно 6% від загальної хеш-швидкості мережі Bitcoin.
Але зараз Ву Цзіхань не хоче продавати обчислювальну потужність, він хоче зайнятися електроенергією.
Розглянемо фінансовий звіт Bitdeer: станом на початок 2026 року загальний обсяг електричних каналів Bitdeer становить 3002 МВт, з яких 1658 МВт вже працюють, а 1344 МВт знаходяться в будівництві або очікують будівництва. Одиничний супервеликий центр обробки даних Microsoft або Google зазвичай має розмір від 100 до 300 МВт.
Тобто 3002 МВт — це еквівалентної потужності, необхідної для 10–30 надвеликих центрів обробки даних Google, зібраної в одній компанії. Тому трубопровід Bit Deer на папері дуже вражаючий.
Основне призначення 1,3 мільярда доларів США — блокування енергетичних земельних активів по всьому світу для підготовки до трансформації в AI-центри обробки даних.
Перший — Рокдейл, Техас, 563 МВт (з включенням 179 МВт розширення), в експлуатації, переважно для майнінгу. Це наша основна галузь із стабільним грошовим потоком.
Друге, Кларингтон, штат Огайо, 570 МВт, оренда на 30 років, контракт на електроенергію підписаний, початковий термін завершення — другий квартал 2027 року, призначений як ядро HPC/AI. Це ядро всієї планової AI-трансформації. Також це найбільший ризик на даний момент — про це ми детально розповімо пізніше.
Потім — Тайдаль, Норвегія, 175 МВт, який перетворює майнінгову ферму на AI-центр обробки даних, з завершенням передбачувано на кінець 2026 року, з можливістю надання 164 МВт ефективної IT-навантаження. Гідроенергетичні ресурси, конкурентоспроможні витрати на енергію. Витрати на реконструкцію значно нижчі, ніж при будівництві з нуля. Найшвидший і найменш ризикований варіант на даний момент.
Земля, електроенергія та серверні приміщення — ці три речі AI-індустрія називає «найскладнішими активами для копіювання». Bitdeer накопичив їх за десять років експлуатації шахт.
Варто окремо згадати про одну рідко згадувану річ: SEALMINER. Bitdeer не лише будує мінерські центри, а й розробляє власні чіпи для мінерів. Серія SEAL вже досягла третього покоління: SEAL03 має енергоефективність 9,7 джоуля на терагерц, а A3 Pro, що почне серійне виробництво у вересні 2025 року, вже входить до першої ліги світу. SEAL04 спрямований на енергоефективність 5 джоулей на терагерц — якщо це буде досягнуто, він перевершить усі серійні мінерські пристрої на ринку. Власна маржа на чіпах перевищує 40%, що значно вище, ніж при самому видобутку.
Це він відтворює те, що робив раніше в Bitmain: від купівлі лопат інших до власного виробництва лопат.
Друге: Скільки позичено, і який прибуток може принести ШІ?
Для розробки штучного інтелекту на кінець 2025 року балансові позики Bitdeer перевищили 1 мільярд доларів США. Разом із новими позиками на 325 мільйонів доларів США, отриманими у лютому 2026 року, загальний обсяг боргу перевищив 1,3 мільярда доларів США.
Менше ніж два роки, кілька раундів інвестування. У травні 2024 року Tether інвестувала 100 мільйонів доларів США, ставши другим найбільшим акціонером з варантами на додаткові 50 мільйонів. Через три місяці було реалізовано перший конвертований борг на 150 мільйонів доларів США з річною відсотковою ставкою 8,5%. У листопаді того ж року було отримано другий інвестиційний інструмент на 360 мільйонів доларів США зі зниженою ставкою 5,25%.
У листопаді 2025 року було здійснено пакет: 400 мільйонів конвертованих облігацій та 148,4 мільйони акцій у рамках додаткового випуску. У лютому 2026 року ще 325 мільйонів конвертованих облігацій та 43,5 мільйони акцій, одночасно було викуплено 135 мільйонів із них для погашення найперших облігацій 2029 року, термін погашення яких було перенесено на 2032 рік.
Загалом понад 1,4 млрд доларів США. Кошти спрямовані на майни, центри обробки даних, інфраструктуру ШІ, а також на відновлення боргів.
