AGI Fund SALP додає мільярди опціонів продажу на тлі інвестицій у інфраструктуру ШІ

Але SALP все ще додав позиції в інфраструктуру штучного інтелекту, іншими словами, він відмовився від ілюзії «усього AI загального зростання».

Автор: Джим, MSX Майтун

Під час цього кварталу розкриття 13F на американських ринках один із найбільш уважно спостеріганих фондів — не Bridgewater, не Berkshire, а фонд із дуже особливим ім’ям — Situational Awareness LP.

Його керівник Лєопольд Ашембреннер — не традиційний ветеран Волл-стріт, а колишній член команди OpenAI Superalignment. У 2024 році він опублікував довгу статтю «Situational Awareness: The Decade Ahead», у якій зробив дуже радикальні висновки, прямо стверджуючи, що AGI може настати швидше, ніж більшість людей уявляють, і що найбільшою рідкістю у майбутньому буде не лише здатність моделей, а й обчислювальні ресурси, електроенергія, центри обробки даних, чіпси, сховища та національні ресурси, що витрачаються на арсенал боротьби за штучний інтелект.

Пройшли два роки, і виявилось, що він мав рацію.

Леопольд інтегрував систему прогнозів щодо майбутнього AGI на наступні десять років і переніс ці прогнози на ринки капіталу. Саме тому Situational Awareness з самого початку не була звичайним технологічним фондом, а більше схожа на безпосереднє перекладання дорожньої карти AGI у інвестиційну карту AI-інфраструктури.

Тому в інвестиційній сфері ШІ його дії завжди привертають увагу ринку, а останній файл 13F показує, що цей найбільш обізнаний бик у галузі ШІ, схоже, тихо накопичує великий обсяг пут-опціонів.

Відкриті дані показують, що Лепольд заснував інвестиційну компанію, спеціалізовану на AGI, яку підтримують такі вагомі фігури Сіліконової долини, як Патрік Коллісон, Джон Коллісон, Нат Фрідман, Деніел Грос.

Згідно з ринковими звітами, Situational Awareness показав чистий дохід приблизно +47% за першу половину 2025 року після сплати комісій, значно перевищивши відповідні показники S&P 500 та індексу технологічного хедж-фонду, причому його особливістю є те, що він не просто позиціонується як буліш щодо «технологічних акцій», а високо фокусується на інфраструктурі ШІ, роблячи ставку на те, куди в кінцевому підсумку спрямуються капітальні витрати на ШІ.

Як і зазначалося на початку, його основна логіка полягає в тому, що якщо AGI справді прискориться, то першими не обов’язково будуть переоцінені компанії рівня застосунків, а ті, що володіють обчислювальними потужностями, електроенергією, центрами обробки даних, сховищами, оптичними комунікаціями, напівпровідниковим обладнанням та енергетичними ресурсами. Тому його висока дохідність залежить не від простого купівлі індексу, а від вибору високочутливих активів у сфері інфраструктури ШІ: наприклад, Bloom Energy, Sandisk, Lumentum, CoreWeave, Core Scientific тощо.

Тут потрібно спочатку пояснити, що таке 13F.

13F — це звіт про розміщення, який американські інституційні інвестиційні менеджери подають SEC щоквартально, зазвичай для спостереження за квартальними змінами в портфелях великих фондів на американських акціях, ETF та пов’язаних опціонах. Але це суттєво лише знімок на кінець кварталу, який може повідомити ринку лише «що було задекларовано в певний момент часу», але не може повністю відновити всі торгові стратегії фонду, особливо щодо опціонів: 13F не показує ціни виконання, терміни дії, чи чи опціони використовуються в поєднанні з іншими позиціями, а також не дозволяє безпосередньо визначити реальний чистий експозиційний ризик фонду.

Це найчастіше місце, де помиляються під час тлумачення цього документа.

Цей звіт за Q1 13F був поданий 31 березня. Last10K показує, що документ був поданий ввечері 15 травня за східним часом США, але SEC прийняв його 18 травня, тобто він не просто «не був поданий», а між поданням і моментом, коли ринок отримав доступ до розкритої інформації, існувала різниця у часі, тому у соціальних мережах з’явилося багато обговорень про «чекання на Leopold 13F».

