20 лютого 2026 року Bitdeer опублікував оновлення щодо видобутку за тиждень у X: за тиждень самостійно видобуто 189,8 BTC і продано. Залишок на складі — 943,1 BTC, продано одноразово.

Баланс біткойнів: 0.

Саме з першого дня біткоїн-видобуток — це вид часових арбітражів.

Обмінюйте сьогоднішню електроенергію та обладнання на біткойни завтра. Гараж не обробляє, не потребує клієнтів, не потребує бренду. Ви вкладаєте поточні витрати, ризикуєте майбутньою ціною. Якщо ви правильно передбачите, час допоможе вам заробити гроші.

Цю логіку працювали понад десять років. Зараз Ву Цзіхань змінив мету цієї логіки.

Ціль змінилася з ціни на монету на довгострокову ціну на обчислювальну потужність в умовах штучного інтелекту та клімату. Метод змінився з використання електроенергії для отримання монет на позичання коштів для купівлі землі. Об’єкт арбітражу змінився, а структура арбітражу — ні.

У той самий тиждень, коли було очищено біткоїни, Bitdeer також завершив визначення ціни на нові боргові інструменти на суму 325 мільйонів доларів США.

Згідно з фінансовим звітом Bitdeer, на 31 грудня 2025 року бухгалтерська вартість позик Bitdeer становила 1 мільярд доларів США. Отже, загальна сума боргу становить приблизно 1,3 мільярда доларів США.

Борг справжній, земля куплена справжня, але результат цієї важкої битви може виявитися лише у 2029 році.

Одна: компанія, яка не хоче займатися штучним інтелектом, не є доброю компанією

Bitdeer заснований у 2018 році як платформа для поділу майнінг-обладнання. Зараз є однією з найбільших публічних майнінгових компаній у світі, з власною хеш-швидкістю 63,2 ЕХ/с — найвища серед усіх публічних майнінгових компаній на планеті, що становить приблизно 6% від загальної хеш-швидкості мережі Bitcoin.

Але зараз Ву Цзіхань не хоче продавати обчислювальну потужність, він хоче зайнятися електроенергією.

Розглянемо фінансову звітність Bitdeer: станом на початок 2026 року загальний обсяг електричних потужностей Bitdeer становить 3002 МВт, з яких 1658 МВт вже працюють, а 1344 МВт знаходяться в будівництві або плануються. Один супервеликий центр обробки даних Microsoft або Google зазвичай має потужність від 100 до 300 МВт.

Тобто 3002 МВт — це еквівалент того, щоб упакувати електропотребу 10–30 надвеликих центрів обробки даних Google в одну компанію. Тому трубопровід Bit Deer на папері дуже вражаючий.

Основне використання 1,3 мільярда доларів США — це блокування енергетичних земельних активів по всьому світу для підготовки до трансформації в AI-центри обробки даних.

Перший — Рокдейл, Техас, 563 МВт (з включенням 179 МВт розширення), в експлуатації, переважно для майнінгу. Це їхній основний напрямок із стабільним грошовим потоком.

Друге, Кларінгтон, штат Огайо, 570 МВт, оренда на 30 років, контракт на електроенергію підписаний, початковий термін завершення — другий квартал 2027 року, призначений як центр HPC/AI. Це ядро всієї планової AI-трансформації. Також це найбільший ризик на даний момент — про це ми детально розповімо пізніше.

Потім — Норвегія, Тайдаль, 175 МВт, перетворює шахту в AI-центр обробки даних, завершення передбачається наприкінці 2026 року, з можливістю забезпечення 164 МВт ефективної IT-навантаження. Гідроенергетичні ресурси, конкурентоспроможні витрати на енергію. Витрати на реконструкцію значно нижчі, ніж при будівництві з нуля. Найшвидший і найменш ризикований варіант на даний момент.

Земля, електроенергія, серверні приміщення — ці три речі AI-індустрія називає «найскладнішими активами для копіювання». Bitdeer накопичив їх за десять років експлуатації шахт.

Варто окремо згадати про одну рідко згадувану річ: SEALMINER. Bitdeer не лише будує мінерські ферми, а й розробляє власні чіпи для мінерів. Серія SEAL вже досягла третього покоління: SEAL03 має енергоефективність 9,7 джоуля на терагерц, а A3 Pro, який буде серійно вироблятися у вересні 2025 року, вже входить до найкращих у світі. SEAL04 спрямований на енергоефективність 5 джоулей на терагерц — якщо це буде досягнуто, він перевершить усі серійні мінерські пристрої на ринку. Валова маржа від власних чіпів перевищує 40%, що значно вище, ніж у самій майнінг-операції.

Це він відтворює те, що робив раніше в Bitmain: від купівлі лопат інших до власного виробництва лопат.

