Артур Хейс: Інфляційний пухир АІ, ймовірно, лопне через уповільнення розширення кредитів

Цей текст походить від: Arthur Hayes

Компіляція｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); Перекладач｜Azuma (@azuma_eth)

На перший погляд, людство вже перетворило природне середовище Землі на зовсім інше. Деякі зміни захоплюють, інші — лякають, але всі вони, без винятку, виникли з ідеї, що з’явилася в голові одного або кількох еволюційно розвинених приматів — людини.

Оскільки мозок щодня має обробляти величезну кількість інформації, ми постійно створюємо різні нарративи, щоб зробити світ послідовним і значущим. Саме тому нарративи в кінцевому підсумку формують реальність.

Для інвесторів, щоб передбачити майбутні коливання цін на ринку, потрібно розуміти, які «колективні ілюзії» спільно вірять учасники ринку. Одна й та сама компанія, за незмінного майбутнього грошового потоку, може отримати зовсім інший мультиплікатор оцінки лише через те, що ринок вірить у іншу історію.

Найпростіший спосіб досягти «переоцінки» (re-rate) компанії, яка раніше була монотонною та нудною, — це запровадити нову історію, що відповідає сучасним ринковим трендам, щоб інвестори були готові прагнути до неї без урахування витрат.

Це також викликає ключове питання про те, чи перебуває ШІ в інфляційному пухирі.

Але перед обговоренням штучного інтелекту та бульбашки варто спочатку відповісти на більш фундаментальне питання: «Що саме ми інвестуємо?» — якби ми використовували мову стосунків, то це було б: «Який у нас стосунок?»

Хоча я і маю певні «луддитські» нахили, ключовим питанням є те, як ринок визначає витрати на штучний інтелект (AI CAPEX) — чи вони відносяться до технологій (Technology), чи до нерухомості (Real Estate)?

Сьогодні домінуюча історія ринку стверджує, що ця інфраструктура штучного інтелекту обсягом у кілька трильйонів доларів відноситься до «технологій», тому вона має отримувати надзвичайно високу оцінку зростання.

Але моя думка протилежна. AI CAPEX за суттю — це ще одна нудна інвестиція в нерухомість. Єдина відмінність полягає в тому, що на цей раз у центрах обробки даних розміщено не офісні приміщення, а обчислювальну потужність. Ця обчислювальна потужність в кінцевому підсумку породить силіконові життєформи (silicon-based lifeforms), що сприятимуть розвитку людської цивілізації, і її значення може навіть перевищити значення залізничної революції тоді.

Важливо розрізняти «нерухомість» і «обчислювальну потужність», оскільки сьогодні новостворені хедж-фонди, банки, приватні кредитні фонди та навіть уряди помиляються, вважаючи, що надають кредити таким технологічним гігантам, як Apple, а не фінансують нерухомість, як Lehman Brothers.

Я вважаю, що причина, через яку AI-пінга врешті-решт лопне, полягатиме в тому, що фінансові посередники надмірно побудують центри обробки даних, а також всю необхідну інфраструктуру, пов’язану з будівництвом цих центрів, включаючи енергію, електрику та все, що необхідно для навчання та виведення AI-чіпів.

Тому штучний інтелект — це більше схоже на кредитний пухир 2008 року, ніж на прибутковий пухир інтернет-буму 2000 року.

Під час інтернет-пухлини 2000 року більшість публічних інтернет-компаній мали майже нульовий дохід, не кажучи вже про прибуток, наприклад Pets.com, тому ця пухлина суттєво стосувалася проблеми «нездатності реалізувати прибуток» (earnings story).

Але 2008 рік, фінансовий кризис був іншим. Справжнім спусковим гачком став зниження темпів зростання цін на нерухомість у США, що викликало занепокоєння щодо здатності банків і фінансових установ погашати активи, забезпечені іпотекою, тому це був кредитний кризис (credit story).

Пузырь штучного інтелекту також буде підкорятися подібній логіці. Справжнім поворотним моментом стане не зупинка прибутковості лідерів у сфері ШІ, а зниження темпів будівництва центрів обробки даних або зниження прогнозів щодо майбутнього будівництва центрів обробки даних величезними хмарними провайдерами.

Навіть якщо лідери ІІ продовжуватимуть отримувати величезні прибутки, їхні віддалені мультиплікатори (Forward Multiple) скоротяться через зниження очікувань зростання. Першими впадуть ті компанії ІІ, чий кредитний стан найбільш хиткий, а рівень левериджу — найвищий.

Потім ці ризики швидко передаються на баланси фінансових установ, які тримають велику кількість AI-боро́гових активів і мають такий самий високий рівень левериджу. У кінцевому підсумку уряд знову втрутиться під приводом «національної безпеки», щоб забезпечити, що ці надмірно левериджовані AI-підприємства та фінансові установи, що їх підтримують, не розвалиться.

А ці неправильно сконфігуровані капітали в кінцевому підсумку також потраплять на криптовалютний ринок… знову відправивши біткойн на Місяць (to da moon).

Коли хтось стверджує, що ШІ перебуває у бульбашці, мід-бери ШІ майже завжди посилаються на «парадокс Джевонса» як аргумент проти. Джевонс вважав, що коли ціна на товар падає, кількість його використання різко зростає, що призводить до подальшого розширення загального ринкового розміру, навіть експоненційного.

Якщо ви вважаєте, що капітальні витрати на ШІ самі по собі означають попит на обчислювальну потужність, то згідно з парадоксом Джевонса, справді немає чого турбуватися. Зі зниженням вартості обчислювальної потужності попит на застосунки, що споживають AI-токени, та AI-агенти буде зростати експоненційно, тому надання кредитів на інфраструктуру ШІ є прибутковим (money good) бізнесом.

