Вплив ШІ на акції SaaS: аналіз Salesforce, ServiceNow та Snowflake

Компіляція та організація: Shenchao TechFlow

Гість: Nico

SaaS-акції під тиском ШІ: CRM проти NOW проти SNOW — хто справді є недооціненою можливістю для подвоєння? Детальний розбір наступної хвилі можливостей у секторі програмного забезпечення

Джерело подкасту: Nico Frontier Alpha

Дата виходу: 21 травня 2026 року

За останні шість місяців Уолл-стріт описала жорстокий розвал як «кінець SaaS»: Salesforce, ServiceNow та Snowflake втратили половину своєї високої ціни, а модель переповненості JPMorgan показала, що інституційні позиції в напівпровідниковому секторі досягли 99,3%, тоді як у програмному секторі — лише 22,8%, що свідчить про історичний розкол настроїв. Інвестор Ніко на цьому етапі висловив думку, що суперечить домінуючій історії: штучний інтелект не знищує програмний сектор, а виключає компанії, які продають лише інтерфейси функцій, і нагороджує платформи, що пропонують інфраструктуру та управління; зараз, хоча програмний сектор і не такий сприятливий, як апаратний, його співвідношення ризику до вигоди та цінність вищі.

Найціннішою частиною цього епізоду є порівняльний аналіз трьох компаній за єдиною оціночною рамкою: Salesforce (13–14x прогнозований P/E, 14,4 млрд $ вільного грошового потоку, 50 млрд $ на програму викупу акцій) — це «компанія з безпечним мінімумом», ServiceNow (оповідь про AI Control Tower, підтримка Дженсен Хуан протягом трьох років поспіль) — це «компанія з найчіткішою AI-оповіддю», а Snowflake (оплата за використання, RPO зростає на 42% у порівнянні з попереднім періодом, але GAAP-прибуток все ще від’ємний) — це «компанія з високою еластичністю та високим ризиком». 27 травня Salesforce та Snowflake опублікують фінансові результати в один день, а за ними негайно слідують щорічна конференція Snowflake та конференція Microsoft Build — ці катализатори створять найбільш прямий короткостроковий індикатор для спостереження.

«Саасівський кінець» та екстремізація ринкового настрою

• Ринок повністю зруйнував програмне забезпечення — це не проблема однієї компанії, а те, що весь сектор програмного забезпечення був засуджений ринком.
• Модель переповненості JPMorgan показує, що інституційна зайнятість у секторі напівпровідників стрімко зросла до 99,3%, тоді як зайнятість у програмному забезпеченні становить лише 22,8% — це історичний розрив у настрою.
• Доброю новиною для апаратного сектору є те, що всі вже купили, і це вже враховано ринком; а поганою новиною для програмного забезпечення є те, що більшість вже продали, і залишився простір для зростання. У наступні три місяці, якщо орієнтуватися лише на загальний стан галузі, апаратне забезпечення буде сильнішим; але якщо розглядати потенціал зростання, співвідношення ризику до вигоди та цінність, програмне забезпечення може виявитися кращим.

Вплив ШІ на модель бізнесу SaaS

• Багато функціональних інтерфейсів, на яких раніше базувалися SaaS-компанії для стягнення плати, зараз за допомогою ШІ можна створити працездатний прототип за дуже короткий час, зовсім без будь-якого досвіду програмування. Справжній занепік ринку полягає в тому, що рідкісність функціонального шару SaaS і його конкурентна перевага руйнуються.
• Якщо AI-агент може виконувати роботу 10 людей, то компанія, яка раніше мала купити 1000 акаунтів, зараз потребує лише 100. Це те, що на Уолл-стріт недавно називають Seat compression — стиснення місць.
• Агенту не потрібен інтерфейс, не потрібна панель управління, не потрібен красивий інтерфейс — йому потрібні лише дані та API. Це означає, що SaaS-програмне забезпечення було знищене штучним інтелектом: з головного входу в корпоративні робочі процеси воно перетворилося на бекенд для зберігання даних.

Трансформація та оцінка Salesforce

• Купівля Salesforce — це не ставка на історію високого росту з оцінкою у десятки разів чи на успішну трансформацію в AI, а зважене порівняння внутрішньої вартості з поточною ціною — зараз вона дійсно перебуває на відносно заниженому рівні.
• Agentforce змінила логіку оплати з [за кількість співробітників] на [за завдання]: раніше дохід залежав від кількості працівників, а майбутній дохід буде залежати від загального обсягу роботи. Якщо логіка оплати за завданнями працює, Salesforce зможе плавно перейти від економіки місць до економіки завдань.
• Dynamics 365 від Microsoft разом із Copilot — це найбільша загроза для Salesforce на довгостроковій перспективі. Якщо у майбутньому продавці взагалі не відкриватимуть Salesforce, а замість цього дозволять Copilot автоматично оновлювати записи клієнтів у Outlook або Teams, Salesforce може втратити статус вхідної точки роботи і перетворитися на фонову базу даних.

Стратегія AI Control Tower від ServiceNow

• ServiceNow не хоче створювати новий ChatGPT, а стати рівнем управління, оркестрації та виконання для корпоративних AI-агентів. Незалежно від того, який AI використовує підприємство, якщо цей AI входить у процеси підприємства, викликає його системи або виконує його завдання, він повинен проходити через ServiceNow для управління та оркестрації.
• Ця позиція схожа на Apple iOS — Apple не створює кожний додаток сама, але всі додатки працюють на iOS. ServiceNow також прагне йти цим шляхом у майбутньому.
• Слова Хуань Ренъюнь: «ServiceNow є суттєвою операційною системою підприємств у епоху ШІ».

Парадокс моделі споживання Snowflake

• Снівфлек найбільше боїться не того, що клієнти не використовують її, а того, що клієнти надто добре нею користуються. Коли компанії виявляють, що рахунок за Snowflake надто високий, вони змушують інженерні команди оптимізувати запити, стискати сховище або навіть замінювати частину низькодоходних завдань відкритим програмним забезпеченням — ось чому модель споживання є двостороннім мечем.
• Чистий збережений дохід Snowflake знизився з 131% до 126%, а потім до останніх 125% — це все ще здоровий показник, але тенденція до зниження свідчить про те, що розширення старих клієнтів вже не таке швидке, як раніше.
• «Snowflake — це найшвидшо зростаюча з трьох, з найбільш прямою логікою AI-інфраструктури даних і природно не піддана впливу традиційної SaaS-бізнес-моделі; але одночасно це найвища за оцінкою, найбільш конкурентна та з найслабшою якістю прибутку. Висока виграшова ставка, високий ризик.»

Історичні аналогії та остаточне рішення

• Цей нарратив про те, що ШІ вбиває програмне забезпечення, надто спрощений. Те, що справді відбувається, — це те, що ШІ витісняє програмне забезпечення, яке продає лише інтерфейси функцій, але одночасно нагороджує платформи, які продають інфраструктуру та управління. Не все програмне забезпечення буде зруйноване.
• Коли інтернет-бульбашка 2000 року лопнула, домінуючою тенденцією на ринку була [інтернет знищить усі традиційні компанії], але вижили не лише інтернет-компанії, а й ті традиційні компанії, які найпершими прийняли інтернет і інтегрували ці інструменти у свої бізнес-процеси. Через 20 років логіка цієї хвилі ШІ така сама.

На початку 2026 року розповідь про те, що «ШІ вбиває індустрію програмного забезпечення», викликала хвилю на ринку США. З того часу весь сектор програмного забезпечення перебуває під загрозою знищення через ШІ. Навіть лідер сектору Microsoft не уникнув цього: протягом року його ціна впала більше ніж на 25%, а якщо врахувати історичний максимум, максимальне зниження наблизилося до 40%, що майже дорівнює падінню на ринку США 2022 року. Також капіталізація популярних акцій програмного забезпечення останніх років, таких як Salesforce, ServiceNow та Snowflake, зменшилася більше ніж наполовину. Це не проблема однієї компанії — це означає, що весь сектор програмного забезпечення був вироком ринку. Уолл-стріт назвав цю подію «Смертю SaaS».