Друге: Скільки ви позичили та який дохід може принести штучний інтелект

Для розробки штучного інтелекту на кінець 2025 року балансова заборгованість Bitdeer перевищила 1 мільярд доларів США. Разом із новим боргом у 325 мільйонів доларів США, узятим у лютому 2026 року, загальний обсяг заборгованості перевищив 1,3 мільярда доларів США.

Менше ніж два роки, кілька раундів інвестування. У травні 2024 року Tether інвестувала 100 мільйонів доларів США, ставши другим найбільшим акціонером з варантами на додаткові 50 мільйонів. Через три місяці було здійснено перший конвертований борг на суму 150 мільйонів доларів США з річною відсотковою ставкою 8,5%. У листопаді того ж року було отримано другий інвестиційний інструмент на суму 360 мільйонів доларів США зі зниженою відсотковою ставкою 5,25%.

У листопаді 2025 року було здійснено пакет: 400 мільйонів конвертованих облігацій та 148,4 мільйони акцій у рамках додаткового випуску. У лютому 2026 року ще 325 мільйонів конвертованих облігацій та 43,5 мільйони акцій, одночасно було викуплено 135 мільйонів із них для погашення найперших облігацій 2029 року, термін погашення яких було перенесено на 2032 рік.

Загалом понад 1,4 млрд доларів США. Кошти спрямовані на майни, центри обробки даних, інфраструктуру ШІ, а також на відновлення боргів.

Але кожен раз при випуску облігацій акції Bit Deer падають на 10–17%. Це вже стало фіксованою реакцією ринку. На щастя, компанія завжди все ж отримує кошти.

Серцем структури позичок є конвертовані облігації. Ці нові облігації 2032 року мають початкову ціну конверсії приблизно 9,93 долара США, що на 25% вище за ціну паралельного емісії акцій — 7,94 долара США. Коли ціна акцій досягне цього рівня, власники облігацій обміняють їх на акції, а не отримають готівку. Компанії фактично не потрібно повертати гроші — достатньо, щоб ціна акцій зросла.

Логіка конвертованих облігацій полягає у сподіванні зростання власної ціни акцій. Це, по суті, гра на те, чи буде ринок визнавати AI-наратив. Річне навантаження на відсотки, за середньою ставкою 5% і основною сумою 1,3 млрд, становить понад 65 мільйонів доларів США на рік. А загальний дохід від AI/HPC Cloud за 2025 рік — менше ніж п’ятая частина річних відсоткових витрат.

Зараз ці відсотки повністю підтримуються за рахунок продовження випуску облігацій. Невже можна сказати, що тиск невеликий?

Оскільки вкладення такі великі, очевидно, що очікують більш об’єктивного прибутку. Давайте подивимося на Bitdeer — який прибуток може принести штучний інтелект?

Доходи від AI-бізнесу зараз становлять 10 мільйонів доларів на рік і становлять менше 2% від загального доходу. Для компанії з ринковою капіталізацією майже 2 мільярди доларів США ця цифра майже незначна.

Звичайно, це не буде фіналом.

БітЛюй збільшив кількість GPU з 584 до 1792 за три місяці — збільшення втричі. Використання впали з 87% до 41%, головним чином через швидке розгортання обладнання: B200/GB200 ще перебувають на етапі тестування клієнтами і ще не почали приносити дохід. Електрика вже підключена, пристрої встановлюються, знаменник стрімко зростає, але дохід ще не встиг за ним поспіти.

Яка висота стелі?

Roth/MKM оцінює, що повне впровадження потужності HPC дасть річний дохід у розмірі 850 мільйонів доларів США. Керівництво має більш агресивні оцінки: якщо всі 200 МВт будуть спрямовані на AI-хмару, річний дохід перевищить 2 мільярди доларів США — утричі більше, ніж дохід від видобутку за весь 2025 рік.

Але обидві ці цифри залежать від трьох умов: будівництво завершиться в термін, отримання довгострокового контракту рівня hyperscaler та повне завантаження GPU.

Три умови, жодна з яких поки що не виконана.

Ось у що б’ється Bitdeer: майнінг підтримує ІІ, ІІ рисує пироги, і чи зможуть ці пироги стати реальністю, залежить від виконання на наступні два-три роки.

Третє: важливо те, наскільки вузьким є часове вікно

1,3 млрд доларів США у боргах — звучить небезпечно. Але структура боргів Bitdeer спроектована так, що вона стабільніша, ніж здається на перший погляд.

Компанії з високим левериджем зазвичай загинули через одну й ту саму причину: одночасне погашення боргів, недостатньо готівки та змушена продаж активів.

Bitdeer встановив терміни погашення трьох серій конвертованих облігацій на 2029, 2031 та 2032 роки.

У певному сенсі це навмисно створений буфер. На момент сплати першої партії Tydal і Clarington теоретично вже втілені; на момент сплати другої партії дохід від ШІ вже мав би змогу висловитися; на момент сплати третьої партії ринок сам вирішить, чим є ця компанія. Три етапи — три можливості для повторних переговорів.

