Джерело: Coin Stories
Організовано: Felix, PANews
Старший аналітик ETF Bloomberg Джеймс Сейфарт знову гостює у «Coin Stories», глибоко розбираючи останні тенденції у сфері ETF: від несподіваної стратегії «алмазних рук» власників біткоїн-ETF під час падіння на 50%, до історичного рішення Morgan Stanley щодо запуску власного біткоїн-ETF.
Господин ведучий: Довгий час ми не розглядали тему ETF. Давайте почнемо з біткоїна — яка зараз ситуація з біткоїн-ETF?
Джеймс: Просто говорити про надходження та відтік коштів може бути не дуже захопливо, але я вважаю, що іноді зробити огляд для вас та аудиторії корисно. Приблизно рік тому, у квітні 2025 року (або трохи раніше), ми пережили різке падіння, і з того мінімуму до 10 жовтня до біткоїн-ETF надійшло близько 25–30 мільярдів доларів США — це було дуже добре. Але з 10 жовтня вийшло близько 9 мільярдів доларів США. Тоді ЗМІ гучно говорили про це, наче кінець світу, що кошти масово виходять. Але якщо ви відступите крок назад, то побачите, що за попередні місяці кошти надійшли на суму понад 25 мільярдів доларів США, і вихід 9 мільярдів — це не велика проблема. Кошти входять і виходять — саме так працюють ETF. Ви хочете бачити довгостроковий тренд вгору. Тож з 23 лютого до кінця березня фактично надійшло значне число коштів. Багато з виходу було зворотним — приблизно 2–2,5 мільярда доларів США знову повернулося. Хоча не всі виходи були зворотними, ситуація стабілізувалася, ціни стали стабільнішими, і ми майже щотижня встановлюємо нові вищі низькі рівні. Отже, біткоїн-ETF дуже добре впоралися з цим, на ринку немає жодного розриву. Покупки продовжуються. Ми знаємо з файлів 13F, що у четвертому кварталі деякі інвестиційні консультанти та хедж-фонди продавали. Я вважаю, що це пов’язано з базисними угодами, тому деякі з виходів коштів, про які я згадував раніше, майже повністю не стосуються руху цін. Це було пов’язано з базисними угодами: коли ви продавате ф’ючерси та купуєте спот, ви отримуєте безризиковий дохід — про це раніше багато гостей говорили. Але я хочу підкреслити: якщо актив впав більше ніж на 50%, а вихід коштів (9 мільярдів доларів США) становить менше 15% від загального надходження за перші два роки після запуску — це дуже добре. Отже, остаточно сталося так: OG-користувачі продали біткоїни, а власники біткоїн-ETF виявилися справжніми «алмазними руками» — вони дуже твердо тримали свої позиції.
Ведучий: Це саме те, що я хочу розглянути. Бо я бачив, що ви та Ерік Балчунас писали в твіттері, що ніхто не очікував, що інвестори витримають таке відхилення на 50%, але у світі ETF вони це зробили — залишилися у позиції, а не продали.
Джеймс: Так. Ми говорили ще до запуску ETF, що багато людей, які не вірять у ETF, вважають: «Власники будуть слабкими, і вони продадуть при будь-якій зміні». Але насправді, якщо ви власник ETF, ви, ймовірно, не купили його через рекомендацію хтось. Ви активно досліджували, що таке ETF, що лежить в основі активу, і самостійно прийняли рішення. Після дослідження ви зрозуміли, що цей актив раніше неодноразово зазнав відкатів на 70–80%. Такі інвестори, як у Vanguard, щодвотижня фіксовано вкладають гроші на свій інвестиційний рахунок — багато з них просто прагнуть до досягнення певної мети розподілу активів. Ще до запуску ETF ми обговорювали: що станеться, якщо це 1%, 3% чи 5%? Це не те, щоб бути біткоїн-фундаменталістом і мати 80% своєї чистої вартості в біткоїнах. Для цих власників ETF це лише невелика частина їхнього портфеля. Тож, якщо у вас лише 3% позиції, навіть при падінні на 50% — хоча й прикро, але це не катастрофа, і вони не продадуть. Я вважаю, що те, що зараз відбувається, — це те, що люди навпаки додають позиції під час перебалансування портфеля. Якщо ваша мета — 5% розподілу, а після падіння на половину вона стала 2,5%, то під час квартального чи річного перебалансування ви знову купуєте, щоб повернутися до 5%. Те саме відбувається й під час зростання. З ростом значущості біткоїн-ETF ми побачимо, як коливання цін стають менш екстремальними. Теоретично, ви б більше не мали бачити екстремальних піків або повних крахів. Ось що зараз відбувається: ми не бачимо відкату на 70% нижче 40 000 доларів, ніж екстремальних піків. Усі про це кажуть, але я вважаю, що ви бачите це саме в ETF і маєте достатні підстави для такого розвитку подій.