Протягом останніх півроку як роздрібні, так і інституційні інвестори робили одне й те саме: купували апаратне забезпечення та продавали в короткі продажі програмне забезпечення, через що сектор ПЗ був жорстоко розпроданий. Однак зовсім недавно з’явилися кілька незвичайних сигналів. Модель переповненості JPMorgan показує, що рівень переповненості інституційних позицій у напівпровідниковому секторі стрімко зріс до 99,3%, тоді як рівень переповненості у секторі ПЗ становить лише 22,8% — це історичний розрив у настрою. Саме в цей момент президент США Трамп таємно вкладив мільйони доларів у купівлю акцій ПЗ; найбільш відомий хедж-фонд менеджер з Уолл-стріт Білл Акман одночасно зробив значні інвестиції у Microsoft — найбільшу компанію у секторі ПЗ; а генеральний директор NVIDIA, найбільшої за ринковою капіталізацією компанії у світі, Хуань Ренсюнь, вже третій рік поспіль особисто приїхав до Лас-Вегаса, щоб підтримати одну з програмних компаній.

Тоже саме — чи штучний інтелект справді знищить цілий індустрію програмного забезпечення, чи надав нам нагоду купити на дні раз на десять років? У цьому відео я детально розберу три найбільш представницькі компанії програмного забезпечення: Salesforce, ServiceNow, Snowflake.

Про те, як ШІ вбив SaaS-індустрію та акції програмного забезпечення рухнулися вниз, треба починати з січня цього року. 30 січня Anthropic (компанія, що стоїть за великою моделлю Claude) тихо опублікувала на GitHub 11 плагінів під назвою Claude Cowork — просто один репозиторій коду та один блог. Проте протягом 48 годин після публікації акції програмного забезпечення по всьому світу впали. За оцінками ринку, капіталізація сектору програмного забезпечення зникла на 285 мільярдів доларів США.

Чому всі так хвилюються? Журналіст CNBC провів експеримент, який змусив топ-менеджерів усіх SaaS-компаній не спати. Він за допомогою Claude Code за одну годину відтворив веб-сайт під назвою Monday.com, витративши лише 5–15 доларів. Monday.com — це публічна компанія на американській біржі, що розробляє програмне забезпечення для управління проектами, з ринковою капіталізацією в кілька мільярдів доларів. Журналіст за одну годину і за кілька доларів створив демо-версію управління проектами, яка виглядає майже як Monday.com.

Звичайно, це не означає, що він справді скопіював публічну компанію — справжній Monday.com має корпоративні права, безпеку даних, екосистему інтеграцій та канали продажу, що не можна зробити за годину за допомогою ШІ, це вимагає часу для накопичення. Але найбільш засмучуючим аспектом цього експерименту є те, що багато функціональних інтерфейсів, на яких раніше будувалися доходи SaaS-компаній, зараз можна створити за дуже короткий час за допомогою ШІ, зовсім без будь-якого досвіду програмування. За цією історією ринок справді хвилюється про те, що рідкісність та бар’єри для входу на рівні функціональних шарів SaaS починають руйнуватися. Традиційна модель SaaS, що базується на оплаті за кількість користувачів, може перестати бути життєздатною під тиском ШІ. Це також відображає амбіції постачальників базових ШІ-моделей: вони більше не обмежуються покращенням продуктивності великих моделей, а безпосередньо входять на рівень додатків, щоб поділитися цим величезним пирогом.

SaaS означає Software as a Service (програмне забезпечення як послуга). Його суть проста: традиційне локальне програмне забезпечення, яке встановлювалося на серверах компаній, переміщується до хмари, а клієнти платять щомісяця або щороку за право використання програми. Протягом останніх 20 років ця модель була найбільшим джерелом багатства для індустрії програмного забезпечення.

Основна логіка ціноутворення для всіх SaaS-компаній майже завжди базується на кількості користувачів. Якщо компанія з 1000 співробітниками використовує це програмне забезпечення, вона повинна купити 1000 облікових записів і щороку платити абонентську плату — від десятків до сотень доларів США за обліковий запис. Чим частіше й довше користуються програмою, тим вища прив’язаність клієнта, оскільки всі робочі процеси та дані компанії зберігаються в цій SaaS-системі, і витрати на міграцію та перехід на інший сервіс у короткостроковій перспективі дуже високі. Саме це й є фундаментальною логікою, що дозволяє SaaS-бізнесам з легкими активами заробляти гроші без особливих зусиль, а також пояснює, чому протягом останніх 20 років Стенд-Парк був готовий надавати SaaS-компаніям оцінки в десятки й сотні разів вищі за їхні прибутки.

Але з вибухом хвилі ШІ, особливо після входу в епоху агентів, основи цієї логіки почали підірватися. Ринкові занепокоєння щодо SaaS-галузі мають дві основні складові.

Перший рівень: стиснення місць (Seat compression)

Найпростішим рівнем паніки є те, що агенти замінюють працівників, що призводить до значного зниження кількості підписок на SaaS та різкого скорочення доходів і прибутку. Компанії SaaS стягують плату за кількість користувачів — компанія купує стільки місць, скільки працівників використовують сервіс. Але з приходом ери AI-агентів ця логіка повністю змінилася: якщо один AI-агент може виконувати роботу 10 людей, то компанія, яка раніше купувала 1000 аккаунтів, зараз потребує лише 100. Саме це华尔街 недавно називає «Seat compression» (стиснення місць).

Формула доходу SaaS-компаній: «кількість клієнтів × кількість місць на користувача × ціна за місце». Протягом останніх 20 років усі три змінні зростали, але під впливом агентів цей показник — кількість місць на користувача — вперше стикається зі структурним ризиком зниження. Ринок стурбований тим, що бізнес-модель SaaS-компаній може бути зруйнована штучним інтелектом.

Другий рівень: Робочий процес агента обходить інтерфейс SaaS

Глибший рівень паніки полягає в тому, що під робочими процесами агентів SaaS-програмне забезпечення прямо обходиться і стає другорядним. Саме цей рівень є ядром справжнього розгнівання ринку. Традиційна бізнес-модель SaaS ґрунтується на прихованому припущенні, що програмне забезпечення призначене для людей. Salesforce розробляє інтерфейс, красиві інформаційні панелі та робочі процеси — суть у тому, щоб формувати звички користувачів і підвищувати їхню лояльність. Але агентам не потрібен інтерфейс, не потрібні інформаційні панелі, не потрібні гарні інтерфейси — їм потрібні лише дані та API.

Коли Claude отримав можливість безпосередньо підключатися до плагінів Salesforce, Notion, Google Drive та Slack, робочі процеси зазнали фундаментальних змін. Раніше продавці безпосередньо відкривали Salesforce, перевіряли дані клієнтів, супроводжували контракти та переглядали інформацію про післяпродажне обслуговування — їхня щоденна робота майже повністю залежала від інтерфейсу Salesforce. Зараз продавці можуть просто відкрити Claude та виконати всі ці повторювані завдання, а Claude через API отримує та записує дані у Salesforce, і продавцям взагалі не потрібно взаємодіяти з інтерфейсом Salesforce.

Це означає, що SaaS-програмне забезпечення було знищене штучним інтелектом — з головного входу в корпоративні робочі процеси воно перетворилося на бекенд для зберігання даних. Страшне в цьому те, що це безпосередньо змінює ланцюжок розподілу вартості. Раніше користувачі найбільше взаємодіяли з SaaS-програмами, а зараз вони приділяють більше часу взаємодії з агентами. Там, де користувачі проводять найбільше часу, там і зосереджено найбільше ціноутворююче право. У таких умовах SaaS-програми перетворюються на другорядні компоненти AI-агентів. Колишніми найсильнішими перевагами SaaS були довгострокові користувацькі звички та накопичення робочих процесів, які базувалися на припущенні, що «люди інтенсивно використовуватимуть інтерфейс», але агенти саме це змінюють. Цього достатньо, щоб викликати масовий панічний настрій на ринку.

