Артур Хейс аналізує ризики інфляції штучного інтелекту та прогнозує цільову ціну ETH на рівні 5 000 $ до 2026 року

Цей текст походить від: Arthur Hayes

Перекладено｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Перекладач｜Azuma (@azuma_eth)

На перший погляд, людство вже перетворило природне середовище Землі на зовсім інше. Деякі зміни вражають, інші лякають, але всі вони, без винятку, почалися з ідеї, що виникла в голові одного або кількох еволюційно розвинених приматів — самих людей.

Оскільки мозок щодня має обробляти величезний обсяг інформації, ми постійно створюємо різні нарративи, щоб зробити світ послідовним і значущим. Саме тому нарративи в кінцевому підсумку формують реальність.

Для інвесторів, щоб передбачити майбутні коливання цін на ринку, потрібно розуміти, які «колективні ілюзії» спільно вірять учасники ринку. Одна й та сама компанія, за незмінного майбутнього грошового потоку, може отримати зовсім різні мультиплікатори оцінки лише через те, що ринок вірить у різні історії.

Найпростіший спосіб досягти «переоцінки» (re-rate) компанії, яка раніше була нудною та незацікавлюючою, — це запровадити нову історію, що відповідає сучасним ринковим трендам, щоб інвестори були готові прагнути до неї незалежно від витрат.

Це також викликає головне питання щодо того, чи перебуває ШІ у бульбашці.

Але перед обговоренням штучного інтелекту та бульбашки варто спочатку відповісти на більш фундаментальне питання: «Що саме ми інвестуємо?» — якби ми говорили мовою стосунків, то це було б: «Який у нас стосунок?»

Хоча я і маю певні «луддитські» нахили, ключовим питанням є те, як ринок визначає витрати на штучний інтелект (AI CAPEX) — чи вони відносяться до технологій (Technology), чи до нерухомості (Real Estate)?

Сьогодні домінуюча історія ринку стверджує, що ця інфраструктура штучного інтелекту масштабу в кілька трильйонів доларів відноситься до «технологій», тому вона має отримувати надзвичайно високу оцінку зростання.

Але моя думка зовсім інша. AI CAPEX суттєво є ще однією нудною інвестицією в нерухомість. Єдина відмінність полягає в тому, що на цей раз у центрах даних розміщено не офісні приміщення, а обчислювальну потужність. Ця обчислювальна потужність в кінцевому підсумку породить силіконові форми життя (silicon-based lifeforms), що сприятимуть розвитку людської цивілізації, і її значення може навіть перевищити значення залізничної революції тоді.

Важливо розрізняти «нерухомість» і «обчислювальну потужність», оскільки сьогодні новостворені хедж-фонди, банки, приватні кредитні фонди та навіть уряди помиляються, вважаючи, що надають кредити таким технологічним гігантам, як Apple, а не фінансують нерухомість, як Lehman Brothers.

Я вважаю, що причиною кінцевого лопання інфляції ШІ стане надмірне будівництво центрів обробки даних фінансовими посередниками, а також всі необхідні супутні інфраструктурні компоненти, включаючи енергію, електроенергію та все, що необхідно для навчання та виведення ШІ-чіпів.

Тому штучний інтелект — це більше схоже на кредитний пухир 2008 року, ніж на прибутковий пухир інтернет-буму 2000 року.

Під час інтернет-бульбашки 2000 року більшість інтернет-компаній, що вийшли на біржу, майже не мали доходів, не кажучи вже про прибуток, наприклад Pets.com, тому ця бульбашка суттєво стосувалася проблеми «нездійсненого прибутку» (earnings story).

Але 2008 рік кризи відрізнявся. Справжнім катализатором кризи стало зниження швидкості зростання цін на нерухомість у США, що викликало занепокоєння щодо спроможності банків і фінансових установ погашати активи, забезпечені іпотекою, тому це була криза кредиту (credit story).

Пузырь штучного інтелекту також буде підкорятися подібній логіці. Справжнім поворотним моментом стане не припинення прибутковості лідерів у сфері ШІ, а зниження темпів будівництва центрів обробки даних або зниження прогнозів щодо майбутнього будівництва центрів обробки даних величезними хмарними провайдерами.

Навіть якщо лідери ІІ продовжуватимуть отримувати величезні прибутки, їхні віддалені мультиплікатори (Forward Multiple) скоротяться через зниження очікувань зростання. Першими впадуть ті компанії ІІ, чий кредитний стан найвразливіший і з найвищим рівнем левериджу.

Потім ці ризики швидко передаються на баланси фінансових установ, які тримають велику кількість AI-боро-активів і мають високий рівень левериджу. У кінцевому підсумку уряд знову втрутиться під приводом «національної безпеки», щоб забезпечити, що ці надмірно левериджовані AI-підприємства та пов’язані з ними фінансові установи не розвалиться.

А ці неправильно сконфігуровані капітали в кінцевому підсумку також потраплять на криптовалютний ринок… знову відправивши біткойн на Місяць (to da moon).

Коли хтось стверджує, що ШІ перебуває у бульбашці, мід-були ШІ майже завжди посилаються на «парадокс Джевонса» як аргумент проти. Джевонс вважав, що коли ціна на товар падає, кількість його використання значно зростає, що призводить до подальшого розширення загального ринкового розміру, навіть експоненційного.

Якщо ви вважаєте, що капітальні витрати на ШІ самі по собі означають попит на обчислювальну потужність, то згідно з парадоксом Джевонса, справді немає чого турбуватися. Зі зниженням вартості обчислювальної потужності попит на застосунки, що споживають AI Token, та AI агенти буде зростати експоненційно, тому надання кредитів на інфраструктуру ШІ є прибутковим (money good) бізнесом.

Але я вважаю, що це є неправильним тлумаченням парадоксу Джевонса. Щоб зрозуміти, чому парадокс Джевонса не означає, що весь кредит, що надходить на AI CAPEX, буде відшкодований, розглянемо, що саме робить великий хіперскалер під час будівництва центру обробки даних.