Але я вважаю, що це є неправильним тлумаченням парадоксу Джевонса. Щоб зрозуміти, чому парадокс Джевонса не означає, що всі кредити, спрямовані на CAPEX у сфері ШІ, отримають повернення, давайте розглянемо, що саме робить великий хіперскалер під час будівництва центру обробки даних.

Сутність у тому, що спочатку він здійснює проект з розробки нерухомості: будує будівлю для розміщення серверних стелажів, а потім закуповує напівпровідникові чіпи останнього покоління для навчання та висновків AI-моделей. Із поступом промислових технологій — зокрема виробництва напівпровідників — кількість операцій з плаваючою комою (FLOPs), що забезпечується на один кВт·год електроенергії, продовжуватиме експоненційно зростати.

Через кілька років Nvidia, AMD, Intel, Huawei та SMIC випустять нові покоління AI-чіпів, ефективність яких значно перевищить сьогоднішню. Тоді та сама центральна обчислювальна установка зможе виробляти більше ніж у 1000 разів більше інтелекту при меншому споживанні електроенергії.

Це означає, що дві речі можуть бути правдивими одночасно: з одного боку, будівництво фізичних інфраструктур, таких як AI-центри даних, повністю може досягти насичення пропозиції; з іншого боку, споживання AI-токенів все ще може зростати експоненційно.

Отже, справжнє питання, яке варто обдумати: чи ви хочете інвестувати у нерухомість — тобто те, що роблять сьогодні гіганти хмарних обчислень; чи ви хочете інвестувати у шар застосунків штучного інтелекту (Application Layer)?

Наступним поширеним аргументом биків ШІ є те, що хіперскалери є одночасно власниками та орендарями. Вони використовують величезні грошові потоки, отримані від бізнес-моделей Web2.0, заснованих на продажу уваги, для забезпечення кредитоспроможності позик на будівництво центрів обробки даних; водночас вони використовують власні здібності ШІ, щоб продавати світові «розумні яблука» з раю.

Якщо ти справді віриш у цю історію, то сподіваюся, що ти володієш їхніми акціями, а не облігаціями. Облігації називаються фіксованим доходом (Fixed Income) не просто так — незалежно від того, наскільки успішною в кінцевому підсумку стане компанія, найкращий результат для кредиторів — це повернення основної суми та невеликий дохід у вигляді відсотків.

Якщо Google через вдале передбачення розвитку ШІ створить революційний продукт, що змінить хід історії людства, і його акції стрімко зростуть, акціонери, звичайно, мають підстави для радісного святкування; але власники облігацій отримають лише свою основну суму.

Навпаки, якщо Google врешті-решт перетвориться на «арендодавця дата-центру», що здає в оренду велику кількість вже зношених GPU від NVIDIA, але не отримує достатньо доходів, щоб погасити борги та відсотки, то кредитори зазнають серйозних втрат. Крім того, під сумнівом знаходиться сама вартість дата-центру, заповненого застарілими чіпами.

Фінансовий директор хмарного провідника та фінансові фахівці з Волл-стріт не дурні. Вони розуміють, що насправді займаються нерухомістю. Тому їм потрібно знайти «покупців», які вірятимуть, що інвестують у високі технології, а не у нерухомість.

Ці покупці, включаючи страхові компанії, що входять до великих альтернативних інвестиційних гігантів, таких як Apollo, а також податковики всіх країн, які в кінцевому підсумку мають оплатити приховану державну гарантію кредитів з використанням ШІ.

Якщо уважно проаналізувати фінансові звіти, навмисно написані складною мовою, можна помітити — величезна кількість боргів, випущених для фінансування AI CAPEX, майже повністю розміщена поза балансом (off balance sheet) і майже не має чіткого зв’язку з основними прибутковими бізнес-напрямками, що підтримують оцінку акцій.

Як ми визначаємо AI CAPEX, визначає, як ми розуміємо весь інвестиційний цикл у сфері ШІ. Саме ця історія пояснює, чому відбувається серйозне неправильне розподілення капіталу, а також чому розмір цієї бульбашки може перевищити бульбашку залізниць того часу.

Ще важливіше, оскільки інвестиційний пухир у сфері ШІ — це пухир кредиту, а не прибутку, у разі виникнення кризи уряд обов’язково втрутисться, щоб врятувати останніх покупців, які помилково купили традиційний нерухомістьний борг як акції нових технологій.

Не думайте, що бичий ринок штучного інтелекту закінчився через корекцію в останній час на секторі ШІ, особливо на високолівереджних ринках, таких як Корея. Навпаки. Справжній божевільний «фінальний пік» (blow-off top), можливо, лише почався.

Того тижня ФРС мала можливість відповісти на інфляцію, яка за всіма показниками залишалася вище за трендовий рівень, підвищивши процентні ставки, але вона вирішила залишити їх без змін, навіть коли колишній голова Боллвелл проголосував за збереження ставок на поточному рівні.

Тоді, для тих, хто був забутий ринком і змушений важко боротися в боковому медв’ячому ринку, яке значення має, чи добре чи погано AI-розподілення кредитів? Значення в тому, що воно визначає, яким чином, чому та скільки грошей уряди країн зможуть надрукувати, щоб заповнити фінансові дірки, викликані неконтрольованими інвестиціями в AI CAPEX.

Наступний матеріал цієї статті буде розглядати цю теорію та пояснюватиме, чому у кінцевому підсумку уряд змушений вибирати друкування грошей для порятунку ринку.

Зі зниженням темпів зростання AI CAPEX при одночасному продовженні розширення кредитних обсягів, біткойн завершить формування дна й розпочне довгостроковий підйом. Коли політики нарешті усвідомлять, що очікувана ними зростання AI GDP — це просто ще одна звичайна нерухомісна бульба, вони будуть змушені запустити монетарну розслаблювальну політику, масштаб якої перевищить навіть глобальний фінансовий кризу 2008 року (GFC).