Тим часом напружена макроекономічна ставка відсотка, а також те, що капітальні витрати великих технологічних компаній майже повністю спрямовані на інфраструктуру ШІ, призводять до постійного стиснення бюджетів на закупівлю програмного забезпечення компаніями. Найбільше стиснення отримали оцінки акцій програмного забезпечення з довгим терміном. З початку цього року весь сектор програмного забезпечення значно відстав від S&P та NASDAQ за той самий період, і ринок розділився на два полюси: усі бездумно купують обладнання та продають у короткі продажі програмне забезпечення.

Аналіз переповненості від JPMorgan показує, що рівень переповненості в напівпровідниковій галузі досяг історичного максимуму — 99,3%, що означає, що майже всі інвестори утримують позиції в одному напрямку. Ще більш зауважувано, що короткі позиції в програмному забезпеченні поступово зростають, а індикатор ризику стискання досяг екстремального рівня 100%. Коли паніка досягає піку, часто саме тоді з’являються критичні точки ринку та зворотні сигнали.

Ці дані не означають, що капітал негайно вийде з сектору обладнання і перейде до сектору програмного забезпечення. Це більше сигнал ризику: обладнання стало найбільш переповненим сектором для торгівлі серед роздрібних та інституційних трейдерів, і вигідність сліпої покупки обладнання поступово знижується, тому капітал природним чином прагне здійснити переключення між секторами — з високого сектору обладнання на низький сектор програмного забезпечення, що еквівалентно переходу з надзвичайно переповненого, короткостроково повністю оціненого сектору до сектору, який ще страждає від «історій про привидів», але може мати потенціал покращення фундаментальних показників.

Доброю новиною для апаратного сегменту є те, що всі вже купили, і це вже враховано ринком; а поганою новиною для програмного забезпечення є те, що більшість уже продали, і залишився потенціал для відскоку. Моя думка щодо цього питання чітка: протягом наступних трьох місяців, якщо орієнтуватися лише на рівень індустріальної активності, апаратне забезпечення буде сильнішим; але якщо розглядати потенціал зростання, співвідношення ризику до вигоди та цінність, програмне забезпечення може виявитися навіть кращим. Іншими словами, апаратне забезпечення залишається найважливішою тенденцією в AI, але на короткостроковому горизонті воно вже надто перенасичене; програмне забезпечення — це напрямок для відскоку, і протягом наступних трьох місяців воно має більший потенціал та краще співвідношення ризику до вигоди.

Головним чином тому, що програмне забезпечення протягом останніх кількох місяців було жорстоко розпродане. На тлі паніки щодо ШІ відбувся широкий та безрізницевий продаж акцій програмного забезпечення: ринок спочатку продавав, а потім уже запитував, що саме відбувається. Це призвело до того, що багато якісних компаній з програмним забезпеченням, які мають бар’єри для входу, накопичили дані та активно впроваджують ШІ, були безжально неправильно оцінені.

Крім того, протягом наступних кількох десятків днів у секторі програмного забезпечення буде багато катализаторів. Наприклад, 27 травня Salesforce і Snowflake опублікують свої останні фінансові звіти в один і той самий день — ці звіти відповідатимуть на ключове питання: чи поглинає ШІ SaaS, чи перез цінює його? Потім, з 1 по 4 червня, Snowflake проведе щорічну конференцію в Сан-Франциско з темою інфраструктури даних та реалізації корпоративного ШІ; 2–3 червня Microsoft проведе конференцію Build, основними темами якої будуть AI Agent, Copilot, робочі процеси розробників та корпоративні застосунки ШІ. Ці катализатори, поєднані разом, можуть посилити тенденцію до відновлення акцій програмного забезпечення. Якщо ринок почне вірити, що AI Agent не має наміру знищити програмне забезпечення, а навпаки — використовуватиме програмні платформи для реалізації, то такі акції програмного забезпечення, як ServiceNow, Salesforce і Snowflake, можуть отримати вигоду.

Історія компанії

Код Salesforce — CRM, що збігається з назвою їхнього бізнесу. Це найбільша у світі компанія з розробки програмного забезпечення для управління відносинами з клієнтами та одна з найбільш символічних компаній ери SaaS. Просто кажучи, вона допомагає бізнесам управляти клієнтами. Але «управління клієнтами» тут — це не просто дозволити продавцям відкривати веб-сторінку та вводити кілька інформацій про клієнтів; її справжня цінність полягає в тому, щоб стати центральною системою реєстрації клієнтських даних підприємства.

Хто є клієнтом, які співробітники взаємодіяли з ним, які продукти він купив, на якому етапі перебуває договір, чи були скарги з боку післяпродажного обслуговування, скільки разів відбувалася маркетингова взаємодія — усі ці ключові дані життєвого циклу клієнта зберігаються в Salesforce. Це найцінніші активи компанії. Штучний інтелект може допомогти вам створювати листи, резюмувати зустрічі та автоматично писати продажові сценарії, але без надійної бази даних клієнтів ШІ не зможе виконувати ці завдання — саме тут полягає найважливіша роль Salesforce. ШІ може пошкодити фронтенд-функції Salesforce, але не обов’язково знищить її ядро.

Salesforce з одного боку є найбільш типовим традиційним SaaS-компанією, яка безпосередньо стикається зі стисканням позицій агентів; але з іншого боку, вона є основою для даних багатьох корпоративних клієнтів і не є простим інструментом, який можна легко замінити. Саме це є нашою ключовою точкою аналізу Salesforce: чи це компанія, яка майже повністю піддається зруйнуванню завдяки ШІ, чи це генератор грошових потоків, ціна якого занадто пессимістично оцінена ринком?

Salesforce наразі має понад 150 000 корпоративних клієнтів — від стартапів до топ-500 світових компаній. Компанію засновано Марком Беніоффом у 1999 році. Беніофф походив з Oracle, був наймолодшим віце-президентом Oracle та одним із перших вчеників засновника Oracle Ларрі Еллісона. Пізніше він заснував власний бізнес і запропонував дуже сміливу ідею того часу: програмне забезпечення для бізнесу не має продаватися на компакт-дисках для встановлення на серверах клієнтів, а має працювати в хмарі та надаватися за підпискою щомісяця або щороку.

Ця ідея в 1999 році була надзвичайно радикальною. На той час такі традиційні гіганти, як Microsoft, Oracle та SAP, використовували основну модель продажу програмного забезпечення підприємствам із його розгортанням на локальних серверах. Саме тоді Беніоф вигукнув слоган «Немає програмного забезпечення», і пізніше ця бізнес-модель SaaS дійсно виграла, а Salesforce став синонімом SaaS-індустрії.

Особливістю Беніоффа є надзвичайно гострий інстинкт та здатність правильно передбачати напрямок. Коли він вперше оголосив про Agentforce минулого року, весь ринок вважав це маркетинговим ходом, але за останні квартали Agentforce показав дійсно вражаючі результати. Найсвіжіші дані показують, що ARR Agentforce досяг 800 мільйонів доларів США, що на 169% більше, ніж у попередній період. Тож, чи вірите ви, що Salesforce зможе успішно здійснити перехід до штучного інтелекту, залежить від того, чи вірите ви саме в Беніоффа.

Продуктовий матрикс

Багато хто вважає, що Salesforce — це просто інструмент CRM, але за 20+ років розширення та поглинань він перетворився на дуже велику платформу корпоративного програмного забезпечення.

Найважливішим є Sales Cloud — це його вихідний продукт, який допомагає командам з продажів керувати клієнтами, можливостями та продажевим функціоналом. Системи продажів великої кількості компаній по всьому світу побудовані саме на цьому продукті. Після Sales Cloud Salesforce розширився до Service Cloud, який спеціалізується на обслуговуванні клієнтів та післяпродажевій підтримці: дзвінки клієнтів із скаргами, електронні листи з запитами, онлайн-чати та розподіл та обробка тикетів у бекенді — все це працює на Service Cloud. Далі — Marketing Cloud, який відповідає за цифровий маркетинг, допомагаючи компаніям здійснювати точне висвітлення, електронну маркетингову діяльність та відстеження ефективності рекламних кампаній; Commerce Cloud відповідає за електронну комерцію, допомагаючи компаніям продавати товари онлайн.

