Фонд, зосереджений на ШІ, SA розпався на тлі корекції ринку

Стаття | Цуй Пен CP

Ми на крок від постійної втрати засобів.

Кінець липня, коли популярний інвестиційний фонд Situational Awareness (SA) надіслав цей лист інвесторам, він перебував на межі банкрутства.

Цей фонд, заснований колишнім дослідником OpenAI Леопольдом Ашенбреннером, за рік збільшив свій під керуванням капітал з 1,5 млрд до 45 млрд доларів США; півроку тому він був легендою, яку Волл-стріт найбільше хотіла відтворити.

Протягом кількох років, відвідуючи різні вечері у Сан-Франциско, Ашенбурнер часто розповідав про свою мрію купити галактику. Він вважав, що швидкий розвиток ШІ дозволить людству заселити інші планети за короткий час, і йому потрібно починати заощаджувати зараз.

Щоб інвестувати у позаземні галактики, йому потрібно багато грошей, а SA — найкращий інструмент для заробітку.

Капіталісти також надзвичайно цінують цього 24-річного талановитого трейдера: від співзасновників Stripe братів Коллісон до колишнього генерального директора GitHub Ната Фрідмана та квантового гіганта Jane Street — усі прагнуть інвестувати в його фонд, щоб отримати частку прибутку.

Проте під час сильного корекційного спаду у секторі напівпровідників у липні цей фонд втратив 67% своєї прибутковості за тиждень, що майже призвело до ланцюгової відмови. У кінцевому підсумку SA була змушена терміново продати свої позиції на відкритих ринках, щоб зменшити кризу маржі та уникнути примусового закриття банком.

Ця хвиля інвестицій у ІІ тривала майже два роки, і за цей час різні сумніви не змогли відлякати безліч інвесторів. Лише після скандалу з SA ринок почав серйозно розглядати питання, яке довгий час ігнорувалося: чи не містить сама безроздільна ставка капіталу на ІІ системних ризиків?

Історія Ашена Бреннера спочатку схожа на ще одну сіліконову долину та Волл-стріт казку. За публічними повідомленнями, він закінчив Колумбійський університет з відзнакою, посівши перше місце за двома спеціальностями — економікою та математичною статистикою, і згодом приєднався до відомої команди Superalignment у OpenAI.

Команду очолюють колишній головний науковець OpenAI Ілля Цуткевер та Ян Лейк, метою якої є вирішення передових проблем безпеки, пов’язаних із тим, як суперштучний інтелект може бути згідний з людськими цінностями.

У квітні 2024 року OpenAI звільнив його за «неправильне розголошення внутрішньої інформації». Два місяці по тому Ашенбреннер опублікував 165-сторінковий звіт «Situational Awareness: The Decade Ahead» з прогнозом еволюції можливостей ШІ, який вразив увесь індустрійний світ і швидко став обов’язковим до прочитання серед колег із Сіліконової долини.

Багато інвесторів вірили у його здатність передбачати розвиток штучного інтелекту, і ця репутація пізніше безпосередньо перетворилася на здатність залучати кошти, внаслідок чого виник хедж-фонд Situational Awareness.

Навіть у Волл-стріт, де зібралися таланти, швидкість зростання цього фонду викликає подив. Згідно з даними відстеження позицій, SA розпочав у червні 2024 року з посівного капіталу у 383 мільйони доларів США, а до першого кварталу 2026 року його під керівництвом обсяг активів був піднятий до приблизно 45 мільярдів доларів США.

Команда з менше ніж двадцяти осіб за менше ніж два роки досягла розміру керованих активів, який багато старіших фондів, що працювали десятиліттями, не могли досягти — це дуже рідкісний випадок в історії індустрії фондів.

Стратегія SA дуже проста: купівля акцій устаткування та обчислювальних ресурсів, що вигодують від хвилі інфраструктурного розвитку ШІ (наприклад, SK Hynix, CoreWeave та Micron), одночасно з короткими позиціями на програмні компанії, які, як вважається, можуть бути замінені ШІ (наприклад, Adobe та AppLovin).

Це звучить як хедж-структура, але насправді є підсилювачем односторонньої ставки — і довгі, і короткі позиції визначаються одним і тим самим фактором: ринковою впевненістю у штучному інтелекті.

