Оригінальний заголовок: Аргументи на користь продажу $OP перед $BASE
Автор оригінальної статті: @13300RPM, дослідник Four Pillars
Переклад оригінального тексту: AididiaoJP, Foresight News
Основні пункти
· Висока концентрація доходів: у 2025 році Base забезпечив приблизно 71% доходів від організаторів Superchain. Ця тенденція до концентрації зростає, але частка, яку Coinbase платить Optimism, зафіксована на рівні 2,5%.
· Відхилення ціни від екосистеми: токен OP знизився на 93% (від $4,84 до $0,32), тоді як загальна вартість, зафіксована в Base (TVL), зросла на 48% (від 3,1 до 5 мільярдів доларів). Ринок вже зрозумів, що зростання Base не вигідно OP-державцям, але ще не враховує ризик виходу Base з ринку.
· Немає технічних бар'єрів: OP Stack використовує відкритий код MIT, що означає, що Coinbase може в будь-який момент зробити форк. Наразі єдиним зв’язком, який утримує Base в Superchain, є зв’язок на рівні управління, а токен BASE з незалежним управлінням повністю перерве це зв’язок.
· Вразімний альянс: Optimism подарував Base 118 мільйонів токенів OP, щоб забезпечити довгострокове співробітництво, але обмежив їхній голосувальний вплив до 9% від загального пропозиційного обсягу. Це не справжнє зв’язування інтересів, а скоріше міноритарна акція з «опцією виходу». Якщо переговори призведуть до падіння ціни OP, то для Coinbase буде вигідно відмовитися від частки прибутку, яку вони отримували за рахунок цього дару.
L2-мережа Base, що належить Coinbase, в 2025 році здобула приблизно 71% дохід від сортувальника Superchain, але виплатила лише 2,5% з них колективу Optimism. OP Stack використовує відкриту ліцензію MIT, і ні з технічної, ні з юридичної точки зору нічого не заважає Coinbase вимагати переговорів про умови, загрожуючи виходом, або створити незалежну інфраструктуру, яка зробить членство в Superchain формальним. Власники OP залежать від одного контрагента, що створює значні ризики, про які, на наш погляд, ринок ще не зовсім зрозумів.
1. Візьміть 71% прибутку, заплативши лише 2,5% «оплати за оренду»
Оптимізм прийняв умови угоди з Base з припущенням, що жоден з ланцюгів не зможе домінувати в економічному екосистемі Superchain, що призведе до нерівномірного розподілу доходів. Розподіл витрат визначається як 2,5% від дохідності ланцюга або 15% від прибутку ланцюга (дохід мінус вартість газу L1), в залежності від того, що вище. Це здається логічним для співпраці, багатоелементної екосистеми Rollup.
Але це припущення було помилковим. У 2025 році Base згенерувала 74 мільйони доларів США дохід від блокчейну, що становило понад 71% від усіх витрат сортувальників на OP-ланцюгах, при цьому вона виплатила 2,5% лише Optimism Collective. Це означає, що Coinbase отримала в 28 разів більше, ніж вкласти. У жовтні 2025 року TVL Base досягло 5 мільярдів доларів США (зростання на 48% за півроку), ставши першою L2-ланцюгом Ethereum, яка подолала цей поріг. Після цього її перевага тільки зростала.
Механізм субсидій поглиблює цю нерівність. Незважаючи на те, що Base домінує в створенні доходів, основна мережа OP, яка ділиться з колективом 100% прибутку, несе надмірну відповідальність за екологічний внесок. Суттєво, що основна мережа OP субсидує політичну спільноту альянсу, найбільші члени якої вносять найменший внесок.
Куди поділися ці кошти? Згідно з офіційними документами Optimism, доходи від сортувальника надходять у скарбницю Optimism Collective. Наразі скарбниця накопичила понад 34 мільйони доларів США з оплати за Superchain, але ці кошти ще не використовувалися або не були виділені для жодного конкретного проекту.
Уявний «маховик» (вартісне фінансування громадських продуктів → зростання екосистеми громадських продуктів → екосистема створює більше вартості) і так і не почав обертатися. Поточні проекти, такі як RetroPGF та екосистемні стипендії, отримують кошти з додаткового випуску токенів OP, а не з ETH у скарбниці. Це має велике значення, оскільки підштовхує до постановки під сумнів основну пропозицію вартості Superchain. Base щорічно вносить приблизно 1,85 мільйона доларів у скарбницю, але ця скарбниця не дає прямого економічного повернення для ланцюгів, які платять за участь.