Збираючи ці чотири компоненти разом, Salesforce охоплює всі етапи взаємодії компанії з клієнтами — від привернення клієнтів, закінчуючи продажами, післяпродажним обслуговуванням та повторними покупками, забезпечуючи продукти для повного циклу.

Але амбіції Salesforce не обмежуються цим. За останні кілька років він витратив величезні кошти на придбання. Було куплено MuleSoft (займається інтеграцією систем — підприємства часто використовують одночасно десятки програмних рішень, і MuleSoft забезпечує зв’язок даних між ними), Tableau (займається візуалізацією даних та бізнес-аналітикою, перетворюючи дані про клієнтів із CRM у графіки та інсайти), Slack (займається внутрішніми комунікаціями та співпрацею в компанії, подібно до китайських офісних додатків Feishu або DingTalk); у минулому році було придбано Informatica (займається підприємним управлінням даними, допомагаючи компаніям очищати, інтегрувати та управляти даними, розсіяними по різних джерелах).

Ці придбання разом дозволили Salesforce створити цілісну екосистему, засновану на даних клієнтів, де CRM є ядром, а навколо неї розташовані інтеграція, аналітика, співпраця та управління даними. Найновішим та найважливішим компонентом Salesforce є Agentforce — платформа AI-агентів, запущена Salesforce минулого року, яка є найважливішим інструментом компанії у відповідь на вплив ШІ.

Бізнес-модель: від економіки місць до економіки завдань

Модель бізнесу Salesforce — це найбільш типовий SaaS-підхід, при якому оплата здійснюється за кількістю користувачів. Компанія купує стільки облікових записів, скільки у неї продавців, які використовують CRM; кожен обліковий запис коштує приблизно 100 доларів США на місяць і оплачується за річним контрактом. На перший погляд, вартість одного облікового запису не виглядає високою, але якщо велика компанія має тисячі або десятки тисяч продавців, служб підтримки та оперативного персоналу, сума разом перетворюється на дуже стабільний регулярний дохід. Ось чому Salesforce протягом понад 20 років заробляв гроші, навіть не прагнучи до цього.

Але після приходу штучного інтелекту ця логіка «легкого заробітку» почала розмиватися. Якщо AI-агент може автоматично проводити дослідження клієнтів, писати листи, керувати продажними ворітцями та супроводжувати клієнтів, то чи потрібні підприємствам так багато продавців? Ось що найбільше хвилює ринок — стиснення місць. Salesforce — одна з найбільш яскравих компаній, які ринок використовує для обговорень та розжарювання.

Беніоф сам усвідомив цю проблему. З початку минулого року Salesforce розпочав досить агресивну, але надзвичайно важливу трансформацію своєї бізнес-моделі: зберігши плату за місця, він додав новий продукт, що підходить до епохи ШІ, під назвою Agentforce. Простими словами, стара модель — «ви купуєте стільки облікових записів, скільки платите», а нова модель — «ви платите залежно від того, скільки завдань виконують ваші AI-агенти». Salesforce називає цей обсяг використання Agentic Work Units (одиниці роботи AI-агента).

Логіка цієї нової моделі дуже розумна. Якщо ШІ справді зможе замінити частину людської праці, традиційна кількість місць може зменшитися, але одночасно кількість завдань, виконуваних AI Agent, може значно зростати: раніше один продавець міг обслуговувати 20 клієнтів на день, а майбутній AI Agent зможе одночасно обслуговувати 200 клієнтів. Кількість людських місць зменшується, але кількість завдань, виконуваних ШІ, може збільшитися вдвічі або навіть у десять разів. Якщо модель оплати за завдання буде успішно реалізована, Salesforce зможе плавно перейти від економіки місць до економіки завдань, і дохід на одного клієнта навіть може значно зростати. Колишній дохід був прив’язаний до кількості співробітників, майбутній дохід буде залежати від загального обсягу роботи. Ось у чому полягає найважливіший сенс Agentforce — він може перебудувати всю логіку ціноутворення та бізнес-модель Salesforce.

Звичайно, ця історія ще не повністю реалізована. Хоча ARR Agentforce вже досяг 8 мільярдів доларів і має дуже високий темп зростання, він все ще становить менше 2% від річного доходу Salesforce у 41,5 мільярда доларів. А вплив стиснення ринку на Salesforce може бути сильнішим, ніж на будь-яку іншу SaaS-компанію, оскільки Salesforce продає ліцензії для продавців, операторів служби підтримки та маркетологів. Компанія з 10 000 співробітників може купити 3000–5000 облікових записів Salesforce, а саме ці посади є першими, які AI-агенти зможуть замінити: написання листів, супровід клієнтів, генерація продажових текстів, відповіді на запитання клієнтів — все це є найсильнішими сторонами великих мовних моделей AI. Бути здатним перемогти зниження традиційних ліцензій за рахунок нових бізнес-напрямків у 2% — надзвичайно складно.

Тоді чому я все ще кажу, що Salesforce зараз вартий уваги? Не тому, що я вірю, що новий бізнес Agentforce обов’язково обійде доходи старої SaaS-моделі, а тому, що Salesforce зараз має попередній коефіцієнт P/E лише 13–14 разів, і ціна вже враховує пессимістичні очікування. У компанії є 14,4 мільярда доларів вільного грошового потоку та 50 мільярдів доларів на покупку власних акцій.

Тож купівля Salesforce суттєво не полягає у ставці на історію високого зростання з оцінкою у десятки разів, чи на те, що вона успішно перетвориться на AI, а в основному базується на порівнянні внутрішньої вартості з реальною ціною — Salesforce зараз дійсно перебуває на відносно недооціненому рівні. Звичайно, ця безпечна межа не є безумовною: якщо AI справді призведе до значного зниження доходів від традиційних позицій, а Agentforce не зможе їх компенсувати, оцінка Salesforce може продовжувати стискатися. Але якщо основний бізнес залишиться стабільним, а викуп акцій буде продовжуватися, навіть часткове реалізування Agentforce може спонукати ринок переоцінити компанію, і ціна акцій відновиться.

Бар’єр для входу

Найсильнішим бар’єром для Salesforce є величезний обсяг даних, накопичених клієнтами протягом понад 20 років. Компанія, яка використовує CRM-систему вже 10 років, може мати мільйони записів клієнтів, десятки тисяч продажних процесів та тисячі користувацьких полів. Перенести всі ці дані означає зруйнувати всю цифрову основу підприємства та побудувати її знову — витрати на міграцію значно перевищують витрати на продовження оплати.

Де слабкі місця Salesforce? Microsoft Dynamics 365 разом із Copilot — найбільша загроза для Salesforce у довгостроковій перспективі. Як найбільша у світі програмна компанія, Microsoft вже проникла своїми B2B-офісними продуктами майже в усі великі компанії світу. Dynamics 365 — це CRM-продукт Microsoft, який безпосередньо конкурує з основним бізнесом Salesforce, і протягом останніх років його темпи зростання постійно перевищували 20%. Найважливіше — Dynamics 365 глибоко інтегрований з Copilot, Teams, Outlook та іншими офісними інструментами, і саме через ці програми працівники компаній щодня отримують доступ до своїх робочих завдань. Якщо в майбутньому продавці взагалі не відкриватимуть Salesforce, а замість цього будуть доручати Copilot оновлювати записи про клієнтів безпосередньо в Outlook або Teams, Salesforce може втратити статус основного робочого інструменту й перетворитися на фонову базу даних. Це саме те, чого найбільше боїться Беніофф, і найбільша невизначеність для Salesforce у довгостроковій перспективі.

Останні фінансові звіти

Дані за останній квартал минулого фінансового року: загальний дохід за рік — 41,5 млрд доларів США, зростання на 10% щорічно; загальна сума RPO досягла 72 млрд доларів США, зростання на 14% щорічно; вільний грошовий потік — 14,4 млрд доларів США, зростання на 16% щорічно; за рік компанія повернула акціонерам 14,3 млрд доларів США, з яких 12,7 млрд було використано на викуп акцій, а 1,6 млрд — на дивіденди. Salesforce недавно схвалила план викупу акцій на суму до 50 млрд доларів США. ARR нового бізнесу Agentforce становить 800 мільйонів доларів США, що на 169% більше, ніж раніше, і було підписано 29 000 угод.