А в кінцевому підсумку це сприяє подоланню біткоїном межі в 1 мільйон доларів США і навіть вище.

Я завжди маю нагадувати собі: «Інвестування стосується не самого зростання, а прискорення зростання».

Іншими словами, ми звертаємо увагу на другу похідну (Second Derivative) — чи прискорюється зростання, чи уповільнюється.

Це дійсно логічно. Коли актив перебуває на етапі прискореного зростання, люди постійно створюють історії про його безмежні можливості майбутнього. Тому на ринку з’являються такі гучні заяви, як: «Я краще залишуся без банкрутства одного з великих хмарних провайдерів, ніж пропущу можливість створити AGI (загальний штучний інтелект)».

Проте будь-який ріст у кінцевому підсумку входить у фазу сповільнення. Проблема полягає в тому, що ціни більшості активів часто підкоряються такій закономірності:

• Етап прискореного зростання: ціна постійно досягає нових висот;
• Етап уповільнення зростання: ціна коливається в діапазоні;
• Ціна справді починає падати лише після того, як саме зростання (тобто перша похідна) стає від’ємним.

Ніхто не може точно передбачити, скільки триватиме період між початком уповільнення зростання та справжнім переходом до негативного зростання, але багато інвесторів, включаючи мене, інтуїтивно вважають — навіть якщо зростання вже почало уповільнюватися, ціни на активи все ще можуть зростати нескінченно.

Якщо AI-пінга за своєю суттю є кредитною пінгою, то значення другої похідної стає ще більш вагомим. Бо вся суспільство готове постійно фінансувати AI CAPEX, спираючись на припущення — обсяги інвестицій у AI завжди будуть зростати з прискоренням.

Коли це прискорення зникне, подальше збільшення боргу стане все більш небезпечним, але насправді ніхто не знає, коли слід зупинитися, поки не отримає справжнього удару.

Або чекайте на фінансову кризу; або чекайте, поки «Кені Г.»（Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） викупить у вас всі активи на дні ринку.

Тому, навіть якщо темпи інвестицій вже почали сповільнюватися, обсяги кредитування зазвичай продовжуватимуть зростати. Лише тоді, коли бюджети AI CAPEX справді почнуть зменшуватися, ринок переживе той класичний момент «Вілі Е. Койота» — коли персонаж вже вибіг за межі скелі, але не помічає цього, доки не дивиться вниз і не розуміє, що під ним немає ґрунту, після чого миттєво падає.

Тоді ринок почне розуміти, хто саме через утримання великої кількості сміттєвих боргів AI CAPEX потрапив у надмірне плече.

Давайте застосуємо цю логіку до американського кредитного кризису 2008 року. Моєю улюбленою курсовою дисципліною під час навчання в університеті було дослідження житлової політики США та ринку іпотечного кредитування. Викладач цього курсу раніше працював заступником міністра житлової політики під час адміністрації Клінтона. Дивно, але я відвідував цей курс весною 2008 року — саме в той час, коли Bear Stearns розвалився, що було дуже до речі.

Основна ідея цього курсу полягає в тому, що уряд постійно заохочував більше людей купувати житло, щоб досягти соціальної справедливості через мету «домів для всіх», що призвело до постійного розширення кредитування. Однак до 2006 року багато перших покупців житла вже не мали змоги платити щомісячні виплати після перезагрузки процентних ставок. Єдиним умовою для продовження виплат було те, що ціни на нерухомість мали продовжувати зростати все швидше і швидше.

Звичайно, я досі чекаю, коли уряд виконає обітницю щодо моїх «сорока акрів землі та мула» (історична обітниця компенсації землі в США). Якщо вже так, то краще просто друкувати гроші та будувати будинки.

Нижче наведено цю чотирипанельну ілюстрацію:

• S&P 500
• Американські будівельні кредити та будівельна діяльність;
• Індекс цін на нерухомість Case-Shiller по всій США.

До кінця 2005 року темпи зростання цін на нерухомість у США почали сповільнюватися, що відповідало піку реальних витрат на будівництво (помаранчева лінія на першому графіку). Однак кредитування нерухомості (фіолетова лінія) продовжувало надходити на ринок, доки ринок акцій не досяг вершини і не почав зазнавати невеликої корекції.

З 2006 по 2007 рік можна сказати, що це був «безлюдний» період перед початком кризи: ціни на нерухомість все ще зростали, але темпи зростання постійно знижувалися; потім ринок акцій досяг піку в середині 2007 року (рожева пунктирна лінія на графіку); справжній «момент Віллі Вовка» відбувся в серпні 2007 року — коли три кредитні хедж-фонди BNP Paribas збанкрутували; після цього криза поступово поширювалася, і нарешті в вересні 2008 року зруйнувала Bear Stearns і Lehman Brothers… А до цього індекс S&P 500 вже впав приблизно на 50% від піку.

Справжньою причиною фінансової кризи стало те, що інвестори нарешті зрозуміли, хто володіє цими отруйними «франкенштейнськими» фінансовими деривативами. У підсумку уряду довелося одночасно взяти на себе борги та акції цих інституцій, щоб уникнути нової великої депресії.

Це дуже важливо, оскільки під час обговорення того, як уряди врятуватимуть галузь ШІ, ми знову повернемося до цієї логіки.

Другий графік також варто врахувати. Він показує початок неправильного розподілу капіталу саме в той момент, коли зростання цін на нерухомість почало сповільнюватися. Якщо нові кредити все ще використовувалися для будівництва додаткового житла, проблема не була б критичною, але якщо вся система почала залежати від узяття нових позик для погашення старих, ризики почали накопичуватися. Саме зростання співвідношення будівельних кредитів до витрат на будівельні інвестиції є найкращим проявом цього процесу.

Тепер застосуйте ту саму аналітичну рамку до ІІ. Ключовими змінними тут є плани капітальних витрат компаній.

