Організація та компіляція: Shenchao TechFlow
Ведучі: John Coogan та Jordi Hays
Гість: Мартін Шкрелі (Шкрелі працював у хедж-фонді Крамера, пізніше заснував кілька хедж-фондів, зокрема Elea Capital та MSMB Capital, а також біофармацевтичні компанії Retrophin та Turing Pharmaceuticals, був свідком інтернет-пузі 2000 року та кількох циклів банкрутства інституцій)
Ключові питання: Аналіз кризи ліквідності фонду Situational Awareness (SALP), механізми левериджу хедж-фондів, процедури примусового закриття позицій головним брокером, психологія ринкового полювання
Джерело: TBPN Podcast — «Martin Shkreli розбирає провал ситуаційної свідомості»
Дата виходу: 2026-07-30
Заява про інтереси: Мартін Шкрелі зараз є активним індивідуальним інвестором, який згадує в подкасті власні позиції у деяких акціях, пов’язаних з ІІ (зокрема, Kosha in Japan). Він також керує фармацевтичною технологічною компанією DrugDash та веде платну підписку. Думки, висловлені в цьому епізоді, ґрунтуються на його досвіді торгівлі на Уолл-стріт, але щодо конкретних інструментів можуть збігатися з його особистими інвестиційними інтересами.
Згадаємо, що Мартін Шкрелі — саме той самий «фінансовий злодій», який самотужки викликав потрясіння в американській фармацевтичній галузі та на Уолл-стріт, був засуджений на 7 років за маніпулювання цінами на фармацевтичні акції. Саме тому, що він сам є «засновником» гри з левереджем, короткими продажами та боротьби з регуляторами, його аналіз краху 45-мільярдного AI хедж-фонду надає набагато гостріший та глибший погляд на дії Уолл-стріт, ніж у звичайних фінансових коментаторів.
Ключові моменти
1. Ситуаційна свідомість: фонд використовує приблизно 4-кратний плече, що означає, що відкат на 25% достатній, щоб звести чисту вартість фонду до нуля; коли ринкова вартість позицій впала з 120 мільярдів доларів США до приблизно 90 мільярдів, початковий капітал у 3,5 мільярда доларів США може скоротитися до 500 мільйонів, що спричинило примусове втручання головного брокера.
2. Учасники ринку ще в понеділок і вівторок цього тижня почали «стріляти проти фонду» — продавати позиції, що збігаються з цільовим фондом, і робити короткі продажі активів, які він тримає, навмисно прискорюючи його крах. Це класична волл-стрітська дарвіністська операція.
3. Три основні покупці аукціонних активів — Jane Street, Millennium і Citadel — у підсумку перемогла Citadel; Шкрелі вважає, що Citadel може отримати негайний бухгалтерський прибуток у розмірі 3–4 млрд доларів США, якщо зможе плавно поглинути ці позиції.
4. Шкрелі вважає, що макроекономічні нарративи (війна, ціни на нафту, тривога щодо відкритого коду, досягнення піку капітальних витрат великих хмарних провайдерів) — це шум; справжньою визначаючою силою цін є бажання купувати та продавати мінімальної 5% трейдерів, а також їхній рівень плеча.
5. Леопольд раніше працював у FTX до дня її банкрутства, мав би вивести уроки з управління ризиками, але менш ніж через два роки знову ввійшов на ринок з більшим плечем і більш концентровано; крім того, він порушив звичку хедж-фондів не інвестувати у приватний капітал, зробивши велику ставку на такі надзвичайно низьколіквідні активи, як Anthropic.
6. Один з великих нью-йоркських материнських фондів раніше відмовився інвестувати в Leopold, посилаючись на «відсутність досвіду та неможливість інвестування»; пізніше Leopold отримав 20-кратний прибуток, і тоді вони відчували сором, але після цього банкрутства «у певному сенсі вони знову виявилися правими».
7. Шкрелі за допомогою критерію Келлі пояснює: навіть якщо у вас є перевага у виграшах 60/40, але розмір позиції перевищує оптимальний у 2–10 разів, результати симуляції завжди будуть нульовими.
Короткий зміст ідей
Я розмовляв з друзями про Long-Term Capital Management, Amaranth та інші відомі випадки банкрутства, спричинені проблемами з ліквідністю. Ця ситуація з Situational Awareness абсолютно варта місця серед них.
