Коротко
· Доходи SpaceX за другий квартал склали 7,81 млрд доларів США, що на 92% більше за попередній період; Bernstein зберігає рейтинг «Перевищити ринок» і цільову ціну 239 доларів США.
· Модель Бернштейна все ще припускає, що ціна довгостроково знизиться до приблизно 10 доларів за ват, а цільова ціна ще не повністю враховує запропоновані Маском 30–50 доларів за ват.
· Підключення забезпечує поточну прибуткову базу, AI-розрахунки визначають еластичність доходу, а повна повторна використовуваність Starship визначає, чи зможе майбутній витратний показник справді знизитися.

Перший квартальний звіт SpaceX після виходу на біржу представив ринку більш агресивну історію зростання: бізнес Connectivity продовжує приносити прибуток, дохід від AI-обчислень швидко зростає, а Маск переніс термін досягнення річного доходу в 1 трильйон доларів США з 2031 року на 2030 рік і зазначив, що це може статися вже у 2029 році.

Згідно з документами, поданими в SEC, звичайні акції класу A Space Exploration Technologies Corp. торгуються на Nasdaq та Nasdaq Texas під кодом SPCX. Після публікації компанією результатів за другий квартал, що закінчився 30 червня, 4 серпня Bernstein зберіг оцінку «перевищити ринок» та цільову ціну у 239 доларів США. За ціною закриття від 4 серпня у розмірі 125,33 долара США, зазначеною у аналітичному звіті, потенційний зростання становить приблизно 91%.

Проте цільова ціна у 239 доларів США не базується на повній реалізації цілі у 1 трильйон доларів США доходу. Власні прогнози Bernstein щодо доходів SpaceX у 2031 році становлять 554 мільярди доларів США, що значно нижче за бачення керівництва; їхня модель ціноутворення для AI-обчислень також припускає довгострокове зниження до приблизно 10 доларів за ват. Іншими словами, вищі ціни на обчислення та більш агресивні цілі щодо доходу — це потенційний зростання за межами поточної оцінки.

5 серпня ціна акцій SpaceX далі впала до 108,27 долара США, що становить падіння на 13,6% за день. Це свідчить про те, що ринок оцінює не лише результати за квартал, але й одночасно враховує витрати на капітал у сфері ШІ, тиск на пропозицію акцій через закінчення періоду блокування після виходу на ринок, а також здатність Starship перейти до етапу частого та низькобюджетного запуску.

Зростання виручки на 92%, Connectivity залишається опорним джерелом прибутку

Другий квартал SpaceX приніс виручку 7,814 млрд доларів США, що на 92% більше, ніж у попередній період. За даними Axios, консенсус S&P Visible Alpha становив 6,9 млрд доларів США, а ринковий консенсус звіту Bernstein — 6,546 млрд доларів США. Незважаючи на різні методики обчислення, обидва показники підтверджують однаковий висновок: виручка за цей квартал значно перевищила очікування.

У другому кварталі чистий збиток на акцію склав 0,09 долара США, що краще за очікування ринку у розмірі 0,24 долара США на акцію. Загальний операційний збиток трьох бізнес-напрямків становив 143 мільйони доларів США, що значно краще, ніж ринкове очікування в 1,73 мільярда доларів США за оцінками Bernstein, що стало можливим завдяки зменшенню збитків у сегменті штучного інтелекту та вищій, ніж очікувалося, рентабельності Connectivity.

З точки зору бізнес-напрямків, найстабільнішим залишається бізнес Connectivity, заснований на Starlink. На кінець другого кварталу кількість користувачів Starlink досягла 12 мільйонів, що на 1,7 мільйона більше, ніж у першому кварталі, а середній дохід на користувача на місяць залишився на рівні 66 доларів США.

Доходи Connectivity за квартал склали 4,291 мільярда доларів США, операційний прибуток — 1,656 мільярда доларів США, що відповідає операційній маржі приблизно 38,6%, що вище за ринкові очікування в 37%, використані Bernstein. Це також єдиний поділ SpaceX, який зараз досяг операційної прибутковості, надаючи важливу підтримку для продовження інвестицій у AI та Starship.

У другому кварталі Space здійснила 38 запусків, з яких 10 були для клієнтів, а 28 — внутрішніх, загальна маса, виведена на орбіту (Mass to Orbit, MTO), досягла 485 тонн. Дохід цього напрямку склав 962 мільйони доларів США, що вище за очікування ринку у 874 мільйони доларів США, але через збільшення інвестицій у розробку Starship, операційний збиток склав 542 мільйони доларів США.