Сьогодні ринок вважає, що нерухомість (тут мається на увазі ШІ) — це технології; чим більше інвестицій у технології, тим вищий прибуток у майбутньому. Тому ринок нагороджує хмарних гігантів, які оголосили про збільшення бюджету капітальних витрат, піднімаючи їхні ціни на акції.

Я передбачаю, що темпи зростання AI CAPEX почнуть сповільнюватися з середини до кінця 2027 року, а до 2028 року ринок очевидно перейде у «фазу сповільнення зростання».

Тим часом відбувається здавалося б суперечливе явище: хоча темпи зростання CAPEX починають спадати, обсяги кредитів, що надходять до AI, продовжують збільшуватися. Причина в тому, що кредитори вважають, що інвестують у технології, а не у нерухомість. Крім того, уряди різних країн постійно підкреслюють необхідність зайняти провідну позицію у глобальній боротьбі за AI, тому продовження фінансування всіх проектів, пов’язаних з CAPEX у сфері AI, здається найбільш логічним вибором.

Отже, 2027 рік стане «безлюдною зоною», подібною до 2006–2007 років. Поточна значна корекція акцій ШІ — це лише нормальна поправка на ринку зростання. Справжній пік інфляції ШІ з’явиться наступного року.

Після цього ринок почне винагороджувати великих провідників хмарних обчислень, які першими вийшли з гонки озброєнь і добровільно скоротили бюджети CAPEX. На відміну від початкової фази бульбашки з 2022 по середину 2026 року, майбутні великі провідники хмарних обчислень все складніше зможуть фінансувати інвестиції в ІШ за рахунок власного вільного грошового потоку. Їм доведеться більше полагоджуватися на випуск облігацій та додаткове розміщення акцій для залучення коштів.

Тиск на баланс також змусить керівництво серйозно задуматися: «Чи варто далі брати позики для будівництва нових центрів обробки даних, щоб розмістити ще більше чипів, які постійно втрачають вартість?»

Принаймні для американських гігантів хмарних обчислень, китайські передові AI-моделі, які є дешевшими, але мають майже таку саму продуктивність, повністю розсіють їхні уявлення про «богів на кремнії». В кінці кінців, якщо дві продукти мають однакову якість або трохи гіршу, більшість людей виберуть дешевший.

Зі зростанням кількості інтелекту, що виробляється на кіловат-годину AI-чіпів, і одночасним зниженням вартості кожного токена під тиском китайської конкуренції, розумний CFO хмарного провайдера не буде далі погіршувати свій баланс, лише задля будівництва додаткових центрів обробки даних.

Навіть згідно з парадоксом Джевонса, попит на AI Token в кінцевому підсумку відчує вибуховий ріст, але цей ріст наступить занадто повільно, щоб компенсувати негативний вплив великої кількості боргів, випущених кілька років тому. У кінцевому підсумку ринок першим покарає учасників з найгіршою кредитною історією. Тоді люди справді усвідомлять, скільки капіталу було витрачено геть марно під час цієї хвилі інвестицій у AI.

Я не можу передбачити, який із великих хмарних провайдерів першим переборщить і викличе масовий вигук інвесторів у облігаціях: «Ой, біда (Oh shit)!»

Однак, перш ніж обговорювати, чому банки, навіть знаючи про надзвичайно високі ризики інвестування в ШІ, все ще змушені продовжувати надавати кредити, спочатку подивіться на цей графік. Він показує порівняння між обсягом CAPEX-інвестицій, які величезні хмари вже обіцяли зробити, і їхніми готівковими залишками на балансі.

Підтримкою всієї історії про штучний інтелект і биківий ринок є ліквідність у кількість десятків трильйонів доларів США. Серед цих компаній врешті-решт одна впаде з п’єдесталу, як раніше був знесений ринком геній штучного інтелекту Лепольд Ашембреннер. Відмінність лише в тому, що на цей раз їх не врятує ніхто з жадібних та нервових хедж-фондів Уолл-стріт, а замість цього — друкувальний прес沃ш (Warsh) і міністр фінансів США Бессент (Bessent).

Багато хто вважає, що зростання AI CAPEX скоро сповільниться, що означає, що AI-пінна наближається до кінця. Якщо це справді так, чому банки продовжують надавати кредити?

Причина дуже проста: по-перше, тому що це прибутково; по-друге, тому що уряд хоче, щоб вони це робили; по-третє, тому що вони знають, що навіть якщо позики в кінцевому підсумку стануть безнадійними, уряд втрутисться, щоб допомогти.

Луї-Вінсент Гав з Gavekal Research на минулому тижні опублікував цікаву статтю. Він вважає, що політика ставок Вашингтона дотримується дуже простої логіки — активно робити криву дохідності більш крутішою (Steepen the Yield Curve).

Це має дві переваги. По-перше, це робить кредитування банками більш прибутковим; по-друге, воно також дозволяє за допомогою інфляції поступово зменшити величезне бремя боргу США.

В кінцевому підсумку банки постійно створюватимуть нові кредити, тобто створюватимуть нові гроші. Ці додаткові кошти будуть фінансувати повернення виробництва до США (Re-industrialization), а також продовжуватимуть підтримувати розвиток ШІ. Ця ідея повністю збігається з «економікою Гамільтона» (Hamiltonian Economics), яку міністр фінансів Бессент неодноразово згадував останнім часом.

Якщо керуватися всіма об’єктивними економічними показниками, ФРС на останній зустрічі з політики грошей мала підвищити ставки, але насправді вона цього не зробила. Навпаки, після цього довгострокові дохідності державних облігацій швидко стрімко зросли.

• Odaily: Доходність облігацій США з терміном до 30 років швидко зросла після того, як ФРС вирішила не змінювати ставки.

Багато людей вважають, що це була політична помилка ФРС, але з точки зору банків це справді небесний дар.

