Автор: Віктор, Містер Z, 168X
Технологія може бути надзвичайно успішною, але все одно залишатися невдалим інвестиційним рішенням
На початку серпня 2026 року сектори ШІ та напівпровідників зазнали значного падіння в червні та липні, і дискусії щодо того, чи розійдеться бульбашка, знову набрали обертів: ціна акцій SpaceX впала до 100 доларів США, IPO OpenAI було відкладено з цього року на наступний, а відомий інвестиційний фонд, присвячений ШІ, Situational Awareness, був змушений припинити діяльність. Разом із тим, у липні в Китаї активно розвивалися відкриті моделі, які за дуже низькими витратами забезпечують продуктивність, близьку до закритих флагманських, і змінюють глобальну цінову структуру використання інтелекту.
У цьому епізоді 168X до нас знову запрошено старого друга, топ-інвестора в галузі AI та Crypto, а також власника медіа-проекту «Bill It Up» — Білла Цяня (@billqian_uae). Недавно Білл почав розглядати AI в більш широкому економічному та соціальному контексті, звертаючи увагу на те, чи втратила свою ефективність демографічна вигода, чому держави знову втручаються в індустрію та як завершиться AI-пухир. У цій розмові, що тривала майже дві години, він висунув досить неочевидний ключовий висновок: найбільшим фундаментальним ризиком для AI-пухиря може бути не невдача технології, а «надмірний успіх китайської моделі». Коли Китай перетворює інтелект на низькоприбутковий базовий товар, загальний соціальний добробут світу значно зростає, але дохід та прибуток усієї індустрії не обов’язково зростають паралельно, що створює особливий парадокс Джевонса (Jevons Paradox): технологія може бути надзвичайно успішною, але все одно залишатися невдалим інвестиційним проектом.
I. Чому цей AI-пухир зараз інший: швидкість, оцінка та «зростання поглинає все»
Г-н З: Білл недавно зосередив багато зусиль на ШІ і часто відчуває тривогу за країну, розглядаючи ШІ в більш широкому економічному та соціальному контексті. У ваших останніх статтях ви часто ставите величезні структурні питання: чи втратила своє значення демографічна вигода, чому уряди почали безпосередньо втручатися в цю боротьбу за ШІ та як закінчиться ШІ-пухир. Чи можемо ми спочатку поговорити про ШІ-пухир?
Біл Цянь: Добре. На мою думку, найбільшою особливістю цієї хвилі штучного інтелекту порівняно з попередніми циклами є швидкість. Ця швидкість була непередбачуваною раніше: перша та друга промислові революції могли зайняти 50–100 років для масового прийняття, ПК — десятиліття, щоб досягти рівня мільярда користувачів, а штучний інтелект досяг 1–2 мільярдів користувачів по всьому світу лише за три роки.
Коли швидкість адаптації стає все більшою, багато етапних пінів часто поглинаються темпами зростання. Є одне висловлювання: «Зі зростанням можна поглинути будь-які проблеми», тому я вважаю, що це важливо враховувати, коли ми сьогодні розглядаємо ШІ. Будь-який технологічний цикл може призводити до утворення пінів, а потім їхнього руйнування, але на цей раз нам потрібно зрозуміти: сама швидкість може впливати на еволюцію всього циклу, і вона може перетворитися на дуже короткий ринковий корекційний період. Бо коли ринок падає, раптово швидкість використання та розвиток галузі знову повертають усіх на ігровий стіл — це явище, яке ми бачили кілька разів раніше.
Ще один момент: протягом цього процесу нам потрібно постійно звертати увагу на цих «деструкторів вартості» з Китаю. Можливо, у майбутньому дешеві токени з Китаю зроблять всю індустрію ШІ подібною до індустрії електромобілів чи сонячної енергетики: створять величезний суспільний загальний вигід, але протягом тривалого часу також знизять оцінки американських компаній. Це два явища, які я недавно спостерігав і обговорював із друзями.
Г-н Z: Прочитав вашу статтю, ви є бульовим щодо фундаментальних показників ШІ. Аргументи: ШІ досягне 1 мільярда користувачів протягом трьох років, темпи адаптації значно швидші, ніж у парової машини, електрики, ПК чи Інтернету; дохід компаній, що розробляють моделі, швидко зростає; поточна оцінка на відкритих ринках ще не досягла рівня попередніх бульових ринків; і більшість фінансується за рахунок грошових потоків великих технологічних компаній, а не завищених кредитних фінансувань. Тому виникає така ситуація: кожен раз, коли ринок коригується або знижує оцінку, але з’являються нові прориви в моделях, зростання доходів і збільшення кількості користувачів — розширення ринку дозволяє оцінці знову втілитися. Отже, ви маєте на увазі, що ринок просто повторює процес зниження левериджу (deleverage) разом із деякими V-подібними корекціями?
Білл Цянь: Я вважаю, що з одного боку, це дегірізація, а з іншого — корекція очікувань оцінки. Але в цьому процесі нам потрібно постійно спостерігати за одним моментом: чи стане це в кінцевому підсумку «Flash Bear» — тобто швидким підйомом і швидким падінням — чи, як криза 2008 року або крах інтернет-бульби 2000 року, це буде L-подібна відновлювальна тенденція.
