Крах AI-фонду підкреслив кредитне плече та ризики на ринках криптовалют і технологій

Наприкінці липня 2026 року один із найбільш уважно спостеріганих фондів на глобальних ринках втратив приблизно три чверті своїх активів за кілька днів. Situational Awareness, фонд штучного інтелекту, заснований колишнім дослідником OpenAI Лєопольдом Ашембреннером, був змушений продати весь свій публічний портфель акцій компанії Citadel, що належить Кену Гриффіну, зі знижкою після того, як основні брокери висунули вимоги щодо додаткової маржі, які він не зміг виконати.

Історія має значення для крипточитачів через причини, що йдуть набагато далі за задоволення від краху з використанням важелю в іншому класі активів. Колапс відбувався за механізмами, які будь-хто, хто торгував у 2022 році, відразу впізнає; він пов’язаний з фігурою, чия кар’єра розпочалася в середовищі FTX, і він стався в ті ж тижні, коли bitcoin тихо зламав свою кореляцію з торгівлею штучним інтелектом. Кілька криптонативних компаній зараз несуть ризик інфраструктури штучного інтелекту безпосередньо у своїх балансах.

Ашенбреннер — німецький інвестор і колишній дослідник у галузі штучного інтелекту, народжений у 2001 або 2002 році в сім’ї батьків-лікарів, навчався в школі імені Джона Ф. Кеннеді в Берліні. Він вступив до Колумбійського університету у 15 років і закінчив його в 2021 році у віці 19 років як випускник з відзнакою зі ступенем з економіки та математики-статистики.

Його рання кар'єра включала перебування у FTX Future Fund — філантропічній гілці біржі Сема Банкман-Фріда, де він допомагав керувати благодійною операцією з Багамських островів. Потім він приєднався до команди Superalignment OpenAI, групи, відповідальної за керування системами, здатними перевершити людей.

OpenAI звільнив його в квітні 2024 року через звинувачення у витіку інформації. Ашембреннер сперечається з цим акаунтом. Він стверджував, що поділився ззовнішніми дослідниками в основному неконфіденційним плановим документом для отримання відгуків, і що його звільнення відбулося після напруженості, пов’язаної з попередженнями, які він підняв щодо практик безпеки компанії. OpenAI стверджує, що ці занепокоєння не мали відношення до його виходу.

У червні 2024 року він опублікував «Ситуативну свідомість: Десятиліття вперед», есе на 165 сторінок, в якому стверджував, що штучний загальний інтелект з’являється швидше, ніж розуміє майже хто-небудь, і що виникла в результаті потреба у обчислювальних ресурсах, енергії та апаратному забезпеченні буде історичною. Це есе стало обов’язковим для читання по всій Сіліконовій долині. Наступного місяця він перетворив його на фонд з тією ж назвою.

Угода була есе. Якщо масштабування можливостей ШІ продовжувалося, то напівпровідники, пам’ять, центри обробки даних та енергетична інфраструктура були обмеженнями, а володіння цими обмеженнями з кредитним плечем було найбільш переконливим вираженням цієї ідеї. Серед інвесторів були співзасновники Stripe Патрік та Джон Коллісон, колишній генеральний директор GitHub Нат Фрідман та інвестор Деніел Грос. Також інвестором була Jane Street. The Wall Street Journal повідомив про зростання більше ніж на 1000% з моменту заснування.

Звіти про максимальні активи варіюються залежно від джерела. CNBC оцінив високу точку фонду на рівні близько 45 мільярдів доларів, тоді як інші звіти вказували на приблизно 20 мільярдів доларів активів під управлінням на піку. Будь-яка з цих цифр представляє надзвичайно велику суму капіталу для менеджера, який ніколи раніше не керував коштами, перш ніж заснувати фонд у 22 роки.

Розмотування тривало близько двох тижнів наприкінці липня.

Концентровані позиції фонду у назвах інфраструктури ШІ, які, як повідомляється, включають SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron та Bloom Energy, впали на 35–47% протягом місяця. Індекс Philadelphia Semiconductor впав на 28,6% від свого піку 22 червня, оскільки інвестори почали сумніватися, чи може капітальні витрати гіпермасштабних провайдерів коли-небудь згенерувати достатню норму прибутку. Окрема коротка позиція проти акцій програмного забезпечення, як повідомляється, також спрацювала проти фонду в той самий час, що посилило збитки з обох боків.

Потім кредитне плече зробило те, що робить кредитне плече. Згідно зі звітами, рівень фінансового важеля фонду досягав 400%. При кредитному плечі в чотири рази зниження на 25% у базових позиціях математично достатнє для повного знищення внеску інвестора. Позиції впали набагато більше ніж на 25%.