Ще важливіше, ці результати розкриття 13F не зовсім відповідають очікуванням ринку. Багато хто вважав, що Леопольд продовжить активне збільшення позицій у таких ключових активах штучного інтелекту, як NVIDIA, Broadcom, AMD, TSMC та ASML. Але насправді SALP відкрила велику кількість PUT-опціонів на такі ключові активи штучного інтелекту та напівпровідників, як SMH Semiconductor ETF, NVIDIA, Oracle, Broadcom, AMD, Micron, TSMC, ASML та Intel.

Це заставило ринок заново задатися питанням: чому ті, хто найбільше вірить у прискорення приходу AGI, почали страхувати лідерів штучного інтелекту?

Якщо звести це лише до «медвежої позиції щодо ШІ», це занадто грубо. Насправді варто аналізувати, в якому макроекономічному контексті він зробив цей крок, і які зміни в структурі торгівлі ШІ це відображає.

Найбільш захоплюючим рухом, який був розкритий у цьому 13F, є те, що SALP відкрила велику кількість позицій у пут-опціонах:

• Найбільшим є SMH Semiconductor ETF PUT, розкрита вартість становить приблизно 2,043 мільярда доларів США;
• Другим за величиною є NVDA PUT, близько 1,568 мільярда доларів США;
• Потім ORCL PUT — приблизно 1,073 мільярда доларів США;
• AVGO PUT, приблизно 1,006 мільярда доларів США;
• та AMD PUT, приблизно 969 мільйонів доларів США;
• Крім того, він відкрив нові позиції MU PUT, TSM PUT, ASML PUT, INTC PUT;

На перший погляд це схоже на відкриття короткої позиції щодо лідера ІШ, але проблема в тому, що PUT не обов’язково означає односторонню коротку позицію — адже сума опціонів у 13F вказується як номінальна вартість, що базується на розмірі базового активу, а не на реальній вартості премії, вкладеній фондом. Ще важливіше: у 13F немає інформації про ціну виконання, дату закінчення, чи опціони використовуються в поєднанні з іншими позиціями, а також немає даних про реальний чистий експозиційний ризик у портфелі.

Тож прямо стверджувати, що Leopold «повністю медв’ячий щодо NVIDIA та напівпровідників», — не дуже точно; більш обґрунтоване тлумачення — він купує «страховку» для своєї довгої позиції в інфраструктурі ШІ, оскільки багато активів, які вже містить SALP, є високочутливими, високоволатильними та чутливими до процентних ставок, наприклад, згадані вище Bloom Energy, CoreWeave, Core Scientific, IREN, Applied Digital, Sandisk — усі ці активи мають довгострокову логіку, пов’язану з інфраструктурою ШІ, але їхні ціни на короткотерміновому горизонті часто сильно залежать від ризикової схильності та умов оцінки.

Коли ринок починає знижувати ризики через зростання цін на нафту, повторювану інфляцію, підвищення відсоткових ставок або геополітичні конфлікти, ці високочутливі активи часто продаються першими. Це також пов’язано з макроекономічним контекстом кінця березня: з одного боку, напруженість у Близькому Сході та ризик конфлікту між США та Іраном підвищують очікування щодо цін на нафту; з іншого боку, зростання цін на нафту поглиблює інфляційну стійкість і зменшує впевненість ринку щодо зниження відсоткових ставок.

Для акцій з високою оцінкою та високим темпом зростання це означає «подвійний тиск»: зростання цін на нафту піднімає інфляцію, інфляція унеможливлює зниження ставок, а коли відсоткові ставки не падають, оцінка технологічних активів з довгим дюрацією стискається.

Якщо розглядати це в цьому контексті, дії Leopold зі створенням великої кількості PUT стають зрозумілішими: він не заперечує проти ШІ, а визнає, що навіть найсильніша довгострокова логіка ШІ не може повністю ігнорувати макроекономічні зустрічні вітри.