Але тут потрібно внести уточнення: 29 000 транзакцій не означають 29 000 великих клієнтів і не означають, що всі вони є великомасштабними контрактами. Ці дані лише свідчать про швидке розгортання продукту, але справжнім фактором, що визначає оцінку, є здатність збільшити дохід на одного клієнта та рівень збереження чистого доходу в майбутньому. На цій фінансовій зустрічі компанія також підвищила цільовий показник доходу на фінансовий рік 2030 до 63 мільярдів доларів США.

Загалом, фундаментальні показники Salesforce дійсно дуже міцні. Крім того, на попередній фінансовій зустрічі сам генеральний директор Беніоф зазначив, що це найбільш успішний рік в історії компанії та найкращий рік за всю історію програмного забезпечення, і додав, що зараз це чудова можливість для маркетингу та покупки, тому компанія підвищила повноваження з викупу акцій до 50 мільярдів доларів США. Цей тон є дуже чітким: менеджмент задоволений результатами звіту і прямо заперечує ринкову думку, вважаючи, що ринок надто пессимістичний, а акції Salesforce недооцінені.

Коли я знімав відео, ціна акцій Salesforce становила лише 180 доларів США, а відношення ціна/прибуток за майбутніми показниками — 13–14. Порівняно з роками програмного бума, коли оцінки часто досягали 30–40 і більше, це суттєво знизилося і є найнижчим рівнем оцінки за останні роки.

Каталізатори та ризики

Причини для бульового настрою прості: його оцінка низька, грошові потоки стабільні, поточний рівень викупів дуже високий, а новий бізнес Agentforce швидко зростає. Звіт Salesforce від 27 травня дуже важливий — це найбільш прямий катализатор у короткостроковій перспективі.

Підстави для медв’ячої думки: темпи зростання становлять лише 10%, що не вважається високим у сфері програмного забезпечення; сумніви щодо того, що бізнес-модель піддається зруйнуванню завдяки ШІ, досі не зникли; невизначеність щодо нового бізнесу Agentforce залишається високою. Найбільшим питанням ринку є те, чи зможе Agentforce стати достатньо великим, щоб підтримати весь дохід і прибуток компанії та допомогти їй повністю перейти на ШІ? Це залишається під питанням і потребує часу для підтвердження.

Фінансовий звіт за 27 травня: зверніть увагу на кілька ключових моментів: перше, чи зберігає Agentforce ARR зростання на понад 100% у порівнянні з попереднім періодом. Якщо темпи зростання знизяться, це свідчить про певні ризики, пов’язані з перетворенням на основі ШІ, і важливо подивитися, як керівництво відреагує на це.

Другий пункт: чи спостерігається значне зменшення бізнесу, пов’язаного з платою за SaaS-місця? Якщо виникають подібні ситуації, треба бути обережними — ринок може продовжувати розгортати нарратив «AI поглинає SaaS».

Крім того, важливо звернути увагу, чи зберігає компанія оптимістичні перспективи щодо майбутнього, чи менеджмент продовжує позитивно реагувати на вплив ШІ на бізнес-модель SaaS.

Якщо подивитися лише на фінансовий звіт за минулий квартал, я вважаю, що керівництво дуже чітко та оптимістично ставиться до ситуації: вони не вважають, що ШІ знищить Salesforce, а навпаки, вважають, що ШІ допоможе Salesforce перетворитися з компанії SaaS-застосунків на платформу підприємних агентів. Однак з точки зору даних ця історія все ще перебуває на початковій стадії перевірки. Для мене особисто не має сенсу робити передчасні висновки щодо того, чи була Salesforce зруйнована ШІ чи успішно перетворилася на ШІ-бізнес. Я більше звертаю увагу на те, що її оцінка зараз знаходиться на найнижчому рівні за останні роки, і поєднання цього з міцними фундаментальними показниками компанії робить поточний момент дуже вигідним з точки зору співвідношення ціни та вартості та сприятливих шансів. Але довгостроковою основною історією залишається ШІ — чи витримає Salesforce випробування ШІ, потрібно час, щоб це перевірити.

Історія компанії

Ця компанія ServiceNow — та сама, про яку я згадував на початку, що Хуан Ренъюнь особисто літав до Лас-Вегаса протягом трьох років підтримувати. Якщо Salesforce керує зовнішніми відносинами з клієнтами компанії, то ServiceNow керує внутрішніми процесами та співробітниками. Просто кажучи, це центральна нервова система внутрішнього функціонування компанії.

Багато процесів у компанії, які вимагають схвалення, передачі, виконання та документування, можуть бути автоматизовані за допомогою ServiceNow. Якщо комп’ютер зламався — потрібно створити тікет у відділ ІТ; новому працівнику треба створити обліковий запис, видати комп’ютер та пройти процедури відділу кадрів; при виникненні несправності системи — виконати реагування на інцидент; отримавши попередження про безпеку — розподілити, підняти пріоритет та усунути проблему. Тому ServiceNow — це не просто система обробки ІТ-тікетів, а уніфікована платформа для управління різноманітними робочими процесами всередині компанії.

ServiceNow була заснована в 2004 році, її штаб-квартира розташована в Сент-Кларі, Каліфорнія. Поточним CEO є Білл Макдермотт, який раніше був глобальним CEO SAP і має десятиліття досвіду в індустрії корпоративного програмного забезпечення. Після того як у 2019 році він офіційно прийняв керівництво ServiceNow, Макдермотт продовжив розширення компанії з простої IT-системи обробки тікетів до «платформи для всіх підприємницьких робочих процесів». Його стиль дуже виразний: він добре володіє великою нарративною стратегією, здатний укладати великі угоди та працювати з ключовими клієнтами. У епоху ШІ цей підхід став перевагою.

Продуктовий матрикс

Найважливішим початковим бізнесом є ITSM, який підприємства використовують для управління тікетами, реагування на події, випуском змін, IT-активами та запитами на послуги. На ринку ITSM ServiceNow є беззаперечним лідером у світі. На основі цього вона розширилася до ITOM (управління IT-операціями): ITSM більше стосується того, «як діяти після виникнення проблеми», тоді як ITOM передбачає моніторинг систем, виявлення проблем та спроби автоматичного виправлення.

Подальше розширення бізнесу — це HR Service Delivery, де всі процеси — від прийняття на роботу, звільнення, відпусток, переведення до різних запитів працівників — можна виконувати в ServiceNow. Також є Customer Service Management (підтримка клієнтів на корпоративному рівні, що частково перекривається з Salesforce Service Cloud, але ServiceNow більше орієнтований на складні B2B-сценарії, наприклад, велике обладнання, корпоративні клієнти, міжвідомчі сервісні талони). Security Operations забезпечує реагування на інциденти безпеки. Strategic Portfolio Management допомагає CIO керувати портфелем проектів і вирішувати, які IT-проекти варто фінансувати, а які слід припинити.

Якщо подивитися на це в цілому, ServiceNow перетворився з простого програмного забезпечення для управління ІТ-послугами у платформу для внутрішніх бізнес-процесів. Саме це є основною причиною того, що рівень продовження контрактів досягає 97%: коли компанія переносить на ServiceNow процеси ІТ, кадрів, безпеки та служби підтримки, замінити його стає не просто заміною програмного забезпечення, а повноцінною перебудовою всієї системи внутрішнього функціонування компанії — що пов’язане з дуже високими витратами.

Останні ключові придбання

Крім власних нативних продуктів, ServiceNow за останній рік здійснила кілька дуже важливих придбань.

Перша — Moveworks, яка розробляє AI-драйвований асистент для службовців. Працівникам більше не потрібно шукати різні джерела інформації — вони просто запитують AI, який може допомогти знайти політики, створити тікет, перевірити статус або навіть автоматично вирішити частину проблем. Після завершення придбання здібності Moveworks були інтегровані до ServiceNow EmployeeWorks.