Основні брокери Goldman Sachs, J.P. Morgan та Bank of America висунули вимоги щодо маржі. Фонд спробував кілька вихідів: лист з закликом до існуючих інвесторів про збільшення капіталу, переговори з кредиторами та переговори з Millennium Management та Jane Street Group. За повідомленнями Financial Times, всі вони провалилися. Citadel втрутився та купив всю публічну книгу зі знижкою.

Активи знизилися з приблизно $45 мільярдів до близько $10 мільярдів. Останні повідомлення свідчать, що фонд може бути змушений продовжити ліквідацію додаткових активів.

Є виявляючий додаток. Після того як Citadel поглинув позицію, Nasdaq зрос на 3,30%, а індекс напівпровідників різко підскочив. Більша частина падіння в кінці липня у цінах на інфраструктуру ШІ була пов’язана з тим, що ринок враховував наявність великого, помітного, примусового продавця. Видалення його прибрало дисконт.

Також час був незвичайним: Ашембреннер вийшла заміж за Авітал Балвіт, головного асистента генерального директора Anthropic Даріо Амодеї, у Каліфорнії того ж вихідних, коли фонд розпочав розповсюдження.

Три причини, у порядку зростання важливості.

Перше — це знайома історія з іншими тікерами. Молодий квантово обдарований менеджер формує всебічну теорію про майбутнє, втілює її через крайню концентрацію та велике кредитне плече, отримує вражаючий прибуток, який приваблює величезний капітал, а потім виявляє, що кредитне плече є симетричним. Криптовалюта неодноразово проводила цей експеримент. Конкретна деталь, яка замикає коло, полягає в тому, що першою значною роботою Ашеннбреннера була робота у FTX Future Fund, а Jane Street, де сам Банкман-Фрід проходив навчання, з’являється в цій історії як інвестор і як невдалий контрагент у спробі врятувати ситуацію.

Порівняння не слід доводити до крайньості. Немає жодних звинувачень у шахрайстві, немає коштів клієнтів, немає втрачених активів. Situational Awareness, схоже, був легітимним фондом, який зробив позицію з орієнтацією на напрямок і втратив — це категорично інша річ, ніж те, що сталося на FTX. Але основний поведінковий шаблон — переконаність у нарративі плюс кредитне плече мінус управління ризиками — це саме той шаблон, який завдав більшої шкоди інвесторам у криптовалюті, ніж будь-який хак.

Друге — це те, що механіка ідентична ланцюговій ліквідації: концентровані лонг-позиції з важелем, падіння ціни, вимога додаткової маржі, примусовий продавець, який змушений продавати на падаючому ринку, і добре забезпечений покупець, що чекає, щоб взяти протилежну сторону зі знижкою. Крипто-трейдери постійно спостерігають це в реальному часі в ланцюжку та на стрічках ліквідацій бірж. 13 липня, коли Kospi впав на 8,95%, а SK Hynix — на 15,37% у найгірший сеанс на пам’яті, паралельно було примусово ліквідовано $253 мільйони leveraged крипто-позицій, причому лонги становили 76% від загальної суми. Ті самі фізичні закони, інше місце.

Третє, і найважливіше, — це те, чого криптовалюта не зробила.

Протягом більшої частини 2026 року криптовалюта торгувалася як високобета-експресія торгівлі штучним інтелектом. Вона зростала, коли акції чіпів росли, і падала, коли вони спадали. Ця залежність порушилася в липні, і це сталося двічі всередині п’яти сесій.

Коли приблизно 797 мільярдів доларів США зникло з найбільших американських технологічних акцій за одну четвергову сесію в кінці липня, $Bitcoin майже не змінився. 29 липня, коли азійські акції зазнали однієї з найгірших дводенних спадів року, а SK Hynix впав майже на п’яту частину, незважаючи на зростання квартального прибутку більше ніж у шість разів, Bitcoin зрос приблизно на 1% до $63 800. Ether додав 1% до $1 899, XRP збільшився на 2% до $1,07, а Solana залишився близько $73. Коли Citadel поглинув книгу Situational Awareness, а назви з інфраструктурою штучного інтелекту різко відновилися, криптовалютні ринки також залишилися в основному незмінними в іншому напрямку.

За весь липень Ефір зростав на 16,29%, а біткойн — на 5,61%, тоді як інфраструктура ШІ переживала перез цінування вниз.

Значення має інтерпретація. Одне тлумачення полягає в тому, що bitcoin відновлює незалежність як клас активів, що тепер визначається очікуваннями ставок, потоками ETF та власним регуляторним календарем, а не настроєм щодо ланцюга поставок Nvidia. Аналітики все частіше описують криптовалюту як рідинну губку, яка розширюється та скорочується разом із світовою грошовою масою та реальними ставками, а не з будь-якою окремою акційною історією. Дослідження приписують приблизно 45% тижневих коливань ціни bitcoin у 2026 році саме потокам ETF.