Зокрема для таких фондів, як SALP, у портфелі багато високобета-активів. Якщо тримати лише агресивні позиції, у разі систематичного відкату ринку коливання чистої вартості портфелю будуть дуже сильними. Шляхом купівлі PUT-опціонів на такі ліквідні та репрезентативні ключові AI-активи, як SMH, NVDA, AVGO, AMD, ORCL, можна за допомогою відносно стандартизованих інструментів хеджувати систематичний ризик відкату всього AI-торгівлі.

Справжній зміст полягає в тому, що Леопольд не перейшов з AI-биків на AI-медведів, а перейшов від «одностороннього агресивного покупання AI» до «продовження інвестування в інфраструктуру AI, але з початком управління коливаннями шляху».

Це більш досконалий підхід до управління портфелем.

Якщо створення PUT вирішує «проблему оборони», то додавання, зменшення та очищення позицій справді розказують нам, де знаходиться атакувальна стратегія Leopold.

Згідно з розкриттям, SALP зберігає та збільшує позиції з рядом активів, пов’язаних з інфраструктурою ШІ, наприклад, трохи збільшено позицію по звичайних акціях Sandisk, а також збільшено позиції по звичайних акціях CoreWeave, IREN, Applied Digital, Riot Platforms, CleanSpark, Bitfarms, Bitdeer. Серед ключових довгих позицій, які залишилися, — Bloom Energy, Sandisk, CoreWeave, IREN, Core Scientific, Applied Digital тощо.

Це свідчить про те, що він не відмовився від ІІ, навпаки, він продовжує дотримуватися тієї ж довгострокової логіки: витрати на ІІ продовжуватимуть передаватися нижче, і справжніми отримувачами користі будуть компанії, які контролюють електроенергію, центри обробки даних, зберігання, обчислювальну потужність та інфраструктурні обмеження.

Це дуже близько до основного висновку MSX за Q2; у матеріалі AI-інфраструктура зросла цілий Q1, а в Q2 хто зможе утримати «вищу оцінку»? ми підкреслювали, що торгова увага в AI вже змістилася з чисто GPU на мережі, зберігання та електроживлення. Зараз ринок більше цікавиться тим, куди в кінцевому підсумку потраплять капітальні витрати великих компаній на розширення — хто отримає замовлення, дохід і прибуток. Етапи обладнання, мережі, зберігання та електроживлення мають перевагу не тому, що вони більш «сексуальні», а тому, що краще відповідають поточному смаку ринку щодо здатності до реалізації.

З цієї точки зору позиції SALP з довгим курсом є досить характерними: Bloom Energy відповідає електроенергії та незалежним джерелам енергопостачання; CoreWeave, Applied Digital, Core Scientific, IREN — центрам обробки даних, хостингу обчислювальних потужностей та інфраструктурі; позиції, пов’язані з Sandisk, Micron, TSM, — це сховище, виробництво напівпровідників та постачання обладнання.

Тобто, Лепольд не уникав AI, він більше цікавився тим, куди в кінцевому підсумку йдуть гроші на AI і хто зможе перетворити ці гроші на дохід у фінансовій звітності.

Знову зверніть увагу на зменшення та повне припинення позицій — це також дуже інформативно. SALP повністю припинив позиції INTC CALL, Lumentum, Cipher Mining, а також зменшив позиції у CoreWeave CALL, Bloom Energy, Core Scientific тощо. Найбільш важливим є те, що це не просто вихід з певного напрямку, а зменшення частини позицій, які вже значно зросли, мають високу волатильність або сильніший леверидж.

Наприклад, CoreWeave зменшує позиції по CALL, але зберігає звичайні акції, що свідчить про те, що вона не відмовляється повністю від CoreWeave, а переходить від більш агресивного вираження через опціони до більш контролюваного вираження через звичайні акції. Наприклад, Bloom Energy і Core Scientific: зменшення позицій не означає невірності логіки — це, ймовірно, контроль ризиків і реалізація прибутку на рівні портфеля.

