Аналіз: Капітальний маховик Strategy Company та динаміка mNAV

Автор оригіналу: @MarylandHODL21

Оригінальний текст: AididiaoUJP, Foresight News

За останній рік ринок завжди зосереджувався на одній ключовій питанні щодо компанії MicroStrategy:

Чи знову розшириться mNAV?

mNAV — це співвідношення ринкової капіталізації компанії до вартості її балансових позицій у біткойнах. Коли ринкова капіталізація компанії має премію щодо її біткойнових позицій, mNAV зростає; коли премія зменшується, mNAV падає.

У минулому році mNAV зазнав значного зростання, досягнувши приблизно чотирьохкратного рівня від вартості біткойн-позицій. З того часу премія поступово знизилася до рівня, близького до подвоєння, що означає, що ринкова оцінка компанії зараз майже збігається з вартістю її біткойн-позицій.

Це явище стиснення викликало тривалі дискусії. Деякі інвестори вважають, що раніше спостерігався преміум лише тимчасовим явищем, спричиненим спекулятивним настроєм; інші інвестори вважають, що преміум знову з’явиться, як тільки біткойн знову почне зростати.

Проте ці суперечки можуть ігнорувати більш фундаментальні зміни.

Поточний стан ринку, можливо, не є коротким періодом стиснення перед наступним розширенням.

Це може свідчити про глибоку зміну у загальному функціонуванні капітальної структури компанії.

Зараз основна увага ринку зосереджена на інтерпретації плану ATM (розміщення акцій за ринковою ціною) компанії.

Критики вважають, що цей крок зменшує права існуючих акціонерів.

Прихильники вважають, що поки біткойн залишається недооціненим, випуск акцій для покупки біткойнів є раціональним вибором.

Обидві точки зору мають певну логіку.

Але обом сторонам не вдалося розуміти глибші стратегічні логіки.

Компанія не випускає акції просто для того, щоб купити біткойни.

Він будує шарову капіталізаційну структуру, здатну до постійного розширення.

Але ця структура працює зовсім інакше в різних інтервалах mNAV.

Стратегічне значення випуску акцій залежить від того, чи перебуває компанія в стані, близькому до mNAV, чи має значний преміум.

Діапазон 1: період стиснення mNAV (близько до подвоєння)

Коли mNAV наближається до одиниці, ефективність еквіті-фінансування відносно обмежена — ринкова оцінка компанії майже дорівнює її вартості біткоїн-позицій.

У таких умовах розведення акцій повинно бути обґрунтоване прямим накопиченням біткойнів.

Логіка капіталу в цей момент приблизно така:

• Equity ATM financing → Purchase Bitcoin
• Preferred stock issuance → Buy Bitcoin

Це саме той етап, на якому зараз знаходиться компанія.

З цієї точки зору, випуск акцій компанії в даний момент не є випадковою або спекулятивною дією, а базується на висновку про те, що довгострокова вартість біткойна недооцінена.

На цьому етапі, навіть при обмеженій премії, випуск акцій може покращити якість балансу шляхом збільшення позиції біткойнів.

Іншими словами, компанія залишається на етапі накопичення біткоїнів.

Діапазон 2: період розширення mNAV (у три-чотири рази або більше)

Коли премія за акції значно зросте, логіка функціонування зазнає якісної зміни.

Коли mNAV значно перевищує одиницю, акції перетворюються на надзвичайно ефективний фінансовий інструмент.

Зараз оптимальним використанням акцій може бути не прямий покупка біткойна.

Навпаки, випуск акцій стане ефективним засобом погашення боргів, що виникли на інших рівнях капіталової структури, зокрема привілейованих цінних паперів.

На цьому етапі логіка капіталу може трансформуватися в:

• Пріоритетне випуск цінних паперів → Купівля біткойнів
• Equity ATM financing → Payment of preferred stock dividends

Ця різниця має вирішальне значення.

Коли mNAV знаходиться на високому рівні, випуск відносно невеликої кількості акцій дозволяє отримати достатній капітал для покриття значних грошових зобов’язань.

Це робить акції ідеальним інструментом для стабілізації пасивної сторони балансу.

Однією з важливих еволюцій фінансової стратегії компанії є запуск привілейованих цінних паперів для інвесторів, орієнтованих на дохід.

Ці цінні папери приваблюють інвесторів, які зовсім відрізняються від інвесторів звичайних акцій.

Інвестори у акції зазвичай прагнуть до зростання та виставлення на біткоїн.

Пріоритетні інвестори прагнуть до стабільного доходу.