Під час ринкового підйому ця стратегія принесла дивовижну надприбутковість, досягнувши найвищої річної доходності 439%. За ексклюзивним матеріалом WSJ на тиждень, SA має дуже високу ліверидж-ефективність: раніше вона могла отримати борг на 3 долари США на кожен долар власних коштів. Такі гіганти, як Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America та Citigroup, надавали їй фінансування, а Goldman Sachs навіть представив цей фонд як еталонний приклад клієнтам на конференції нових менеджерів у березні 2025 року.

Згідно з інформацією, Jefferies та Barclays відмовилися від цієї угоди; після зустрічі з Ашенбреннером високопосадовець головного брокера заявив, що їхня незламна впевненість сама по собі була сигналом небезпеки. Пізніше виявилось, що це було виправдано.

З початком середини липня Уолл-стріт почала переоцінювати логіку капітальних витрат на інфраструктуру ШІ (AI Capex), а 24-го числа сектор напівпровідників почав офіційно коригуватися.

За повідомленням FT, того ж дня Ашенбреннер надіслав інвесторам листа з утішальним повідомленням, впевнено стверджуючи, що це падіння цін на акції — «найкраща нагода для докупівлі за останній рік», і запрошив інвесторів додатково інвестувати з 1 серпня.

Зараз всі розуміють, що це не найкраща нагода для додавання позиції, а останній шанс втекти.

Протягом кількох днів індекс південнокорейських напівпровідників впав на 28,6% зі свого піку в кінці червня, а такі активи, в які вкладено значні кошти SA, як SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy та Nebius, зменшилися більше ніж на 30% за місяць.

Прибуток від позицій SA постійно падав, і тінь високого плеча нависла над усім фондом. Ранком 30 липня Goldman Sachs, JPMorgan Chase та Bank of America одночасно надіслали SA вимогу про додаткове забезпечення, і на цей момент вибору для Ашембурнера залишилося майже нічого.

Згідно зі статтею WSJ, за день до цього SA терміново зв’язався з акціонерами Anthropic — Sequoia (Red杉 Capital) та Greenoaks — щоб обговорити продаж приватного капіталу зі знижкою, а також проводив інші переговори з Citadel (Citadel Investment Group), чий засновник і генеральний директор Ken Griffin приєднався до дзвінка з Лондона.

Обидві сторони підписали угоду о 3:00 ранку, при цьому Citadel купив усі позиції SA на відкритому ринку зі знижкою приблизно 10%. Підписання угоди було завершено о 9:10, залишилося лише 20 хвилин до відкриття ринку США.

Це справжній дедлайн: після відкриття фондових ринків банки більше не змушені за звичайною процедурою поступово продавати позиції SA на відкритому ринку, що уникнуло ланцюгової паніки та додаткових змушених ліквідацій фондів.

Після завершення торгівлі розмір активів SA впав із пікових 45 мільярдів доларів США до приблизно 10 мільярдів доларів США, але згідно з публічними повідомленнями, частка приватного капіталу Anthropic, яку вони тримали, не була включена в цей розпродаж, і цю позицію зовнішні спостерігачі вважають основою для відродження SA.

Деякі ЗМІ захоплено зображують цю подію як «геніальний трейдер, що впав напередодні світанку», але цей білліонний контрприклад не слід спрощувати до фактору випадковості — можливо, це сигнал до перегляду всієї історії про штучний інтелект у інвестуванні.

Коли з’явилася інформація про катастрофічні втрати SA, першою реакцією ринку було: як це сталося? Механізм хеджування фонду не зміг зупинити ланцюгові втрати.

Оскільки нормальна хеджувальна стратегія вимагає, щоб обидва положення реагували протилежно на однаковий шок, стратегія SA полягає у покупці акцій, що вигідною від штучного інтелекту, та продажу акцій, що постраждали від штучного інтелекту.

Найбільша проблема цієї стратегії полягає в тому, що довгі та короткі позиції однаково реагують на вплив «довіри до ШІ»: на вигляд існує коротка позиція, а насправді додається плече, що в кілька разів збільшує ризик.

Один із інвесторів SA, засновник сімейного офісу Pfeffer Capital Джон Пеффер раніше пояснював: ця стратегія спочатку не розроблялася для консервативних пенсійних фондів, і всі розуміли, що вона буде супроводжуватися сильними коливаннями.