Бізнес у сфері ШІ одночасно має найбільшу дохідну еластичність та найбільші потреби у капіталі. На кінець другого кварталу номінальна обчислювальна потужність SpaceX досягла 1,4 ГВт, що вище за 1,0 ГВт у першому кварталі, і передбачається, що до кінця 2026 року вона перевищить 2 ГВт. Дохід від сегменту ШІ за квартал склав 2,561 млрд доларів США, що на 247% більше, ніж у попередній період, з яких дохід від рішень та інфраструктури ШІ становив 2,194 млрд доларів США.

Втрата від операційної діяльності з боку AI становить 1,257 мільярда доларів США, що відповідає операційній маржі приблизно на рівні -49,1%, але значно скоротилася порівняно з втратою в розмірі 2,469 мільярда доларів США у першому кварталі; скоригована EBITDA відділу перетворилася з втрати в розмірі 609 мільйонів доларів США у першому кварталі на прибуток у розмірі 1,146 мільярда доларів США.

Тим часом, капітальні витрати відділу ШІ за другий квартал досягли 15,828 млрд доларів США, що вище за 7,723 млрд доларів США за перший квартал. Загальні капітальні витрати SpaceX за другий квартал склали 18,369 млрд доларів США. Чи зможуть ці масштабні інвестиції бути перетворені на стабільні доходи та грошовий прибуток, залишається одним із найбільш важливих питань для ринку.

Фінансові показники трьох основних напрямків SpaceX за другий квартал. Напрямок Connectivity забезпечив основний прибуток, капітальні витрати на AI-бізнес досягли 15,828 млрд доларів США. Джерело: Bernstein

AI-обчислення відкривають простір для доходів, трильйони доходів не можуть залежати лише від інтернету через супутники

Найбільш відзначеною зміною на цій телефонній зустрічі стало зміщення Маска цілі щодо річного обсягу продажів у 1 трильйон доларів США з 2031 року на 2030 рік, а також заявка про те, що це може бути досягнуто вже у 2029 році. Керівництво також висловило очікування щодо річного обсягу продажів не менше 100 мільярдів доларів США, але в цьому скороченому звіті Bernstein не зазначено відповідного терміну.

Щоб досягти цієї мети, SpaceX очевидно не може покладатися лише на зростання користувачів Starlink. Connectivity повинна продовжувати розширювати базу окремих, корпоративних та урядових клієнтів; бізнес у сфері ШІ повинен перетворити величезні обчислювальні потужності на довгострокові контракти та стабільний дохід; Starship повинен знизити витрати на розгортання супутників та будівництво орбітальних центрів обробки даних.

При цьому ціна на AI-обчислення є найбільш чутливою змінною.

Маск зазначив, що ціна на обчислювальні послуги може залишатися на рівні 30–50 доларів США на ват, і ствердив, що ця оцінка збігається з цінами, укладеними SpaceX з Anthropic та Google. Навпаки, поточна модель Bernstein все ще припускає, що ціни на обчислення в кінцевому підсумку знизяться до приблизно 10 доларів США на ват.

Це означає, що 30–50 доларів США за ват — це не базові припущення, покладені Бернштейном у свою цільову ціну 239 доларів США, а потенційний оптимістичний сценарій. Якщо SpaceX зможе підтримувати вищі ціни під час розширення обчислювальних потужностей, її майбутні доходи та EBITDA можуть значно перевищити поточні прогнози Бернштейна.

Проте залишається невизначеним, чи можна тривалий час підтримувати цей діапазон цін. Фактори, що можуть впливати на реальні ціни угод, включають терміни та умови скасування клієнтських контрактів, попит і пропозицію на ринку AI-обчислювальних потужностей, постачання напівпровідників та розширення конкурентів.

Цілі з розширення потужності також є надзвичайно амбіційними. На кінець другого кварталу номінальна обчислювальна потужність SpaceX становила 1,4 ГВт; компанія очікує, що до кінця 2026 року вона перевищить 2 ГВт, до кінця 2027 року наблизиться до 10 ГВт, а до 2028 року рухатиметься до 20 ГВт. Якщо цей темп буде виконано, бізнес-структура SpaceX більше не обмежуватиметься лише запусками ракет та супутниковим інтернетом, а розшириться до масштабних інфраструктур для штучного інтелекту.

Ключова фінансова та оціночна таблиця. Бернштейн передбачає, що виручка SpaceX у 2025, 2026 та 2027 роках складе 18,674 млрд, 40,236 млрд та 84,990 млрд доларів США відповідно, а коефіцієнт EV/скориговане EBITDA знизиться з 245,7 до 37,2.