Пріоритетні акції дозволяють компаніям задовольнити величезний глобальний попит на дохідні активи.

Коли ці пріоритетні цінні папери успішно випущені, зібрані кошти можуть бути використані для додаткового придбання біткойнів.

Але пріоритетні акції супроводжуються важливим обмеженням:

Він створює постійну зобов’язання щодо виплати дивідендів.

Зі збільшенням обсягу привілейованих акцій зростає зобов’язання щодо виплати дивідендів.

Це означає, що компанія повинна досягти тонкого балансу між:

• Зростання позицій біткоїнів
• Критерій покриття дивідендів привілейованих акцій
• Контроль ступеня розведення акцій

Саме в цьому полягає стратегічна цінність акційного ATM.

Інший спосіб розуміння поточного випуску акцій компанії: це не спроба впоратися з поточним тиском на баланс.

Але підготуватися до майбутнього розширення балансу.

Якщо обсяг привілейованих акцій продовжуватиме зростати, зобов’язання компанії щодо виплати дивідендів також відповідно зростуть.

Випуск акцій на цьому етапі дозволяє досягти кількох цілей:

• Збільшення позиції по біткоїну
• Підвищення резервів ліквідності
• Зменшення левериджного тиску, пов’язаного з майбутніми платежами

У цьому сенсі механізм ATM можна вважати попереднім інструментом зменшення плеча.

Компанії не повинні чекати, поки тиск із виплати дивідендів стане очевидним, щоб реагувати пасивно — замість цього вони повинні заздалегідь поступово міцнити власний капітал.

Це сприяє збільшенню коефіцієнта покриття та підвищенню стійкості загальної капітальної структури до ризиків.

Основне питання завжди полягає в тому: що спричинить знову розширення mNAV?

З історичного досвіду відповідь відносно проста.

Збільшення mNAV викликане зростанням ціни біткойна.

Інвестори сприймають стратегічну компанію як інструмент інвестування з плечем у біткойн, тому під час швидкого зростання біткойна акції компанії зростають ще значніше.

Однак постійна еволюція капітальної структури компанії вводить другий потенційний драйвер оцінки.

Зі збільшенням шару привілейованих акцій компанія продовжує демонструвати здатність привертати фінансування від різних груп інвесторів, і ринок може почати сприймати її не просто як тримача біткойнів, а як біткойн-фінансову платформу.

Іншими словами, інвестори можуть почати цінувати саму цю фінансову машину.

Якщо ця еволюційна тенденція триватиме, компанія в кінцевому підсумку може перетворитися на фінансову установу, подібну до біткоїна.

Різні групи інвесторів знаходять свою нишу на різних рівнях капіталу:

• Інвестори, що націлені на дохід, розподіляють пріоритетні цінні папери.
• Інвестори зі зростанням розподіляють акції.
• Компанія використовує ці джерела капіталу для постійного збільшення позицій у біткоїнах та розширення фінансових послуг.

Ця структура поступово формує механізм функціонування ринку капіталу, який має біткоїн у своїй основі.

У цій ситуації оцінка компанії відображає не лише вартість біткоїнів, які вона тримає, а й її здатність постійно привертати капітал і перетворювати його на біткоїн-фінансові продукти.

Ця логіка може підтримувати постійний преміум до mNAV.

Якщо ця модель буде успішно працювати, сформуються три взаємопідсилювальні драйвери:

• Пріоритетний ринок → Фінансування покупки біткойнів
• Ринок акцій → Ціноутворення для зростання платформи
• Біткойн зростає → Покращення якості балансу

Вони взаємно підтримують один одного, утворюючи позитивний цикл.

Результатом є фінансова структура, яка може постійно розширюватися разом із розвитком біткоїна.

Суперечки щодо того, чи зможе mNAV знову розширитися, зазвичай вважаються функцією ціни біткойна.

Але ця передбачена умова може скоро застаріти.

На попередньому циклі зростання mNAV було обумовлено зростанням біткоїна.

У новому циклі розширення mNAV може походити від створення вартості саме структурою капіталу.

Якщо стратегічна компанія успішно створить масштабований платформу ринку капіталу для біткойну, її акціонерна премія буде походити не лише від позицій у біткойні, а й від усього фінансового екосистеми, побудованої навколо біткойну.

Якщо ця ідея стане дійсністю, обговорення щодо mNAV повністю зміниться.

Тоді головним питанням уже не буде, чи повернеться премія.

Але якого масштабу зможе досягти ця платформа в кінцевому підсумку.