Що таке L-подібний відскок? Сутність у тому, що очікується відновлення, фундаменти наздоганяють оцінку, і це потребує більше часу. Але зараз, на мою думку, навіть багато розробників у таких компаніях, як Anthropic або інших компаній з великих моделей, вважають, що розвиток подій перевищив їхні очікування. Усі оцінюють: коли саме настане сингулярність? Коли з’явиться AGI? З точки зору показників прийняття — кількості користувачів, часу, проведеного користувачами, а також готовності до покупки сервісів, які представляють Anthropic, Claude — люди одночасно можуть очікувати L-подібного медв’ячого ринку, але також повинні бути обережними: логіка медв’ячого ринку, в кінцевому підсумку, може бути правильною, але форма його прояву цього разу може трохи змінитися. Це саме та точка, яку я постійно спостерігаю.
Г-н Z: Я сам відчуваю, що хвиля AI, ймовірно, справді втратить ентузіазм у короткостроковій перспективі (за піврока до року). Перший індикатор — це падіння ціни акцій SpaceX до $106; другий — OpenAI, яка постійно заявляла про плани на лістинг цього року, тепер відклали його на наступний рік; третій — індексні фонди, такі як Situational Awareness, були повністю зняті з ринку, зменшено плече і вони зруйновані. Отже, чи є наступним кроком ринку те, що вся напруга та капітал перетекуть на інші сектори, а ентузіазм щодо AI зменшиться?
Білл Цянь: Так, ми бачимо, що навіть акції Coca-Cola недавно досягли рекордних висот — цикли зміни секторів завжди існують. У процесі цих циклів інвестори шукають нові теми, і такі ринкові настрої будуть тривати довго. Але я звертатиму більше уваги на це: повертаючись до теми ШІ, якщо доходи від ШІ насправді перевищать очікування — наприклад, доходи Anthropic або китайських великих моделей у наступному та післянавчальному роках продовжуватимуть перевищувати прогнози, — інвестиції в ШІ залишаться актуальними. Бо тоді питання про те, чи можна окупити капітальні витрати та скоротити термін окупності, також може бути вирішене. Якщо токени на нижньому етапі добре продаються, а хмари на середньому рівні теж добре продаються, то вся ланцюжкова екосистема в кінцевому підсумку буде вирішена.
З цієї точки зору це схоже на те, якби ви купували Amazon з 2001 року: у більшість часу він приносив прибуток. Amazon протягом останніх двох десятиліть мав надзвичайний ріст як акція електронної комерції або електронної комерції плюс хмарні технології — будь-який момент покупки, з певного погляду, був правильним, навіть якщо ви купили його у 1999 році, під час найвищого пузыря — сьогодні ви отримали б більше ніж 40-кратний прибуток.
Друге: Зберігання: переоцінка передових виробничих потужностей від сировини до «аналогів TSMC»
Г-н З: Я бачив твердження, що витрати на зберігання можуть становити 13–18%, але після наступного року і до післязавтрашнього року саме зберігання, навіть чіпи, можуть стати жертвами перепроductу, що призведе до падіння цін і скорочення доходів і прибутків цих великих компаній. Чи це дійсно станеться, чи насправді завжди буде дефіцит?
Білл Цянь: Я вірю, що в кінцевому підсумку пропозиція обов’язково наздожене попит. Але з урахуванням зростання попиту з боку нижнього ланцюга на обчислювальні потужності, я недавно провів дослідження, і експерти галузі загалом вважають, що щодо зберігання даних, ймовірно, до 2028 року вона залишатиметься у стані сильного дефіциту.
Одночасно сама структура ринку пам’яті змінюється: від раніше дуже гомогенного DRAM до сьогоднішніх індивідуально налаштованих, передових виробничих рішень HBM (високопропускна пам’ять). У цьому контексті майбутній цикл зростання капітальних витрат на пам’ять буде довгим; а наш підхід до пам’яті в цілому більше не повинен бути сприйнятий як commodity (сировина), а замість цього — як передове виробництво, подібне до TSMC. У цьому контексті майбутню оцінку саме пам’яті потрібно переглянути.
Але той момент, про який ви щойно сказали — чи буде майбутній попит достатньо задоволений пропозицією — на мою думку, залишається питанням на довгий термін. Можливо, нарешті виникне надмірне перевищення; але з боку попиту, через зростання здатності Китаю до оптимізації інженерних рішень, нарешті досягнеться баланс. У такому випадку, коли це станеться, необхідно буде й зниження оцінки чи цінності виробничих активів у верхньому ланцюзі.
Віктор: Сховище — це найяскравіша галузь у циклі, воно само по собі є дуже сильним циклічним акцією: час будівництва заводів довгий, капітальні вкладення великі, і раніше воно малило дуже помітні циклічні характеристики — у періоди бурхливого попиту прибутки були величезними, але коли пропозиція раптово зростала — виникали масштабні збитки. У цьому циклі штучного інтелекту сховище має як схожі, так і відмінні риси: наприклад, частка продажів HBM з високою ціною та високою маржею значно зросла; виробничі потужності HBM витіснили виробництво звичайних запам’ятовуючих пристроїв, таких як DRAM і NAND, що, навпаки, сприяє більшій стабільності цін на традиційні сховища; такі компанії, як Micron, укладають з клієнтами довші угоди, підписавши десятки стратегічних клієнтських угод. У цілому, щодо AI-пухлини: які аспекти наразі відрізняються, а які залишилися такими ж?