Друга — Veza, яка спеціалізується на управлінні ідентичністю та правами доступу. У епоху AI Agent «хто може отримувати доступ до яких даних» стає надзвичайно важливим: обмеження стосуються не лише людей, а й прав доступу агентів. Veza саме вирішує цю проблему.

Третім кроком було придбання Armis, яка спеціалізується на візуалізації активів у реальному часі в галузі кібербезпеки. Armis може бачити, скільки пристроїв є в корпоративній мережі, які з них мають вразливості та які перебувають у зв’язку.

Всі три поглинання мають спільну мету — підготувати масове впровадження AI Agent у підприємствах. Щоб агенти могли працювати в компанії, їм потрібно знати, що запитують співробітники, хто має доступ до яких даних і які активи є в мережі. Ці три поглинання доповнили саме ці три компетенції. Звичайно, послідовне здійснення кількох поглинань за короткий термін супроводжується ризиками інтеграції, особливо велика угоду з Armis на 7,75 млрд доларів — про ризики ми детально розповімо пізніше.

Ключова стратегія ШІ: AI Control Tower

Найважливішою стратегією ServiceNow у сфері ШІ є AI Control Tower (контрольна вежа ШІ). Це поняття виникло з дуже реального питання. У майбутньому підприємства не обмежаться використанням лише одного постачальника ШІ: можуть використовувати GPT від OpenAI для обслуговування клієнтів, Claude від Anthropic для перевірки договорів, Copilot від Microsoft для спільної роботи з документами, Gemini від Google для аналізу даних, а також розробляти багато власних внутрішніх ШІ-агентів.

Тоді виникає питання: хто буде керувати всіма цими AI Agent, які одночасно працюють всередині підприємства? Хто вирішуватиме, які дані вони можуть та не можуть доступати? Хто забезпечуватиме, що вони не здійснюватимуть несанкціонованих дій? І як відбуватиметься відповідальність у разі аварії? Саме ці питання має вирішити AI Control Tower.

ServiceNow не намагається створити новий ChatGPT, а замість цього стає рівнем управління, оркестрації та виконання для корпоративних AI-агентів, забезпечуючи безпечну, відповідну та аудитовану роботу цих AI в компаніях. Ось у чому полягає її відмінність від багатьох інших SaaS-компаній. Багато компаній думають: «Чи зможу я самостійно створити AI-агента, щоб конкурувати з ChatGPT, Claude та Gemini за доступ до рівня застосунків?» ServiceNow діє розумно, обираючи інший шлях: «Я не буду конкурувати з вами за базові моделі — я буду керувати процесами виконання цих моделей після їх входу в корпоративне середовище».

Мета ServiceNow полягає в тому, щоб будь-яка штучна інтелектуальна система, яка впроваджується в процеси підприємства, викликає системи підприємства або виконує завдання підприємства, мала керуватися та оркеструватися через ServiceNow.

Чому саме ServiceNow?

Це повертає нас до базових можливостей ServiceNow, накопичених протягом більше ніж 20 років. У їхньому розпорядженні є такий інструмент, як CMDB (база даних конфігураційного управління). Просто кажучи, це повна карта IT-активів і зв’язків між системами в компанії. Тут зареєстровано, які сервери є в компанії, які додатки на них працюють, і які права доступу мають користувачі. Крім того, у них є процесний двигун, який працює вже більше десятиліття — усі процеси схвалення, виконання та співпраці в компанії функціонують саме на ServiceNow. Також у них є повні аудиторські журнали: система фіксує, хто, коли і що зробив, а також які зміни були внесені.

Після входу AI-агенту в підприємство найбільше потрібні саме ці три речі: треба знати, які системи в підприємстві можна використовувати, виконувати завдання відповідно до встановлених процесів, і кожен крок, зроблений агентом, має залишати аудитовий запис. Крім того, ServiceNow додав перевірку ідентичності та прав доступу за допомогою Veza та реальний візуалізаційний контроль активів за допомогою Armis.

На конференції Knowledge цього року цей крок було подальше просунуто: ServiceNow представила Action Fabric. Цей інструмент дозволяє будь-якому сторонньому AI-агенту — будь то Claude, GPT, Gemini чи Copilot — викликати двигун управління ServiceNow для виконання корпоративних завдань. «Мені байдуже, яку модель штучного інтелекту ви використовуєте, але виконання та управління мають проходити через мене» — ця логіка схожа на підхід Apple до iOS: Apple не створює кожний додаток сама, але всі додатки працюють на iOS. ServiceNow планує йти саме цим шляхом.

Підтримка Хуан Ренсюнь

Найбільш переконливим підтвердженням цієї позиції є Дженсен Хуанг. Генеральний директор NVIDIA вже третій рік поспіль відвідує щорічну конференцію ServiceNow — це не просто взаємна підтримка партнерів, а й те, що NVIDIA сама є клієнтом ServiceNow. Внутрішня система ціноутворення суперкомп’ютерів NVIDIA працює саме на ServiceNow: раніше для створення повного пропозиційного документа потрібно було 5 днів, а після впровадження AI-робочого процесу це займає лише 5 хвилин.

Слова Хуань Ренъюнь: «ServiceNow є операційною системою підприємств у епоху ШІ». Цього року обидві компанії спільно запустили Project Arc: NVIDIA надає безпечний сендбокс для ШІ-обчислень, а ServiceNow — підприємний управлінський контроль, що свідчить про глибоке зв’язування між цими компаніями. Це підтверджує, що AI Control Tower від ServiceNow — це не ізольована програмна концепція, а частина стратегій з реалізації ШІ в бізнесі таких партнерів, як NVIDIA, OpenAI, Google та Anthropic.

Останні фінансові дані

У першому кварталі цього року загальний дохід склав 3,77 млрд доларів США, що на 22% більше, ніж у попередній період; дохід від підписок становив 3,671 млрд доларів США, що також на 22% більше, ніж у попередній період, і перевищило верхню межу прогнозу; загальний RPO становив 27,7 млрд доларів США, що на 25% більше, ніж у попередній період; рівень продовження підписки клієнтами становить 97%. Ці показники свідчать про те, що фундаментальні показники ServiceNow є міцними: це програмна платформа з ростом приблизно на 20%, рівнем продовження підписки 97%, високою маржою та високим грошовим потоком.

З боку ШІ результати виглядають ще краще. Компанія підвищила цільовий показник ACV (річна вартість контрактів), пов’язаний з ШІ, з 1 мільярда доларів США на початку року до 1,5 мільярда доларів США. Зверніть увагу: це вартість контрактів, а не поточний дохід — він буде поступово перетворюватися на реальний дохід. Але підвищення цілі на 50% за один квартал свідчить про те, що їхні продукти ШІ справді користуються попитом у клієнтів і переживають швидкий рост.

Його ціна акцій вже відкоригувалася більше ніж на 50% від історичного максимуму, а перспективний коефіцієнт P/E зараз становить приблизно 21–24. Для компанії з швидким ростом, що працює в сфері програмного забезпечення з мінімальними активами, це дійсно відносно низький рівень.

Каталізатори та ризики

Причини для більшого оптимізму щодо ServiceNow очевидні. По-перше, їхня історія про ШІ дуже чітка: AI Control Tower — це операційна система підприємств у епоху ШІ; чим більше потреба у ШІ, тим більше підприємствам потрібна платформа для управління, аудиту, прав доступу та виконання. По-друге, їхні нові ШІ-бізнес-напрямки дійсно продовжують зростати: AI ACV збільшився з 1 до 1,5 мільярда доларів США — ця історія реально реалізується. По-третє, їхній екосистемний партнерський корпус дуже сильний: OpenAI, Google Gemini, Claude та NVIDIA інтегруються або мають глибоку співпрацю з ServiceNow, що підсилює їхню стратегічну позицію як «корпоративного контрольного вежі ШІ».

