Ведучі: John Coogan та Jordi Hays
Гість: Мартін Шкрелі (Шкрелі працював у хедж-фонді Крамера, згодом заснував кілька хедж-фондів, зокрема Elea Capital та MSMB Capital, а також біофармацевтичні компанії Retrophin та Turing Pharmaceuticals, був свідком інтернет-бульбашки 2000 року та кількох криз інституційних банкрутств)
Ключові питання: Аналіз кризи ліквідності фонду Situational Awareness (SALP), механізми лівериджу хедж-фондів, процедури примусового закриття позицій головним брокером, психологія ринкового полювання
Джерело: TBPN Podcast — «Martin Shkreli розбирає провал ситуаційної свідомості»
Час трансляції: 2026-07-30
Заява про інтереси: Мартін Шкрелі є активним індивідуальним інвестором і згадує в подкасті власні інвестиції в деякі акції, пов’язані з ІІ (зокрема, Kosha in Japan). Він також керує фармацевтичною технологічною компанією DrugDash та веде платну підписку. Думки, висловлені в цьому епізоді, ґрунтуються на його досвіді торгівлі на Уолл-стріт, але щодо конкретних інструментів можуть збігатися з його особистими інвестиційними позиціями.
Згадаймо, що Мартін Шкрелі — це саме той самий «фінансовий злодій», який у ті роки одним лише своїм впливом викликав хаос у фармацевтичній галузі США та на Волл-стріт, був засуджений на 7 років за маніпулювання цінами на фармацевтичні акції. Саме тому, що він сам є «засновником» гри з левереджем, коротких продажів та боротьби з регуляторами, його аналіз краху AI хедж-фонду на 45 млрд доларів надає набагато гостріший та глибший погляд на логіку Волл-стріт, ніж у звичайних фінансових коментаторів.
Ключові моменти
Короткий зміст ідей
Я розмовляв з друзями про Long-Term Capital Management, Amaranth та інші відомі випадки банкрутства, спричинені проблемами з ліквідністю. Ця ситуація з Situational Awareness абсолютно варта місця серед них.
Коли ринок дізнається, що певний фонд обов’язково має ліквідуватися, найвигідніша стратегія для інших — продати всі позиції, що збігаються з ним, і почати коротко продавати все, що він тримає. Це жорстоко й дарвіністично, але дуже поширено на Уолл-стріт.
Це не є ключовим. Насправді важливим є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу. Розумні гроші входять рано і продовжують купувати після зростання ціни; пізніше менш розумні люди, побачивши зростання, теж хочуть увійти. Найслабші руки найчастіше купують на вершині і найпершими панічно продають. Кожен бульбашка схожа: ейфорія, досягнення вершини, а потім паніка всіх одночасно. Фундаментальні показники в цей момент майже не працюють.
Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли відбувається щось негативне. Беркінг вже похилий і не хоче братися за такі справи. Але Citadel саме так і зробив під час руйнування Amaranth.
Хедж-фонди, які надягають капелюхи венчурних інвесторів, щоб працювати з приватним капіталом, зазвичай закінчують це погано. За наступні 50 років історії хедж-фондів дуже мало хто зміг одночасно добре впоратися з обома напрямками.
Леопольд нічого не зробив не так, рівень плеча вже вирішив результат. Навіть невеликий рух ціни змусив його вийти з позиції — іншого результату не було, дуже жаль.
Якщо ви хочете тримати ці акції, ви повинні бути готові тримати їх навіть тоді, коли вони падають до коефіцієнта ціна/прибуток 2 або навіть 1. Єдина організація у світі, яка може тримати 100 мільярдів доларів без зупинки — це рівень Citadel.
Текст
I. Вступ: Найсумнішого місяця в історії Волл-стріт
На початку подкасту Шкрелі відкрито сказав, що останні 24 години були одними з найбожевільних у його інвестиційній кар’єрі. Він згадав, що він і його знайомі з індустрії почали чути чутки про проблеми з фондом Situational Awareness ще з середини минулого тижня, а до четверга ввечері та п’ятниці вранці ситуація поступово прояснилася. Він порівняв цей інцидент із відомими випадками ліквідації, такими як Long-Term Capital Management (LTCM) та Amaranth, і вважає, що це «абсолютно входить у топ».
Його вразила висока рівень конфіденційності з боку фонду. Але ринок чутливий, і деякі великі контрагенти, ймовірно, почали позиціонуватися ще в понеділок або вівторок. Він посилається на слова свого колишнього боса Крамера: це називається «стріляти по фонду» — коли фонд змушений ліквідуватися, оптимальна стратегія для інших — продавати активи, що збігаються з його портфелем, і одночасно продавати його позиції накоротко. Це не питання моралі, а чиста гра теорії.