Суть в тому, що спочатку він здійснює проект з розробки нерухомості. Він будує будівлю для розміщення серверних стелажів, а потім закуповує напівпровідникові чіпи останнього покоління для навчання та висновків AI-моделей. Із розвитком промислових технологій — зокрема виробництва напівпровідників — кількість операцій з плаваючою комою (FLOPs), що забезпечується на один кВт·год електроенергії, продовжуватиме експоненційно зростати.

Через кілька років Nvidia, AMD, Intel, Huawei та SMIC випустять нове покоління AI-чіпів, ефективність яких значно перевищить сьогоднішню. Тоді та сама центральна обчислювальна установка зможе виробляти більше ніж у 1000 разів більше інтелекту при меншому споживанні електроенергії.

Це означає, що дві речі можуть бути правдивими одночасно: з одного боку, будівництво фізичних інфраструктур, таких як AI-центри даних, може повністю досягти насичення пропозиції; з іншого боку, споживання AI-токенів все ще може зростати експоненційно.

Отже, справжнє питання, яке варто обдумати: чи ви хочете інвестувати у нерухомість — тобто те, що роблять сьогодні величезні хмарні компанії; чи ви хочете інвестувати у шар застосунків штучного інтелекту (Application Layer)?

Наступним поширеним аргументом биків штучного інтелекту є те, що хіперскалери є одночасно власниками та орендарями. Вони використовують величезні грошові потоки, отримані від бізнес-моделей Web2.0, заснованих на продажу уваги, для забезпечення кредитоспроможності позик на будівництво центрів обробки даних; водночас вони використовують власні здібності ШІ, щоб продавати світові «розумні яблука» з раю.

Якщо ти справді віриш у цю історію, то сподіваюся, що ти володієш їхніми акціями, а не облігаціями. Облігації називаються фіксованим доходом (Fixed Income) не просто так — незалежно від того, наскільки успішною в кінцевому підсумку стане компанія, найкращим результатом для кредиторів буде лише повернення основної суми та невеликий дохід у вигляді відсотків.

Якщо Google через вдале передбачення розвитку ШІ створить революційний продукт, що змінить хід історії людства, і його акції стрімко зростуть, акціонери, звичайно, мають підстави для радісного святкування; але власники облігацій отримають лише свою основну суму.

Навпаки, якщо Google в кінцевому підсумку перетвориться на «арендодавця дата-центрів», що здає в оренду велику кількість вже зношених GPU від NVIDIA, але не отримує достатньо доходів, щоб погасити борги та відсотки, то кредитори зазнають серйозних втрат. Крім того, під сумнівом знаходиться сама вартість дата-центру, заповненого застарілими чіпами.

Фінансовий директор хмарного провідника та фінансові фахівці з Волл-стріт не є дурнями. Вони розуміють, що насправді займаються нерухомістю. Тож їм потрібно знайти «підставних осіб», які вірятимуть, що інвестують у високі технології, а не у нерухомість.

Ці покупці, включаючи страхові компанії, що входять до великих альтернативних інвестиційних груп, таких як Apollo, а також податкові платники всіх країн, які в кінцевому підсумку мають оплатити приховану гарантію уряду щодо кредитів на основі ШІ.

Якщо уважно проаналізувати фінансові звіти, навмисно написані складною мовою, то виявиться — величезна кількість боргів, випущених для фінансування AI CAPEX, майже повністю розміщена поза балансом (off balance sheet) і майже не має чіткого зв’язку з основними прибутковими бізнес-напрямками, що підтримують оцінку акцій.

Як ми визначаємо AI CAPEX, визначає, як ми розуміємо весь інвестиційний цикл у сфері ШІ. Саме ця історія пояснює, чому відбувається серйозне неправильне розподілення капіталу, а також чому розмір цієї інфляції може перевищити розмір залізничної інфляції тих часів.

Ще важливіше, оскільки інвестиційний пухир у сфері ШІ — це пухир кредиту, а не прибутку, у разі виникнення кризи уряд обов’язково втрутиться, щоб врятувати останніх покупців, які помилково купили традиційний нерухомісний борг як акції нових технологій.

Не думайте, що бичий ринок штучного інтелекту закінчився через корекцію в останній час на секторі ШІ, особливо на високолівереджованих ринках, таких як Корея. Навпаки. Справжній божевільний «фінальний етап» (blow-off top), можливо, лише почався.

Того тижня ФРС мала можливість відповісти на інфляцію, яка за всіма показниками залишалася вище за трендовий рівень, підвищивши відсоткові ставки, але вона вирішила залишити їх без змін, навіть коли колишній голова Боллвілл проголосував за збереження відсоткових ставок на поточному рівні.

Тоді, для тих, хто був забутий ринком і змушений важко боротися в боковому медв’ячому ринку, чи добре чи погано AI-розподілення кредитів — це взагалі має значення? Значення має те, що воно вирішує, яким чином, чому та скільки грошей у майбутньому уряди країн будуть друкувати, щоб заповнити фінансові дірки, викликані неконтрольованими інвестиціями в AI CAPEX.

Наступний матеріал цієї статті буде розглядати цю теорію та пояснюватиме, чому уряду нарешті доведеться вибрати друкування грошей для врятунку ринку.

Зі зниженням темпів зростання AI CAPEX при одночасному продовженні розширення кредитних обсягів, біткоїн завершить формування дна і розпочне довгостроковий підйом. Коли політики нарешті усвідомлять, що очікувана ними зростання AI GDP є просто ще однією звичайною нерухомісною бульбашкою, вони будуть змушені запустити монетарну розслаблювальну політику, масштаб якої перевищить навіть глобальний фінансовий кризис 2008 року (GFC).