Більш обережне тлумачення полягає в тому, що два тижні — це не тренд, і твердження про роз’єднання зроблялися й знову відкидалися з 2020 року. Іскрення позиція полягає в тому, що кореляція значно й помітно ослабла, і наступна справжня подія зі зниженням ризику перевірить, чи є це структурним чи випадковим.

Це та точка, де історія перестає бути аналогією і стає прямим впливом. Значна частина індустрії майнінгу bitcoin протягом двох років перетворювала себе на інфраструктуру для ШІ, і зараз її ціна відповідає цьому.

Майнери володіли двома речами, які найбільше потрібні компаніям ШІ: великою угодовою потужністю електроенергії та фізичною нерухомістю дата-центрів. Після зменшення прибутковості майнінгу в 2024 році переключення цієї потужності на високопродуктивні обчислення та хостинг ШІ стало домінуючою стратегією галузі. Активність оренди зросла з 95 МВт у першому кварталі 2026 року до 1,19 ГВт у другому, а ще 928 МВт було оголошено у третьому кварталі до 27 липня, що дало загальну суму за рік до 2,21 ГВт. TeraWulf підписала угоду про оренду на 19 мільярдів доларів з Anthropic. Hut 8, IREN та Applied Digital забезпечили основну частину угод про потужність цього року.

Цей поворот працював у обох напрямках. Коли настрій щодо інфраструктури ШІ розколовся в липні, ці акції впали сильніше, ніж базовий актив, після якого вони названі. IREN впала на 33% за місяць, TeraWulf — на 38%, а Applied Digital — на 36%, тоді як широкий Global X Data Center and Digital Infrastructure ETF знизився на 13%. Саме за липень MARA Holdings впала на 18,14%, IREN — на 19,40%, а Riot Platforms — на 23,08%, тоді як спот bitcoin зростав. Їхні показники бети пояснюють чутливість: IREN має п’ятирічний щомісячний бета-коефіцієнт 4,28, TeraWulf — 4,26, а Applied Digital — 5,68.

Аналітики KBW зробили найгострішу спостереження щодо того, що насправді було перепризначене. Вони вважали, що продажі в основному видалили вартість, яку ринки приписували майбутнім орендним угодам з AI та HPC, а не перепризначили вартість завершених проектів. Іншими словами, ринок перестав платити за конвеєром і почав платити лише за підписані контракти з кредитоспроможними орендарями. KBW знизив рейтинг Core Scientific до Market Perform і вказав на нову категорію ризику, яку вони назвали ризиком рівня моделі: якщо орендар з AI-лабораторії не відповідає очікуванням, розробник, що утримує оренду, піддається ризику.

CoreWeave, одна зі звітних ключових позицій Ашченбреннера, ілюструє весь цикл. Вона почала як операція з майнінгу Ethereum, перетворилася на провайдера хмари для ШІ, спробувала злитися з майнером bitcoin Core Scientific, але це не вдалося, і з того часу її ціна впала на 61% від серединорічного піку в $187, втративши близько $33 млрд ринкової вартості за шість тижнів на тлі критики шорт-спекулянтів і сумнівів щодо прибутковості за GAAP. Компанія, що виникла з криптомайнінгу, стала найбільш переповненою позицією у секторі ШІ, а потім — одним з його найбільших жертв.

1. Кредитне плече — це механізм, а не аргумент. Основний тезис Ашеннбреннера щодо попиту на обчислювальні ресурси ШІ може виявитися правильним протягом десятиліття. Але це не мало значення. Чотирикратне кредитне плече означало, що збиток на 25% припиняв позицію, незалежно від того, чи був десятирічний прогноз правильним. Бути рано і з кредитним плечем — те саме, що бути неправим.
   
2. Ризик концентрації посилює ризик нарративу. Фонд тримав кілька активів, що втілювали одну ідею. Коли цю ідею почали ставити під сумнів, всі позиції рухалися разом, і не було нічого, що можна було б продати, що вже не падало. Криптовалютні портфелі, побудовані виключно навколо одного нарративу циклу, мають ту саму структуру.
   
3. Спостерігайте за майнерами як за каналом передачі. Якщо переоцінка інфраструктури ШІ продовжується, вона досягає криптовалюти через майнінгові акції раніше, ніж через спот-біткоеїн. Відмінність KBW між контрактним доходом та спекулятивним конвеєром — це найбільш корисна аналітична рамка, яка зараз доступна для цього сектору.
   
4. Роз’єднання вважайте тимчасовим. Незалежність bitcoin через дві окремі шляхи штучного інтелекту є реальною та вимірюваною. Вона також недавня. Найближчий календар дає тест: дані про заробітну плату в США 7 серпня та CPI 12 серпня, при рішенні щодо ставки у вересні, яке ринки оцінюють у 61,4% на підвищення. Якщо bitcoin буде торгуватися за цими цифрами, а не за даними про напівпровідники, аргументи значно посилються.