Біл Цянь: Спочатку про спільне. По-перше, це справжній інноваційний прорив, подібний до попереднього покоління інтернету, електрифікації та індустріалізації — ми розмежуємо ці інновації від тюльпанової бульби, це справжній прорив. По-друге, справді, усі інновації мають CAPEX, який росте швидше, ніж виручка — будь то залізнична бурхливість чи електрифікація минулого, зростання CAPEX завжди значно перевищувало доходи. Саме тому сьогодні всі хвилюються: CAPEX хмарних провайдерів цього року становить понад 700 мільярдів доларів США, і через два роки, до 2028 року, CAPEX хмарних технологій, AI та борги, пов’язані з AI, стануть другим за величиною ринком боргів у США після іпотеки. У цьому контексті виникає питання: чи зможе дохід з нижнього ланцюга покрити інвестиції у верхньому ланцюзі?
Але цього разу є кілька відмінностей. По-перше, протягом довгого часу люди насправді інвестували в власний капітал, а борг не був таким високим — лише недавно такі компанії, як M7 (сім великих американських акцій), також почали залучати кошти через борг. По-друге, величезний момент — це швидкість. Раніше, для того щоб індустріалізація з паровим двигуном охопила всю британську промислову робочу силу, що перевищила сільськогосподарську, знадобилося близько 80 років; електрифікація — від першого генератора до повної електрифікації США — зайняла майже піввіку; інтернет також витратив кілька років, щоб досягти 1 мільярда користувачів. Але сьогодні, з моменту появи GPT у листопаді 2022 року, минуло лише 36 місяців, і кількість користувачів штучного інтелекту по всьому світу вже перевищила 1 мільярд. Звичайно, можна сказати, що інновації в галузі ШІ базуються на глобальній цифровізації, ПК, інтернеті та хмарних технологіях — вони здійснені на основі цих величезних досягнень. Але сама швидкість… у всьому світі найсильніша сила — це швидкість. Коли швидкість достатньо велика, чи не згладжує сама ескалація деякі проблеми зростання на поточному етапі?
Ще один момент: загальна оцінка не є надмірною. У попередньому циклі Cisco мала приблизно 200-кратний P/E (коефіцієнт ціна/прибуток); але зараз, після падіння цін на сховище, він становить лише 3–4 кратний P/E, а TSMC та NVIDIA — понад 20-кратний P/E. Ви бачите, що весь сектор насправді не має особливо надмірної «ціни мрій» — вони всі знаходяться в дуже розумному діапазоні коефіцієнтів P/E. Люди більше хвилюються про те, що «ціни зросли занадто швидко» та що надто багато грошей втекло, що є абсолютно природним попередженням; але з точки зору абсолютної оцінки все ще в межах прийнятного.
Три: Зношування GPU: залізниці можуть чекати 50 років, а GPU — ні
Г-н З: Є ще один ключовий момент: читаючи вашу статтю, я зрозумів, що основна ідея — швидке зношування GPU. GPU мають лише три-чотири роки економічного вікна, тоді як залізниці можуть служити 50 років, а оптоволокно — 25 років. Навіть якщо CAPEX в кінцевому підсумку матиме попит, дохід все одно повинен наздогнати до того, як GPU зносяться. Чи можете трохи більше розповісти про це?
Біл Цянь: Так. Щодо строку амортизації GPU, у галузі існують різні думки. Деякі вважають, що застарілі GPU можна ще використовувати для висновків, тому термін можна продовжити до п’яти-шести років. Я хочу підкреслити одну річ: зараз усі розраховують це. Два дні тому, схоже, CFO OpenAI сказав, що один GW (гігават, мільярд ват) приблизно приносить 10 мільярдів доларів США ARR (річний регулярний дохід) на рік, отже, окупність буде від трьох до п’яти років.
Отже, щодо терміну окупності всі залишаються на позиції очікування. Наразі найбільшою стурбованістю є загальний термін окупності, оскільки саме він вирішить: яким буде повернення на акції (equity) традиційних хмарних провайдерів (CSP) і нових хмарних компаній (NeoCloud), а ще важливіше — чи зможуть вони взагалі погасити свої борги (debt). Це головне питання.
Під цим питанням я бачу два моменти. Перший стосується нижнього ланцюга: наскільки добре Anthropic, OpenAI або інші додаткові компанії зможуть продавати свої токени. Якщо їхній ARR постійно зростатиме, тоді верхній CAPEX у кінцевому підсумку не буде проблемою. Другий момент — спостерігати, як китайські компанії в кінцевому підсумку змінять всю гру.
Четверте: Зрушення цінності дешевих токенів Китаю: успішна технологія, невдалий інвестиційний проект?
Білл Цянь: Коли китайські виробники в кінцевому підсумку почнуть вести цінову війну, пропонуючи токени за 1/20 або навіть 1% від ціни, незалежно від галузі — чи то великі моделі, чи багатомодальні системи, — можливо, наступним результатом стане зростання соціального добробуту світу через використання ШІ та масове поширення ШІ, але дохід американських виробників зменшиться; при цьому китайські виробники не отримають повністю цей зменшений дохід, оскільки й вони самі беруть участь у ціновій війні.
Нарешті, велика кількість розробників і користувачів використовували змішану форму — дорогі моделі разом із дешевими. З цієї точки зору, насправді створюється багато вартості, але комерційного захоплення вартості — менше. Це проявляється в тому, що оцінки американських компаній значно знизяться; китайські компанії, звичайно, зростуть, але їхній зріст не досягне того рівня оцінки, який був втрачений.
Тож це та точка, яку слід спостерігати далі. Якщо ця галузь нарешті стане схожою на електромобілі: споживачі та розробники задоволені, але чи зможуть інвестори цих компаній протягом наступних кількох років отримувати чудовий ROE? Це питання, яке повинен розглянути кожен.
Г-н Z: Це звучить досить жахливо. Припустимо, Kimi K3, Qwen чи будь-що інше почне значно випереджати Claude або GPT, їхня популярність зросте і вони почнуть відбирати користувачів у OpenAI та Anthropic, їхня оцінка різко впаде, ринок почне втрачати міфічність, оцінки лідерів у сфері моделей будуть стискатися — тоді їхні показники на вторинному ринку також не будуть добрими, а терміни IPO двох гігантів відкладуться. Чи буде сценарій саме таким? Чи зможемо ми побачити таку ситуацію через півроку?
Білл Цянь: Я вважаю, що збільшення частки китайських виробників на глобальному ринку майже відбувається. Бо якщо подивитися на онлайн-рев’ю, то ви побачите, що відкриті ваги (тобто так звані китайські відкриті моделі) швидко наздоганяють закриті, і розрив у продуктивності все скорочується.
П’ять. Бюджетування токенів замість максимізації токенів: ера суміші закритого та відкритого коду
Білл Цянь: У цій логіці зараз у Кремнієвій долині ви побачите, що підхід змінився з ранішнього «мій бюджет необмежений» — так званого Token Maxxing (максимальне використання токенів) — на теперішній «я починаю дуже точно використовувати свої токени»: які використовувати висококласні, а які — середні або нижчого рівня, тобто Token Budgeting (бюджетування токенів). Цей підхід вже сформувався.
За цією логікою, на глобальному рівні висококласні моделі, такі як Claude, використовуються висококласними користувачами, а середні та нижчі рівні — китайськими моделями, і це вже перетворилося на загальну звичку. Тому я вважаю, що це обов’язково відбудеться. Ось чому нещодавно ми могли побачити, як OpenAI почав знижувати ціни. Я не впевнений, чи Anthropic вдасться вийти на біржу вчасно, але якщо вона це зробить, її акції добре відобразять цей фактор: цінову війну з боку китайських виробників. Під ціновою війною розуміється те, що я пропоную продукт з подібною, схожою продуктивністю, але за ціну в кілька разів нижчу — 1/10 або навіть 1%.
Г-н З: Це звучить як те, чим китайський ринок добре володіє — як цінові війни на той час у JD.com або Meituan, коли боролися до повного знищення, а потім уряд втрутився і сказав: «Більше не робіть такої дурниці». Як це закінчиться? Бо така боротьба між Китаєм і США виглядає так, ніби не має виходу.
Білл Цянь: Я вважаю, що треба подивитися, чи потрапить це питання до торгівельних переговорів різних країн. Моє особисте відчуття — наразі пріоритет цього питання не дуже високий, бо торгівельні переговори зазвичай стосуються галузей, які мають велику кількість виборців і працівників у вашій країні. Наприклад, Австралія дуже турбується щодо своєї говядини, США — щодо свого кукурудзи, Європа — щодо своїх автомобілів, бо це галузі з великою кількістю виборців і працівників. Але ШІ — це відносно елітарна, сильно конкурувальна галузь, тому я не впевнений, чи вона коли-небудь стане предметом переговорів у торгово-економічних конфліктах між країнами. Звичайно, якщо йдеться про переговори щодо відповідності даних або подібних питань, я вважаю, що це можливо.
Але в короткостроковій перспективі я вважаю, що це знову глобальна технологічна конкуренція. Вона відрізняється від минулого: раніше, наприклад, битва за електронну комерцію в Китаї або цінова війна, були регіональними; цього разу, у певному сенсі, це глобальна битва за цінність штучного інтелекту.
Шість: Чи увійде цінова війна в переговори щодо торгівлі: справжнім фактором є суверенний ШІ
Біл Цянь: Єдиним фактором, що може завадити людям взяти участь у цій битві, на мою думку, може бути не переговори щодо торгової війни, а занепокоєння країн щодо своєї безпеки. Це може призвести до того, що деякі місця в кінцевому підсумку не будуть звертати уваги на співвідношення ціни та якості — вони просто вирішать створити власний суверенний ШІ. Це, на мою думку, інша тема.
Г-н З: Я теж дуже цікавийся вашою думкою з цього приводу. Очевидно, що в Східній Азії Тайвань, Японія та Південна Корея в основному були розвинені під опікою США — це так звані підприємства американського напрямку в напівпровідниковій галузі. Ви раніше зазначали, щоб зрозуміти цей хайп на азійських ринках акцій, можливо, потрібно повернутися до японського Міністерства торгівлі та промисловості, корейської системи економічного планування, а також тайванського міністерства економіки та Інституту промислових технологій — тобто до механізмів мобілізації державою приватних підприємств. Якщо дивитися на Китай, то слід звертати увагу на Державний комітет з розвитку та реформ, місцеві уряди та інвестиційні фонди. Ця логіка схожа на те, як уряд вибирає переможців. А як же западна економічна система? Як ви бачите різницю між східноазійськими та західними економіками щодо ролі держави у мобілізації стратегічних галузей, а також їхніх сильних і слабких сторін?
Білл Цянь: Я вважаю, що в цьому процесі люди зрозуміють, що раніше така вертикальна, державна модель працювала дуже ефективно. Раніше багато економістів вважали, що ринок не можна втручатися, і його слід залишити на 100% на самоті. Але ми бачимо, що в усьому східноазійському регіоні, де поширена культура паличок — будь то Південна Корея, Японія, Китай чи інші регіони — ця вертикальна логіка дозволила багатьом галузям досягти успіху.
У цьому процесі буде певна втрата, але коли щось надто важливе, то згори вниз: по-перше, це гарантує абсолютні ресурси, по-друге — зосередження всіх ресурсів на одній справі. Тому ми бачимо, що незалежно від тайванських чіпів, Південної Кореї чи Японії, це явище, на мою думку, неодноразово доводило свою ефективність.
Сім: Уряд знову вступає у гру: переваги «системи всієї нації» Східної Азії та культури паличок
Білл Цянь: У цій логіці теж можна побачити, що США, Індія та інші країни намагаються копіювати цей підхід. Але я вважаю, що таке копіювання, можливо, матиме певний сенс, але звісно не буде настільки помітним, як у культурному колі паличок. Бо, в кінці кінців, у маленькому уряді ви маєте обмежені ресурси. На сьогоднішній день для чисто ринкових прихильників це був справжній удар по обличчю. У кінцевому підсумку виявиться, що логіка культури паличок — від колишніх сталі та автомобілів до китайських фотovoltaїчних панелей та електромобілів, а зараз — до цілої східноазійської індустрії чіпів — іноді дійсно дуже ефективна згори вниз.
Г-н Цзянь: Якщо знову використовувати таку урядову логіку згори донизу, чи можна її точно застосувати до провідних моделей? Наприклад, Китай може точно керувати Alibaba, Tencent або Moonshot; або, як Трамп у США, використовувати багато політичних інструментів — раніше було сказано, що Fable 5 Claude викликає занепокоєння щодо національної безпеки, тому спочатку не був доступний для громадськості, а лише для збройних сил США. Чи ще можлива така урядова логіка згори донизу для провідних моделей? Моя думка така, як колись міністерство економіки Тайваню та Інститут промислових досліджень сказали: «Ми просто зосередимо ресурси, кадри та фінансування на Хsinчжу».
Білл Цянь: Зрозуміло. Я вважаю, що це явище буде тривати довго в Східній Азії, і це пов’язано зі загальною логікою відносно великої держави в Східній Азії. Крім того, у Східній Азії завжди існувала певна культура: будь то чиновники чи бізнесмени, у певному сенсі всі вони діляться етичними ідеалами ші-да-фу, що дозволяє всім використовувати спільну мову та разом об’єднувати ресурси для успішного вирішення справи. За тією ж логікою, я вважаю, що зараз у західному світі це буде складніше. Раніше це було можливо — наприклад, під час правління Рузвельта в США, коли уряд США теж був досить великим.
Вісім: Обертання секторів та межі компетенції: не будьте тим, хто приймає відпрацьований актив
Віктор: Щодо великих технологій, мені цікаво, як Білл бачить короткостроковий і довгостроковий перспективи. Якщо дивитися на 20-річний горизонт, інтернет-компанії справді зросли в ціні в десятки разів; але багато інвесторів все ще зосереджені на тому, як обрати найкращі сектори зараз, щоб отримати хороший прибуток у короткостроковій перспективі. Недавно капітал почав перетікати з напівпровідників до програмного забезпечення та великих технологій. Чи це буде нашою темою другої половини року? Чи краще діяти по обставинах? Де саме почав перетікати капітал — чи є вже певні ознаки?
Білл Цянь: Спочатку, я сам не є експертом у короткострокових ротаціях. Крім того, на мою інформацію, величезна кількість короткострокових ротацій насправді дуже хаотична. На ринку є багато спекулянтів, корейських хедж-фондів, Гонконгу, Лудзяцзю — існує велика кількість інвесторів з малих та середніх капіталізацій, які часто обмінюються інформацією про акції, разом купують компанії середньої капіталізації, після чого з’являються різні слухи на ринку, і всі разом розкручують ціну. Певним чином, це дуже схоже на те, як капітал у криптовалютному середовищі раніше гнався за секторами.
У цьому процесі спроба впіймати сектор — це дуже важко. Коли людина намагається впіймати сектор, це означає, що ви не є тим, хто формує цей narrative (оповідь), а, можливо, ви той, хто бере на себе навантаження. Я вважаю, що це саме по собі не дуже добра інвестиційна логіка. Якщо тільки з фундаментальної точки зору ви не зможете передбачити наступні обмеження, наприклад, рано виявити, що memory (пам’ять) стає обмеженням для галузі, тоді це вже не буде драйвером на основі тренду, а логікою, заснованою на дослідженні обмежень усього ланцюга поставок.
Отже, щоб відповісти на ваше питання, я не дуже добре вмію визначати короткострокові бізнес-тенденції. Якщо ви не є частиною цього процесу, якщо ви не той, хто його організовує, я рекомендую всім тримати активи, у які ви справді вірите; або на останньому етапі ви можете придбати більш широкі ETF, наприклад, у сфері зберігання, напівпровідників або навіть більш загальних технологічних ETF. Я вважаю, що важливіше дотримуватися своєї компетентної сфери.
Дев’яте: нижній ланцюг вирішує все: передача впливу від рівня застосунків, хмарних провайдерів до чіпів та сховищ
Г-н З: З сучасної точки зору, як ви бачите подальший розвиток ринку ШІ? Ми бачимо, що в червні та липні напівпровідниковий та ШІ-ринки зазнали падіння. Як ви вважаєте, після середніх виборів у США у листопаді — ринок вторинних цінних паперів зазнає корекції чи краху, чи, навпаки, зросте?
Білл Цянь: Я не дуже добре розуміюся на визначенні ринкових трендів. Але я все ще вважаю, що незалежно від проміжних виборів чи підвищення процентних ставок у США, це все — макроекономічні фактори. Зараз макроекономічна ситуація, безумовно, не така оптимістична, як раніше. Я вважаю, що тим, хто вже має позиції, слід уважно подумати про наступне перерозподілення; а тим, хто ще не має достатньо позицій, я хочу вітати — ви можете терпляче чекати момент для входу.
Щодо фундаментальних показників, я вважаю дуже важливим спостерігати за зростанням застосунків нижчого рівня, або чи зможуть Anthropic та OpenAI продовжувати збільшувати свій дохід, чи зіткнуться з невизначеностями, наприклад, конкуренцією китайських компаній. Це може значно вплинути на їхню оцінку. Або ж бізнес з програмуванням росте надто швидко, постійно перевищуючи очікування, оскільки програмування, у певному сенсі, в кінцевому підсумку може замінити майже всі роботи офісних працівників у світі.
Я вважаю, що спостерігати за цим дуже важливо. Бо це найбільш нижній ланцюг, а нижній ланцюг визначає кризу боргів та проблеми з CAPEX у хмарних провайдерів середнього ланцюга, які, в свою чергу, впливають на обсяги поставок чіпів та пам’яті у верхньому ланцюзі. Отже, це ціла логіка — від нижнього до середнього, а потім до верхнього ланцюга. Я б рекомендував кожному стежити за реальними фундаментальними доходами цієї галузі, щоб зрозуміти, чи зможе вона згладити надмірний ріст усієї галузі.
Г-н З: Щодо нижнього ланцюга, на мою думку, найнижчий рівень — це застосування ШІ, але на рівень вище — це шар великих моделей. Здається, на цьому рівні застосувань ШІ ще не бачать інших застосувань, крім великих моделей. Чи правильно я це розумію?
Білл Цянь: Так, я згоден з цим розумінням. Ми можемо розділити всю ІО на м’яку та тверду. Що стосується м’якої, то сьогодні найбільший дохід все ще походить від великих моделей; дохід від відео та зображень у багатомодальних системах поки що не досяг рівня великих моделей. Щодо твердої, то, незалежно від того, чи це американські чи китайські ембоді-інтелект та роботи, я вважаю, що зараз дохід не дуже великий.
Потім, коли ви говорите про покупку зростання та ставку на майбутнє, ви, безумовно, сподіваєтеся, що програмне забезпечення зможе замінити, наприклад, 10% або 20% робочих місць білих комірчиків по всьому світу; а щодо апаратного — різноманітні сервісні послуги та фізична праця також зможуть бути замінені на певну частину. З цієї точки зору, це еквівалентно: глобальний ринок праці становить десятки трильйонів доларів, і на кінцевому етапі приблизно 10 трильйонів можуть бути замінені програмним штучним інтелектом та апаратним штучним інтелектом. Якщо ці 10 трильйонів помножити на коефіцієнт PS (відношення ринкової вартості до виручки) 10 разів або 20 разів, це дасть ринкову капіталізацію в розмірі 100–200 трильйонів доларів. У майбутньому у глобальній промисловості сільське господарство буде невеликою частиною, індустріалізація — також, але велика частка буде складати індустрії, які енергетично підтримуються штучним інтелектом. Бо сам штучний інтелект може створювати більше вартості в сфері послуг та фінансах.
Десяте: Роботи та втілена інтелігентність: ще одна «електромобільна» конкуренція між Китаєм та США
Г-н З: Щойно ми говорили про ембодімент-інтелект, мені цікаво, чи ви стежили за розвитком робототехніки? Я бачу, що в США всі звертають увагу на такі лідери, як Figure AI, а в Китаї найбільш відомою компанією є Unitree, яка, схоже, планує IPO 10 серпня. Розвиток робототехніки в США та Китаї нагадує мені ситуацію з електромобілями: Apple говорила про створення автомобіля вже 10 років, але Apple Car досі не існує; але Xiaomi заявила про наміри створити автомобіль — і за три роки вже вийшла на масове виробництво, крім того, є такі потужні бренди, як BYD та XPeng. Я вважаю, що саме виробництво — це те, що Китай робить найкраще. Як ви думаєте?
Білл Цянь: Я б був більш схильний порівнювати весь робототехнічний індустріальний сектор з електромобілями, бо в кінцевому підсумку це зводиться до програмного забезпечення плюс апаратне забезпечення: інтелект плюс апаратні засоби. А Китай сам по собі є великою виробничою державою, і я вважаю, що протягом довгого часу в майбутньому саме китайські надзвичайно вигідні за співвідношенням ціна-якість пропозиції будуть постачати світ.
Щодо США, це може бути трохи схоже на індустрію смартфонів: з’явиться iPhone. Китай, напевно, в кінцевому підсумку витіснить майже всіх не-користувачів Apple з усього світу, а США матимуть власний досить преміальний «Apple». Незалежно від того, чи це питання ринкової позиції, чи міркувань національної безпеки, чи торгових бар’єрів, я вважаю, що та сама логіка застосовна й до ембоді-інтелекту, робототехніки.
