Автор:Віл Клементе, аналітик ланцюга біткоїнів
Переклад: Цзя Хуань, ChainCatcher
Сподіваюся, усі ви насолоджувалися приємним літом. Я довгий час не писав довгих статей про біткойн. У цій статті я хочу зібрати свої думки про цей актив та останні ідеї, що поступово формуються в моїй голові, щоб обговорити, як у майбутньому слід сприймати та розподіляти біткойн.
У минулому році я практично змістив свою особисту увагу на ринок сировини. Причина полягала в тому, що було вже очевидно, що крипторинок стикається з надлишком пропозиції, що робило весь ринок дуже важким.
Тим часом, крім окремих сегментів, таких як Hyperliquid, галузь не демонструє достатнього інноваційного розвитку, принаймні порівняно з активністю інших ринків. Тому на ринку виникла проблема недостатнього попиту, що не може поглинути великий обсяг пропозиції.
Я спочатку вважав, що в кінці минулого року був вікно, коли біткойн мав добре виконання: тоді мали капіталізації стрімко зросли, а золото тільки що пережило сильний рух. Але біткойн в кінцевому підсумку зміг показати лише невдалий пробій — за кілька днів до 10 жовтня — що дуже розчарувало мене.
У січні цього року, оскільки ринкова ситуація тоді була дуже схожою на попередній медв’ячий ринок, який ми пережили у 2022 році, я додатково зменшив свою залишкову експозицію на біткойн.
Щиро кажучи, цей рік не був приємним для фокусування на біткоїні чи всьому криптовалютному ринку. Якщо дивитися лише на відсоток падіння біткоїна від своєї високої точки, цей цикл загалом м’якший, ніж попередній, але з багатьох точок зору ця медв’яча ринкова фаза може бути навіть складнішою, ніж 2022 рік.
Щонайменше у 2022 році ви могли чітко вказати причини падіння ринку: зростання відсоткових ставок, виведення лівериджу та шахрайства, а також крах FTX. Потім ви могли сказати: «Якщо ці фактори можуть змінитися, а на кінець 2022 року простір для подальшого погіршення значно менший, ніж простір для покращення, то біткойн, ймовірно, є хорошим довгостроковим пунктом для покупки».
Але сьогодні подібної логіки не існує, за винятком кількох випадків, таких як компанії з цифровими активами та ризики квантових обчислень — про це буде сказано далі, і на мою думку, ці дві проблеми нарешті почали демонструвати ознаки виправлення.
Біткоїн-ETF утримують активи на суму близько 50 мільярдів доларів США. Під час їхнього запуску вони встановили рекорд з притоку коштів, який був перевищений лише на початку цього року ETF на пам’ять. Великі фінансові інститути також почали запроваджувати відповідні позикові продукти.
У минулому році золото показало чудовий результат завдяки попиту з боку центральних банків і нарративу про «дедолларизацію»; за логікою, це мав бути момент, коли біткойн мав би засяяти.
Зараз майже будь-яка особа чи інституція, що бажає отримати відкриття до біткоїна, має відповідні канали. Саме тому особливо розчаровує протилежність: за останній рік біткоїн-ETF зазнав чистого виведення 5 мільярдів доларів США, тоді як продукти, пов’язані з DRAM, за місяць привернули 10 мільярдів доларів США.
Стан мережі
Щодо фундаментальних показників біткойна, ми очевидно не говоримо про традиційні фінансові показники, а спостерігаємо за базовим станом мережі. Я не буду перераховувати всі показники просто для того, щоб навести дані, але є два з них, які, на мою думку, дійсно важливі.
У все більш централизованому світі, де держави керують економікою, впливають на ринки, а величезні технологічні компанії створюють, мабуть, найпотужнішу на сьогоднішній день силу централизації технологій, я справді вірю, що «децентрализація» сама по собі має цінність.
Для тих, хто не дуже знайомий з базовими механізмами біткоїна, у мережі є майни, про яких всі чули, а також вузли. Будь-хто може запускати вузли. Вузли відповідають за виконання правил та перевірку мережі, тоді як майни забезпечують безпеку мережі за допомогою обчислювальних операцій, що споживають велику кількість енергії. Вузли розташовані по всьому світу, і, ймовірно, існує ще багато інших вузлів, які важко відстежити. Наведений нижче список охоплює майже 200 країн.
Ми можемо спостерігати за майнінг-пулами — однак майнінг-пули не можуть керувати окремими майнерами — але важко прослідкувати кожного окремого майнера, як це робиться з вузлами. Однак ми можемо спостерігати за потужністю, щоб оцінити загальні енергетичні витрати, що підтримують всю мережу.