Коли ринок дізнається, що певний фонд обов’язково має ліквідуватися, найвигідніша стратегія для інших — продати всі позиції, що збігаються з ним, і почати коротко продавати все, що він тримає. Це жорстоко й дарвіністично, але дуже поширено на Уолл-стріт.
Це не є ключовим. Насправді важливим є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу. Розумні гроші входять рано і продовжують купувати після зростання ціни; пізніше менш розумні люди, побачивши зростання, теж хочуть увійти. Найслабші руки найчастіше купують на вершині і найпершими панічно продають. Кожен пузырь майже однаковий: ейфорія, досягнення вершини, а потім паніка всіх одночасно. Фундаментальні показники в цей момент майже не працюють.
Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли відбувається щось негативне. Беркінг вже похилий і не хоче братися за такі справи. Але Citadel саме так і зробив під час руйнування Amaranth.
Хедж-фонди, які надягають капелюхи венчурних інвесторів, щоб працювати з приватним капіталом, зазвичай закінчують це погано. За наступні 50 років історії хедж-фондів дуже мало хто зміг одночасно добре впоратися з обома напрямками.
Леопольд нічого не зробив не так, рівень плеча вже вирішив результат. Навіть невеликий рух ціни змусив його вийти з позиції, іншого результату не було, дуже жаль.
Якщо ви хочете тримати ці акції, ви повинні бути готові тримати їх навіть тоді, коли вони падають до коефіцієнта ціна/прибуток 2 або навіть 1. Єдина організація у світі, яка може тримати 100 мільярдів доларів і не моргнути очима — це, напевно, рівень Citadel.
Текст
I. Вступ: Найсумнішний місяць в історії Волл-стріт
Шкрелі прямо сказав на початку подкасту, що минулі 24 години були одними з найсумніших у його інвестиційній кар’єрі. Він зазначив, що з середини минулого тижня він і його знайомі в крузі чули чутки про проблеми з фондом Situational Awareness, а до четверга ввечері та п’ятниці вранці це стало все яснішим. Він порівняв цю подію з такими відомими випадками ліквідації через брак ліквідності, як Long-Term Capital Management (LTCM) та Amaranth, і вважає, що вона «абсолютно входить у топ».
Його вразила таємність, з якою фонд веде справи. Але ринок чутливий, і деякі великі контрагенти, ймовірно, почали позиціонуватися ще в понеділок або вівторок. Він посилається на слова свого колишнього боса Крамера: це називається «стріляти по фунду», тобто, коли фонд змушений ліквідуватися, оптимальна стратегія для інших — продавати активи, що збігаються з його портфелем, і одночасно продавати його позиції навпаки. Це не питання моралі, а чиста теорія ігор.
Друге: корінна причина — не війна, не нафта, а маржинальні трейдери та плече
Гостя послідовно перевіряє макроекономічні сценарії: війна між США та Іраном? Ціни на нафту? Тривоги щодо відкритого штучного інтелекту? Витрати на капітал великих хмарних провайдерів досягли піку? Шкрелі відкидає всі ці припущення.
Це не суть. Насправді важливою є схильність покупців і продавців до купівлі та продажу.” Він описав класичний психологічний шлях бульбашки: розумні гроші входять першими і продовжують купувати, коли ціна зростає; пізні учасники, побачивши прибуток у 400%, піддаються страху пропустити можливість і приєднуються; найслабші учасники купують на вершині і першими панічно продають. Шкрелі засміявся: “Такі люди, як я, починають купувати близько вершини. Мені здається, що пам’ять чудова, а обмеження торгівлі — чудові.”
Він підкреслив, що в такі моменти фундаментальні показники майже не працюють, оскільки ціну визначають лише 5% трейдерів на маржі. Проблема саме в тому, що ці 5% перебувають у позиціях з плечем 3–4 рази. За ринковими чутками, SALP використовував приблизно 4-кратне плече: «25% відкату достатньо, щоб тебе викинули».