Але конвертовані облігації надали час, і Волл-стріт за це не заплатив. Keefe Bruyette знизила цільову ціну з 26,5 долара до 14 доларів. Поточна ціна акцій становить близько 8 доларів. Ринок дає дуже реалістичний сигнал: історія трансформації має показати дохід.

Але весь цей тиск дав У Цзіханю те, що йому найбільше потрібно, і те, що найбільш жорстоке: час.

Найбільш сприятливий сценарій може виглядати так: наприкінці 2026 року завершено реконструкцію Tydal, запущено гідроелектричний центр обробки даних потужністю 164 МВт у Норвегії, і починають надходити контракти з європейськими клієнтами. У 2027 році Clarington виграв судовий процес, і в Огайо розпочинається будівництво 570 МВт, після чого до приєднуються великі американські клієнти. До 2028–2029 років обидва ключових актива працюють на повну потужність, дохід наближається до рівня 1 мільярда доларів США, а аналітики переоцінюють Bitdeer — з дисконту до мінерської компанії на премію за інфраструктуру для ШІ. У 2029 році спливають перші облігації, і власники облігацій, дивлячись на ціну акцій, найімовірніше виберуть обмін на акції, а не готівку.

У кожній з цих битв У Цзіхань повинен був точно встигнути в термін.

Потім — Кларингтон.

У тому ж промисловому парку в штаті Огайо знаходиться сталеливарний завод під назвою American Heavy Plate Solutions, який у 2018 році уклав 30-річний орендний договір на 9,9 акра землі. Вони подали позов проти Bitdeer: будівництво центру обробки даних з використанням ШІ порушить спільне електропостачання, дороги, залізниці та комунікаційні лінії, що суперечить обмежувальним умовам. Вони вимагають від суду видати постійну заборону, щоб запобігти початку робіт Bitdeer.

Кларингтон представляє 42% будуючогося трубопроводу. Якщо виникне зупинка, весь графік треба переписати.

Отже, найбільшою одночанною ризиком для Bitdeer наразі є не борг, не ціна акцій, а сталевий завод.

На стороні видобутку теж не відбувається ніякого спокою. У лютому 2026 року загальна складність мережі біткоїна зросла на 14,7% — найбільший одноразовий стрибок з травня 2021 року. За тієї ж ціни за електроенергію видобувається менше монет. Валова маржа за Q4 впала з 7,4% роком раніше до 4,7%. Нога видобутку повільно стає тоншою.

Найгірший сценарій очевидний: справа Clarington затягується на два роки, будівництво зупинено; Tydal затримується, використання GPU залишається на рівні 41%; перші облігації терміном до 2029 року наближаються до погашення, готівка на балансі не вистачає, виникає необхідність у новому фінансуванні, акції продовжують розріджуватися, а поріг перетворення стає все важче досягти.

Два шляхи, обидва існують.

Чотири, продали весь біткойн, а потім?

У мінінг-середовищі існує традиція: накопичення монет — це віра, підтвердження довгострокової цінності біткойна.

MARA накопичила 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чим більше накопичуєш, тим більше ринок вважає, що ти вірить.

Bitdeer зараз нуль.

Офіційне пояснення: продаж біткоїнів здійснюється для забезпечення ліквідності для покупки земельних ділянок. Це не має нічого поганого. Інші гравці також рухаються в тому самому напрямку: Riot продав 200 мільйонів доларів США біткоїнів для розширення в галузі ШІ, Bitfarms відмовляється від позиції «компанії з біткоїнами», а MARA також розгортає HPC.

Але тут є щось більш фундаментальне, ніж ітерація ідентичності.

З дня заснування цієї галузі майнина завжди грає на одне й те саме: щось майбутнє стане дорожчим, ніж сьогоднішні витрати. Десять років тому майнінг був ставкою на зростання ціни монети. Зараз покупка землі — це ставка на вибух попиту на обчислювальну потужність.

Об’єкт змінився, а логіка часових арбітражів залишилася незмінною.

Ву Цзіхань справді купив позицію «хто б не виграв, має заплатити мені за електроенергію».

Не вкладуйтеся в напрямки, а просто контролюйте вхід у них. Amazon не вкладався в те, яка інтернет-компанія виграє, а просто орендував сервери всім. AT&T не цікавить, про що ви розмовляєте по телефону, а лише те, чи дзвоните ви взагалі.

Від продажу продуктів до продажу послуг, а потім до збору орендної плати — напрямок еволюції індустрії завжди один і той самий.

Різниця лише в тому, чи ти сам йдеш туди, чи тебе штовхають.

Ву Цзіхань купив це вікно за кілька мільярдів доларів США. Він чекає на гроші від ШІ, щоб наздогнати борги.

Натисніть, щоб дізнатися про вакансії BlockBeats

Ласкаво просимо до офіційного спільноти律动 BlockBeats:

Телеграм-канал з підпискою: https://t.me/theblockbeats

Telegram-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Офіційний аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia