Коротко
· Бернштейн зосереджується на новій ДТП Micron і SanDisk, вважаючи, що довгострокові угоди про закупівлі покращують видимість доходів від пам’яті.
· Дві компанії розкрили RPO на загальну суму близько 142 млрд доларів США та фінансові гарантії на суму близько 33 млрд доларів США, але це значно нижче, ніж обсяг захисту за моделлю.
· LTA збільшує вартість відмови великих клієнтів, а попит з боку споживачів, китайських клієнтів і на спот-ринку залишиться під впливом циклічних коливань.
Бернштейн у найновішому звіті знову звернув увагу на довгострокові угоди про закупівлю в секторі пам’яті: Micron і SanDisk підписали серію нових LTA з обов’язками щодо закупівель, мінімальними цінами та фінансовими гарантіями, щоб забезпечити дно прибутку на наступні роки.
Ця підлога не така товста, як здається.
Згідно з публічними документами та даними телефонних конференцій Micron та SanDisk, Micron підписала 16 угод з стратегічними клієнтами, з яких 14 за мінімальними контрактними цінами забезпечують загальну мінімальну виручку приблизно в 100 мільярдів доларів США, а пов’язані готівкові депозити та фінансові зобов’язання становлять приблизно 22 мільярди доларів США. Три контракти SanDisk за цей квартал відповідають мінімальній контрактній виручці приблизно в 42 мільярди доларів США, а п’ять угод разом забезпечують фінансові гарантії понад 11 мільярдів доларів США.
Об’єднана гарантія двох компаній у розмірі приблизно 330 мільярдів доларів США дійсно робить відмову великих клієнтів більш витратною. Однак модель Bernstein оцінює обсяг доходів, які можуть потребувати захисту LTA протягом наступних 3–5 років, у розмірі приблизно 5,2 трильйона доларів США. За цим підходом звіту, поточні гарантії становлять лише близько 0,6%.
Саме це й є розбіжність, яку хоче підкреслити звіт: LTA змінює позицію підприємств з пам’яттю та великих клієнтів у переговорах, але це більше схоже на створення буфера для спадного циклу, ніж на перетворення DRAM і NAND у комунальні послуги.
Великі клієнти заблоковані у довгострокових угодам, гарантії починають перетворюватися на справжні гроші
LTA не є складним. Клієнти заздалегідь обіцяють обсяги закупівель на кілька років вперед, а постачальники забезпечують постачання та механізм ціноутворення. Якщо клієнт не купує, він може втратити передплатний гарантійний внесок або понести інші економічні витрати.
На цей раз, на відміну від звичайних інтенцій закупівлі в індустриї пам’яті, акцент робиться на включення фінансових гарантій до структури контракту.
Micron до червня 2026 року підписала 16 стратегічних угод з клієнтами, включаючи 4 величезних та 3 середніх клієнти. Сумарний мінімальний дохід за 14 угодами, розрахований за мінімальними цінами в договорах, становить приблизно 100 мільярдів доларів США, а очікувані готівкові внески та пов’язані фінансові зобов’язання становлять близько 22 мільярдів доларів США. Цей показник включає підписані угоди та угоди, підписані після кварталу, і не завжди збігається з RPO на кінець звітного періоду у балансі.
SanDisk повідомила, що на 3 квітня 2026 року RPO становив 41,6 млрд доларів США. На телефонній конференції компанії також зазначили, що три контракти за цей квартал забезпечують мінімальний контрактний дохід у розмірі близько 42 млрд доларів США, а п’ять угод разом мають фінансові гарантії понад 11 млрд доларів США і покривають понад третину поставок bit у FY27.
Механізми двох компаній відрізняються. Гарантії Micron більше зосереджені на зваженій задній частині. Зі зменшенням залишкових зобов’язань клієнта щодо закупівлі під час виконання контракту, відношення гарантій до RPO зростає, а витрати за порушення у пізніші періоди стають більш значними. SanDisk ж має більш фіксовану суму гарантій, і сума гарантій передбачається як відносно стабільна протягом терміну контракту.
Micron: 16 угод, RPO приблизно 100 млрд доларів США, гарантії приблизно 22 млрд доларів США; SanDisk: 5 угод, RPO приблизно 42 млрд доларів США, гарантії понад 11 млрд доларів США.