Математика плеча 3–4 рази: від 45 мільярдів до 5 мільярдів
Шкрелі використав набір спрощених цифр, щоб допомогти аудиторії зрозуміти жорстокість плеча. Припустимо, що фонд має 35 мільярдів доларів США власного капіталу плюс приблизно 10 мільярдів доларів США приватного еквіті Anthropic (за станом на той час), що дає бухгалтерський капітал близько 45 мільярдів доларів США. Застосування 4-кратного плеча означає, що загальна ринкова вартість позицій становить близько 120 мільярдів доларів США.
Коли ринкова вартість позиції зменшується на 25%, тобто загальна вартість позиції падає з 120 мільярдів до приблизно 90 мільярдів, бухгалтерська вартість скорочується з 35 мільярдів до приблизно 5 мільярдів і навіть менше. Коли вартість наближається до нуля або опускається нижче, основні брокери (Goldman Sachs, Bank of America тощо) втручаються. Вони приходять не для того, щоб вас врятувати, а щоб взяти під контроль активи та продати їх якнайшвидше, бо «їхній рада краще втратить 10 мільярдів з впевненістю, ніж ризикувати втратою 50 мільярдів».
Ходять чутки, що Леопольд у вихідні терміново зв’язався з приблизно 10 інституціями, намагаючись продати акції Anthropic для поповнення ліквідності, за ціною, що відповідає оцінці Anthropic у 1,1 трильйона доларів США. Однак нарешті право на розпорядження public book перейшло до Prime Broker, а Citadel, як покупець, прийняв цю позицію зі знижкою.
Четверте: механізм полювання: коли ринок відчуває запах крові
Шкрелі детально розібрав практичні труднощі, пов’язані з розпродажем великих позицій. Ви не можете обробити позицію в 100 мільярдів доларів США, просто натиснувши «Продати» на Robinhood.
Звичайний процес — це зателефонувати Goldman Sachs, і вони виступатимуть посередником для пошуку покупця. Але посередник зобов’язаний «рекламувати» цей ордер на ринку, тобто публікувати свій ідентифікатор дилера (наприклад, GSCO) та актив, що продається. Як тільки ця інформація виходить, весь Волл-стріт знає: «є великий продавець».
Тоді відбувається кілька речей: невеликі фонди можуть тайком продавати в короткі продажі цей актив, намагаючись стати між великим продавцем і іншими; справжні інституційні покупці також коливаються: «Якщо його обсяг дійсно великий, я повинен обережно входити». Список холдерів не такий вже й довгий — ви дзвоните Fidelity, індексним фондам, а вони кажуть, що не продавали: «Тоді це може бути тільки він».
Ще жорстокіше те, що, коли ринок підтверджує, що хтось зобов’язаний продати 100 мільярдів доларів, перед ним з’являється трильйон доларів, які хочуть побачити, як він кричить від безпорадності. Це не лише 100 мільярдів Лепольда — помножте цю суму на 5–10, щоб отримати загальну суму коштів на ринку, що здійснюють таку саму угоду. Шкрелі вважає, що хоча найбільш гострий етап ліквідації, можливо, вже минув, протягом наступних тижнів продовжуватимуться розкриття збитків у фондах на 30–40%.
П’ять: Вхід Citadel: Кен Гриффін хоче стати «тим самим»
На етапі аукціону активів до закритого кола було запрошено Jane Street, Millennium і Citadel. Shkreli почув, що Millennium дійсно зробив пропозицію, але умови Citadel були кращими.
Він оцінив мотивацію Кена Гриффіна: «Кен хоче бути тією особою, до якої звертаються, коли відбувається щось погане». Беркшир зі старінням не хоче брати на себе такі складні ситуації, але Citadel відігравав подібну роль під час криз, таких як обвал Amaranth на ринку природного газу та крах Enron. Це надзвичайно дорога інвестиція у бренд: «можливо, вона знадобиться раз на десять років, але одного разу може принести безкоштовно 5–10 мільярдів доларів».
Citadel у цьому місяці все ще показав невеликий позитивний дохід, і Шкрелі вважає, що це, ймовірно, пов’язано з тим, що вони вже здійснювали хеджування. Ще важливіше те, що Citadel як великий клієнт-брокер має доступ до величезних обсягів даних про торгівлю по всьому світу, що надає їм природну перевагу в інформації та швидкості виконання.
Шість: Мейн-брокер не твій союзник
Шкрелі пояснив бізнес-модель брокера-дилера: вони заробляють на спреді фінансування. Якщо ви використовуєте 4-кратний леверидж, брокер-дилер може отримувати від 400 до 800 базисних пунктів «безкоштовного доходу». Тому вони люблять леверидж.