Але також треба чітко висвітлити ризики, з якими стикається ServiceNow. Після публікації фінансових результатів за останній квартал, навіть незважаючи на те, що вони перевищили очікування ринку, післягодинна торгівля все ж спала на двозначний відсоток — це свідчить про надзвичайно пессимістичний настрій ринку та те, що тренд ще не змінився. Ринок продовжує сумніватися в бізнес-моделі SaaS-компаній та їхній трансформації з використанням ШІ. Крім того, ServiceNow здійснила три аквізити за короткий час, зокрема велику угоду з Armis на суму 7,75 млрд доларів США, яка потребуватиме часу для інтеграції. Ринок уважно проаналізує, яка частина підвищених прогнозів доходу походить від аквізитів, а яка — від органічного зростання. Зовнішнім ризиком є геополітична ситуація на Близькому Сході: у попередньому кварталі деякі великі проекти були відкладені, що призвело до негативного впливу на зростання доходів від підписок приблизно на 75 базисних пунктів.

Щодо ServiceNow, я сам досить скептично налаштований. Це найбільш логічна, зрозуміла та найбільш прийнятна ринком із трьох компаній програмна фірма з AI-розповіддю. Її позиція AI Control Tower не лише не постраждає від AI, але й вигодує від його поширення, маючи великий потенціал стати найважливішою програмною платформою під час масового впровадження AI в бізнесі. Крім того, з точки зору оцінки, за останній рік його ціна акцій вже впала наполовину з високих рівнів, а коефіцієнт P/E на початку дуже низький — як і у Salesforce, він досяг порівняно дешевого рівня, і зараз ціна має чудове співвідношення вартості до потенційної вигоди.

Історія компанії

Найпростіший спосіб описати цю компанію — це супер-сховище корпоративних даних. Якщо Salesforce керує клієнтами, а ServiceNow — процесами, то Snowflake керує даними. Усі дані підприємства — продажі, поведінка користувачів, фінансові звіти, системні журнали — всі вони завантажуються до Snowflake, де потім можна проводити аналіз, моделювання та виконувати завантаження штучного інтелекту.

Продуктовий матрикс

Найважливішою основою Snowflake залишаються сховища даних та озера даних: компанії завантажують туди структуровані та напівструктуровані дані, виконують SQL-запити та аналізують дані — це основа Snowflake та джерело більшості доходів. Над цією основою Snowflake побудувала Snowpark, що дозволяє розробникам писати код безпосередньо в Snowflake за допомогою Python, Java та Scala, створюючи конвеєри даних та моделі машинного навчання, не виводячи дані за межі платформи — усі процеси від обробки даних до навчання моделей відбуваються всередині платформи.

Ще вище — це набір Cortex AI, який Snowflake активно розвивала протягом останнього року, і він містить два ключових продукти. Snowflake Intelligence призначений для бізнес-користувачів і дозволяє прямо за допомогою природної мови взаємодіяти з даними; він автоматично запитує, аналізує та генерує інсайти на основі структурованих і неструктурованих даних у Snowflake, а також може самостійно виконувати багатокрокові завдання — це більше схоже на підприємний AI-агент. Cortex Code призначений для розробників і відрізняється від звичайних програмних помічників тим, що є нативним AI-агентом для кодування у Snowflake, який розуміє структуру даних, налаштування прав доступу та обчислювальне середовище Snowflake, і може безпосередньо допомагати вам створювати конвеєри даних, налагоджувати запити та будувати AI-застосунки — функціонал дуже потужний.

Тому розподіл обов’язків між цими двома продуктами чіткий: Snowflake Intelligence призначений для користувачів бізнесу, дозволяючи навіть тим, хто не знає SQL, прямо запитувати дані, використовувати їх і змушувати ШІ діяти на основі даних; Cortex Code призначений для технічних команд, дозволяючи розробникам і інженерам з даних швидше створювати додатки з даними, дані та AI-додатки.

Крім продуктів на основі ШІ, Snowflake має ще дві унікальні здатності. Snowflake Marketplace — це ринок для обміну та торгівлі даними, де компанії можуть безпосередньо купувати та продавати набори даних або безпосередньо використовувати сторонні дані для аналізу. Data Clean Rooms забезпечують спільну роботу з даними між організаціями з захистом конфіденційності: дві компанії можуть проводити спільні аналітичні дослідження, не розголошуючи свої початкові дані. Це може використовуватися в рекламній галузі для мультиплатформеної атрибуції, у фармацевтичній — для спільних клінічних досліджень, а в фінансовій — для співпраці у боротьбі з мошенництвом. Ці дві здатності є складними для копіювання конкурентними перевагами.

Гляньте на це в цілому: Snowflake перетворюється з інструменту для зберігання даних у AI-платформу для даних. На нижньому рівні — зберігання та обчислення даних, на середньому — інструменти розробки та AI-движок, на верхньому — інтелектуальні асистенти та ринок даних для користувачів бізнесу. Snowflake має на увазі не просто допомогти компаніям зберігати та запитувати дані, а дозволити їм аналізувати, обмінюватися даними, розробляти додатки та інтегрувати AI безпосередньо у свої бізнес-дані на одній управліній платформі. Щодо масштабу клієнтів: наразі Snowflake має понад 13 300 корпоративних клієнтів, а платформа обробляє 6,3 мільярда запитів до даних щодня.

Бізнес-модель

Це найбільша відмінність Snowflake від двох попередніх компаній. Salesforce та ServiceNow мають основний бізнес, який оплачується за місця — щороку сплачується фіксована абонентська плата; Snowflake ж працює зовсім інакше — вона стягує плату за фактично використані ресурси обчислення та зберігання: скільки запитів було виконано, скільки обчислювальних потужностей використано, скільки даних збережено — стільки і треба сплатити за формулою платформи.

Ця модель має плюси та мінуси. З одного боку, у епоху ШІ витрати компаній на дані зростають експоненційно: кожне завдання ШІ вимагає обчислювальних ресурсів та запитів до даних, тому дохід Snowflake автоматично зростатиме разом із стрімким зростанням навантаження ШІ. З іншого боку, якщо компанії скоротять бюджет або оптимізують навантаження, дохід Snowflake також знизиться.

Проте за останні два роки Snowflake також активно просуває довгострокові угоди про зобов’язання щодо витрат. Останній фінансовий звіт показує RPO у розмірі 9,77 млрд доларів США, що на 42% більше, ніж у попередній період, що свідчить про те, що великі клієнти почали фіксувати свої бюджети на обчислювальні ресурси на кілька років вперед — це не повністю відносини «зайшов — пішов».

Бар’єри для входу та конкурентна ситуація

Його сильна сторона — це дані з високою залежністю. Після того як дані завантажуються до Snowflake, усі аналітичні моделі, запити та дані пайплайни зверху та знизу створюються на основі цієї платформи, і вартість міграції дуже висока. Саме це є найважливішим конкурентним перевагою Snowflake. Крім того, його Data Clean Rooms добре розроблені для захисту приватності та міжорганізаційної співпраці, що робить їх важкими для копіювання.

Слабке місце — надто жорстка конкуренція. Найбільшим суперником є Databricks, чиї останні річні доходи досягли 5,4 млрд доларів США зі зростанням на 65% у порівнянні з попереднім періодом — це майже вдвічі швидше, ніж у Snowflake (29%), а остання оцінка компанії перевищила 100 млрд доларів США. Databricks сильніша в області машинного навчання та навантажень на штучний інтелект. Якщо Databricks в майбутньому вийде на біржу, вона, найімовірніше, стане одним із найбільш відстежуваних IPO на ринку корпоративного програмного забезпечення, і тоді Snowflake доведеться відкрито конкурувати з нею на ринку.

Крім Databricks, загрозу становлять і три великих хмарних провайдери: AWS Redshift, Google BigQuery та Azure Synapse, які постійно розвиваються та природно інтегровані зі своїми хмарними екосистемами. Вони є як партнерами Snowflake, так і потенційними альтернативами. Нижче за рівнем — відкриті та нові інструменти, такі як DuckDB та ClickHouse, які поступово захоплюють ринок у специфічних сценаріях, таких як локальний аналіз, реальний час та низьковитратні запити. Тому середовище конкуренції Snowflake є складнішим, ніж у Salesforce та ServiceNow.