Розпродаж Lumentum ще цікавіший. У підсумках MSX Q1 найсильнішими напрямками були AI-обладнання та оптичні комунікації, де AXTI, AAOI, LITE, LWLG показали зростання вдвічі. Сильна позиція оптичних комунікацій пояснюється вибухом попиту на оптичну взаємопов’язаність, оптичні модулі та мережеві ланки з боку AI-центрів обробки даних, але питання в тому, що чим сильніше напрямок росте в Q1, тим більш імовірною стає перенасиченість у Q2 та зниження співвідношення ризику до прибутку.

Тоже Leopold розпродав LITE та зменшив частину позицій у високогнучкій AI-інфраструктурі, це не обов’язково означає, що він не вірить у цей напрямок, а можливо, він більш реалістично визнає: найуспішніша торгівля у Q1 не обов’язково буде найбільш вигідною у Q2.

Це найважливіша частина цієї перебалансування. Це не заперечення штучного інтелекту, а активний перехід на структуру, коли купуються лише активи, які краще підходять для довгострокових капітальних витрат, мають інфраструктурні характеристики та здатні витримати макроекономічні коливання.

Він відмовився не від ШІ, а від лінійної фантазії, що «усі ШІ одночасно зростатимуть».

Цей 13F є просто знімком станом на 31 березня і не означає, що Leopold до травня зберігав ті самі позиції, але він все ще дуже інформативний для поточного ринку.

По-перше, довгострокова лінія штучного інтелекту не закінчилася, але структура торгівлі змінилася: майбутнє не в тому, щоб купувати будь-який AI і очікувати зростання, а в тому, хто може реалізувати потенціал, хто отримує премію, хто занадто перенасичений і кому потрібна хеджування.

Друге, у середовищі високих цін на нафту, високих відсоткових ставок і високої волатильності справді ефективна стратегія — це не просто повна атака чи повна оборона, а атака з оборонними заходами — основні позиції розміщуються на основі визначеності, додаткові позиції — на основі гнучкості, а інструменти хеджування використовуються для контролю зменшення портфеля. Дії Leopold цього разу суттєво продемонстрували цю логіку за допомогою реальних позицій.

Третє, це також підтверджує велику зміну на ринку США у 2026 році: Beta індексів слабшає, а Alpha структури посилюється. Раніше достатньо було просто купити сім сестер або NVIDIA, щоб виграти; але зараз ринок став більш вимогливим — він запитує кожну компанію: чи зможе ваша історія про ШІ перетворитися на замовлення? чи на дохід? чи на прибуток? Якщо ні — навіть найвища оцінка буде зменшена.

Тому і важливим стає AI-інфраструктура 2.0. У майбутньому капітал буде не просто зосереджуватися на GPU, а буде рухатися вздовж ланцюжка: обчислювальна потужність → взаємопідключення → зберігання → електроживлення → інфраструктура центрів обробки даних, щоб знайти справжні відтворювані етапи.

Якщо дивитися лише на поверхню, найбільш вражаючим у цьому 13F є та серія величезних PUT.

Але якщо ретельно проаналізувати весь портфель, ви зрозумієте, що Левопольд не змінив позицію з «довгого» на «коротке» щодо ШІ, а здійснив більш дорослу стратегічну адаптацію: у довгостроковій перспективі він продовжує інвестувати в інфраструктуру ШІ, а в короткостроковій — почав враховувати ризики волатильності активів з високою оцінкою та високою еластичністю.

Це найважливіша частина цього 13F, вона розповідає нам про напрямок ШІ, можливо, він правильний, але шлях до цього напрямку ніколи не буде прямим.

Для справжніх фундаментальних менеджерів важливо не просто правильно вгадати кінцеву точку, а й вижити під час проходження волатильності.

А для звичайних інвесторів найбільший висновок з цього 13F дуже ясний: торгівля штучним інтелектом у 2026 році перейшла від «покупки історій» до «покупки реальних результатів»; від «покупки лідерів» до «пошуку обмежень»; від «односторонньої атаки» до «атаки з захистом».

Це найцікавіший сигнал, який не можна ігнорувати.