Ведучий: Чи можете ви розповісти, хто купує та тримає ці ETF? Ми бачили це в університетських благодійних фондах та пенсійних фондах, чули, що IBIT — найбільша позиція Гарвардського університету?
Джеймс: Так, ці файли 13F ви бачите лише позиції з акціями. На щастя, оскільки ЕТФ входять до цього звітного стандарту, ми можемо бачити, хто тримає ЕТФ, але бачимо лише довгі позиції. Хедж-фонди є великими користувачами ЕТФ, але з точки зору чистої вартості вони часто мають короткі позиції. Тож хочу нагадати, що ми не знаємо точних деталей щодо донорського фонду Гарварду, але вони дійсно тримають значну частку. Єльський університет також тримає ці активи, включаючи Ethereum. Найбільшими покупцями залишаються інвестиційні консультанти, фінансові радники та брокерські дилери — тобто звичайні люди з середнім та високим доходом, яким допомагають радники. Проте 13F все одно обмежує інформацію. На кінець вересня 2025 року ми знали про приблизно 27% усіх тримачів. Навіть у четвертому кварталі ми спостерігали невеликий витік з боку хедж-фондів та радників, і зараз це число впало нижче 25%. Це означає, що ми знаємо лише про близько чверті тримачів, що свідчить про те, що більшість активів тримають роздрібні інвестори через брокерські платформи, такі як Robinhood або Schwab, або міжнародні інституції, які не обов’язані подавати файли 13F. Щодо інституцій — більшість з них є інвестиційними радниками, і на рівні 13F вони вважаються інституціями.
Господин ведучий: Є 11 схвалених ETF, чи не так? Як вони зараз ведуть себе? І чи Morgan Stanley скоро ввійде?
Джеймс: Так, зараз, можливо, вже 12 продуктів. Ви також можете врахувати ф’ючерси, буферні продукти з опціонними лімітами та покриті кауч-опціони — біткоїн-пов’язані продукти сформували цілісну підекосистему, і всі вони добре виконуються. Багато хто запитує, як може бути стільки продуктів, але це залежить від обсягу інвестованих коштів — навіть найменші мають кілька сотень мільйонів доларів США і приносять прибуток. Щодо рейтингу, IBIT від BlackRock лідирує за обсягом торгів, активами, інвестиціями та іншими показниками. За ним слідують HODL від VanEck, Bitwise, FBTC від Fidelity — усі ці фонди працюють добре. Для ETF ключовими є чи приваблюють вони кошти, чи достатньо великий розмір активів та чи є продукт прибутковим — зараз усе це відбувається.
Потім ви згадали, що Morgan Stanley збирається запустити біткоїн-ETF, що має величезний вплив. Згадайте девіз 2017 року: «Купуйте біткоїн, продавайте банки», а зараз один із найбільших банків США збирається запустити біткоїн-ETF. Випуск ETF під власним брендом Morgan Stanley дуже рідкісний — у них є «власні активи», і на їхній платформі клієнти мають понад шість трильйонів доларів активів. Коли клієнти запитують про біткоїн і хочуть включити його до інвестиційного портфеля, і вони можуть зробити це самостійно, не передаючи гроші іншим емітентам, вони природньо активно просувають це. Хоча деякі прихильники біткоїна вважають, що банки асимілюють те, що колись хотіли зруйнувати, це безперечно велика подія.