Друге: корінна причина — не війна, не нафта, а маржинальні трейдери та плече
Ведучий висуває серію макроекономічних натяків для перевірки: війна між США та Іраном? Ціни на нафту? Тривоги щодо відкритого штучного інтелекту? Витрати на капітал великих хмарних провайдерів досягли піку? Шкрелі відкидає всі ці припущення.
Це не суть. Насправді важливою є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу.” Він описав класичний психологічний шлях бульбашки: розумні гроші входять першими і продовжують купувати, коли ціна зростає; пізні учасники, побачивши прибуток у 400%, піддаються страху пропустити можливість і приєднуються; найслабші учасники купують на вершині і першими панічно продають. Шкрелі з жартом сказав: “Такі люди, як я, починають купувати близько вершини. Мені подобаються меми, подобаються обмежені транзакції.”
Він підкреслив, що в такі моменти фундаментальні показники майже не працюють, оскільки ціну визначають лише 5% трейдерів на маржі. Проблема саме в тому, що ці 5% перебувають у позиціях з плечем 3–4 рази. За ринковими чутками, SALP використовував приблизно 4-кратне плече: «25% відкату достатньо, щоб тебе викинули».
Математика плеча 3–4 рази: від 45 мільярдів до 5 мільярдів
Шкрелі використав набір спрощених цифр, щоб допомогти аудиторії зрозуміти жорстокість плеча. Припустимо, що фонд має 35 мільярдів доларів США власного капіталу плюс приблизно 10 мільярдів доларів США приватного еквіті Anthropic (за станом на той час), що дає бухгалтерський капітал близько 45 мільярдів доларів США. Застосування 4-кратного плеча означає, що загальна ринкова вартість позицій становить близько 120 мільярдів доларів США.
Коли ринкова вартість позиції знизилася на 25%, тобто загальна вартість позиції впала з 120 млрд до приблизно 90 млрд, бухгалтерська вартість зменшилася з 35 млрд до приблизно 5 млрд і навіть менше. Коли вартість наближається до нуля або опускається нижче, головні брокери (Goldman Sachs, Bank of America тощо) втручаються. Вони приходять не для того, щоб вас врятувати, а щоб взяти під контроль активи та якнайшвидше їх продати, бо «їхній рада краще втратить 10 млрд, ніж ризикувати втратою 50 млрд».
Ходили чутки, що Леопольд у вихідні терміново зв’язався з приблизно 10 інституціями, намагаючись продати акції Anthropic для поповнення ліквідності, за ціною, що відповідає оцінці Anthropic у 1,1 трильйона доларів США. Але нарешті право на розпорядження public book перейшло до Prime Broker, а Citadel, як покупець, прийняв цю позицію зі знижкою.
Четверте: механізм полювання: коли ринок відчуває запах крові
Шкрелі детально розібрав практичні труднощі, пов’язані з розпродажем великих позицій. Ви не можете обробити позицію в 100 мільярдів доларів США, просто натиснувши «Продати» на Robinhood.
Звичайний процес — це дзвінок у Goldman Sachs, які діють як посередники для пошуку покупців. Але посередник зобов’язаний «рекламувати» цей ордер на ринку, тобто публікувати свій ідентифікатор дилера (наприклад, GSCO) та актив, що продається. Як тільки ця інформація виходить, весь Волл-стріт знає: «є великий продавець».
Тоді відбувається кілька речей: невеликі фонди можуть тайком продавати в коротку сторону цей актив, намагаючись стати між великим продавцем і іншими; справжні інституційні покупці також коливаються: «Якщо його обсяг справді великий, я повинен бути обережним». Список холдерів не такий вже й довгий — ти дзвониш Fidelity, індексним фондам, а вони кажуть, що не продавали: «Тоді це тільки він».
Ще жорстокіше те, що, коли ринок підтверджує, що хтось змушений продати 100 мільярдів доларів, перед ним з’являється трильйон доларів, які хочуть побачити, як він плаче. Це не лише 100 мільярдів Лепольда — помножте цю суму на 5–10, щоб отримати загальну суму коштів на ринку, які здійснюють таку саму угоду. Шкрелі вважає, що хоча найбільш гострий етап ліквідації, можливо, вже минув, протягом наступних тижнів продовжуватимуться розкриття втрат у фондах на 30–40%.
П’ятим: Вхід Citadel: Кен Гриффін хоче стати «тим самим»
На етапі аукціону активів до закритого кола було запрошено Jane Street, Millennium та Citadel. Shkreli почув, що Millennium дійсно зробив пропозицію, але умови Citadel були кращими.
Він оцінив мотивацію Кена Гриффіна: «Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли відбувається щось негативне». Беркшир зі старінням не хоче брати на себе такі складні ситуації, але Citadel відігравав подібну роль під час криз, таких як руйнування Amaranth у газовому секторі та крах Enron. Це надзвичайно витратна інвестиція у бренд, «яку можна використовувати раз на десять років, але одного разу вона може принести безкоштовно 5–10 мільярдів доларів».