Але кожен раз при випуску облігацій акції Bit Deer падають на 10–17%. Це вже стало фіксованою реакцією ринку. На щастя, компанія завжди все ж отримує кошти.
Серцем структури позики є конвертовані облігації. Ці нові облігації 2032 року мають початкову ціну конверсії приблизно 9,93 долара США, що на 25% вище ціни одночасного емісії акцій — 7,94 долара США. Коли ціна акцій досягне цього рівня, власники облігацій обміняють їх на акції, а не отримають готівку. Компанії фактично не потрібно повертати гроші — достатньо, щоб ціна акцій зросла.
Логіка конвертованих облігацій полягає у сподіванні зростання власної ціни акцій. Це, по суті, гра на те, чи буде ринок приймати AI-наратив. Річне навантаження на відсотки, за середньою ставкою 5% і основною сумою 1,3 млрд, становить понад 65 мільйонів доларів США на рік. А загальний дохід від AI/HPC Cloud за 2025 рік не досягає навіть частки відсотка від річних виплат по відсотках.
Зараз ці відсотки повністю підтримуються за рахунок продовження випуску облігацій. Невірно казати, що тиск невеликий.
Оскільки вкладення такі великі, очевидно, що очікують більш об’єктивного прибутку. Давайте розглянемо Bitdeer — який прибуток може принести штучний інтелект?
Діяльність у сфері ШІ зараз приносить 10 мільйонів доларів на рік, що становить менше 2% від загального доходу. Для компанії з ринковою капіталізацією майже 2 мільярди доларів ця цифра майже не має значення.
Звичайно, це не буде фінальним результатом.
GPU у Bitdeer зросли з 584 до 1792 за три місяці — збільшилися втричі. Навантаження впало з 87% до 41%, головним чином через швидке розгортання обладнання: B200/GB200 ще перебувають на етапі тестування клієнтами і ще не почали приносити прибуток. Електрика вже підключена, машини встановлюються, знаменник швидко зростає, але дохід ще не встигає за ним.
Яка висота стелі?
Roth/MKM оцінює, що повне впровадження HPC-потужності дасть річний дохід у розмірі 850 мільйонів доларів США. Керівництво має більш агресивні прогнози: якщо всі 200 МВт будуть спрямовані на AI-хмару, річний дохід перевищить 2 мільярди доларів США — утричі більше, ніж весь майнінговий дохід за 2025 рік.
Але обидві ці цифри залежать від трьох умов: будівництво завершиться в термін, отримання довгострокового контракту рівня hyperscaler та повне завантаження GPU.
Три умови, жодна з яких поки що не виконана.
Ось у що б’ється Bit Deer: майнінг підтримує ІІ, ІІ рисує пироги, і чи зможуть ці пироги стати реальністю, залежить від виконання на наступні два-три роки.
Третє: важливо те, наскільки вузьким є часове вікно
1,3 мільярда доларів США у боргах — звучить небезпечно. Але структура боргів Bitdeer спроектована стабільніше, ніж здається на перший погляд.
Компанії з високим фінансовим важелем зазвичай загинувають з однієї ж причини: одночасне термінове погашення боргів, недостатній готівковий потік і змушена продаж активів.
Bitdeer встановив терміни погашення трьох серій конвертованих облігацій на 2029, 2031 та 2032 роки.
У певному сенсі це навмисно створений буфер. На момент сплати першої партії Tydal і Clarington теоретично вже будуть реалізовані; на момент сплати другої партії дохід від ШІ вже зможе «сказати щось»; на момент сплати третьої партії ринок сам вирішить, чим саме є ця компанія. Три етапи — три можливості для повторних переговорів.
Але конвертовані облігації надали час, і Волл-стріт за це не заплатив. Keefe Bruyette знизила цільову ціну з 26,5 долара до 14 доларів. Поточна ціна акцій становить близько 8 доларів. Ринок дає дуже реалістичний сигнал: історія трансформації має показати дохід.
Але весь цей тиск дав У Цзіханю те, що йому найбільше потрібно, і те, що найбільш жорстоке: час.