А в кінцевому підсумку це сприяє подоланню біткоїном межі в 1 мільйон доларів США і навіть вище.

Я завжди маю нагадувати собі: «Інвестування стосується не самого зростання, а прискорення зростання».

Іншими словами, ми звертаємо увагу на другу похідну (Second Derivative) — чи прискорюється зростання, чи сповільнюється.

Це дійсно логічно. Коли актив перебуває на етапі прискореного зростання, люди постійно створюють історії про його безмежні можливості майбутнього. Тому на ринку з’являються такі гучні заяви, як: «Я краще виграю від банкрутства одного з великих хмарних провайдерів, ніж пропущу можливість створити AGI (загальний штучний інтелект)».

Проте будь-який ріст рано чи пізно входить у фазу сповільнення. Проблема полягає в тому, що ціни більшості активів зазвичай підкоряються такому закону:

• Етап прискореного зростання: ціна постійно досягає нових рекордів;
• Етап уповільнення зростання: ціна коливається в діапазоні;
• Ціна справді починає падати лише після того, як сам ріст (тобто перша похідна) стає від’ємним.

Ніхто не може точно передбачити, скільки триватиме період між початком уповільнення зростання та справжнім переходом до негативного зростання, але багато інвесторів, включаючи мене, неосвідомлено вважають — навіть якщо зростання вже почало повільнятися, ціни на активи все ще можуть зростати безмежно.

Якщо інвестиційна бульба штучного інтелекту за своєю суттю є кредитною бульбою, то значення другої похідної стає ще більш вагомим. Бо вся суспільство готове постійно фінансувати CAPEX у сфері ШІ, спираючись на припущення — обсяги інвестицій у ШІ завжди будуть зростати з прискоренням.

Коли це прискорення зникне, подальше збільшення боргу стане все більш небезпечним, але насправді, ніхто не знає, коли треба зупинитися, поки не отримає справжнього удару.

Або чекайте на фінансову кризу; або чекайте, поки «Кені Г.»（примітка Odaily Planet Daily: тут мається на увазі Кен Гриффін, який недавно купив позиції «бога штучного інтелекту» за низькою ціною） не забере ваші активи на дні ринку.

Тому, навіть якщо темпи інвестицій вже почали сповільнюватися, обсяги кредитування зазвичай продовжуватимуть зростати. Лише тоді, коли бюджети AI CAPEX справді почнуть зменшуватися, ринок переживе той класичний момент «Вілі Е. Койота» — коли персонаж вже вибіг за межі скелі, але не усвідомлює цього, доки не дивиться вниз і не бачить, що під ним немає ґрунту, після чого миттєво падає.

Тоді ринок почне розуміти, хто саме через утримання великої кількості сміттєвих боргів AI CAPEX потрапив у надмірне плече.

Давайте застосуємо цю логіку до американського кредитного кризису 2008 року. Моєю улюбленою курсом під час навчання в університеті було дослідження житлової політики США та ринку іпотечних позик. Викладач курсу раніше працював заступником міністра житлової політики під час адміністрації Клінтона. До того ж, я відвідував цей курс весною 2008 року — саме в той час, коли Bear Stearns руйнувався, що було дуже актуальним.

Основна ідея цього курсу полягає в тому, що уряд постійно заохочував все більше людей купувати житло, щоб досягти соціальної справедливості через мету «домів для всіх», що призвело до постійного розширення кредитування. Однак до 2006 року багато перших покупців житла вже не мали змоги платити щомісячні виплати після перезагрузки процентних ставок. Єдиним умовою для продовження виплат було те, що ціни на нерухомість мали продовжувати зростати все швидше і швидше.

Звичайно, я досі чекаю, що уряд виконає обітницю щодо моїх «сорока акрів землі та мула» (історична обітниця компенсації землі в США). Якщо так, то краще просто друкувати гроші та будувати будинки.

Наведена нижче чотирипанельна ілюстрація показує:

• S&P 500
• Американські будівельні кредити та будівельна діяльність;
• Індекс цін на нерухомість Case-Shiller по всій США.

До кінця 2005 року темпи зростання цін на нерухомість у США почали сповільнюватися, що відповідало піку реальних витрат на будівництво (помаранчева лінія на першому графіку). Однак кредити на нерухомість (фіолетова лінія) продовжували надходити на ринок, доки ринок акцій не досяг вершини і не почав легку корекцію.

З 2006 по 2007 рік можна назвати «безлюдною зоною» перед початком кризи: ціни на нерухомість все ще зростали, але темпи зростання постійно сповільнювалися; потім ринок акцій досяг піку в середині 2007 року (рижева пунктирна лінія на графіку); справжній «момент Віллі Вовка» відбувся в серпні 2007 року — коли три кредитні хедж-фонди BNP Paribas збанкрутували; після цього криза поступово поширювалася, і нарешті в вересні 2008 року зруйнувала Bear Stearns і Lehman Brothers… А до цього індекс S&P 500 вже впав приблизно на 50% від свого піку.

Справжньою причиною фінансового краху стало те, що інвестори нарешті зрозуміли, хто володіє цими отруйними «франкенштейнськими» фінансовими деривативами. В кінцевому підсумку уряду довелося одночасно взяти на себе борги та акції цих інституцій, щоб уникнути нової великої депресії.

Це дуже важливо, оскільки під час обговорення того, як уряди врятували галузь ШІ, ця логіка буде знову піднята.

Другий графік також варто врахувати. Він показує початок неправильного розподілу капіталу — саме тоді, коли зростання цін на нерухомість почало сповільнюватися. Якщо нові кредити все ще використовувалися для будівництва додаткового житла, проблема не була б критичною, але якщо вся система почала залежати від узяття нових позик для погашення старих, ризики почали накопичуватися. Саме зростання співвідношення будівельних кредитів до витрат на будівельні інвестиції є найкращим проявом цього процесу.