Але він і Ашембренер явно недооцінили масштаб цієї волатильності. Коли в липні сектор напівпровідників впав, довгі позиції SA продовжували зазнавати збитків, тоді як короткі позиції фонду також зазнавали збитків через зростання акцій, постраждалих від ШІ (програмне забезпечення). У результаті двосторонніх втрат дохідність SA різко впала з висоти 439% до 80%.

Операції Ашена Бреннера, які не відрізняються від гемблингу, зробили механізм коротких продажів безсилним і не здатним виконувати свою основну хеджуючу функцію. Щодо такої «псевдохеджуючої» структури на Уолл-стріт існує досить іронічна назва — «Texas hedge» (Техаський хедж), як ігра в Техаський холдем.

На Уолл-стрит вже випробували її потужність — від краху акційного ринку, спричиненого інтернет-бульбашкою 2000 року, до масового краху квантових фондів у 2008 році — за всіма цими подіями стоїть вона.

Інвестори, які є LP, повинні уважно стежити за здоров’ям інвестиційного портфелю фонду, але часто знижують обережність щодо ризиків фонду, оскільки на папері «є хеджування». У періоди одностороннього зростання ринку і фонд, і інвестори задоволені, але коли ринок змінює напрямок вниз, обидві сторони стикаються з втратами, значно перевищуючими нормальний рівень.

Згідно зі статтею WSJ, відомий квант-фонд Jane Street, інвестор у SA, зазнав приблизно 6,5–7 млрд доларів США необлікованих збитків лише за липень через відкат SA, що здивувало ринок.

У відкритих позиціях SA за перший квартал цього року понад 60% ризикової експозиції було зосереджено на декількох акціях, пов’язаних з ШІ, і додано приблизно 3-кратний ліверидж. Крім того, приватні акції Anthropic у первинному ринку, які має SA, не можна швидко перетворити на готівку, щоб задовольнити вимоги щодо маржі в день, і в критичні моменти це легко може призвести до кризи ліквідності.

Це типові ризики, пов’язані з високою концентрацією, високим плечем та середньою ліквідністю активів; коли вони з’являються окремо, багато фондів мають достатній буфер для поглинання ризиків.

Але коли всі три показники одночасно досягають максимуму, це означає, що навіть короткочасна зворотна волатильність ринку призведе до одночасного тиску на фонд у вигляді «швидких втрат, неможливості продажу та нестачі маржі».

Тож коли в липні ціни на акції напівпровідників відкоригувалися, SA від початку втрат до змусженого закриття позицій пройшов менше ніж за два тижні.

Генеральний директор Bank of America Брайан Мойніхан у цьому місяці під час інтерв’ю з CNBC сказав, що це є дзвінком тривоги, і всім основним інвестиційним компаніям слід переглянути свій ризик, пов’язаний з інвестиціями в фонди, орієнтовані на ШІ.

На ринку також існують оптимістичні думки: «Файненшл Таймс» вважає, що навіть незважаючи на сильну корекцію в циклі, основний висновок SA щодо зростання попиту на чіпи пам’яті, центри обробки даних та обчислювальну потужність досі не був спростований.

На жаль, навіть якщо довгострокова логіка торгівлі акціями є обґрунтованою, високий плече може призвести до тиску на сплату, і інвестори можуть зазнати поразки ще до реалізації цієї логіки.

Річна дохідність SA на кінець липня все ще становила близько 80%, що здається непоганим прибутком, але цей дохід ґрунтується на тому, що фонд ще існує — якби допомога Citadel не прийшла вчасно, SA мала б велику ймовірність стати жертвою примусового закриття банком.

Вже довгий час на Уолл-стріт існує інвестиційна приказка: Ринки можуть залишатися нерозумними довше, ніж ви можете залишатися платоспроможними.

Отже, справжнім питанням, що залишилася від цього кризи, давно вже не є судження Ашембурнера про ШІ, а чи будуть ринки капіталу і надалі ігнорувати такі системні ризики, щоб безумно гнатися за наступним «визначеним» казковим розповідом про ШІ. (Зображення на обкладинці: «Маржа» (Margin Call))