З усіх точок зору, загальна хеш-потужність мережі біткойна знижується. Після 2022 року через зростання конкуренції та підвищення цін на енергію прибутковість шахтарів зменшилася. Ще важливіше, багато майнінгових компаній почали переходити на штучний інтелект та високопродуктивні обчислення (AI/HPC). На даний момент це виявилося розумним бізнес-рішенням для тих публічних майнінгових компаній, які вже здійснили таку трансформацію.
Біткоїн показав слабкі результати порівняно з активами, пов’язаними з штучним інтелектом, а швидкий ріст попиту на обчислювальну потужність ще більше підсилив цю тенденцію. Тому це можна тлумачити як пессимістично, так і оптимістично.
Песимістичний бік: з точки зору енергетичних витрат на забезпечення кібербезпеки, технічний рівень безпеки мережі біткойнів дійсно знизився; одночасно як цифровий сировинний товар, енергетична вартість, що підтримує кожну одиницю біткойна — тобто виробнича вартість — також знизилася.
Варто зазначити, що через наявність механізму налаштування складності, сама мережа біткоїна не потрапила в кризу. Мережа автоматично коригує складність видобутку та умови нагороди кожні два тижні залежно від рівня хеш-потужності. Коли конкуренція зменшується, цей механізм стимулює нових майнерів приєднуватися до мережі та забезпечувати її безпеку.
Оптимістичний аспект: хоча майже всі відомі нам публічні шахти перейшли на AI/HPC, загальна хеш-потужність знизилася лише до рівня середини минулого року. Це свідчить про те, що суб’єктів, які реально беруть участь у майнінгу біткойнів і мають доступ до дешевої енергії, може бути більше, ніж вважали деякі. У поєднанні з даними про розподіл вузлів, мережа біткойнів залишається розподіленою та здоровою.
Методи оцінки та поточні індикатори
Біткойн, звичайно, не генерує грошові потоки, але ми все ще можемо порівняти його поточну оцінку з історичними показниками ринку за допомогою кількох унікальних методів.
З технічної точки зору, біткойн зараз коригується біля попередніх високів 2021 року, трохи нижче 200-тижневої експоненційної ковзної середньої (EMA). Тижневий RSI показує медвежий дивергентний сигнал з перепроданості, і востаннє така рівень перепроданості фіксувався в найглибшій фазі попереднього медвежого ринку.
З історичного досвіду видно, що 200-ти тижнева ковзна середня є хорошим порогом для початку поступового накопичення позицій у спот-біткоеїні.
Одним із найефективніших показників у методах оцінки на основі ланцюгових даних є співвідношення ринкової капіталізації до реалізованої ринкової капіталізації (MVRV). Він порівнює поточну ціну угоди біткойна з загальною вартістю бази всієї мережі; остання визначається на основі ціни, за якою токени востаннє були переведені до нового кошика гаманців.
Коли цей показник високий, це означає, що поточна гранична ціна угоди значно вища за середню вартість для всієї мережі. На ринку існує велика кількість нереалізованих бухгалтерських прибутків (PNL), тому багато власників мають сильний мотив вивести прибуток.
Коли цей показник нижчий за 0, це означає, що в цілому учасники ринку перебувають у стані незабезпечених втрат. Історично це зазвичай вказує на період, придатний для накопичення позицій.
Ви помітите, що в 2024–2025 роках цей показник ніколи не досягав раніше спостеріганих рівнів безумного піку. Це свідчить про поступову зрілість цього класу активів за останні роки та відповідне зменшення волатильності.
Враховуючи, що висоти показників кожного буліш-циклу знижуються, а найглибші точки кожного медвежого циклу трохи піднімаються, раціональним висновком може бути: на цьому ринку не обов’язково потрібно потрапляти у від’ємну зону, щоб досягти дна.
Дуже складно точно купити на мінімумі. Найважливіший висновок тут полягає в тому, що біткойн зараз знаходиться на нижній межі історичного діапазону оцінки.
Довгострокові інвестори, схоже, також активно накопичують активи. Після тривалого розподілу в середині та наприкінці 2025 року вони знову почали збільшувати свої позиції, що свідчить про те, що вони вважають поточну ціну вартісною.
Обсяги торгівель майже повністю висохли. @n3ocortex створив чудовий графік, який показує, що співвідношення обсягу спот-торгівель біткоїна до його ринкової капіталізації досягло історичного мінімуму. Обсяги торгівель ETF і DAT також перебувають у подібному стані.