Причина проста. Банки майже можуть фінансуватися за вартістю федеральної процентної ставки (Fed Funds Rate), а ФРС свідомо підтримує цю ставку на рівні, нижчому за номінальний економічний ріст і навіть нижчому за реальну інфляцію.

Потім банк надає кошти у вигляді довгострокових кредитів розробникам AI-центрів даних, підприємствам з видобутку рідкоземельних елементів, військовим виробникам тощо. Чим крутіша крива дохідності, тим вищий чистий процентний маржин (Net Interest Margin), який може отримати банк.

А як показано на нижченаведеному графіку обсягів позик для бізнесу та промисловості, банки мають більше стимулів продовжувати створення нових грошей шляхом надання позик.

• Odaily: Біла лінія — це різниця між дохідністю 10-річних облігацій США та ефективною ставкою федеральних фондів (відображає похилість кривої дохідності); жовта лінія — залишки комерційних і промислових позик американських комерційних банків.

З політичної точки зору це є постійною політикою ФРС. Навіть якщо міністерство юстиції уряду Трампа проводило розслідування або навіть пред’являло звинувачення деяким членам ФРС (наприклад, Лісі Кук і Боллвеллу), ці члени з правом голосу продовжують підтримувати утримання короткострокових відсоткових ставок на негативному реальному рівні.

Тобто Варш насправді вже має «союз добровольців», який включає людей з лагеря Трампа, а також тих, хто досі залишився в системі, незважаючи на те, що раніше сильно постраждав від «синдрому травми від Трампа» (TDS).

З погляду грошово-кредитної політики, недавні дії ФРС дозволяють міністрові фінансів Бессенту випускати короткострокові казначейські облігації (T-Bills) з дохідністю нижчою, ніж номінальний темп економічного зростання. Якщо ринок не зможе поглинути щотижневий величезний обсяг випуску казначейських облігацій, RMP (Reserve Management Program) заповнить розрив у попиті шляхом друку грошей.

Щоб знизити дохідність довгострокових державних облігацій, які «не слухаються» і продовжують зростати, Бессент може застосувати викуп державних облігацій (Buyback) — спочатку випустити короткострокові державні облігації, які монетизуються ФРС, а потім використати ці кошти для викупу 10-річних або 30-річних державних облігацій, щоб знизити довгострокові процентні ставки.

Варто зазначити, що Ваш, який завжди виступав за скорочення балансу ФРС, зараз не обмежує, а навіть не зупиняє розширення балансу проекту RMP. Все це — лише вистава, що відбувається на газоні Білого дому.

Якщо ви є офіцером з кредитування в банку, який є «занадто великим, щоб провалитися» (TBTF), і бажаєте отримати підвищення та збільшення заробітної плати у майбутньому, ви майже напевно схвалите заявки на кредити для галузей, що вважаються «ключовими», таких як ШІ, оборонна промисловість тощо.

Причина проста: це не лише збільшує прибуток банків, але й відповідає політичній спрямованості ФРС та Міністерства фінансів. Навіть якщо остаточні позики справді стануть неповерненними — а з математичної точки зору така ймовірність досить висока — уряд швидко застосує “ракетний” (Bazooka-sized) пакет допомоги.

Тут майже немає ризику падіння. Ось як насправді працює так зване «оконне керівництво» (Window Guidance) у США.

Я вважаю, що угоду між казначейством і ФРС версії 2026 року вже тихо відбулася, просто її не оголосили офіційно. Інакше, як інакше ви можете визначити поточну ситуацію?

• ФРС підтримує негативну реальну процентну ставку;
• ФРС друкує гроші для покупки казначейських білетів, випущених Міністерством фінансів;
• Міністерство фінансів закликає банки надавати кредити ключовим галузям;
• Якщо кредит виникне проблема, уряд знову візьме на себе відповідальність через неявні гарантії.

Якщо це ще не співпраця фіскальної та монетарної політики, то я не знаю, що ще можна назвати так. Тому зараз я дуже оптимістично налаштований щодо ринку — масштабна друківка грошей ще далеко не закінчилася.

Зараз давайте трохи більше уяви. Припустимо, що уряд США не лише врятує банки після кризи, а й активно купує акції компаній з ІЧ ще на початку її проявів. Піс一切-таки, такі фантазійні дослідження завжди цікаві.

Насправді, допомога AI в епоху Трампа вже почалася. Під приводом «національної безпеки» і «конкуренції між США і Китаєм» уряд США вже почав брати позики та безпосередньо купувати акції компаній у так званих «ключових галузях», таких як рідкоземельні елементи та напівпровідники.

Це суттєво є операцією з підсилення ліквідності долара, яку також можна розглядати як акційну версію QE (Equity QE). Бо ці долари, які раніше просто лежали на рахунках уряду, були безпосередньо введені на фінансові ринки.

Наведено кілька прикладів, коли уряд США безпосередньо володіє акціями відповідних компаній за рахунок коштів, запозичених через закони CARES Act, CHIPS Act та бюджет Міністерства оборони.

На жаль, для таких криптоінвесторів, чия багатство повністю залежить від змін у масштабах друку грошей, за теперішньої правової системи уряду залишилося дуже мало простору для продовження подібних інвестицій у акції.

Проте уряд Трампа та міністр фінансів Бесент вже чітко продемонстрували позицію: якщо це дозволено законом, вони не засумніваються у використанні позичених коштів для покупки акцій ШІ.

Тож виникає нове питання: чи існує спосіб друкувати гроші та купувати акції штучного інтелекту до виникнення кризи, не отримуючи схвалення конгресу?

Відповідь — так! І саме це найцікавіше.

Згідно з Федеральним резервним актом, у випадках так званих «надзвичайних і термінових обставин» ФРС може безпосередньо друкувати гроші та надавати безлімітні кредити ліквідності спеціальним цільовим підрозділам, створеним Міністерством фінансів США.