Ведучий: Ви вважаєте, що це початок того, що всі великі банки почнуть входити в цю сферу та випускати власні ETF?
Джеймс: Щиро кажучи, я був здивований, коли Morgan Stanley подав заявки на ETF з біткойном, ефіром і Solana одночасно. Вони запізнилися з входом, і наразі їхній продукт не має відмінностей — це просто ще один спот-продукт. На ринку вже є інші продукти, які подають заявки і мають на меті запропонувати унікальні способи інвестування в біткойн, наприклад, ті, що згадувалися раніше — з використанням покритих календарних опціонів. Є також ідеї поєднати це з вуглецевими кредитами — це для інституцій, які стурбовані проблемами, пов’язаними з майнінгом біткойну. Ми не будемо глибоко розбирати цю тему, але ви розумієте, чому інституції хотіли б такого продукту.
Згідно з поточними заявками, це здається просто ще одним звичайним спот-біткоїн-продуктом. Відносно нічого особливого, принаймні я цього не бачу, і мені не страшно, якщо хтось мене виправить. Тож цікаво, що вони вступають на цей ринок на цьому етапі, але, як я вже сказав, вони мають перевагу власних клієнтів. Я вважаю, що інші банки, ймовірно, не будуть діяти так само. Морган Стенлі — дуже велика компанія. Але я також додав умову — я й сам не очікував, що Морган Стенлі випустить цей продукт.
Ведучий: Чи відбулися зміни щодо фізичного викупу?
Джеймс: Добре питання, це стає все більш важливим. У перші роки випускникам не дозволялося здійснювати фізичне викуплення (обмін біткойнів на частки ETF і навпаки), тепер це дозволено. Раніше вам доводилося проходити процес «створення за готівку». У ньому було багато непотрібних етапів обігу коштів, оскільки тоді конкретні банки та маркет-мейкери, які забезпечували ліквідність у цих ETF, не мали доступу до криптовалютного ринку. Тому їм доводилося використовувати готівковий обіг і мати дочірні підприємства, здатні обробляти цю готівку. Сам ETF мав виходити на ринок і купувати біткойни, зазвичай через торговий стіл головного брокера, наприклад, CoinDesk або іншого постачальника.
Господин ведучий: А зараз ви можете використовувати модель, яку ми тільки що обговорили.
Джеймс: Так, ефективність продукту стала надзвичайно високою. Якщо купувати IBIT або FBTC у США, різниця між цінами становить лише кілька центів, а комісії майже відсутні — це має велике значення для ефективності ETF. Зараз вони підключаються до фізичного ринку. Наразі це можуть робити лише авторизовані учасники, тобто великі банки, але, наприклад, VanEck має золотий продукт, де, якщо роздрібний інвестор досягає певного рівня володіння, золото може бути доставлене прямо до дверей. Тож у найближчі роки я не сумніваюся, що, якщо у вас буде 10 000–20 000 доларів США у біткоїн-ETF і вас буде додано до білого списку, вони просто надішлють біткоїн на ваш гаманець. Біткоїн не такий важкий, як золото — він відправляється миттєво. Завдяки конкуренції між емітентами це в майбутньому може стати більш дешевим і ефективним способом отримання експозиції до біткоїна, ніж через централизовані біржі.
Ведучий: Один момент, який хочу запитати: більшість емітентів ETF використовують одну й ту саму компанію-треста, чи це не є певним ризиком?
Джеймс: Так. Coinbase зберігає більшість біткоїнів Майкла Сейлора, а також приблизно 2/3 або 3/4 біткоїн-ETF. Хоча зараз багато заявок намагаються розподілити хостинг-провайдерів — наприклад, BlackRock вибрав трьох провайдерів стейкінгу, а BitGo і Gemini є хостинг-провайдерами для певних компаній — в кінцевому підсумку все ще сильно зосереджено на Coinbase. Тому дані про обсяги утримання ETF, які ви бачите, значна частина з них знаходиться в скарбниці Coinbase. Але це й є «ефект Лінді»: чим довше ви існуєте на ринку, тим більше вам довіряють, і емітенти продовжують вибирати саме їх. Це дійсно те, за чим я слідкую і що трохи хвилює.