Імпліцитна волатильність найближчих місячних опціонів впала до найнижчого рівня за багато років, що означає, що ринок сприймає біткоїн як «мертві гроші», які не покажуть значної динаміки в короткостроковій перспективі. В той же час дані про скошеність опціонів показують, що єдиним очевидним інтересом ринку за останній рік була покупка додаткового захисту від падіння.
Останнє — ринок деривативів: базис ф’ючерсів на біткойн — різниця між ціною ф’ючерсного контракту та ціною на спот-ринку біткойна — протягом кількох років постійно знижувався і навіть важко досягає рівня дохідності казначейських облігацій США.
Це означає дві речі:
- Все більше фондів здійснюють арбітраж на базисі біткойн-ф’ючерсів;
- Ринок не надає ф’ючерсним контрактам на біткойн значної премії щодо ціни на спот.
Поєднавши ці фактори, отримуємо об’єктивну картину: ринок повністю замирів. У ф’ючерсному та опційному ринках трейдери не демонструють більшості бульвих поглядів і продовжують цінувати подальше згладжування волатильності біткоїна.
Тим часом кілька індикаторів свідчать, що біткойн входить у глибоку зону цінності; довгострокові утримувачі знову почали накопичувати активи. Це, здається, суперечить поглядам трейдерів, а також тенденції чистого виведення 5 мільярдів доларів США за останні 52 тижні з біткойн-ETF.
DAT та привид «квантових обчислень»
Однією з найбільших навантажень, з якими ринок стикнувся під час медв’ячого ринку 2023–2025 років, є компанії з цифрових активів. Щонайменше теоретично, логіка дизайну таких інструментів полягає у розведені акціонерів звичайних акцій таким чином, щоб збільшити вартість на акцію, накопичити більше біткоеїнів і нарешті підвищити вартість для акціонерів.
Однак після успіху Strategy та японської Metaplanet велика кількість подібних компаній почала боротися за можливості отримання прибутку, і конкуренція значно зросла. Кошти, що надходили до цих інструментів, були повсюдно розподілені, що в кінцевому підсумку призвело до постійного звуження премії щодо чистої активної вартості.
Протягом останніх кількох місяців ми спостерігали кілька пов’язаних новин: деякі скарбничі компанії зменшили темпи придбання біткойнів, деякі почали продавати біткойни безпосередньо, а деякі навіть повністю змінили свою стратегію. Я вважаю, що це всі позитивні сигнали самовиправлення ринку.
Недавно, навіть після того як Сейлор оголосив про продаж біткойнів, ціна біткойна зросла. Згідно з останньою фінансовою звітністю Strategy, компанія інтегрує свою капіталізацію та надає більш пріоритетне значення STRC. Це суперечить ранішній ситуації, коли оголошення про покупку біткойнів призводило до падіння його ціни.
На майбутнє я не вважаю, що DAT буде створювати такий самий тиск на ринок, як 6–9 місяців тому, особливо враховуючи, що ціна біткойна вже впала більше ніж на 50% від своїх попередніх максимумів.
Я справді вважаю, що квантові обчислення — це реальна загроза, особливо у тривалості понад п’ять років. Останні місяці, працюючи над інвестиційним аналізом у STIX, я мав справу з кількома стартапами у сфері квантових обчислень, які лише починають дозрівати, а також спілкувався з деякими фахівцями галузі, тому маю певне уявлення про цю сферу. Звичайно, я далеко не експерт.
Моя думка полягає в тому, що ця загроза повинна розглядатися серйозно. Однак, коли ціна біткоїна знаходиться на рівні 60 000 доларів, що на 50% нижче від пікового значення, і вона поступається іншим активам, я вважаю, що поточна ціна вже значно враховує цей ризик.
З цього моменту навіть у найбільш екстремальних сценаріях кінця світу напрямок розвитку цих вже широко обговорюваних занепокоєнь, ймовірно, буде лише покращуватися. Чим гірше біткойн веде себе на ринку через занепокоєння щодо квантового ризику, тим більше мотивації у великих власників, а також у інституцій, що заробляють гроші на торгівлі, зберіганні та позичанні біткойнів, буде стимулювати групу розробників знайти та запропонувати рішення.
Це схоже на ситуацію з попереднім циклом схвалення ETF: ринок починає торгувати ймовірністю вирішення питання заздалегідь. Тому, коли відповідні ризики повністю усунені, ви вже не зможете купити за дуже низькою ціною.