Тепер застосуйте ту саму аналітичну рамку до ІІ. Ключовими змінними тут є плани капітальних витрат компаній.

Сьогодні ринок вважає, що нерухомість (тут мається на увазі ШІ) — це технології; чим більше інвестицій у технології, тим вищий прибуток у майбутньому. Тому ринок нагороджує хмарних гігантів, які оголосили про збільшення бюджету капітальних витрат, піднімаючи ціни на їхні акції.

Я передбачаю, що темпи зростання AI CAPEX почнуть сповільнюватися з середини до кінця 2027 року, а до 2028 року ринок очевидно перейде у «фазу сповільнення зростання».

Тим часом відбувається суперечливе явище: хоча темпи зростання CAPEX починають спадати, обсяги кредитів, що надходять до AI, продовжують збільшуватися. Причина полягає в тому, що кредитори вважають, що інвестують у технології, а не у нерухомість. Крім того, уряди різних країн постійно підкреслюють необхідність зайняти провідну позицію у глобальній боротьбі за штучний інтелект, тому продовження фінансування всіх проектів, пов’язаних з CAPEX у сфері AI, здається найбільш логічним вибором.

Отже, 2027 рік стане «безлюдною зоною», подібною до 2006–2007 років. Поточна значна корекція акцій ІШ — це лише нормальна поправка на ринку зростання. Справжній пік ІШ-пухлини настане наступного року.

Після цього ринок почне винагороджувати великих провідників хмарних обчислень, які першими вийшли з гонки озброєнь і добровільно скоротили бюджети CAPEX. На відміну від початкової фази бульбашки з 2022 по середину 2026 року, майбутні великі провідники хмарних обчислень все складніше зможуть фінансувати інвестиції в ІШ за рахунок власного вільного грошового потоку. Їм доведеться більше полагоджуватися на випуск облігацій та додаткове розміщення акцій для залучення коштів.

Тиск на баланс також змусить керівництво серйозно задуматися: «Чи варто далі брати позики для будівництва нових центрів обробки даних, щоб розмістити ще більше чипів, які постійно втрачають вартість?»

Принаймні для американських гігантів хмарних обчислень, китайські передові моделі ШІ, які є дешевшими, але мають майже таку саму продуктивність, повністю розсіють їхні уявлення про «богів на кремнії». Після всього, якщо дві продукти мають однакову якість або трохи гіршу, більшість людей виберуть дешевший.

Зі зростанням кількості інтелекту, що виробляється на кіловат-годину AI-чіпами, та постійним зниженням вартості кожного токена під тиском конкуренції з Китаю, розумний CFO хмарного провайдера не буде далі погіршувати свій баланс, лише задля будівництва додаткових центрів обробки даних.

Навіть згідно з парадоксом Джевонса, попит на AI Token у кінцевому підсумку зазнає вибухового зростання, але це зростання відбувається занадто повільно, щоб компенсувати негативний вплив великої кількості боргів, випущених кілька років тому. У кінцевому підсумку ринок спочатку покарає учасників з найгіршою кредитною історією. Тоді люди справді усвідомлять, скільки капіталу було витрачено геть марно під час цієї хвилі інвестицій у AI.

Я не можу передбачити, який із гігантів хмарних обчислень першим переборщить і викличе масовий вигук інвесторів у облігаціях: «О, боже!»

Однак, перш ніж обговорювати, чому банки, навіть знаючи про величезні ризики інвестування в ШІ, все ще змушені продовжувати надавати кредити, спочатку подивіться на цей графік. Він показує порівняння між обсягом CAPEX-інвестицій, які величезні хмари вже обіцяли зробити, і їхніми готівковими залишками на балансі.

Основою всієї історії про штучний інтелект і бичий ринок є плече в розмірі десятків трильйонів доларів. Одна з цих компаній рано чи пізно впаде з небес, як колись вважався генієм штучного інтелекту Лепольдом Ашченбреннером. Відмінність лише в тому, що на цей раз їх не врятує ніхто з жадібних та нервових хедж-фондів Уолл-стріт, а лише друкувальний верстат у руках Варша та міністра фінансів США Бессента.

Багато хто вважає, що зростання AI CAPEX скоро сповільниться, що означає, що AI-пінна близька до кінця. Якщо це справді так, чому банки продовжують видавати кредити?

Причина дуже проста: по-перше, тому що це прибутково; по-друге, тому що уряд хоче, щоб вони це робили; по-третє, тому що вони знають, що навіть якщо позики в кінцевому підсумку перетворяться на просрочені, уряд втрутисться, щоб допомогти.

Луї-Венсан Гав з Gavekal Research на минулому тижні опублікував цікаву статтю. Він вважає, що політика Волша насправді ґрунтується на дуже простій логіці — свідомо робити криву дохідності більш крутішою (Steepen the Yield Curve).

Це має дві переваги. По-перше, це робить кредитування банками більш прибутковим; по-друге, воно також дозволяє за допомогою інфляції поступово зменшити величезне бремя боргу США.

В кінцевому підсумку банки постійно створюють нові кредити, тобто створюють нові гроші. Ці додаткові кошти будуть фінансувати повернення виробництва до США (Re-industrialization), а також продовжуватимуть підтримувати розвиток штучного інтелекту. Ця ідея повністю збігається з «економікою Гамільтона» (Hamiltonian Economics), яку міністр фінансів Бейсент неодноразово згадував останнім часом.

Якщо керуватися всіма об’єктивними економічними показниками, ФРС на останній зустрічі з політики грошей мала підвищити ставки, але насправді вона цього не зробила. Навпаки, після цього довгострокові дохідності державних облігацій швидко стрімко зросли.

• Odaily: Доходність 30-річних облігацій США швидко зросла після того, як ФРС вирішила не змінювати ставки.

Багато людей вважають, що це була політична помилка ФРС, але з точки зору банків це справді небесний дар.