Ведучий: Багато прихильників біткоїна розчаровані тим, що золото краще справляється з інфляцією та девальвацією валюти, ніж біткоїн. Як обстоються кошти в ETF на золото?
Джеймс: Раніше ми говорили про виведення коштів з біткоїн-ETF з жовтня по лютий, тоді як золото за цей період показало зовсім іншу картину — кошти хвилею втекали до золотих ETF. Ціна на золото також подолала 5000 доларів. Але іронія полягає в тому, що зараз напрямок змінився: величезний обсяг коштів виводиться з золота, але ситуація така ж, як і з біткоїном — раніше введені кошти значно перевищують ті, що виводяться за останні кілька тижнів. Протягом останніх 8 місяців рух коштів у біткоїні та золоті майже повністю негативно корелював, оскільки за цей період біткоїн дуже добре відповідав поведінці програмного забезпечення. Коли біткоїн впав нижче 60 000 доларів, ніхто не купував на спаді, всі чекали, поки ціна не стабілізувалася на дні, і тоді кошти знову почали надходити. Те саме відбувається і з золотом — зараз люди починають виводити кошти. Це відбувається тому, що люди мають тенденцію продавати те, що вже дорожчає. Наприклад, через події в Ірані ви хочете тримати готівку — ви продасте актив, який впав на 50%, чи актив, який зріс на 50%? Очевидно, другий. Це і є явище ринкового відновлення до середнього.
Господин ведучий: Який найбільший золотий ЕТФ?
Джеймс: GLD. Це SPDR Gold Trust, створений State Street та Всесвітньою радою золота, але вони також мають GLDM — міні-версію з набагато нижчими комісіями. Потім є IAU від BlackRock і його міні-дешевша версія IUM. Але всі вони роблять одне й те саме: зберігають золото в якомусь золотому сховищі в Лондоні, ось і все.
Господин ведучий: Як вони порівнюються за розміром і ліквідністю з біткоїн-ETF?
Джеймс: Ліквідність майже однакова. Але обсяги золотих ЕТФ набагато більші. Перший золотий ЕТФ був запущений у 2004 році, що вперше дозволило інвесторам здійснювати довгострокові інвестиції у золото і сприяло буру, що тривав до 2011 року. У грудні 2024 року загальний обсяг біткоїн-ЕТФ майже наздогнав золотий ЕТФ, відставаючи лише на десятки мільярдів доларів. Але після того як біткоїн був проданий, а золото у 2025 році пережило подвійний позитивний імпульс — стрімке зростання цін і притік коштів — зараз обсяг золотих ЕТФ майже вдвічі перевищує обсяг біткоїн-ЕТФ.
Господин ведучий: Ви вважаєте, що біткоїн ще зможе наздогнати?
Джеймс: Наша позиція полягає в тому, що об’єми Bitcoin ETF рано чи пізно перевищать об’єми Gold ETF, але зараз це важко передбачити. Люди купують Bitcoin ETF з різних причин: хтось бачить у ньому «цифрове золото» або інструмент диверсифікації ризиків, хтось схильний до цифрової активної історії Майкла Сейлора. Навпаки, застосування золота дуже обмежене (інструмент диверсифікації та хеджування інфляції). Крім того, ринок зараз розглядає Bitcoin як «ризикований актив з ростом». Тому Bitcoin може слугувати «гострою приправою» в інвестиційному портфелі для досягнення ліквідного зростання, і я вважаю, що вони рано чи пізно наздоженуть золото — просто зараз рух протилежний.
Господин ведучий: Всі знають, що біткоїн займає невелику частку в інвестиційному портфелі. Але я виявив, що майже ніхто не тримає золото. Поточна частка золота у портфелях фінансових консультантів дуже низька. Ви вважаєте, що це зміниться? Чи зросте вона поступово до 3–5%?