Участь у управлінні також пояснює ситуацію. Base оприлюднив "Заяву про участь Base в управлінні Optimism" у січні 2024 року. Після цього не було жодних публічних дій: не було пропозицій, обговорень на форумі, видимої участі в управлінні. Як ланцюг, що внесла понад 70% економічної цінності Superchain, Base явно відсутня в процесі управління, участь у якому вона обіцяла. Навіть власний форум управління Optimism рідко згадує Base. Так звана "спільна система управління" насправді є лише паперовою гарячкою з обох сторін.
Тоже, «вартість» членства в Superchain залишається повністю орієнтованою на майбутнє — майбутню міжопераційність, майбутнє вплив на управління, майбутні мережеві ефекти. Для публічних компаній, які несуть відповідальність перед акціонерами, «вартість майбутнього» важко переконлива, коли поточні витрати конкретні й постійні.
Загалом, це зводиться до таких питань: чи є у Coinbase економічний стимул підтримувати нинішній стан справ? І що станеться, коли вони вирішать, що більше не потребують цього?
2. Можливість «розгалуження» в будь-який момент
Це юридична реальність всіх відносин Superchain: OP Stack — це громадський продукт під MIT-ліцензією. Його може безкоштовно клонувати, форкувати або вдосконалювати хтось у світі, не отримуючи жодних дозволів.
Отже, що змушує ланцюги Base, Mode, Worldcoin та Zora залишатися в Superchain? За документацією Optimism, відповідь — це серія «м’яких обмежень»: право брати участь у спільному управлінні, спільне оновлення та безпека, екологічні фонди, а також легітимність бренду Superchain. Приєднання ланцюгів є добровільним, а не примусовим.
Ми впевнені, що ця відмінність є критично важливою при оцінці ризиків, пов'язаних із OP.
Уявіть, чого втратить Coinbase у разі форку: участь у управлінні Optimism, бренд «Superchain», канал для координації оновлень протоколу.
Подумаємо, що вони зберегли: 100% TVL у 5 мільярдів доларів, усіх користувачів, всі застосунки, розгорнуті на Base, та понад 74 мільйонів доларів прибутку від послідовника за рік.
Щоб «м’які обмеження» працювали, потрібно, щоб Base отримувала від Optimism щось, чого вона не може збудувати чи придбати сама. Проте є докази, що Base вже будує таку незалежність. У грудні 2025 року Base запустила міжланковий міст, який прямує безпосередньо до Solana, використовуючи власну інфраструктуру Coinbase, побудовану на основі Chainlink CCIP, а не залежить від схеми міжланкової взаємодії Superchain. Це свідчить про те, що Base не чекає, поки Superchain розгорне схему міжланкової взаємодії.
Ми не стверджуємо, що Coinbase відгалужиться завтра. Ми хочемо звернути увагу на те, що сам MIT-протокол є повністю зрілим «опціоном на виході», а останні дії Coinbase свідчать про те, що вони активно зменшують залежність від цінності, яку надає Superchain. BASE-токен із незалежним періодом управління завершить цей перехід, зробивши з тих «м'яких обмежень» несуттєві церемоніальні зв'язки.
Для власників OP питання досить просте: якщо єдиним підставою для того, щоб Base залишався в Superchain, є лише поверхневий «екосистемний альянс», то що станеться, коли Coinbase вирішить, що це виступ довше не виправдовує витрат?
3. Переговори, насправді, вже почалися
«Почніть дослідження» — ось таке саме стандартне повідомлення, яке кожен L2 використовує за 6–12 місяців до офіційного випуску монети.
У вересні 2025 року Джессі Поллак оголосив на конференції BaseCamp, що Base «починає вивчати» випуск власного нативного токена. Він обережно додав, що «наразі немає чітких планів», і компанія Coinbase «не має наміру в найближчому майбутньому оголошувати дату випуску». Це варто зазначити, адже до кінця 2024 року Coinbase чітко зазначала, що не має планів створення токена для Base. Це оголошення вийшло через кілька місяців після того, як мережа Ink від Kraken оголосила про плани створення токена INK, що свідчить про те, що конкуренція у сфері токенізації L2 вже змінилася.
Ми вважаємо, що такий спосіб формулювання є також важливим, як і сутність. Pollak описує токен як «потужний важіль для розширення управління, забезпечення відповідності мотивації розробників та відкриття нових шляхів проектування». Ці слова не є нейтральними. Оновлення протоколу, параметри оплати, гранти екосистемі, вибір сортувальника — ось саме ті сфери, які зараз керує управління Superchain. Токен BASE, який матиме владу приймати рішення в цих сферах, перекриється з управлінням оптимізму, а Coinbase здобуде більший економічний вплив.