Причина проста. Банки майже можуть фінансуватися за вартістю федеральної процентної ставки (Fed Funds Rate), а ФРС намагається утримувати цю ставку на рівні, нижчому за номінальний економічний ріст і навіть нижчому за реальну інфляцію.

Потім банк надає кошти у вигляді довгострокових кредитів розробникам AI-центрів даних, підприємствам з видобутку рідкоземельних елементів, військовим виробникам тощо. Чим крутіша крива дохідності, тим вищий чистий процентний маржин (Net Interest Margin), який може отримати банк.

А як показано на нижченаведеному графіку обсягів позик для бізнесу та промисловості, банки мають більше стимулів продовжувати створення нових грошей шляхом надання позик.

• Odaily: Біла лінія — це різниця між дохідністю 10-річних облігацій США та ефективною ставкою федеральних фондів (відображає похилість кривої дохідності); жовта лінія — залишки комерційних і промислових позик американських комерційних банків.

З політичної точки зору це є постійною політикою ФРС. Навіть якщо міністерство юстиції уряду Трампа проводило розслідування або навіть пред’являло звинувачення деяким членам Ради ФРС (наприклад, Лісі Кук і Бауеллу), ці члени з правом голосу продовжують підтримувати утримання короткострокових процентних ставок на негативному реальному рівні.

Тобто Варш насправді вже має «союз добровольців», до якого входять як люди з лагеря Трампа, так і ті, хто раніше сильніше всього постраждав від «синдрому травми від Трампа» (TDS) і досі залишаються в системі.

З погляду грошово-кредитної політики, недавні дії ФРС дозволили міністру фінансів Бессенту випускати короткострокові казначейські облігації (T-Bills) з дохідністю нижчою, ніж номінальний темп економічного зростання. Якщо ринок не зможе поглинути щотижневий величезний обсяг випуску казначейських облігацій, RMP (Reserve Management Program) заповнить розрив у попиті шляхом друку грошей.

Щоб знизити дохідність довгострокових державних облігацій, які «не слухаються» і продовжують зростати, Бессент може застосувати викуп державних облігацій (Buyback) — спочатку випустити короткострокові державні облігації, які монетизуються ФРС, а потім використати ці кошти для викупу 10-річних або 30-річних державних облігацій, щоб знизити довгострокові відсоткові ставки.

Варто зазначити, що Ваш, який завжди виступав за скорочення балансу ФРС, зараз не має жодних намірів обмежити або призупинити розширення балансу проекту RMP. Все це — просто вистава, що відбувається на газоні Білого дому.

Якщо ви є офіцером з кредитування в банку, який є «занадто великим, щоб провалитися» (TBTF), і бажаєте отримати підвищення та збільшення зарплати у майбутньому, ви майже напевно схвалите кредитні запити, що стосуються «ключових галузей», таких як ШІ, військова промисловість тощо.

Причина проста. Це не лише збільшує прибуток банків, а й відповідає політичній орієнтації ФРС та Міністерства фінансів. Навіть якщо остаточні позики справді стануть неплатоспроможними — а з математичної точки зору така ймовірність досить висока — уряд швидко застосує “ракетний” (Bazooka-sized) пакет допомоги.

Тут майже немає ризику падіння. Ось як насправді працює так зване «оконне керівництво» (Window Guidance) у США.

Я вважаю, що угоду між казначейством і ФРС версії 2026 року вже тихо відбулася, просто її не оголосили офіційно. Інакше, як ще можна визначити поточну ситуацію?

• ФРС зберігає негативну реальну процентну ставку;
• ФРС друкує гроші для покупки казначейських білетів, випущених Міністерством фінансів;
• Міністерство фінансів закликає банки надавати кредити ключовим галузям;
• Якщо кредит виникне проблема, уряд знову візьме на себе відповідальність через неявні гарантії.

Якщо це ще не співпраця фіскальної та монетарної політики, то я не знаю, що ще можна назвати так. Тому зараз я дуже оптимістично налаштований щодо ринку — масштабна друкування грошей ще далеко не закінчилася.

Зараз давайте трохи більше уяви. Припустимо, що уряд США не лише врятує банки після кризи, а й активно купує акції компаній з ІІ ще на початку її проявів. Піс一切-таки, фантазійні дослідження завжди цікаві.

Насправді, допомога AI в епоху Трампа вже розпочалася. Під приводом «національної безпеки» та «конкуренції між США та Китаєм» уряд США вже почав брати позики та безпосередньо купувати акції компаній у так званих «ключових галузях», таких як рідкоземельні елементи та напівпровідники.

Це суттєво є операцією з підсилення ліквідності долара, яку також можна розглядати як акційну версію QE (Equity QE). Бо ці долари, які раніше просто лежали на рахунках уряду, були безпосередньо введені на фінансові ринки.

Наведено кілька прикладів, коли уряд США безпосередньо володіє акціями відповідних компаній за рахунок коштів, запозичених за законом CARES Act, законом CHIPS Act та бюджетом Міністерства оборони.

На жаль, для таких криптоінвесторів, чия багатство повністю залежить від змін у масштабах друку грошей, за теперішньої правової системи уряду залишилося дуже мало простору для продовження подібних інвестицій у акції.

Однак уряд Трампа та міністр фінансів Бесент вже чітко продемонстрували позицію: якщо це дозволено законом, вони не засумніваються використати позичені кошти для покупки акцій ШІ.

Отже, виникає нове питання: чи існує спосіб друкувати гроші та купувати акції ШІ, перш ніж виникне криза, і при цьому не отримувати схвалення конгресу?

Відповідь — так! І саме це найцікавіше.

Згідно з Законом про Федеральну резервну систему (Federal Reserve Act), у випадках так званих «надзвичайних і термінових обставин» (Emergency and Exigent Circumstances) ФРС може безпосередньо друкувати гроші та надавати безлімітні кредити ліквідності спеціальним цільовим підприємствам (SPV), створеним Міністерством фінансів США.