Неінтуїтивні ризики моделі споживання

Ще одна неінтуїтивна річ: Snowflake найбільше боїться не того, що клієнти не використовують її, а того, що клієнти надто добре нею користуються. Бо Snowflake працює за моделлю споживання: чим більше клієнти запитують, обчислюють і зберігають, тим вищий дохід Snowflake. Але навпаки, коли компанія виявляє, що її рахунок надто високий, вона змушує інженерну команду оптимізувати запити, стискати сховище або навіть замінювати частину низькодоходних завдань відкритим програмним забезпеченням.

Це подвійний меч моделі споживання: коли ріст швидкий, дохід автоматично зростає разом із використанням клієнтами; але, як тільки клієнти починають оптимізувати використання, темпи зростання доходу також повільняються. Ця тенденція вже відображена в даних: чистий рівень збереження доходу Snowflake знизився з 131% до 126%, а потім до останніх 125%. Це число все ще залишається дуже здоровим, що свідчить про те, що існуючі клієнти продовжують збільшувати свої витрати щороку, але спадна тенденція вказує на те, що темпи розширення існуючих клієнтів вже не такі високі, як раніше. За цим стоять як природне зниження після досягнення великої бази, так і вплив оптимізації витрат клієнтами та уповільнення темпів споживання.

Отже, Snowflake більше схожа на високоростовий, високоеластичний, але надзвичайно конкурентний AI-платформа для даних. Це найбільша привабливість Snowflake, а також її найбільший ризик.

Останні фінансові дані

Річний дохід від продуктів становить 4,47 млрд доларів США, що на 29% більше, ніж у попередній період — найвищий темп зростання серед цих трьох компаній. Дохід від продуктів за останній квартал становить 1,23 млрд доларів США, що на 30% більше, ніж у попередній період, трохи вище річного темпу зростання. RPO становить 9,77 млрд доларів США, що на 42% більше, ніж у попередній період. За останній квартал чистий приріст клієнтів становить 740, що на 40% більше, ніж у попередній період. Крім того, компанія уклала найбільший у своїй історії одноразовий контракт на суму понад 400 мільйонів доларів США. Ці дані свідчать, що попит на Snowflake не зменшується; навпаки, великі клієнти продовжують підписувати все більші довгострокові контракти.

Але проблема також очевидна. За стандартами GAAP, Snowflake за рік все ще зазнала збитків приблизно на 1,33 млрд доларів США, і це єдина з цих трьох компаній, яка ще не досягла прибутку за GAAP. Кожен квартал витрати на акційну винагороду становлять понад 400 мільйонів доларів США, за рік — понад 1,7 млрд доларів США, що створює значний тиск на розведення акціонерного капіталу.

Але Snowflake залишається найдорожчою з трьох компаній, її коефіцієнт EV/Sales за майбутніми доходами становить приблизно 9, що значно вище, ніж у Salesforce.

Каталізатори та ризики

З позитивного боку, у Snowflake кілька ключових моментів. По-перше, Snowflake не є традиційною моделлю SaaS, а базується на моделі використання, що природним чином вигодує від зростання навантажень, пов’язаних з ШІ. У короткостроковій перспективі: чим більше ШІ працює, тим більше заробляє Snowflake. По-друге, RPO збільшився на 42% у порівнянні з попереднім періодом, що свідчить про те, що великі клієнти продовжують підписувати більші довгострокові контракти, що забезпечує високу видимість майбутніх доходів. По-третє, Snowflake Intelligence та Cortex Code швидко розширюються, і понад 9100 акаунтів вже використовують функції ШІ.

Крім того, у Snowflake за останній час відбулося ще два важливих події: 27 травня вони опублікували фінансовий звіт, а потім, з 1 по 4 червня, у Сан-Франциско відбулася щорічна конференція Snowflake. Дві катализатори йдуть один за одним, і на мій погляд, позитивний вплив переважає над негативним. У цей період волатильність ціни акцій, швидше за все, буде значною.

Щодо ризиків, ми також повинні заздалегідь розібратися. По-перше, постійні збитки за GAAP — це найбільший недолік. У середовищі, де ринок віддає перевагу прибутковості та грошовим потокам, Snowflake зазнає більшого тиску на оцінку порівняно з Salesforce та ServiceNow. По-друге, Databricks є найсильнішим конкурентом Snowflake на даний момент; його майбутнє IPO може перетворити конкурентну картину у секторі платформ для даних. Якщо після лістингу Databricks покаже швидший темп зростання, сильнішу історію про ШІ та більш привабливу оцінку, капітал може перетекти з Snowflake до Databricks. Крім того, позови акціонерів та зменшення позицій внутрішніх осіб — це шум, пов’язаний із корпоративним управлінням, який також впливає на настрій ринку, проте вони не є основними факторами зараз.

Snowflake можна охарактеризувати як найшвидшо зростаючу, з найбільш прямою AI-інфраструктурою для даних і природно вільну від традиційної SaaS-моделі, але одночасно найвищо оцінену, з найбільшою конкуренцією та найслабшою якістю прибутку — висока винагорода, високий ризик.

Після розбору цих трьох компаній я поділюся з вами своїми особистими суб’єктивними думками.

Якщо ви цінуєте безпеку та віддаєте перевагу логіці інвестування в цінності, Salesforce є відносно найстабільнішою акцією: кратність P/E на рівні декількох десятків, вільний грошовий потік у розмірі 14,4 млрд доларів США, резерв на викуп акцій у розмірі 50 млрд доларів США та стабільна прибутковість — це забезпечує велику безпеку при створенні позиції. Однак її темпи зростання становлять лише 10%, тому потенціал стрибка ціни може бути не таким високим.

Якщо ви погоджуєтеся з логікою управлінського рівня AI Control Tower, ServiceNow, ймовірно, є найбільш чіткою з трьох компаній щодо AI-наративу: темпи зростання понад 20%, рівень продовження контрактів 97%, перспективний коефіцієнт P/E 22, а також підтримка Джеффрі Хуанга, який особисто виступав протягом трьох років поспіль — поточна ціна має високу цінність для покупки. Але це за умови, що ви готові прийняти ризики, пов’язані з інтеграцією інтенсивних поглинань, а також високу волатильність ціни акцій у короткостроковій перспективі.

Якщо ви шукаєте максимальну гнучкість і здатні витримати найбільші коливання, Snowflake — це високоризикована ставка, найбільшим ризиком є те, що прибутковість компанії не перейде в позитивну зону, вона продовжує зазнавати збитків, а коефіцієнт збереження чистого доходу падає, крім того, майбутній IPO конкурента Databricks може перетворити цінові орієнтири всього сектору платформ для даних. Ризики та волатильність дійсно досить високі.

Крім цих трьох, якщо ви шукаєте найстабільніший якір у програмному секторі, то Microsoft залишається найкращим вибором — це найбільш переоцінений великий програмний актив циклу. Однак я знову підкреслюю, що це лише мій особистий інвестиційний фреймворк і не є інвестиційною рекомендацією. Всім слід приймати відповідні інвестиційні рішення, виходячи зі своєї реальної позиції та після раціонального аналізу.

Нарешті, ми повертаємося до початкового питання: чи знищить ШІ весь програмний індустрію, чи надає нам він нагоду купити на дні раз на десять років?

Моя думка полягає в тому, що історія про те, що ШІ вбиває програмне забезпечення, надто спрощена. Насправді ШІ витісняє програмне забезпечення, яке продає лише інтерфейси функцій, але одночасно нагороджує платформи, які продають інфраструктуру та управління. Не все програмне забезпечення буде зруйноване.

Це схоже на розбиття інтернет-пузі 2000 року, коли домінуючою тенденцією на ринку було «інтернет знищить усі традиційні компанії», але в кінцевому підсумку вижили не лише інтернет-компанії, а й традиційні компанії, які найпершими прийняли інтернет і інтегрували ці інтернет-інструменти у свої бізнес-процеси, успішно здійснивши перехід до інтернету. Через 20 років, дивлячись на цю хвилю штучного інтелекту, логіка та сама. Найбільшими переможцями залишаться справжній програмні компанії, які мають бар’єри для входу, накопичення даних і можуть слугувати платформами для інфраструктури ШІ. А зараз вони, ймовірно, саме знаходяться на початку нового циклу зростання.