Передумовою для високочастотного запуску є повна повторна використовуваність Starship

У системі оцінки SpaceX Connectivity відповідає на питання «чи є зараз прибуткова основа», AI обчислення — на питання «наскільки швидко ще може зростати дохід», а Starship — на питання «чи може масштаб у майбутньому бути досягнутий з достатньо низькими витратами».

Якщо SpaceX хоче досягти річного обороту майже 1 трильйона доларів США близько 2030 року, зростання кількості користувачів Starlink саме по собі не достатнє. Частота запусків Starship, його вантажопідйомність та ступінь повної повторної використовуваності безпосередньо впливатимуть на витрати на розгортання супутників Starlink наступного покоління, будівництво орбітальних центрів обробки даних та розширення інших космічних бізнесів.

Керівництво залишається дуже амбітним у встановленні цілей щодо темпів роботи. Компанія планує продовжувати розробку орбітальних польотів Starship та розгортання супутників V3, а також намагатися виконувати більш складні операції з повернення першого та другого ступенів. Її довгостроковою метою є досягнення майже щоденного запуску до кінця 2027 року та експлуатація п’яти стартових майданчиків, з яких два розташовані в Техасі, а три — у Флориді.

Щоб досягти такої частоти, SpaceX не лише має повторно використовувати перший ступінь, а й вирішити проблему відновлення другого ступеня Starship. Бернштейн вважає, що міцний тепловий щит є ключовим для повної повторної використовуваності другого ступеня. Маск зазначив, що проблема з тепловим щитом, можливо, була вирішена під час 13-го польоту, але відповідний аналіз ще не завершено, і для підтвердження знадобляться додаткові польоти.

Регуляторне схвалення, будівництво запускової платформи, аварії під час польотів та цикли аналізу можуть впливати на швидкість переходу Starship від інтенсивного тестування до промислового використання. Тому повна повторна використовуваність залишається найважливішим, але одночасно й найбільш невизначеним елементом моделі оцінки Bernstein.

Цільова ціна 239 доларів залежить від одночасного виконання трьох основних напрямків

Бернштейн використав метод оцінки за сегментами та перспективні коефіцієнти EV/EBITDA, базуючись на EBITDA SpaceX за 2031 рік, щоб розрахувати корпоративну вартість на 2030 рік, а потім дисконтував оцінки кожного сегменту до середини 2027 року, отримавши цільову ціну на 12 місяців у розмірі 239 доларів США. Для сегментів Connectivity та AI були застосовані ставки дисконтування для пізнього етапу венчурного інвестування у розмірі 25% і 35% відповідно.

Варто зазначити, що модель Бернштейна передбачає дохід SpaceX у 2031 році на рівні 554 млрд доларів США, що суттєво нижче цілі в 1 трильйон доларів, запропонованої керівництвом. Її довгострокові розрахунки ціни також припускають зниження до приблизно 10 доларів за ват, а не до 30–50 доларів за ват, запропонованих Маском.

Отже, цільова ціна у 239 доларів не вимагає від SpaceX повної реалізації всієї стратегії керівництва, але все ще базується на сильних припущеннях щодо розширення бізнесу. Для цього необхідно одночасне виконання трьох умов: продовження зростання прибутку від Connectivity, перетворення AI-обчислень з високих капітальних витрат на масштабний дохід та успішне завершення Starship перевірки повної повторної використовуваності за розкладом.

Після лістингу SpaceX ціна акцій значно впала, але Bernstein зберігає цільову ціну у 239 доларів США та рейтинг «Outperform». Джерело: Bernstein

Це також пояснює, чому ціна акцій SpaceX значно впала після публікації результатів, хоча виручка та прибуток на акцію за другий квартал перевищили очікування. Одноквартальні результати підтверджують, що поточний ріст залишається сильним, але не вирішують безпосередньо занепокоєння ринку щодо віддачі вкладень у ШІ, поставок акцій після закінчення періоду блокування та ризиків виконання Starship.

Якщо обчислювальна потужність AI зможе триматися на рівні 30–50 доларів США за ват протягом довшого часу, повна повторна використовуваність Starship буде рухатися за планом, а клієнти Starlink — як окремі, так і корпоративні — продовжать зростати, тоді поточна модель Bernstein все ще має простір для корекції вгору. Навпаки, якщо угоди на обчислювальну потужність не будуть виконані, або постачання напівпровідників або прогрес Starship виявляться гіршими за очікування, сама цільова ціна у 239 доларів США піддасться тиску.