Дві торгівельні площадки з Уолл-стріт можуть мати економічно подібну експозицію до Bitcoin і при цьому сплачувати суттєво різні суми для підтримання цієї експозиції. Це не тому, що одна з площадок краще передбачила ринок, а тому, що регульовані інструменти, що несуть ці позиції, знаходяться всередині колатеральних систем, які не завжди визнають їх як частини одного хеджу.
Один деск може відновити форвардну позицію по bitcoin, використовуючи відповідні колл- і пут-опціони на BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT), тоді як інший може отримати порівнянний ціновий експозицію за допомогою кеш-заснованих ф'ючерсів на bitcoin CME з подібним терміном дозрівання.
Хоча економічний ризик тісно пов’язаний, вартість фінансування — ні.
Дослідження від травня 2026 року професора Пурдю Мінді Маллорі, яке порівняло 386 зіставлених спостережень, показало, що щорічний каррі, закладений у ф'ючерсах на bitcoin на CME, перевищував коригований на комісії каррі, відновлений з опціонів IBIT, в середньому на 2,581 відсоткового пункту, а медіанна різниця становила 2,521 пункта.
Застосовано виключно як ілюстрацію: 2,581-пунктова річна різниця на позиції в $1 мільярд відповідає приблизно $25,81 мільйона за повний рік, хоча в роботі не описується цей розрив як фіксовану комісію, і було виявлено, що він значно варіюється залежно від дати, іноді повністю змінюючи напрямок.
Результат розкриває одну з менш помітних наслідків появи біткойна на Волл-стріт: інвестори отримали кілька регульованих способів доступу до того самого активу, але ці продукти були розміщені в окремих системах цінних паперів, опціонів і ф'ючерсів, які все ще не працюють як один інтегрований ринок.
Два шляхи до подібної експозиції на bitcoin
Інституційний ринок bitcoin тепер включає спот-торгові продукти, listed опціони на ці продукти, стандартні та мікроконтракти CME futures, опціони на ф'ючерси та короткострокові Bitcoin Friday-контракти, кожен з яких надає різну комбінацію зберігання, кредитного плеча, ліквідності, розрахунку та обробки колатералу.
Для дослідження відповідним порівнянням було між впередніми цінами, що випливають з опціонів IBIT, і впередніми цінами, видимими у відповідному ф'ючерсному контракті CME.
Ф'ючерсний контракт вже визначає ціну, за якою експозиція до bitcoin буде розрахована в майбутньому, що робить його непряму вартість порівняно простою для спостереження.
Відповідна форвардна ціна на ринку опціонів IBIT повинна бути відновлена за допомогою паритету пут-колл, який використовує ціни коллу і путу з однаковим страйком і терміном дії для розрахунку форвардної вартості, що випливає з ринку опціонів.
Офіційні розкриття BlackRockщодо IBIT, включаючи суму bitcoin, що представляється кожним акцією, та щорічну плату за супровід фонду у розмірі 0,25%, дозволяють перетворити цей форвард, що випливає з ETF, на умови bitcoin та порівняти його з ф'ючерсами CME.
Дослідження зіставило обидва маршрути з CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant — щоденним бенчмарком біткоїна, синхронізованим із закриттям нью-йоркського ринку о 16:00.
| Функція | Маршрут опціонів IBIT | Ф'ючерси CME |
|---|---|---|
| Експозиція | Ціна вперед відновлюється зі зіставлених опціонів купівлі та продажу на акції IBIT. | Ф'ючерсний контракт на bitcoin надає пряме форвардне експозицію через вказану ціну контракту. |
| Базовий референс | Акції IBIT, забезпечені bitcoin, що зберігаються трестом. | Кеш-закриті ф'ючерси на bitcoin, прив’язані до методології посилання CME. |
| Система вирівнювання | Опціони, що включені до списку, зазвичай очищаються через Корпорацію з очищення опціонів. | Ф'ючерси розраховуються через CME Clearing. |
| Як з’являється carry | Carry має бути визначений через паритет пут-колл і скоригований за bitcoin на акцію та комісією фонду. | Премія з'являється у ф'ючерсах відносно відповідного бенчмарку bitcoin. |
| Основна сума | Фінансування ETF, ліквідність опціонів та обробка маржі на фондовому акаунті. | Розділіть маржу ф'ючерсів, щоденне вирівнювання та вимоги щодо забезпечення. |
| Середній результат у дослідженні | Зниження середньої коригованої на комісію імпліцитної винагороди. | Carry в середньому перевищував на 2,581 процентних пункта на рік маршрут з опціонами IBIT. |
Примітка щодо даних: цифра 2,581 пункту — це історичний середній показник, зазначений у статті, а не постійна різниця в цінах або гарантія прибутку від торгівлі.