Щоб зрозуміти, чому токен BASE може фундаментально змінити ситуацію, спочатку потрібно зрозуміти механізм керівництва поточного Superchain.
Optimism Collective має двокамерну структуру:
· Палата токенів (власники OP): голосують за оновлення протоколу, гранти та пропозиції щодо управління.
· Палата громадян (власники монет): голосують за розподіл коштів RetroPGF.
Право на оновлення Base контролюється 2/2 мультисиг-гаманцем, підписантами якого є Base та фонд Optimism — жодна зі сторін не може оновити контракти Base у односторонньому порядку. Після повної реалізації, Рада безпеки буде виконувати оновлення «за вказівкою громадського управління Optimism».
Така структура надає оптимізму спільне керівництво над Base, а не одностороннє. 2/2 мультисигнатурна схема є взаємним обмеженням: Optimism не може нав'язати Base оновлення, які Base не хоче, але Base не може оновити систему самостійно без підпису Optimism.
Якщо Coinbase вирішить піти за прикладом інших токенів губернанства L2, таких як ARB, OP тощо, структурні конфлікти будуть неминучими. Якщо власники BASE проголосують за оновлення протоколу, чиї рішення матимуть перевагу — губернанство BASE чи губернанство OP? Якщо BASE має власний план грантів, то чому розробники Base все ще чекають RetroPGF? Якщо губернанство BASE керує вибором сортувальника, то що залишається від 2/2 мультисигнатури?
Важно, що оптимістичне управління не може перешкодити Base випустити монету, яка перекриває їхній обсяг управління. «Правила ланцюга» встановлюють стандарти захисту користувачів та міжопераційної спроможності, але не обмежують, що може зробити власник ланцюга з власним токеном. Coinbase може випустити токен BASE з повним управлінням протоколом Base завтра, а єдиним засобом протидії у Optimism буде політичний тиск — тобто вже не дуже ефективний «м'який обмежувальний механізм».
Інтригуючим аспектом є обмеження, яким підлягає публічна компанія. Це буде перший випадок, коли випуск монет буде здійснювати публічна компанія. Традиційні випуски монет та розсилки («токен дро») мають за мету максимізацію вартості монет для приватних інвесторів та команди засновників. Але Coinbase несе фідуціарні зобов'язання перед власниками COIN. Будь-який план розподілу монет має підтвердити, що він підвищує вартість підприємства Coinbase.
Це змінює гру. Coinbase не може просто розсіяти токени, щоб максимізувати симпатію спільноти. Їм потрібна структура, яка підніме ціну акцій COIN. Один із способів - використання токена BASE як важеля, щоб переговорити і знизити відсоток виторгу Superchain, таким чином збільшити ретельні доходи Base і, в кінцевому підсумку, покращити фінансові звіти Coinbase.
4. Суперечення щодо «репутаційного ризику»
Найсильнішим аргументом проти нашої позиції є те, що Coinbase — це публічна компанія, яка позиціонує себе як зразок «відповідального та співпрацюючого» суб'єкта крипторинку. Розгалуження OP Stack, щоб економити кілька мільйонів доларів прибутку щорічно, здавалося б, виглядає східливо та погано вплине на її турботливо зберігану репутацію. Цей аргумент варто ретельно врахувати.
Superchain дійсно надає справжню вартість. У своєму дорожньому карті передбачено вбудоване міжланкове спілкування, а загальна вартість зафіксованих активів усіх L2-ланок Ethereum у грудні 2025 року досягла піку на рівні приблизно 55,5 мільярда доларів. Base отримує вигоду від комбінованої працездатності з OP Mainnet, Unichain і Worldchain. Відмова від таких ефектів мережі має вартість.
Крім того, передбачено грант у розмірі 118 мільйонів маркерів OP. Щоб закріпити «довгостроковий союз», Фонд Optimism надає Base можливість отримати приблизно 11,8 мільйона маркерів OP протягом шести років. На момент підписання угоди ця субвенція коштувала приблизно 175 мільйонів доларів США.
Але ми вважаємо, що така аргументація неправильно трактує справжню загрозу. Припущення протилежної сторони — це відкрите й жорстке розгалуження. Натомість більш ймовірним шляхом буде м'яке переговорне врегулювання: Coinbase використовує леверидж токенів BASE, щоб домогтися кращих умов у межах Superchain. Ці переговори, ймовірно, навіть не стануть новиною поза форумом управління.