Під час фінансової кризи 2008 року та пандемії 2020 року Міністерство фінансів використовувало Фонд стабілізації валютного курсу (ESF) для підтримки акцій з першою втратою, після чого Федеральна резервна система надавала позики цьому SPV для придбання різноманітних фінансових активів з метою стабілізації ринку.

Наразі на рахунку ESF залишається приблизно 28 мільярдів доларів США. Бессент повністю може використати ці кошти як початковий капітал для нової SPV, зберігаючи аргумент щодо забезпечення національної безпеки ШІ.

Згідно з минулою практикою, ФРС зазвичай була готова надавати SPV максимальний ліверидж у 10 разів. Це означає, що Бессент теоретично може залучити близько 280 мільярдів доларів США для інвестування в AI-компанії, які ще не отримують прибутку. Звичайно, порівняно з теперішніми AI-компаніями, ринкова капіталізація яких становить десятки мільярдів доларів США, 280 мільярдів доларів США насправді не є «важкою артилерією».

Тоді чи можна далі масштабувати це? Наприклад, чи може казначейство створити SPV без будь-якого буферу власного капіталу першого втрати, щоб ФРС могла безмежно надавати позики? Технічно це можливо, але це означатиме, що ФРС зазнає величезного політичного тиску — адже зовнішній світ вважатиме, що вона фактично таємно проводить безмежне кількісне послаблення акцій (Equity QE).

Тоді ФРС справді турбується політичним тиском?

Відповідь така: і важливо, і не важливо. Новий голова Ваш так підкреслював, що ШІ швидко стане дивом підвищення продуктивності США. Іншими словами, з ідеологічної точки зору, він сам вірить у велику історію, яку малюють підприємці у сфері ШІ.

Якщо Трамп сказав йому, що для врятування Сема Альтмана та OpenAI уряд повинен безпосередньо ввійти на ринок і купити акції. Причина в тому, що на ринку вже не залишилося достатньо багато роздрібних інвесторів, які готові витрачати реальні гроші на покупку передової штучного інтелекту компанії, яка ще не отримує прибутку; тоді як Anthropic, заснована Даріо Амодеї, вже отримує прибуток і має кращу продуктивність моделей.

Тоді Вашш, найімовірніше, без коливань виконає це. Звичайно, згідно з процедурою, для схвалення кредиту SPV все ще потрібно, щоб ще три члени ради ФРС проголосували за. Але враховуючи, що на останньому засіданні з політики відсоткових ставок, включаючи Кук, Бауелла та інших, вже підтримали Вашша (підтримка збереження відсоткових ставок на поточному рівні), я майже не бачу жодних суттєвих перешкод, якщо Вашш справді спрямує ФРС цим шляхом.

В кінці кінців, особистий прибуток з інвестицій на акційному рахунку завжди переконливіший, ніж теоретичні занепокоєння щодо того, чи варто друкувати гроші.

Якщо міністерство фінансів використовує надруковані гроші для підтримки випуску нових акцій AI-звіздами, які збираються вийти на ринок, то воно фактично здійснює попереднє реалізування нереалізованих прибутків ранніх інвесторів та співробітників. Це найчистіша форма «створення ліквідності» (Liquidity Creation).

Цей капітал взагалі не існував до того, як уряд вступив на ринок, щоб підтримати ціни. Саме готовність уряду надавати попит на первинні ринкові оцінки, які й так не мали логічного підґрунтя, дозволила цим бухгалтерським багатствам справді «перетворитися на готівку».

З точки зору бухгалтерського обліку уряд може отримати дві переваги.

По-перше, якщо будь-яка AI-компанія має підтримку уряду, інвестори збігаються сюди масово. В кінці кінців, разом із тими, хто має друкувальні преси, грати на акціях майже завжди приносить прибуток, принаймні на початковому етапі. Тому цей SPV швидко накопичує величезні нереалізовані прибутки (Unrealized Gain). Трамп може легко представити ці нереалізовані прибутки як “прибуток” уряду, навіть стверджуючи, що вони теоретично можуть компенсувати бюджетний дефіцит. Якщо AI справді є найважливішою технологічною революцією в історії людства, то лише за рахунок нереалізованих прибутків на ринку акцій, з бухгалтерської точки зору, вони можуть “знищити” весь американський бюджетний дефіцит.

Друге, ті мільйонери, мільярдери та трильйонери, які з’явилися через це, повинні сплачувати федеральний і штатний податок на капітальний прибуток при продажу акцій. Ці додаткові податки також зможуть зменшити дефіцит бюджету, дозволити уряду зменшити боргові зобов’язання та далі стверджувати, що відношення боргу США до ВВП вже знизилось. Принаймні на початку ринок облігацій повірить цій історії, тому дохідність державних облігацій знизиться, а ринок винагородить уряд за цей «бухгалтерський фокус».

Проте я маю підкреслити, що Трамп не винайшов алхімічний камінь (Philosopher's Stone). Він просто відтермінував проблему, сподіваючись, що в кінці кінців її вирішить наступна адміністрація — краще ще й республіканська.

Чому ця модель неодмінно призведе до катастрофи? Ми можемо провести простий мисловий експеримент. Припустимо, ви хочете за одну ніч стате мільярдером і не бажаєте робити ніякої роботи. Тому ви витрачаєте кілька тисяч доларів, щоб зареєструвати компанію, випустивши загалом 1 000 000 001 акцію.

Потім ти продавав 1 акцію своїй матері за 1 долар. Оскільки остання угодова ціна становила саме 1 долар, то з бухгалтерської точки зору ваші ще 1 мільярд акцій оцінюються в 1 мільярд доларів. Потім ви приходите до банку з цією «багатством» і намагаєтеся отримати кредит у розмірі 100 мільйонів доларів, щоб купити розкішний будинок, Lamborghini та інші розкішні речі. Банк прямо сказатиме вам: «Навіть не думайте».