Але внутрішній ризик-відділ головного брокера стежить за іншим набором показників: надмірна концентрація недопустима, велика коротка позиція теж недопустима (урок GameStop). Найбільше їх тривожить приватний капітал. Хедж-фонди, що інвестують у ризик-капітал, для Шкрелі — це «цілування смерті». Хедж-фонди Східного узбережжя, що працюють з приватним капіталом, зазвичай не можуть порівнятися зі спеціалізованими венчурними інвесторами Західного узбережжя.
Ситуація з Леопольдом особливо складна: Anthropic — це приватна компанія, і він настільки близький до неї, наскільки це можливо (його наречена — голова адміністрації генерального директора Anthropic Даріо Амодеї). Хоча попит на Anthropic за останні шість місяців збільшився в 100 разів, коли потрібні готівкові кошти, «ви не можете натиснути кнопку продажу».
Чутки стверджують, що в понеділок або вівторок хтось торкнувся Лепольда за плече і сказав: «Твій маржін виглядає трохи тонким, чи не можеш ти додати кілька десятків мільярдів?», але події розвивалися занадто швидко, щоб залишилася хоча б хвилина.
Сім. Чи зможе Леопольд відновитися?
Ведучий запитав Лепольда, чи може він відновити свою кар’єру. Шкрелі вважає, що це абсолютно можливо.
Він наводить у якості прикладу Пітера Тієла: макрохедж-фонд Тієла Clarium Capital пізніше показав поганий результат, але він пізніше заснував Founders Fund і став одним із найуспішніших венчурних інвесторів у історії, а також знову створив Thiel Macro. Шкрелі каже, що Леопольд може витратити кілька років, щоб почати знову, вивчивши уроки: «Ніхто не заперечує, що він — геній».
Але цей процес необхідно супроводжується соромом. Два місяці тому це був найбільший у світі хедж-фонд, а через два місяці його змусили продати всі активи — «це надзвичайно травматичний момент». Крім того, умови відшкодування в індустрії хедж-фондів можуть ускладнити ситуацію. Багато інституцій зараз вимагають від менеджерів фондів повернути раніше отримані 2% управлінських комісій та 20% винагороди за результати при серйозному зниженні вартості.
Шкрелі також зазначив, що затримка з поданням 13F Левопольда викликала різні припущення на ринку: «Всі думали, що він узгодив якусь конфіденційну угоду, а виявилось, що він просто не зміг це зробити». Це непрямо свідчить про незрілість молодого фонду в плані управління та комунікації.
Вісім: Уроки для всіх: Критерій Келлі та управління позиціями
На кінці подкасту Шкрелі поділився своїм симулятором позицій, створеним за допомогою критерію Келлі.
Критерій Келлі доводить, що якщо ваша перевага у виграші становить 55%, оптимальний розмір позиції — 10% від капіталу. Але на практиці майже кожен трейдер робить ставки в 2–10 разів більше, ніж оптимальний розмір. Він продемонстрував це за допомогою симулятора: навіть при перевазі 60/40, надмірне ризикування завжди призводить до нульового результату.
Він згадав, що після того, як залишив Tiger Cub, мав можливість спостерігати за скромним менеджером фондів, який працював у SAC Capital (зараз Point72) багато років. Цей людина керувала трьома-чотирма мільярдами доларів, майже всі кошти яких належали йому самому; 80–90% коштів постійно лежали готівкою, він здійснював лише невеликі угоди і протягом 20 років не мав жодного кварталу з втратами, досягаючи річної доходності 20–30%.
Перша річ, яку я зробив, отримавши капітал, — це взяв 8-кратний плече. Найглузіша річ у світі.
Шкрелі сказав, що це в кінцевому підсумку питання психології. Хедж-фонди — це найсексуальніший, найболісніший і найстрашніший бізнес у світі. Ти вважаєш себе володарем всесвіту, а насправді прокидаєшся о 3 годині ранку, щоб подивитися на південнокорейські акції, а о 6 годині знову прокидаєшся, щоб дізнатися, що сталося у світі: «Ти майже нічого не робиш, просто граєш у дуже ризиковану, божевільну покерну гру».