Розгляньмо ще раз аргумент щодо міжмережевої взаємодії. Base вже використовує CCIP для створення мосту до Solana, незалежно від міжмережевого рішення Optimism. Вони не чекали на міжмережеве рішення Superchain. Вони будують власну міжмережеву інфраструктуру паралельно. Коли ви самі займаєтеся вирішенням проблеми, «спільне оновлення та безпека» стає менш важливим м’яким обмеженням.
Розгляньмо державні пільги OP. Base обмежена в праві голосувати або делегувати ці пільги до 9% від голосувального пропозиційного фонду. Це не глибоке зв’язування, а лише меншинська акція з обмеженим управлінням. Coinbase не може контролювати Optimism, маючи 9%, але і Optimism не може контролювати Base за допомогою цього. За поточних цін (приблизно $0,32), загальна вартість 118 мільйонів пільг становить приблизно 38 мільйонів доларів. Якщо після переговорів ринок знизить доходи Base, що призведе до падіння ціни OP на 30%, збитки Coinbase від цієї пільги будуть незначними порівняно зі знищенням або значним зменшенням розподілу прибутку назавжди.
Зниження 2,5% до 0,5% від щорічного дохідного потоку в 74 мільйони доларів США дасть можливість Coinbase постійно економити понад 1,4 мільйона доларів США щорічно. Натомість, разове зменшення вартості грантів OP на 10 мільйонів доларів США є незначним.
Інституційні інвестори не переймаються політикою Superchain. Їх цікавить TVL Base, обсяг торгів і прибуток Coinbase. Перегляд одного розподілу прибутку не викличе коливань ціни COIN. Це просто з'явиться як звичайне оновлення управління на форумі Optimism і трохи покращить рентабельність L2-бізнесу Coinbase.
5. Джерело доходу з однією опцією виходу
Ми вважаємо, що OP ще не вважається активом, який несе ризик контрагента, але він таки несе цей ризик.
Цей токен знизився на 93% зі свого історичного максимуму у 4,84 долари до приблизно 0,32 долара, а обігова капіталізація становить приблизно 620 мільйонів доларів. Ринок очевидно переглянув ціну OP вниз, але ми вважаємо, що він все ще не повністю врахував структурні ризики, вбудовані в економічну модель Superchain.
Розбіжність на ринку відображає проблему. TVL Base зросла з 3,1 мільярда доларів у січні 2025 року до піку понад 5,6 мільярда доларів у жовтні. Base перемагає, а власники OP ні. Увага споживачів майже повністю зосереджена на Base, і хоча є нові партнери, основна мережа OP залишається відсталою за кількістю звичайних користувачів.
Superchain виглядає як децентралізована колективна система. Однак економічно вона суттєво залежить від одного контрагента, у якого є сильні стимули до переговорів.
Розгляньмо концентрацію доходів: Base внесла понад 71% усіх дохід від сортувальників, належних колективу Optimism. Високий внесок головної мережі OP пояснюється не її швидким зростанням, а тим, що вона ділиться з прибутком на 100%, тоді як Base — або на 2,5%, або на 15%.
Тепер розглянемо асиметричну структуру винагород, якій відчувають власники OP:
· Якщо Base залишається і зростає: OP отримує 2,5% прибутку. Base залишає 97,5%.
· Якщо Base переговорить до ~0.5%: OP втратить приблизно 80% дохід від Base. Найбільший економічний внесок у Superchain стане незначним.
· Якщо Base повністю вийде: OP втратить свій економічний двигун.
У всіх трьох сценаріях простір для росту обмежений, а простір для падіння може бути нескінченним. Ви тримаєте довгий позиційний дохідний потік, а найбільший платник має всі фішки, включаючи опціон на виход з MIT-протоколу та новий токен, який може встановити незалежне управління в будь-який момент.
Ринок, здається, вже врахував те, що зростання Base не може ефективно вплинути на власників OP. Але, на наш погляд, він ще не врахував ризик виходу — тобто можливість того, що Coinbase використає токен BASE як засіб для переговорів про нові умови, або навіть гірше — поступово повністю вийде зі структури управління Superchain.
Клікніть, щоб дізнатися про вакансії в редакції BlockBeats
Ласкайте приєднатися до офіційного спільноти Luntan BlockBeats:
Telegram-канал:https://t.me/theblockbeats
Telegram-група для спілкування:https://t.me/BlockBeats_App
Офіційний обліковий запис Twitter:https://twitter.com/BlockBeatsAsia