Найбільш сприятливий сценарій може виглядати так: наприкінці 2026 року завершено реконструкцію Tydal, запущено гідроелектричний центр обробки даних потужністю 164 МВт у Норвегії, і починають надходити контракти з європейськими клієнтами. У 2027 році Clarington виграв судову справу, і в Огайо офіційно розпочато будівництво об’єкта потужністю 570 МВт, після чого до приєдналися великі американські клієнти. До 2028–2029 років обидва ключових актива працюють на повну потужність, дохід наближається до рівня 1 мільярда доларів США, а аналітики переоцінюють Bitdeer — з дисконту до майнінгової компанії на премію за інфраструктуру для ШІ. У 2029 році термін дії перших облігацій закінчується, і власники облігацій, дивлячись на ціну акцій, найімовірніше виберуть обмін на акції, а не отримання готівки.
У кожній з цих битв У Цзіхань повинен був точно встигнути в термін.
Потім — Кларінгтон.
У тому ж промисловому парку в штаті Огайо розташований виробник сталі American Heavy Plate Solutions, який у 2018 році уклав 30-річний орендиний договір на 9,9 акра землі. Вони подали позов проти Bitdeer: будівництво центру обробки даних з використанням ШІ порушить спільне електропостачання, дороги, залізниці та комунікаційні лінії, що суперечить обмежувальним умовам. Вони вимагають від суду видати постійну заборону, щоб не дозволити Bitdeer почати будівництво.
Clarington представляє 42% будуючогося трубопроводу. Якщо виникне зупинка, весь графік треба переписати.
Отже, найбільшою одною точкою ризику для Bitdeer наразі є не борг, не ціна акцій, а сталевий завод.
На стороні видобутку теж не відбувається ніякого спокою. У лютому 2026 року загальна складність мережі біткоїна зросла на 14,7% — найбільший одноразовий стрибок з травня 2021 року. За ту саму ціну за електроенергію видобувається менше монет. Чиста маржа у IV кварталі впала з 7,4% до 4,7% порівняно з роком раніше. Видобуток як напрямок повільно стає тоншим.
Найгірший сценарій очевидний: справа Clarington затягується на два роки, будівництво зупинено; Tydal затримується, використання GPU залишається на рівні 41%; у 2029 році спливають перші облігації, готівка на балансі не вистачає, доводиться залучати нове фінансування, акції продовжують розмиватися, а поріг перетворення стає все важче досягти.
Два шляхи, обидва існують.
Чотири, продати весь біткойн, а потім що
У мінінг-середовищі існує традиція: накопичення монет — це віра, підтвердження довгострокової цінності біткойна.
MARA накопичила 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чим більше накопичуєш, тим більше ринок вірить у твою віру.
Bitdeer зараз нуль.
Офіційне пояснення: продаж біткоїнів здійснюється для забезпечення ліквідності для придбання земельних ділянок. Це не має нічого поганого. Інші гравці також рухаються в тому самому напрямку: Riot продала 200 мільйонів доларів США біткоїнів для розширення в галузі ШІ, Bitfarms відмовляється від позиції «біткоїн-компанії», а MARA також розгортає HPC.
Але тут є щось більш фундаментальне, ніж ітерація ідентичності.
З перших днів майнінг — це гра на одне й те саме: щось майбутнє стане дорожчим, ніж сьогоднішні витрати. Десять років тому майнили, сподіваючись, що ціна монети зросте. Зараз купують землю, сподіваючись, що попит на обчислювальну потужність вибухне.
Об’єкт змінився, а логіка часового арбітражу залишилася незмінною.
Ву Цзіхань справді купив позицію «хто б не виграв, має заплатити мені за електроенергію».
Не вкладуйтеся в напрямки, а просто контролюйте вхід у них. Amazon не вкладався в те, яка інтернет-компанія виграє, а просто орендував сервери всім. AT&T не цікавить, про що ви розмовляєте по телефону, важливо лише те, чи дзвоните ви.
Від продажу продуктів до продажу послуг, а потім до збору орендної плати — індустріальна еволюція завжди йде лише цим шляхом.
Різниця лише в тому, чи ти сам йдеш туди, чи тебе штовхають.
Ву Цзіхань купив це вікно за кілька десятків мільярдів доларів США. Він чекає на гроші від ШІ, щоб наздогнати борги.