Джеймс: Так. Проблема зі золотом полягає в тому, що багато консультантів вважають його просто «камінцем для домашнього улюбленця» без підстав для тримання. Але я вважаю, що це дійсно зміниться, особливо через те, що ми рухаємося до багатополярного світу. Багато досліджень показують, що якщо замінити облігації в інвестиційному портфелі 60/40 на золото, довгостроковий прибуток буде майже таким самим. Хтось скаржиться, що золото не зросло під час стрімкого інфляційного стрибка, тому що золото, як і біткойн, має майже нульову кореляцію з інфляцією у короткостроковому періоді і не є інструментом короткострокового укриття. Воно є довгостроковим захистом від девальвації валюти і через свою низьку кореляцію є чудовим активом для диверсифікації ризиків. Кореляція біткойну з іншими традиційними активами становить приблизно 0,2–0,3, що робить його ідеальним для диверсифікації ризиків. Оскільки ринок постійно дуже волатильний, корекції благородних металів навіть виглядають трохи як цифрові активи, особливо срібло.
Господин ведучий: Так, чи можете ви трохи відійти від теми і поділитися своїм поглядом на весь ринок? Оскільки ринок акцій демонструє міцну динаміку, а приватне кредитування зазнає коливань, що впливають на оцінку. Як ви вважаєте, що станеться протягом наступних 6–12 місяців?
Джеймс: На ринку завжди є люди, які піднімають питання про різні геополітичні та AI-застарілі кризи — це легко робить їх виглядними. Але я — довгостроковий бик, і моя основна логіка полягає в тому, що щодня люди працюють, щоб покращити світ, тому мої кошти залишаються інвестованими в акції та ризиковані активи. Щодо приватного кредитування, публічно торгувані компанії розвитку бізнесу (BDC) зараз торгуються зі знижкою понад 20%, що свідчить про велику стурбованість. Немає диму без вогню — у приватному кредитуванні вже існують реальні випадки шахрайства. Крім того, приватне кредитування сильно зосереджене на програмному забезпеченні, і з урахуванням того, що AI зводить витрати на розробку нового ПЗ майже до нуля, люди стурбовані тим, що ці компанії не зможуть повернути свої позики. Ринок вже цінує серйозні проблеми у секторі приватного кредитування: ці продукти з обмеженим терміном мають надзвичайно низьку ліквідність, і якщо ви захочете вийти, ви просто не зможете отримати гроші. Сподіваюся, фінансові консультанти повністю прояснили цей ризик неліквідності при продажу цих продуктів.
Господин ведучий: Я також хочу запитати про похідні продукти, пов’язані з біткоїном, наприклад цифрове кредитування Strategy. Чи вважаєте ви, що в майбутньому ми побачимо ETF, що містять ці інструменти вічних привілейованих акцій?
Джеймс: Так, на ринку вже є ETF з привілейованими акціями, а також кілька ETF, що інвестують у акції та боргові інструменти компаній, що працюють з цифровими активами. Хоча надходження коштів ще не велике, але якщо цей сегмент продовжуватиме рости, вони, швидше за все, в кінцевому підсумку будуть включені до ETF, орієнтованих на компанії з криптовалютними та біткоїн-білансами.
Ведучий: Ми перебуваємо в період великої напруги та хаосу — геополітичні кризи, страх перед заміною штучним інтелектом тощо. Що саме ви найбільше стежите зараз і чого хотіли б, щоб люди знали?
Джеймс: Я уважно стежу за тим, куди люди інвестують гроші. Іронічно, але ми бачимо, що ринок значно диверсифікується. Рік тому всі обговорювали «сім великих технологічних компаній» (MAG 7), але насправді з третього кварталу 2025 року вони показали середні результати. Краще виступали маликапові акції, реальні активи та іноземні акції. Тож я б сказав, що диверсифікація надзвичайно важлива.
Крім того, протягом останніх шести місяців майже нічого не було справді корисним для хеджування або мали негативну кореляцію: біткойн падав, золото падало, облігації не виконували функції диверсифікації. Єдиним інструментом диверсифікації залишився готівковий грош. Це й є «зникнення засобів хеджування» — звичайним інвесторам, крім використання надзвичайно складних опційних деривативів, залишається лише підтримувати диверсифікований портфель і тримати частину готівки.
Додаткова інформація: a16z Wealth Manager: Прийміть відкат ринку на 40%, не інвестуйте 80% своїх «перших грошей» у стартапи друзів