Кожен раз, коли хтось заробляє величезний прибуток на американських акціях, перша річ, яку роблять спостерігачі, — це перевірити його звіт про позиції, щоб знайти наступну акцію, яку варто купити.
Найбільше перекладеною останнім часом була звіт 24-річного німця на ім’я Леопольд Ашенбреннер.
У березні цього року внутрішній медіа масив інтенсивно освітлював його, заголовки були майже однакові: наприклад, геній, якого звільнили з OpenAI, написав 165-сторінкову роботу, яка передбачила тенденції ШІ, заснував хедж-фонд і керує 5,5 мільярдами доларів США...
Але це просто мітки. Справжньою відмінністю цього фонду є те, що він не купує NVIDIA, не купує OpenAI, не купує жодну компанію, яка розробляє AI-моделі. Він купує лише те, без чого AI не може існувати: електроенергію, виробництво чіпів, оптичні комунікації, центри обробки даних...
Власними словами з його статті, обмеженням ШІ є не алгоритми, а електроенергія та обчислювальна потужність. Весь фонд базується на припущенні, що це твердження правильне.
Інвестиційний блогер з соціальних мереж називає себе «сином американського ринку епохи ШІ» або «Баффетом у версії ШІ». Недавно цей титул знову почали згадувати, оскільки його точність у прогнозах почала ставати трохи надмірною.
За даними платформи копіювання торгівель Autopilot від 1 травня, інвестиційний портфель, що копіює його позиції, збільшився на 61% за два місяці. За цими розрахунками, розмір його фонду наблизився до 9 мільярдів доларів США.
Звідки взялися гроші? Основною є дві великих позиції. Bloom Energy — компанія, що забезпечує автономну електроенергію для AI-центри обробки даних, ціна акцій якої зростала на 239% з початку року.
Згідно з звітом про позиції, опублікованим наприкінці минулого року, він володів акціями та опціонами цієї компанії на 875 мільйонів доларів США, а зараз їх ринкова вартість зросла майже до 3 мільярдів.
Також Intel. За тим самим звітом про позиції, він купив 20,2 мільйони калл-опціонів на Intel у першому кварталі 2025 року, коли ціна акцій Intel була близько 20 доларів США, а основний погляд на Уолл-стріт вважав, що Intel не дуже сильна.
На минулому тижні Intel піднялася до 113 доларів, досягнувши історичного максимуму за 25 років. За менше року ціна зросла майже в п’ять разів, і дохідність опціонів цього молодого інвестора була ще вищою, ніж у акцій.
Я розумію імпульс глядачів. Американський інвестиційний сайт Motley Fool опублікував чотири статті за день, розбираючи його портфель, а зарубіжний підрозділ Reddit з інвестицій обговорюють, чи варто копіювати його дії. Усі намагаються знайти в його звіті про портфель наступний Intel.
Але ти повинен знати, що звіти про позиції зазвичай мають 45-дневну затримку. Коли ти побачиш, що він купив, ринок вже пройшов половину.
Ще важливіше: навіть якщо ви знаєте його позиції в реальному часі, ви не зможете скопіювати причину його постійних вдалих ставок.
Коло, це найвеличніший Альфа
Спочатку, Лепольд Ашенбреннер вразив тим, що у 2024 році написав статтю про ШІ, яка майже передбачила сучасний напрямок розвитку ШІ та інвестиційні тренди.
Основний аргумент можна скоротити до одного речення: обчислювальна потужність для навчання моделей ШІ щороку зростає приблизно на пів порядку, і з такою швидкістю близько 2027 року з’явиться загальний штучний інтелект (AGI), який наблизиться до людського рівня.
Але для підтримки цього темпу зростання ключовими обмеженнями є не алгоритми, а електроенергія, виробнича потужність чіпів та фізичний простір. Енергоспоживання одного тренувального кластера зросте з мегаваттів до гігаваттів, наближаючись до виходу великої атомної електростанції.
Це основна логіка всього його фонду. Швидкість розвитку ШІ визначається фізичними обмеженнями, тому варто інвестувати саме в ці обмеження.
Це твердження звучить як висновок, зроблений розумною людиною після великої кількості досліджень у кабінеті; але насправді я вважаю, що саме коло оточення сформувало це судження.
Перед тим як писати дисертацію, він працював рік у команді Superalignment в OpenAI. Ця команда спеціалізується на дослідженні способів контролю над ШІ, які розумніші за людей, і звітує безпосередньо головному науковому співробітнику Ілії Суцкеверу.
За цей рік він бачив внутрішні навчальні плани, реальне споживання обчислювальних потужностей та конкретні вимоги наступного покоління моделей до електроенергії та чіпів. Коли він написав у статті про «гігаватне споживання електроенергії», його висновок, ймовірно, базувався на внутрішніх дорожніх картах лабораторії.
У квітні 2024 року його було звільнено з OpenAI після того, як він надіслав внутрішню записку членам ради директорів OpenAI з попередженням про недостатні заходи безпеки компанії та ризик проникнення іноземних розвідувальних агентств.
Ця меморандум викликав напруженість між менеджментом і радою директорів, після чого OpenAI звільнив його за причину «утіку інформації».