Незважаючи на все, Citadel показала невеликий позитивний дохід за цей місяць, і Шкрелі вважає, що це, ймовірно, пов’язано з тим, що вони вже здійснювали хеджування. Ще важливіше те, що Citadel як великий клієнт-брокер має доступ до величезних об’ємів торгових даних по всьому світу, що надає їй природну перевагу щодо інформації та швидкості виконання.
Шість: Мейн-брокер не твій союзник
Шкрелі пояснив бізнес-модель брокера-принципала: вони заробляють на спреді фінансування. Якщо ви використовуєте 4-кратний леверидж, брокер-принципал може отримувати від 400 до 800 базисних пунктів «безкоштовного доходу». Тому вони люблять леверидж.
Але внутрішній відділ ризиків головного брокера стежить за іншим набором показників: надмірна концентрація недопустима, велика коротка позиція теж недопустима (урок GameStop). Найбільше їх турбутує приватний капітал. Хедж-фонди, що інвестують у ризиковані проекти, для Шкрелі — це «цілісний поцілунок смерті». Хедж-фонди Східного узбережжя, що працюють із приватним капіталом, зазвичай не можуть порівнятися зі спеціалізованими венчурними інвесторами Західного узбережжя.
Ситуація з Леопольдом особливо складна: Anthropic — це приватна компанія, і він настільки близький до неї, наскільки це можливо (його наречена — голова адміністрації генерального директора Anthropic Даріо Амодеї). Хоча попит на Anthropic за останні шість місяців збільшився в 100 разів, коли потрібні готівкові кошти, «ви не можете натиснути кнопку продажу».
Чутки стверджують, що в понеділок або вівторок хтось торкнувся Левопольда за плече і сказав: «Твоя маржа виглядає трохи тонкою, чи не можеш додати кілька десятків мільярдів?», але події розвивалися занадто швидко, щоб встигнути.
Сім. Чи зможе Леопольд відновитися?
Хост запитує Лепольда, чи може він відновити свою кар’єру. Шкрелі вважає, що це абсолютно можливо.
Він наводить у якості прикладу Пітера Тієла: макрохедж-фонд Тієла Clarium Capital пізніше показав поганий результат, але він пізніше заснував Founders Fund і став одним із найуспішніших венчурних інвесторів у історії, а також знову створив Thiel Macro. Шкрелі каже, що Леопольд може витратити кілька років, щоб почати знову, вивчивши уроки: «Ніхто не заперечує, що він — геній».
Але цей процес необхідно супроводжується соромом. Два місяці тому це був найбільший у світі хедж-фонд, а через два місяці його змусили повністю розпродати позиції — «це надзвичайно травматичний момент». Крім того, умови відшкодування в індустрії хедж-фондів можуть ускладнити ситуацію. Багато інституцій зараз вимагають від менеджерів фондів повернути раніше отримані 2% управлінських комісій та 20% винагороди за продуктивність у випадку серйозного зниження.
Шкрелі також зазначив, що затримка з поданням 13F Левопольда викликала ринкові припущення: «Всі думали, що він узгодив якусь конфіденційну угоду, а виявилось, що він просто не зміг це зробити». Це непрямо свідчить про необачність молодого фонду у управлінні та комунікаціях.
Вісім: Уроки для всіх: Критерій Келлі та управління позиціями
В кінці подкасту Шкрелі поділився своєю симуляцією позицій, створеною за допомогою критерію Келлі.
Критерій Келлі доводить, що якщо ваша перевага у виграші становить 55%, оптимальний розмір позиції — 10% від капіталу. Але на практиці майже кожен трейдер робить ставки в 2–10 разів більше, ніж оптимальний розмір. Він продемонстрував це за допомогою симулятора: навіть при перевазі 60/40, якщо робити надмірні ставки, результат завжди буде нульовим.
Він згадав, що після того, як залишив Tiger Cub, мав можливість спостерігати за скромним менеджером фондів, який працював у SAC Capital (зараз Point72) багато років. Він керував 300–400 мільйонами доларів, майже всі кошти яких належали йому самому; 80–90% коштів постійно лежали готівкою, він здійснював лише невеликі угоди і протягом 20 років не мав жодного кварталу з втратами, дохідність на рік становила 20–30%.
Перша річ, яку я зробив, отримавши капітал, — це взяв 8-кратний плече. Найглупіша річ у світі.
Шкрелі сказав, що це в кінцевому підсумку питання психології. Хедж-фонди — це найсексуальніший, найболісніший і найстрашніший бізнес у світі. Ти вважаєш себе володарем всесвіту, а насправді прокидаєшся о 3 ранку, щоб подивитися на південнокорейські акції, а потім о 6 — щоб побачити, що сталося у світі: «Ти майже нічого не робиш, просто граєш у дуже ризиковану божевільну покерну гру».
Організація та компіляція: Shenchao TechFlow