Насправді в кінцевому підсумку все зводиться до одного й того ж: телефон у певному сенсі також є портативним обчислювальним пристроєм; електромобіль після отримання FSD (повна автономія) насправді стає колісним роботом; а роботи в кінцевому підсумку будуть виготовлятися за тими ж принципами, що й телефони чи електромобілі. Тому я передбачаю, що майбутнє цієї галузі буде дуже схоже на минуле мобільних телефонів чи електромобілів.
XI. Схід і захід суверенних держав: чому наступна Азія — це все ще Азія
Віктор: Раніше ви писали, що брали участь у Всесвітньому конгресі штучного інтелекту (WAIC). За теперішніх обставин, коли уряди активно втручаються, мені цікаво: у Східній Азії Японія, Південна Корея, Тайвань і Китай добре використали цю хвилю штучного інтелекту; США, Європа та Близький Схід також роблять масштабні інвестиції в ШІ, використовуючи різні підходи для досягнення прориву. Ви згадували, що Східна Азія була майже єдиною регіональною державою, яка здійснила стрибок у розвитку в попередню епоху — завдяки державному лідерству та плановій економіці, здійснивши подібний «перевищення Великобританії та США». У наступній хвилі ШІ, які країни або регіони, на вашу думку, мають подібний потенціал? Наприклад, країни Південно-Східної Азії — Малайзія, В’єтнам — чи Латинська Америка, чи Африка? Чи зможуть якісь з них скористатися можливістю «зміни державної моделі»?
Білл Цянь: Спостерігаючи торгову війну, ми бачимо, що такі країни, як Мексика, насправді стають місцями етапного арбітражного прибутку. Але загалом, з точки зору зростання суверенних держав, я вважаю, що потрібно врахувати кілька моментів.
По-перше, певна кількість населення. Потім — хороша освіта, хороша культура «відкладеного задоволення» — іншими словами, працелюбність, тобто готовність інвестувати у майбутнє. Це виявляється як у наполегливому навчанні, так і у наполегливому заощадженні та інвестуванні. Тому ви помітите, що саме ці фактори роблять весь конфуціанський культурний круг одним із небагатьох, можливо, єдиним місцем після війни, де десятки мільйонів, а навіть 2 мільярди людей, змогли перетворитися з сільськогосподарських країн у розвинені економіки.
З системної точки зору я все ще вважаю, що в XXI столітті наступна Азія — це Азія. Серед них є більш розвинені та швидко розвиваються країни, такі як Сінгапур та Південна Корея, а також такі, як материкова Китай, яка поступово наздоганяє. Країни Southeast Asia також повинні відповідати цим умовам: бути готовими до праці, бути працелюбними та готовими інвестувати, тому ми бачимо, що В’єтнам також розвивається.
Іноді я розглядаю країну як команду компанії, щоб оцінити її перспективи — це дуже схоже на оцінку компанії: здатність відкладати задоволення, готовність інвестувати у майбутнє, бажання приєднатися до глобальної системи, а також певні благоприятні географічні та зовнішні умови. Тому я не вважаю, що процвітання суверенних держав буде здійснюватися за принципом циклічного обертання секторів; я вважаю, що майбутній прибуток у великий мірі залишиться в руках азійських країн. Отже, розвиток країн у кінцевому підсумку полягає в тому, що технології надають усім країнам та окремим особам рівні можливості, але самі можливості та розвиток залишаються нерівними.
Дванадцяте: кінець демографічного бонусу: чому Індія — «перша велика держава, яку коротко продають за допомогою ШІ»
Віктор: Це також можна застосувати до вашої іншої статті про демографічний дивіденд. Основна перевага цих азійських країн — це саме демографічний дивіденд. Ви згадали, що Індія — перша велика країна, яку AI використовує для коротких продажів, і це відбувається в основному через дуже розвинену індустрію програмного забезпечення, яка схожа на контрактний центр Сіліконової долини в США; але зараз AI найбільше замінює офісних працівників, цих інженерів, і Індія першою стикається з цим. А як щодо інших країн з великою кількістю населення, наприклад Китаю та Японії? Чи зможуть їхні наступні покоління перетворитися на перевагу, чи вони також зіткнуться з такою ж проблемою, як Індія?
Біл Цянь: На думку мене, за цим питанням потрібно пояснити. У сільськогосподарському суспільстві населення не обов’язково є перевагою, оскільки існує ловушка Мальтуса: легко народити багато дітей, але харчів не вистачає, і багато людей помирають від голоду, після чого населення знову повертається до рівноваги. Але після початку індустріального суспільства, коли вдається запустити позитивний економічний цикл і надати людям можливість отримувати освіту, всі разом переходять від низькододаткової праці до високододаткової — у цьому процесі суверенні держави, демографічний бонус та працездатне населення насправді взаємопов’язані позитивно. Тому ви помітите, що багато індустріальних суверенних держав у своїй пропаганді дуже заохочують народжування дітей.
Суть усього цього полягає в тому, що населення потребує роботи, створює багато робочих місць, виробляє багато товарів, отримує винагороду, а потім витрачає цю винагороду на споживання — тобто споживає те, що було створено населенням, утворюючи таким чином добру позитивну петлю. Зараз у сфері ШІ виникає наступне: ШІ сам по собі створює багато продуктів, але не обов’язково створює стільки робочих місць, щоб населення мали достатньо засобів для споживання. Саме тому Маск вважає, що майбутнє цілком може бути позначено дефляційними грошовими явищами. Бо якщо пропозиція сама по собі не є рідкісною, то, можливо, доведеться переписати всі базові економічні та демографічні уявлення.