Ви будете відчувати перепону. Бо на вашу думку, коефіцієнт співвідношення вартості кредиту до вартості забезпечення (LTV) цього кредиту становить лише 10%, і ризик очевидно низький, але відповідь банку проста:

Якщо в майбутньому доведеться продати ці акції, щоб погасити кредит, на ринку взагалі немає ліквідності.

Та сама логіка застосовується і до AI SPV. Якщо SPV вже став найбільшим окремим акціонером найбільшої AI-компанії, а інші інвестори купують акції лише через присутність уряду, то з моменту, коли уряд вирішить вийти, на ринку не знайдеться справжніх покупців. Більше того, коли політики — наприклад, Ро Ханна, Ненсі Пелосі та інші — почнуть продавати акції, усі інвестори намагатимуться продати ще раніше, ніж уряд, і тим самим усі «бухгалтерські прибутки», призначені для «погашення державного боргу», миттєво зникнуть. Вони перетворяться не лише на реальні збитки, а й додадуть до державного боргу.

Ще гірше, міністерству фінансів у майбутньому все одно доведеться повернути гроші, позичені у ФРС. Тому для цього SPV це насправді інвестиція, яку можна лише купувати, але не продавати. ФРС може лише постійно продовжувати термін дії кредитів SPV (Roll Over), щоб забезпечити, що ніколи не буде викликано додаткової маржі (Margin Call).

В кінцевому підсумку, для підтримки всієї системи розширення балансу ФРС стане постійним.

Проте це не проблема, яка турбує Трампа, бо в політичному плані він виграв з обох боків: з одного боку, американські AI-компанії, які ще не отримали прибутку, отримали фінансування, щоб продовжувати конкурувати з Китаєм; з іншого боку, облікова «багатство», створене штучним інтелектом, сприяло зростанню податкових надходжень і стимулювало поточну економічну діяльність.

Тим часом нереалізовані прибутки разом із додатковими податками створюють ілюзію, що частка американського боргу в ВВП зменшується. Тому ринок готовий продовжувати позичати гроші уряду США за нижчими відсотковими ставками.

Уряд США повністю може зробити це зараз, щоб запобігти розколу інфляції штучного інтелекту. Звичайно, він може чекати, поки темпи зростання CAPEX у сфері ШІ сповільнються, а ринок почне масово продавати акції ШІ, і тоді втрутитися для стабілізації ринку.

Оскільки уряд США вже почав безпосередньо купувати акції компаній, чому б не купувати їх більше? Поєднавши «банківське регулювання кредитування» з «безпосереднім купівлею урядом акцій ШІ», теоретично можна забезпечити, щоб криза довіри до ШІ ніколи не відбулася. Принаймні — не до президентських виборів у США у 2028 році.

Хтось може запитати: якщо з 2022 року було надруковано стільки грошей, чому біткоїн ще не подолав 126 000 доларів США? Не хвилюйтеся, у наступному розділі ви дізнаєтеся відповідь.

Дно попереднього циклу виникло після того, як ринок виявив, що білий хлопець Сем Банкман-Фрід крав кошти клієнтів FTX, і CZ допоміг і сприяв цьому виявленню.

Тим часом, ChatGPT був запущений у комерційних цілях, і хвиля ШІ почалася.

З жовтня 2023 року у США змінився ліквіднісний контекст: через постійний витік коштів з інструменту обернених репо (RRP) ліквідність долара почала зростати. Після цього почали зростати банківські кредити та державні позики. Біткойн відповідно зростав і досяг піку в жовтні 2025 року; однак він не продовжив зростання, збільшившись лише приблизно вдвічі порівняно з попереднім історичним максимумом, оскільки ліквідність фіатних валют була поглинута кредитами та акціями, пов’язаними з ШІ.

Зі збільшенням витрат на капітал (CAPEX) у сфері ШІ, що поглинають всю доступну ліквідність у фіатній валюті, біткойн — це, здавалося б, очевидно після того, як це сталося — впав на 50%.

У середині 2026 року середовище ліквідності зміниться на протилежне. У наступні 18 місяців темпи зростання оголошених капітальних витрат на ІІ будуть поступово знижуватися, але канали кредитування банків і урядів лише починають створювати долари та спрямовувати їх у галузь ІІ.

Якщо банки не зможуть виконати свою «патріотичну обов’язковість» і продовжувати надавати кредити, уряд активно змусить їх надавати кредити штучному інтелекту. Якщо це все ще не вдасться, уряд зменшить ризики банків щодо надання кредитів галузі штучного інтелекту шляхом надання акційного підтримки певним компаніям ШІ та таких угод про закупівлю, як у Intel та IBM.

Біткойн досягне дна на початковому етапі цього циклу кредитного дисбалансу; процес фінансування ШІ — коли кількість доларів і юанів, що прагнуть до високоякісних ШІ-проектів, перевищує реальну кількість справді якісних проектів — в кінцевому підсумку призведе до неправильного розподілу капіталу.

Написавши цю статтю в кінці липня 2026 року, я не знав, на якій ціні біткоїн досягне дна; можливо, дно вже настало.

Ринок потребує часу, щоб перетравити занепокоєння, пов’язані з продажем біткойнів Strategy (раніше MicroStrategy). Разом з тим, ринку потрібно знайти нову історію: якщо Strategy не зможе продовжувати випуск акцій або не знайде інвесторів, які куплять його привілейовані акції та використають ці кошти для подальшого купівлі біткойнів, чому біткойн все ще може зростати?

Можливо, біткоїн деякий час буде коливатися в діапазоні від 60 000 до 70 000 доларів США, а потім може опуститися до 50 000 доларів США. Однак протягом усього цього процесу розтрати капіталу на штучний інтелект продовжуватимуть прискорюватися, що закладе основу для формування дна біткоїна та подальшого повільного зростання.