Середній показник 2,58 пункта достатньо великий, щоб бути економічно значущим, але він не є представницьким для кожного окремого дня торгівлі.
Дослідження повідомило про стандартне відхилення 4,716 відсоткових пункту, п’ятдесятиміліонний показник у -4,767 пункту та дев’яностоп’ятиміліонний показник у 10,418 пункту, що свідчить про значні коливання відносної вартості та те, що CME не завжди був більш витратним маршрутом.
Різниця також збільшилася зі зростанням терміну в обраній вибірці.
Позиції в діапазоні 14–30 днів дали середній клин у 2,222 пункта, тоді як позиції в діапазоні 31–60 днів у середньому склали 2,939 пункта, при 193 спостереженнях у кожній групі.
У папері виключено результати за 61–90 днів, оскільки опціони IBIT з більш довгим терміном залишалися занадто рідкісними для створення достатньо стабільних порівнянь.
Ці відмінності важливо враховувати, оскільки головний результат не слід тлумачити як автоматичну надбавку у 2,58%, що застосовується до кожної позиції на ф'ючерсах CME, а як доказ того, що економічно пов’язані експозиції на bitcoin можуть залишатися оціненими по-різному, коли капітал, маржа та ліквідність не можуть безперешкодно переміщатися між відповідними системами.
Чому арбітраж не знищує різницю?
На повністю інтегрованому ринку достатньо велика і тривала різниця в цінах приваблювала б арбітражний капітал, поки купівля дешевшої експозиції та продаж дорожчої не змусили б ціни знову збігтися.
Ринок bitcoin не завжди дозволяє цей процес відбуватися, оскільки акції IBIT та listed options займають інфраструктуру ринку цінних паперів, тоді як ф'ючерси CME використовують окрему ф'ючерсну клирингову палату, цикл маржі та систему колатералу.
Корпорація з очищення опціонів та CME застосовують програму крос-маржі, яка враховує відповідні компенсуючі позиції, утримувані у різних клирингових палатах, зменшуючи вимоги до маржі та розрахункових зобов’язань.
Однак OCC зазначає, що участь зазвичай обмежена членами-кліринговими учасниками, їх партнерами та певними ринковими фахівцями, тоді як точна вигода залежить від продуктів, структури акаунту, брокера та юридичної класифікації, що мають значення.
Позиція з опціонами IBIT в одному акаунті не буде автоматично компенсовувати позицію з ф'ючерсами CME в іншому акаунті лише тому, що ці угоди здаються хеджованими з економічної точки зору.
Компанія може мати малий чистий вплив ціни bitcoin на загальну позицію, але все ще зобов’язана підтримувати дві окремі маржові каси, що зменшує суму капіталу, доступного для інших позицій, і створює фінансові витрати, які можуть стати частиною цін, що пропонуються.
Висновки статті узгоджуються з цим сегментуванням, хоча їх не слід сприймати як доказ того, що обробка маржі є єдиною можливою причиною кожного щоденного розбіжності.
Хто в кінцевому підсумку несе приховані витрати?
Фонди відносної вартості найбільше відчувають труднощі, оскільки їхні стратегії часто поєднують один продукт bitcoin з іншим, що залишає їх економічно хеджованими, але вимагає забезпечення в більш ніж одному місці.
Знайомим прикладом є базисна торгівля, коли інституція тримає спот- або ETF-експозицію, одночасно продаваючи ф'ючерси, щоб отримати різницю між двома цінами, а не робити незахищену прогноз щодо напрямку bitcoin.
CryptoSlate раніше досліджувала, як ці стратегії допомогли створити двоярусний інституційний ринок bitcoin, у якому попит на ETF, хеджування ф'ючерсами та позиціонування, спрямоване на дохідність, взаємодіють.
Мейкери можуть менш помітно переносити витрати через ширші спреди купівлі-продажу, премії за опціонами та підприховану волатильність, що означає, що витрати можуть в кінцевому підсумку дістатися іншим інвесторам, не виглядаючи як окремо вказані комісії.