Під час фінансової кризи 2008 року та пандемії 2020 року Міністерство фінансів використовувало Фонд стабілізації валютного курсу (ESF) для підтримки акцій з першою втратою, після чого Федеральна резервна система надавала позики цьому SPV для придбання різноманітних фінансових активів з метою стабілізації ринку.

Наразі на рахунку ESF залишається приблизно 28 мільярдів доларів США. Бессент повністю може використати ці кошти як початковий капітал для нової SPV, зберігаючи аргумент щодо забезпечення національної безпеки ШІ.

За минулими звичками ФРС зазвичай була готова надавати SPV максимальний плече у 10 разів. Це означає, що Бессент теоретично може залучити близько 280 мільярдів доларів США для інвестування в AI-компанії, які ще не отримують прибутку. Звичайно, порівняно з теперішніми AI-компаніями, ринкова капіталізація яких становить десятки мільярдів доларів США, 280 мільярдів доларів США дійсно не є «важкою артилерією».

Тоді чи можна далі масштабувати це? Наприклад, чи може скарбниця створити SPV без будь-якого буферу власного капіталу першого втрати, щоб ФРС могла безмежно надавати позики? Технічно це можливо, але це означатиме, що ФРС зазнає величезного політичного тиску — бо зовнішній світ вважатиме, що вона фактично таємно проводить безмежне кількісне м’якшення акцій (Equity QE).

Тоді ФРС справді турбується політичним тиском?

Відповідь така: і так, і ні. Новий голова Ваш відзначав, що ШІ швидко стане дивом підвищення продуктивності США. Іншими словами, з ідеологічної точки зору, він сам вірить у велику історію, яку малюють підприємці в галузі ШІ.

Якщо Трамп сказав йому, що для врятування Сема Альтмана та OpenAI уряд повинен безпосередньо ввійти на ринок і купити акції. Причина в тому, що на ринку вже немає достатньо багатьох дрібних інвесторів, які готові витрачати реальні гроші на покупку передової AI-компанії, яка ще не отримує прибутку; тоді як Anthropic, заснована Даріо Амодеї, вже отримує прибуток і має кращу продуктивність моделей.

Тоді Ваш, ймовірно, без коливань виконає це. Звісно, згідно з процедурою, затвердження кредитів SPV все ще вимагає підтримки ще трьох членів ради ФРС. Але враховуючи, що на останньому засіданні з політики процентних ставок, включаючи Кук, Бауер та інших, вже стояли на одній позиції з Вашем (підтримка збереження процентних ставок на поточному рівні), я майже не бачу жодних суттєвих перешкод, якщо Ваш справді виведе ФРС на цей шлях.

В кінці кінців, інвестиційний прибуток на особистому акційному рахунку завжди переконливіший, ніж теоретичні занепокоєння щодо того, чи варто друкувати гроші.

Якщо міністерство фінансів використовує надруковані гроші для підтримки випуску нових акцій AI-звіздами, які збираються вийти на ринок, то воно фактично реалізовує раніше нереалізовані прибутки ранніх інвесторів та співробітників. Це найчистіша форма «створення ліквідності» (Liquidity Creation).

Цей капітал взагалі не існував до того, як уряд вступив на ринок, щоб підтримати його. Саме готовність уряду надавати попит на первинні ринкові оцінки, які й так не мали логічного підґрунтя, дозволила цим бухгалтерським багатствам справді «перетворитися на готівку».

З точки зору бухгалтерського обліку уряд може отримати дві переваги.

По-перше, якщо будь-яка AI-компанія має підтримку уряду, інвестори масово кинуться її акціями. В кінці кінців, разом із тими, хто має право друкувати гроші, грати на ринку акцій, принаймні на початковому етапі, майже завжди приносить прибуток. Тому цей SPV швидко накопичує величезний нереалізований прибуток (Unrealized Gain). Трамп може легко представити цей бухгалтерський прибуток як “дохід” уряду, навіть стверджуючи, що він теоретично може компенсувати бюджетний дефіцит. Якщо AI справді є найважливішою технологічною революцією в історії людства, то лише за рахунок бухгалтерських нереалізованих прибутків на фондовому ринку, з точки зору бухгалтерського обліку, вони можуть “знищити” весь американський бюджетний дефіцит.

Друге, ті мільйонери, мільярдери та навіть трильйонери, які з’явилися через це, повинні сплачувати федеральний і державний податок на капітальний прибуток при продажу акцій. Ці додаткові податки також зможуть зменшити дефіцит бюджету, дозволити уряду зменшити боргові зобов’язання і далі стверджувати, що відношення боргу США до ВВП вже знизилося. Щонайменше на початку ринок облігацій повірить цій історії, тому дохідність державних облігацій знизиться, а ринок винагородить уряд за цей «бухгалтерський фокус».

Проте я маю підкреслити, що Трамп не винайшов алхімічний камінь (Philosopher's Stone). Він просто відтермінував проблему, сподіваючись, що її вирішить наступна адміністрація — краще ще республіканська.

Чому ця модель неодмінно призведе до катастрофи? Ми можемо провести простий мисловий експеримент. Припустимо, ви хочете за одну ніч стате мільярдером і не бажаєте робити ніякої роботи. Тому ви витрачаєте кілька тисяч доларів, щоб зареєструвати компанію, випустивши загалом 1 000 000 001 акцію.

Потім ти продавав 1 акцію своїй матері за 1 долар. Оскільки остання ціна угоди становила 1 долар, то з бухгалтерської точки зору ваші ще 1 мільярд акцій оцінюються в 1 мільярд доларів. Потім ви йдете до банку з цією «багатством» і намагаєтеся отримати кредит у 100 мільйонів доларів, щоб купити розкішний будинок, Lamborghini та інші розкішні речі. Банк прямо сказатиме вам: «Навіть не думайте».