Потенційний бульовий сценарій
Навіть якщо ви вважаєте, що біткойн зараз, ймовірно, знаходиться на рівні, придатному для довгострокового розподілу, для інвесторів з середньо- та короткостроковими горизонтами вартість втрачених можливостей залишається надзвичайно важливим фактором: поточна економічна активність дуже висока, а на ринку існують справді вартої інноваційні можливості для спекуляцій та інвестування, у порівнянні з якими розподілення коштів на біткойн може призвести до пропуску багатьох можливостей.
Протягом останніх кількох місяців основним питанням було: оскільки золото та високобета-акції цього року показали сильний ріст, а біткойн не відповів аналогічним зростанням, що саме має відбутися, щоб біткойн почав демонструвати позитивну динаміку?
Як показано на графіку вище, дані ланцюга свідчать про значний покупний інтерес з боку довгострокових утримувачів. Між тим, DAT вже пережив викид, а ETF призвів до значного чистого продажного тиску.
Завершення попередніх циклів біткоїн-медв’ячого ринку здійснювалося за рахунок вичерпання сили продавців, а не обов’язково за наявності катализатора, що стимулює значний новий попит. Зараз, якщо ви колись хвилювалися через DAT, ризики квантових обчислень або погану продуктивність біткоїна, скільки людей ще не продали і здатні продовжувати продажі зі швидкістю, що перевищує ту, що була протягом останніх 6–9 місяців?
Звичайно, якщо виникне нестабільність на макроекономічному чи геополітичному рівні, біткойн все ще може зазнати різкого падіння через раптове зростання кореляції з активами. Але тут ми обговорюємо прогноз на вищий часовий інтервал на наступні місяці.
Я повністю розумію, що наразі немає чіткого катализатора. Закон «Clarity» може вважатися таким, але я не вважаю, що він матиме великий вплив саме на біткойн. Однак ринкові дна часто виглядають саме так.
Ви маєте оцінити ймовірність подальшого погіршення в порівнянні з очікуваннями, які вже враховані в поточній ціні. Це протилежно до оцінки в бичому ринку: у бичому ринку люди оцінюють ймовірність того, що реальні умови будуть кращими, ніж очікувалося.Я не виключаю, що впродовж року може відбутися ще одна хвиля падіння, але до цього моменту я вважаю, що ринок уже врахував багато цих ризиків за останній рік.
Потенційним катализатором біткоїна може бути просто стабільний купівельний інтерес з боку великих інституцій. Зростання обсягу активів під управлінням (AUM) на початковому етапі введення ETF було надзвичайно вражаючим, але зараз ми давно минули початкову ейфорію. З жовтня минулого року загальний AUM ETF поступово знижується.
Одним із можливих катализаторів може бути рішення великих інвестиційних управлінь додати невелику, однозначну відсоткову частку біткойнів до своїх різноманітних інвестиційних портфелів. Це призведе до притоку коштів, які менш чутливі до ціни біткойна.
Це може звучати як намагання знайти підтвердження, але за останній рік біткойн не показав значної кореляції з різними класами активів. Для великих інституційних інвесторів, які часто прагнуть диверсифікувати кореляцію та ризикову експозицію, це може бути обґрунтованою причиною для включення невеликої частки біткойну до портфеля.
Висновок: Як далі враховувати конфігурацію
Коротко: я вважаю, що біткойн уже «дешевий», хоча в будь-який момент цього року він все ще може опуститися ще нижче. Основні показники мережі в цілому здорові. До цього моменту більшість ризиків вже враховані в ціні; ті, хто продав би через ці ризики, вже, ймовірно, продали. Майже неможливо точно купити на дні.На мою думку, зараз є кілька способів налаштування. Це, звичайно, не інвестиційна рекомендація.
Найпростіша стратегія — це розглянути поступовий покупка біткойнів на спот-ринку у вигляді регулярних інвестицій у найближчі місяці. Ви також можете зачекати на останнє падіння або дочекатися, поки ринок знову набуде життєвої сили та підйомного імпульсу.
Іншою стратегією є початок налаштування зараз. Оскільки неявна волатильність дуже дешева, ви можете одночасно використовувати ринок опціонів, щоб захиститися від будь-якої останньої хвилі падіння, яке може викинути вас із вашої позиції.
На даний момент я ще не зробив справжнього кроку, але, ймовірно, дуже скоро я почну діяти якимось чином.
Сподіваємося, ця стаття надала цінні думки та спричинила обговорення щодо того, як інші сприймають ці питання. Можливо, «чотирирічний цикл» підтверджує, що ми живемо у симуляційному світі. Будь-яким чином, у найближчі місяці рух цієї помаранчевої монети здається дуже цікавим.