Тому найдешевший регульований продукт bitcoin не можна визначити лише шляхом порівняння коефіцієнтів витрат, оскільки його повна вартість також залежить від фінансування, ліквідності, зберігання, компенсації маржі, придатності колатералу та операційних дозволів, пов’язаних з акаунтом.
На тлі цих більших змінних заявлені 0,25% плати спонсора IBIT можуть стати однією з менших складових загальних витрат на утримання.
Це також ускладнює інтерпретацію надходжень і виведень готівкового біткоїн-ETF, оскільки не кожна акція, що входить або виходить з ETF, відображає просте рішення інвестора стати бульошним чи медвежим щодо біткоїна.
Акції ETF можуть підтримувати базові позиції, хеджування опціонами, програми покритих коллів, торгівлю за відносною вартістю та інвентаризацію дилерів, створюючи активність, яка може виглядати як напрямлена, якщо її бачити лише через щоденний загальний потік.
CryptoSlate зафіксував цю зміну, коли обсяг відкритих інтересів по опціонах на bitcoin перевищив ф'ючерси, що відображає зростаюче використання структурованих експозицій, хеджування та стратегій волатильності, а не простих кредитних ставок.
Ринок опціонів IBIT також став важливим напрямком для covered-call та інвестицій, спрямованих на дохід. Періоди серйозної волатильності спричинили рекордну активність там, оскільки інституції переструктурували ризики за допомогою регульованого американського інструменту.
Це означає, що великий притік коштів у ETF може поєднуватися з короткою хеджуванням ф'ючерсами, тоді як великий відтік може відображати закриття спреду чи інвентаризації, пов’язаної з опціонами, а не відмову від довгострокової алокації bitcoin.
CME вирішила проблему з торговим розривом на вихідних, але не виправила розрив у забезпеченні
CME розширила ринок ф'ючерсів і опціонів на криптовалюти до 24-годинної, семиденної торгівлі 29 травня, дозволивши регульованим трейдерам ф'ючерсів реагувати на рухи bitcoin у вихідні, а не чекати на традиційне відновлення роботи в неділю.
Зміна зменшила одну важливу невідповідність між криптовалютою, що торгуються безперервно, і обмеженими годинами традиційних ринків деривативів — цей перехід CryptoSlate досліджувала у своєму матеріалі про те, як розширення CME на вихідні змінило інституційний торгівельний цикл bitcoin.
Це не зробило кожен компонент ринку безперервним або повністю інтегрованим.
Ринки акцій США та лістингових опціонів залишаються закритими протягом вихідних. Вихідні та святкові угоди на CME отримують дату угоди на наступний робочий день і проходять через кліринг, розрахунки та регуляторне звітність у цей робочий день.
Тому вихідний шок можна відразу торгувати через ф'ючерси CME, тоді як акції IBIT та списані опціони, необхідні для іншої сторони крос-ринкової позиції, залишаються недоступними до відновлення роботи ринку акцій.
Коли волатильність зростає, вимоги до маржі та потреби в ліквідності також можуть зростати, що робить окремі колатеральні пули найбільш навантаженими саме тоді, коли арбітражний капітал необхідний для відновлення цін між різними обгортками.
Волл-стріт вирішила першу велику проблему, пов’язану з інституційним прийняттям bitcoin, створивши кілька регульованих продуктів, за допомогою яких інвестори могли отримати експозицію, не тримаючи монети безпосередньо або не використовуючи оффшорні біржі.
Це все ще не вирішило другу проблему — забезпечення функціонування цих продуктів як частин одного зв’язаного ринку, система колатералу якого визнає економічно компенсований ризик будь-де, де він з’являється.
Середній показник у 2,58 пункту, зазначений у дослідженні Purdue, тому є більшим, ніж просто порівняння двох ставок фінансування, оскільки він вимірює потенційну вартість розподілу одного базового активу між юридичними та операційними компартментами, які залишаються лише частково зв’язаними.
Інвестори можуть сприймати опціони IBIT, ф'ючерси CME та спот-біткоїн ETF як різні двері до одного й того ж ринку, але системи за цими дверима все ще застосовують різні правила щодо фінансування, розрахунків та забезпечення, що створює витрати, які не відображаються у співвідношенні витрат ETF.
Пост Біткоїн-глюк на $25 мільйонів, прихований у клирингових центрах Волл-стріт з’явився першим на CryptoSlate.