Вам буде здаватися, що це дуже заплутано. З вашої точки зору, коефіцієнт співвідношення вартості кредиту до вартості забезпечення (LTV) цього кредиту становить лише 10%, і ризик очевидно низький, але відповідь банку дуже проста:

Якщо в майбутньому доведеться продати ці акції, щоб погасити кредит, на ринку взагалі немає ліквідності.

Та ж логіка застосовується і до AI SPV. Якщо SPV вже став найбільшим одиничним акціонером найбільшої AI-компанії, а інші інвестори купують акції лише через присутність уряду, то з моменту, коли уряд вирішить вийти, на ринку не знайдеться справжніх покупців. Більше того, коли політики — наприклад, Ро Ханна, Ненсі Пелосі та інші — почнуть продавати акції, всі інвестори поспішать продати ще раніше, ніж уряд, і тим самим всі ті «бухгалтерські прибутки», призначені для «погашення державного боргу», миттєво зникнуть. Вони перетворяться не лише на реальні збитки, а й додадуть ще більше до державного боргу.

Ще гірше, міністерство фінансів зобов’язане й надалі погашати кошти, позичені раніше у ФРС. Тому для цього SPV це насправді інвестиція, яку можна лише купувати, але не продавати. ФРС може лише постійно продовжувати термін дії кредитів SPV (Roll Over), щоб забезпечити, що ніколи не буде викликано маржин-колл.

В кінцевому підсумку, для підтримки всієї системи розширення балансу ФРС стане постійним.

Однак це не проблема, яка турбує Трампа, бо в політичному плані він виграв з обох боків: з одного боку, американські компанії з штучним інтелектом, які ще не отримали прибутку, отримали фінансування, щоб продовжувати конкурувати з Китаєм; з іншого боку, облікова «багатство», створене штучним інтелектом, сприяло зростанню податкових надходжень і стимулювало поточну економічну діяльність.

Тим часом нереалізовані прибутки разом із додатковими податками створюють ілюзію, що частка американського боргу в ВВП зменшується. Тому ринок готовий продовжувати позичати гроші уряду США за нижчими відсотковими ставками.

Уряд США повністю може зробити це зараз, щоб запобігти лопанню інфляції штучного інтелекту. Звичайно, він може чекати, поки темпи зростання CAPEX у сфері ШІ замедляться, а ринок почне масово продавати акції ШІ, і лише тоді втрутитися для стабілізації ринку.

Оскільки уряд США вже почав безпосередньо купувати акції компаній, чому б не купувати більше? Поєднавши «банківське регулювання через кредитування» з «безпосереднім купівлею урядом акцій ШІ», теоретично можна забезпечити, щоб криза довіри до ШІ ніколи не відбулася. Принаймні — не до президентських виборів у США 2028 року.

Хтось може запитати: якщо з 2022 року до теперішнього часу було надруковано стільки грошей, чому біткоїн ще не подолав 126 000 доларів США? Не поспішайте, у наступному розділі ви дізнаєтеся відповідь.

Дно попереднього циклу виникло після того, як ринок виявив, що білий хлопець Сем Банкман-Фрід крав кошти клієнтів FTX, і CZ допоміг і сприяв цьому виявленню.

Тим часом ChatGPT був запущений у комерційних цілях, і хвиля ШІ почалася.

З жовтня 2023 року у США змінився ліквіднісний контекст: через постійний витік коштів з інструменту нічних реверсивних репо (RRP) ліквідність долара почала зростати. Після цього почали зростати банківські кредити та державні позики. Біткойн відповідно зростав і досяг піку у жовтні 2025 року; однак він не продовжив зростання, а збільшився лише приблизно вдвічі порівняно з попереднім історичним максимумом, оскільки AI-кредити та AI-акції поглинули додаткову ліквідність фіатних валют.

Зі збільшенням витрат на капітал (CAPEX) у сфері ШІ, що поглинають всю доступну ліквідність у фіатній валюті, біткойн — це, здавалося б, очевидно після того, як це сталося — впав на 50%.

У середині 2026 року середовище ліквідності зміниться на протилежне. У наступні 18 місяців темпи зростання оголошених капітальних витрат на ІІ будуть поступово сповільнюватися, але канали кредитування банків і урядів лише починають створювати долари та спрямовувати їх у галузь ІІ.

Якщо банки не зможуть виконати свою «патріотичну обов’язковість» і продовжувати надавати кредити, уряд активно змусить їх надавати кредити штучному інтелекту. Якщо це все ще не вдасться, уряд зменшить ризики банків щодо надання кредитів галузі штучного інтелекту шляхом надання акційного підтримки певним компаніям ШІ та угод про закупівлю, подібних до тих, що пропонувалися Intel та IBM.

Біткоїн досягне дна на початковому етапі цього циклу кредитного дисбалансу; процес фінансування ШІ — коли кількість доларів і юанів, що прагнуть до високоякісних ШІ-проектів, перевищує реальну кількість справді якісних проектів — в кінцевому підсумку призведе до неправильного розподілу капіталу.

Написавши цю статтю в кінці липня 2026 року, я не знав, на якій ціні біткойн досягне дна; можливо, дно вже минуло.

Ринок потребує часу, щоб перетравити занепокоєння, пов’язані з продажем біткойнів Strategy (раніше MicroStrategy). Разом з тим, ринку потрібно знайти нову історію: якщо Strategy не зможе продовжувати випуск акцій або не знайде інвесторів, які куплять його привілейовані акції та використають ці кошти для подальшого купівлі біткойнів, чому біткойн все ще може зростати?

Можливо, біткоїн деякий час буде коливатися в діапазоні від 60 000 до 70 000 доларів США, а потім може впасти до 50 000 доларів США. Однак протягом усього цього процесу розгін витрат капіталу на штучний інтелект продовжуватиметься, що закладе основу для формування дна біткоїна та його подальшого повільного зростання.