Це найважливіше для биків. Найбільшою проблемою індустрії пам’яті раніше було те, що при падінні цін прибуток швидко зникав. Якщо великі клієнти готові платити гарантії за довгострокові поставки, постачальники принаймні отримують більш чітку нижню межу доходу, і їхні капітальні витрати та планування виробничих потужностей не повинні повністю залежати від цін на спот-ринку.
33 мільярди доларів США гарантій — це не мало, але цього все ще недостатньо, щоб зупинити глибоке падіння
Розмір гарантій та розмір доходів, які потрібно захистити, не порівнянні.
Бернштейн за допомогою моделі розрахував, що для покриття потенційного доходу на наступні 3–5 років, обсяг захисту становить близько 5,2 трильйона доларів США. Це число відповідає методології звіту, а публічні документи компаній не містять прямих даних про подібний обсяг доходу в цілому по галузі; також необхідно розрізняти пам’ять, загальний дохід від напівпровідників і дохід вибірки постачальників.
Навіть так, коефіцієнт забезпечення 0,6% свідчить про одне: LTA не може покрити прибуток у всіх сценаріях цін.
Якщо ціна на спот лише помірно падає, розірвання угоди для клієнтів не є вигідним. Витрати, пов’язані з втратою гарантій, пошкодженням поставок та можливістю не отримати обмежені виробничі потужності у майбутньому, достатні для того, щоб клієнти продовжували виконувати угоди. Потреба клієнтів у серверах на основі ШІ, хмарних провайдерів та центрів обробки даних у стабільному постачанні також сильніша, ніж у звичайних клієнтів споживчої електроніки.
Але коли ціна падає достатньо глибоко, клієнти все ще роблять економічні розрахунки. Якщо залишок обсягу закупівель ще великий, а ціна на спот-ринку значно нижча за мінімальну ціну за контрактом, клієнти, навіть втративши гарантію, можуть виявити, що купівля товару на ринку дешевша.
Задній ваговий механізм може зменшити цю проблему. Чим далі йде контракт, тим менше залишається RPO, а відношення гарантій до залишкових зобов’язань зростає, що робить витрати клієнта на відмову від контракту вищими. Захист може бути сильнішим у пізніх етапах контракту, а пам’ять циклу часто потребує захисту саме на цих етапах.
Це все ще не безумовне страхування. Ступінь захисту LTA залежить від трьох параметрів: на якому рівні впав спот-ціна, яка кількість обов’язків ще залишилася у клієнта, та який залишок гарантійного балансу.
RPO з часом зменшується, співвідношення гарантії/RPO зростає; якщо ціна на спот ASP значно впаде нижче мінімальної ціни за договором, клієнт все ще може вирішити розірвати договір.
Це й є суть розбіжностей між биками та медведями. Бики бачать, що компанії з пам’яттю нарешті отримали довгострокові зобов’язання від клієнтів у реальних грошах. Медведі стурбовані тим, що ці зобов’язання все ще недостатні для захисту пікової прибутковості; якщо спадний цикл буде достатньо глибоким, клієнти все одно діятимуть за ціною собівартості.
Не всі вимоги до пам’яті готові бути заблоковані LTA
У LTA є ще одна реальна межа: не всі клієнти підходять для підписання довгострокових угод.
Американські хмарні провайдери — найбільш ідеальні клієнти. Вони мають великий попит, високу кредитну надійність, чутливі до стабільності поставок інфраструктури для ШІ та більш зацікавлені у забезпеченні поставок за довгостроковими угодами. Micron майже завершила переговори з американськими CSP, а далі продовжує роботу з китайськими CSP, підприємствами та деякими іншими клієнтами.
Бізнес споживачів інший. Колишній CFO SanDisk зазначав, що бізнес споживачів «більш транзакційний», і LTA «не застосовні». Канали продажу мобільних телефонів, ПК та споживчого сховища звикли закуповувати за ціною та циклом запасів, і коли ціни падають, клієнти природньо бажають зберігати гнучкість, а не бути прив’язаними до роками фіксованих мінімальних цін.
Китайські клієнти також не обов’язково стануть стабільними покупцями LTA. З одного боку, китайські хмарні провайдери та кінцеві клієнти можуть віддавати перевагу місцевим постачальникам. З іншого боку, розширення виробництва місцевих DRAM і NAND також додасть невизначеності до довгострокових угод про закупівлі.