Якщо моя думка правильна — тобто справжній обсяг капітальних витрат на AI-проекти з реальною цінністю менший за обсяг кредитів, що надходять до сектору «AI» — тоді ціна bitcoin в кінцевому підсумку відобразить цю надлишкову ліквідність. Це допоможе bitcoin закріпитися, навіть якщо такі компанії з цифровими активами, як Strategy, більше не зможуть купувати bitcoin способом, що збільшує вартість bitcoin на акцію (Bitcoin-per-share accretive), через ринки акцій і корпоративних облігацій.

Я буду постійно спостерігати за кількома показниками, щоб перевірити цю логіку:

• Чи уповільнюється зростання капітальних витрат на штучний інтелект;
• Чи збільшився обсяг кредитування з використанням ШІ;
• Чи збільшують гіпермасштабні хмарні компанії зовнішні зобов’язання.

Якщо ми ввійдемо в етап капітальних витрат під час циклу AI-кредитного буму, то наступне питання: що зроблять регулятори та уряди? Вони розпочнуть друкування грошей заздалегідь? Чи зачекають, поки не виникне остаточна криза через відсутність політичного простору, а потім втрутяться за допомогою програм врятування?

На щастя, поки ми тримаємо біткойн без плеча, нам не важливо, коли настане порятунок. Ми знаємо, що через спотворення державних стимулів вони в кінцевому підсумку завжди виберуть друкування грошей для порятунку системи. Хвилі кредитування на капітальні витрати в сфері ШІ зараз досягли розміру, що відповідає частці залізничного будівництва в ВВП того часу. Це означає, що масштаб неправильного розподілу капіталу перевищив розмір кризи субприм-кредитів у США.

Тому майбутній обсяг врятування перевищить десятки трильйонів доларів, надрукованих ФРС та головними центральними банками світу з 2009 по 2013 рік. Біткоїн виник саме як відповідь на «невідповідальні врятування банків» під час кризи субпримівних кредитів. Якщо добре подумати, це дуже дивовижна річ. І на цей раз біткоїн вже існує, і він може здійснити мрію багатьох — зростати до 1 мільйона доларів і навіть більше.

Враховуючи поточний поганий стан ринку криптовалютного капіталу, важко уявити таке майбутнє. Але на мою думку, саме це створює цікаві асиметричні можливості. Maelstrom вже тривалий час має велику кількість біткоїнів.

Крім біткоїна, яким новим нарративом протягом наступних шести місяців може бути підтриманий ріст токена з великою капіталізацією? Ефір — це найбільш ненависний і найбільш забутий токен з великою капіталізацією на ринку. Він навіть не подолав історичний максимум у 5000 доларів США 2021 року, тоді як більшість токенів з десятки за капіталізацією вже подолали цей рівень.

На мою думку, наступним наративом стануть корпоративні RWA (реальні світові активи) ланцюги, подібні до Robinhood, які використовуватимуть налаштовувані Layer2 Ethereum, подібні до Arbitrum. Ethereum стане рівнем розрахунків цінних паперів для цих ланцюгів. Тому, навіть якщо справжній дохід від Gas, що надходить до Ethereum, становить невелику частину всієї системи, ETH залишається тим криптовалютним активом, що рухає «токенізацію всього».

Я критик RWA. Maelstrom постійно отримує велику кількість спам-пропозицій фінансування, де команди стверджують, що вони візьмуть участь у хвилі токенізації активів, але з іншого боку, традиційні фінанси (TradFi) дуже люблять обговорювати: «У майбутньому всі активи будуть токенізовані й працюватимуть на приватному чи публічному ланцюзі».

Я щиро вірю, що якщо це майбутнє дійсно настане, то ці TradFi RWA проекти повинні працювати на публічних блокчейнах. Використання Arbitrum Robinhood для запуску власного блокчейну зменшить професійні ризики для фахівців з TradFi — вони зможуть скопіювати ту саму модель і в кінцевому підсумку створити рішення на основі Ethereum.

Цей сценарій дуже сильний. ETH, як мусорна монета, є другим за ринковою капіталізацією криптоактивом і існує з 2015 року, тому він має ефект Лінді, другий за величиною після біткойна (тобто чим довше актив існує, тим вища ймовірність його подальшого існування). Крім того, Том Лі з Bitmine надав підтримку інституційним інвесторам щодо включення ETH у портфелі, що дозволяє фандаментам робити ставки на тенденцію токенізації ринків капіталу.

Моя приблизна цільова ціна для ETH на кінець 2026 року — 5000 доларів США, що становить приблизно зростання на 2,6 рази порівняно з поточною ціною. Мені подобається ця угода, оскільки я можу вкласти досить велику номінальну позицію, одночасно приймаючи ризик того, що ETH може впасти на 75% у будь-який день через якусь технічну вразливість — такий ризик дуже низький.

Крім того, ETH має високу ліквідність. Тому, навіть якщо він становить значну частину портфеля Maelstrom, я все одно можу вийти з позиції за кілька хвилин. Нарешті, я також продаю безгрошові пут-опціони (out-of-the-money puts), щоб отримувати додатковий дохід, водночас приймаючи ризик купівлі ETH за зниженою ціною, якщо він впаде нижче ціни виконання.

Пузырь ИИ колоссально втянул ліквідність з криптовалютного ринку, але це вже закінчилося. Зі зміною розповіді на ринку — від «інвестувати в ІІ за будь-яку ціну» до «яка моя норма прибутку?» і, нарешті, до «коли я поверну свій капітал?» — уряди, які повністю зробили ставку на ІІ, почнуть хвилюватися — можливо, цей пузырь справді може лопнути.

Щоб уникнути визнання своїх помилок і запобігти такому результату, вони здійснять масштабне неправильне розподілення капіталу, і це масштабне неправильне розподілення капіталу в кінцевому підсумку створить криптовалютний биканий ринок, якого ми не бачили з 2021 року.