Якщо моя думка правильна — тобто справжній обсяг капітальних витрат на AI-проекти з реальною цінністю менший за обсяг кредитів, що надходять до сектору «AI» — тоді ціна bitcoin в кінцевому підсумку відобразить цю надлишкову ліквідність. Це допоможе bitcoin закріпитися на дні, навіть якщо такі компанії з цифрових активів, як Strategy, більше не зможуть купувати bitcoin способом, що збільшує вартість bitcoin на акцію, за рахунок ринків акцій і корпоративних облігацій.

Я буду постійно спостерігати за кількома показниками, щоб перевірити цю логіку:

• Чи уповільнюється зростання капітальних витрат на штучний інтелект;
• Чи збільшився обсяг кредитування з використанням ШІ;
• Чи збільшують гіпермасштабні хмарні компанії зовнішні зобов’язання.

Якщо ми ввійдемо в етап розтрати капіталу циклу AI-кредитного буму, то наступне питання: що зроблять регулятори та уряди? Вони почнуть друкувати гроші заздалегідь? Чи зачекають, поки не відбудеться остаточна криза, і тоді втрутяться за допомогою програм врятування через відсутність політичного простору?

На щастя, поки ми тримаємо біткойн без плеча, нам не важливо, коли настане порятунок. Ми знаємо, що через спотворення державних стимулів вони в кінцевому підсумку завжди виберуть друкування грошей для порятунку системи. Хвильова хвиля кредитування капітальних витрат на штучний інтелект зараз досягла розміру, що відповідає частці залізничного будівництва в ВВП того періоду. Це означає, що масштаб неправильного розподілу капіталу перевищив розмір кризи субпримівних кредитів у США.

Тому майбутній обсяг врятування перевищить десятки трильйонів доларів, надрукованих ФРС та головними центральними банками світу з 2009 по 2013 рік. Біткоїн виник саме як відповідь на «невідповідальні врятування банкірів» під час кризи іпотечних цінних паперів. Якщо добре подумати, це дуже дивовижна річ. І на цей раз біткоїн вже існує і може здійснити мрію багатьох — зростання до 1 мільйона доларів США і навіть вище.

Враховуючи поточний поганий стан ринку криптовалютного капіталу, важко уявити таке майбутнє. Але на мою думку, саме це створює цікаві асиметричні можливості. Maelstrom вже тривалий час тримає велику кількість біткоїнів.

Крім біткоїна, який новий нарратив протягом наступних шести місяців зможе спровокувати зростання токена з великою капіталізацією? Ефір — це найбільш ненависний і найбільш забутий токен з великою капіталізацією на ринку. Він навіть не подолав історичний максимум у 5000 доларів США 2021 року, тоді як більшість токенів з десятки за капіталізацією вже подолали цей рівень.

На мою думку, наступним наративом стануть корпоративні RWA (реальні світові активи) ланцюги, подібні до Robinhood, які використовуватимуть налаштовувані Layer2 Ethereum, подібні до Arbitrum. Ethereum стане рівнем розрахунків цінних паперів для цих ланцюгів. Тому, навіть якщо справжній дохід від Gas, що надходить до Ethereum, становить невелику частину всієї системи, ETH все ще залишається тим криптовалютним активом, що забезпечує «токенізацію всього».

Я критик RWA. Maelstrom постійно отримує велику кількість спам-пропозицій фінансування, де команди стверджують, що вони візьмуть участь у хвилі токенізації активів, але з іншого боку, традиційні фінанси (TradFi) дуже люблять обговорювати: «У майбутньому всі активи будуть токенізовані й працюватимуть на приватному чи публічному ланцюзі».

Я щиро вірю, що якщо це майбутнє справді настане, то ці TradFi RWA проекти повинні працювати на публічних блокчейнах. А використання Robinhood Arbitrum для запуску власного блокчейну зменшить професійний ризик для фахівців TradFi — вони зможуть скопіювати цю ж модель і в кінцевому підсумку створити рішення на основі Ethereum.

Цей сценарій дуже сильний. ETH, як мусорна монета, є другим за ринковою капіталізацією криптоактивом і існує з 2015 року, тому він має ефект Лінді, другий за силою після біткоїна (тобто чим довше актив існує, тим вища ймовірність, що він продовжить існувати). Крім того, Том Лі з Bitmine надав підтримку інституційним інвесторам щодо включення ETH у портфелі, що дозволяє менеджерам фондів робити ставки на тенденцію токенізації ринків капіталу.

Моя приблизна цільова ціна для ETH на кінець 2026 року — 5000 доларів США, що приблизно в 2,6 рази вище поточної ціни. Мені подобається ця угода, оскільки я можу вкласти значну номінальну позицію, одночасно приймаючи ризик того, що ETH може впасти на 75% у будь-який день через якусь технічну вразливість — такий ризик дуже низький.

Крім того, ETH має високу ліквідність. Тому, навіть якщо він становить велику частину портфеля Maelstrom, я все одно можу вийти з позиції за кілька хвилин. Нарешті, я також продаю безготівкові пут-опціони (out-of-the-money puts), щоб отримати додатковий дохід, водночас приймаючи ризик купівлі ETH за зниженою ціною, якщо він впаде нижче ціни виконання.

Пінна AI колись висмоктала ліквідність із криптовалютного ринку, але це вже закінчилося. Зі зміною розповіді на ринку — від «інвестуйте в AI, незалежно від ціни» до «яка моя норма прибутку?» і, нарешті, до «коли я поверну свій капітал?» — уряди, які цілком поклалися на AI, почнуть хвилюватися — можливо, ця пінна справді може лопнути.

Щоб уникнути визнання своїх помилок і запобігти такому результату, вони здійснять масштабне неправильне розподілення капіталу, що в кінцевому підсумку створить криптовалютний биканий ринок такого розмаху, якого ми не бачили з 2021 року.