Бернштейн оцінює, що 30–50% загального ринку DRAM і NAND можуть бути недоступними для LTA. Навіть якщо лідери постачання зможуть закріпити великих клієнтів у США, значна частина ринку продовжуватиме функціонувати за цінами на спот, короткостроковими замовленнями та циклічними очікуваннями.
Розбивка кінцевих ринків DRAM/NAND показує, що попит існує не лише від CSP США, але також від китайських CSP, корпоративних серверів, споживчого сегменту/ПК, смартфонів тощо; приблизно 30–50% ринку може бути важко покрити за допомогою LTA.
Доки достатньо велика частка попиту залишається в спот- або короткотерміновій системі, цінові сигнали не зникнуть. Доки існують цінові сигнали, розширення виробництва постачальниками, зменшення запасів клієнтами та скорочення замовлень каналами продажу все ще будуть посилювати циклічні коливання.
Потреби в ІІ підтримують оцінку, але піковий прибуток не можна безпосередньо екстраполювати
Ринок готов надавати вищу оцінку компаніям, що виробляють пам’ять, оскільки попит на ШІ змінив форму дна циклу.
З боку DRAM, попит на HBM залишається високим. Азійська команда Bernstein прогнозує, що ціна на HBM у 2027 році може зросту в 2–2,5 рази порівняно з 2026 роком. Ціни на звичайний DRAM раніше вже значно зросли і протягом наступних 12 місяців можуть залишатися на високому рівні. Хоча HBM стабільніший, ніж звичайна пам’ять, він поділяє частину виробничих потужностей із звичайним DRAM, і розподіл потужностей впливає на інші лінії продуктів.
На стороні NAND, AI-висновки та більш довгі вікна контексту також створюють нові потреби. На початковому етапі навчання AI споживало переважно HBM та DRAM, але зі зростанням використання висновків, агентного AI та застосунків із довгим контекстом попит на пам’ять може продовжувати зростати. Варто зазначити, що опис ємності, пов’язаної з Vera Rubin, не слід спрощувати до «NAND-пам’яті GPU»; офіційна сторінка NVIDIA повідомляє про 20,7 ТБ пам’яті GPU HBM4.
У цих умовах вартість LTA схожа на фіксацію частини високих доходів. Попит на ШІ залишається сильним, і постачальники можуть за допомогою довгострокових угод забезпечити частину закупівель великих клієнтів. Якщо ціни знизяться, гарантії та мінімальні ціни зможуть сповільнити падіння прибутку.
Тестування на міцність SanDisk також вказує на подібні висновки. Модель Bernstein показує, що за більш строгих припущень LTA все ще дозволяє EPS за FY29–FY30 перевищувати рівень без LTA в більшості сценаріїв проникнення, особливо в пізніші періоди. Однак та ж група тестів на міцність також свідчить, що піковий прибуток не можна просто екстраполювати. У сценаріях з нижчою операційною маржею EPS може значно знизитися порівняно з поточним рівнем.
Таблиця чутливості EPS SanDisk за FY29–FY30 показує широкий діапазон EPS при різних ASP і рівнях проникнення LTA; сценарій покращення LTA не дозволяє забезпечити пікову прибутковість.
Найбільш цінним висновком цього звіту є не «завершення циклу пам’яті», а те, що «спад циклу може бути зм’якшений».
Те, що Micron та SanDisk отримали довгострокові угоди та фінансові гарантії, свідчить про те, що великі клієнти готові платити за передбачуваність поставок у епоху ШІ. Для компаній, що виробляють пам’ять, це збільшує видимість доходів на майбутні роки та робить капіталові ринки більш схильними вірити, що прибутковість буде вищою, ніж раніше.
Обмеження також чіткі. 33 мільярди доларів гарантій можуть забезпечити лише частковий буфер, і не всі споживачі, китайські клієнти та частина спекулятивного попиту увійдуть у довгострокові угоди. Bernstein також оцінює, що частка Китаю на ринку DRAM протягом кількох років може зростети з приблизно 8% до 16%, а NAND може зіткнутися з більш сильним тиском з боку пропозиції після 2028 року.
LTA насправді має довести не те, чи зможе підписати у період підйому, а чи клієнти виконуватимуть зобов’язання, чи гарантії будуть достатньо болісними та чи постачальники зберігатимуть дисципліну виробництва під час наступного циклу спаду. Доти, поки ці питання не будуть вирішені, LTA — це новий буфер для індустрії пам’яті, а не кнопка завершення циклу.