Повернення до індійського мікроприкладу: раніше в Індії було близько трьох-чотирьох мільйонів IT-працівників — це був сон усієї індійської місцевої середньої класи, всі мріяли стати IT-фахівцями. Але зараз його перемогли не IT-інженери з інших країн, а зростання ARR Anthropic. Це, на мою думку, дуже цікаве явище. Тож майбутнє, як ми будемо сприймати демографічний резерв, я вважаю, треба розглядати залежно від обставин.
Тринадцять: Європейська проблема: витік кадрів на прикладі продажу DeepMind Google
Г-н З: А що з Європою? Здається, всі про Європу забули. Тиждень тому Маск провів інтерв’ю з головним редактором The Economist, і весь інтерв’ю був про те, що Маск вважає, що Європа трохи розбещена іммігрантами і не змогла відстежити розвиток після інтернету — Європа відстає. А ви стежите за розвитком ШІ в Європі?
Білл Цянь: Цієї теми я не дуже добре розумію, але хочу поділитися своїми думками. Історію штучного інтелекту в Європі можна розуміти через приклад того, як DeepMind була куплена Google. Саме DeepMind у інтерв’ю зазначала, що хотіла продовжувати роботу, але лише в США було достатньо коштів, щоб допомогти їм вийти з інвестицій та купити компанію. Тому ви бачите, що Європа все ще виробляє таланти, але її виробничі потужності та фінансові ресурси, схоже, здатні лише на етапи від 0 до 1, після чого вона перетворюється на навчальний центр для талантів за межами США.
Тому я вважаю, що Європа в майбутньому зіткнеться з великою конкуренцією з боку Азії не лише в галузі ШІ, але й у сфері електромобілів та інших передових галузей. Раніше було поширеною думкою, що Джей Венс виріс у «ржавому поясі» США; можливо, у майбутньому деякі колишні розвинені країни перетворяться на «ржаві країни». Наприклад, поточний ВВП на душу населення Японії становить лише 40 тис. доларів США — менше половини від показника Сінгапуру, і причина полягає в тому, що протягом останніх десятиліть країна втратила одну за одною свої раніше прибуткові передові галузі через тиск з боку конкурентів, зокрема через тиск з боку китайської автопромисловості.
Чотирнадцять, UBI, суверенний ШІ та управління: ШІ буде продаватися лише союзникам, як F-35
Віктор: Насамкінці, мені дуже цікаво, що ми щойно обговорювали ШІ, конкуренцію між країнами, відкриті та закриті моделі, конкуренцію між США та Китаєм у сфері ШІ. Як ви бачите майбутнє управління ШІ — як зміниться модель управління між урядами та приватним сектором? У довгостроковій перспективі ШІ може замінити велику кількість робочих місць і стати інфраструктурою, що надається урядом, подібно до того, як телекомунікаційні компанії раніше перетворилися на інфраструктуру. Ще в липні колишній високопосадовець OpenAI зазначив, що якщо США не обмежуватимуть експорт закритих моделей і не будуть протистояти конкуренції з боку відкритих китайських моделей, він стурбований тим, що ШІ може стати комуністичною моделлю, де всі ресурси надаються державою. Як ви бачите майбутню модель управління ШІ з боку уряду? Якщо ШІ справді серйозно вплине на працю та зайнятість, чи з’явиться модель UBI? Хоча в вашій статті зазначено, що UBI більш підходить для невеликих країн з малою кількістю населення.
Білл Цянь: Я хочу спочатку сказати про UBI (універсальний базовий дохід). У мене завжди було кілька зауважень. Перше: подивіться, у світі зараз, якби їжу розподілити порівну між усіма, ніхто б уже не помирав від голоду, тоді чому зараз люди все ще помирають від голоду? Друге: у США різниця між багатими і бідними дуже велика, але чому так важко підвищити дохід бідних та провести реформи в галузі охорони здоров’я?
Тому я хочу підкреслити один момент: насправді UBI — це питання проектування політичної структури. Воно може не мати повної лінійної залежності від того, яким буде загальний ВВП суспільства в той момент. Але сьогодні ми бачимо, що в деяких добре управлінних європейських країнах рівень пособій з безробіття та заробітної плати для безробітних досить високий — і в певному сенсі це вже є UBI. Тому я вважаю: по-перше, UBI ніколи не був справою майбутнього — він вже відбувається сьогодні в країнах Північної Європи; по-друге, я вважаю, що він може ніколи не відбутися, бо навіть сьогодні, глянувши на проблему харчів, ми бачимо, що навіть якщо харчів для всього людства вже достатньо, люди все ще гинуть від голоду в Африці та Гаїті.
Щодо державного управління, через саму природу штучного інтелекту, на сьогоднішній день здається, що він може створювати надзвичайно велику вартість або замінювати людський інтелект, тому я вважаю, що в майбутньому обов’язково втрутиться держава. Незалежно від того, яким буде громадський ШІ, я вважаю, що суверенний ШІ завжди буде існувати. Держава також активно втрутиться у імпорт і експорт ШІ-технологій, ШІ-даних та ШІ-можливостей. Навіть можливо, що майбутній ШІ стане подібним до зброї: ви будете продавати найкращий ШІ лише своїм союзникам, як США роблять з винищувачами F-35.