Через два місяці стаття була опублікована. Цю статтю краще розуміти як публічну версію його внутрішніх уявлень у OpenAI, ніж як незалежне дослідження.
Дослідження з штучним інтелектом вирішили питання «на який бік дивитися». Але для інвестування одного лише знання напрямку недостатньо.
Штучний інтелект потребує більше електроенергії — це твердження вже висловлювалося багатьма аналітиками ще в 2024 році. Насправді цінним є саме час і позиція, наприклад, чи ви наважитеся вкласти 20 мільйонів купівельних опціонів, коли ціна акцій Intel становить 20 доларів.
Ця впевненість походить не лише з віри у велику тенденцію ШІ, а й з конкретного знання, які компанії підписують контракти на закупівлю електроенергії, які центри обробки даних розширюються та якого рівня сягає попит.
А фонд, заснований Лепольдом Ашенбреннером, Situational Awareness, має інвесторів, які сидять саме в перших рядах цих рішень.
LP цього фонду включають двох засновників Stripe, компанія, яка обробляє більшу частину платіжних потоків технологічних компаній Кремнієвої долини, може безпосередньо відчувати прискорення витрат на інфраструктуру;
Іншим інвестором є колишній генеральний директор GitHub, нинішній керівник продуктів Meta AI Нат Фрідман, який щодня бере участь у прийнятті рішень щодо закупівлі обчислювальних потужностей.
Вони принесли до фонду не лише початковий капітал, а й постійно оновлюваний канал інформації.
Крім того, директор з досліджень у його фонді також є ключовою фігурою в цьому ланцюжку. Карл Шульман, ветеран у галузі безпеки ШІ, раніше працював у хедж-фонді Пітера Тієля Clarium Capital, спеціалізуючись на перетворенні знань із світу ШІ на виконувані торгівельні стратегії.
У його позиції є ще один легко знехтуваний крипто-кут.
Звіт про позиції на кінець минулого року показав, що він відкрив позиції в CleanSpark і Bitfarms — обидві компанії є біткоїн-шахтами, які перетворюють свої біткоїн-шахти на центри обчислювальних потужностей для ШІ.
Криптовалютні майнінг-ферми природним чином мають доступ до великих обсягів електроенергії та системи охолодження — саме ті ресурси, які найбільш дефіцитні для AI-центрів обробки даних.
Цікаво, що він не є незнайомим із криптоіндустрією. У 2022 році він працював дев’ять місяців у благодійному фонді FTX Future Fund, заснованому SBF, і залишив компанію саме перед її крахом.
Чи вплинув цей досвід безпосередньо на його оцінку шахтарських компаній — зовнішній світ не знає. Але можна підтвердити, що він — один з небагатьох, хто глибоко знайомий як з криптоіндустрією, так і з передовими лабораторіями ШІ. Саме це перетин є рідкісною позицією для отримання знань та можливості побудови мережі контактів.
Ще одна деталь: його наречена Авітал Балвіт є головним адміністратором генерального директора Anthropic Даріо Амодеї. Anthropic — це материнська компанія Claude та найбільший прямий конкурент OpenAI.
Він працював у OpenAI, а його наречена працює біля генерального директора Anthropic. Дві провідні компанії в гонці за AGI — в одній у нього є практичний досвід, в іншій — щоденний контакт.
У минулому році журнал Fortune з США проінтерв’ював до десятка осіб, які мали з ним справи, і прийшов до висновку, що він дуже добре вміє «упаковувати ідеї, що дозрівають у лабораторіях Сіліконової долини, у вигляді історій».
Автор вважає, що це твердження надто ввічливе. Його дії були більш прямыми: він робив ставки на відкритих ринках на основі знань, отриманих у приватному колі. Опубліковані статті з ШІ — це версії з видаленими даними, а його інвестиційний фонд — повна версія.
Позитивний зворотний зв’язок, до якого зовнішній учасник не може потрапити
Поглянувши назад, фонд Леопольда Ашенбреннера обрав менш поширений формат.
Більшість фінансування в галузі ШІ йде через венчурний капітал — інвестують у ранні компанії, сподіваючись, хто стане наступним OpenAI. Він не вибрав цей шлях. За даними Fortune, під час створення фонду він відмовився від моделі венчурного капіталу, посилаючись на те, що вплив ШІ загального призначення надто великий, щоби інвестиційні рішення могли бути повністю виражені лише на найбільш ліквідних відкритих ринках.
Цей вибір сам по собі виявляє консенсус у його колі: найбільші інвестиційні можливості в епоху ШІ, ймовірно, приховані в старих компаніях, які вже мають фізичну інфраструктуру.
Це може бути компанія з паливними елементами, яка має готовий доступ до електроенергії, гігант чіпів із виробничими лініями для виготовлення власних виробів або біткоїн-шахтарська компанія з наявними шахтами та системами охолодження. Ці компанії вже багато років є публічними, мають високу ліквідність, але більшість аналітиків все ще використовують застарілі моделі оцінки, не враховуючи змінну «необхідність інфраструктури для ШІ».
Ось його арбітражний простір.
У колі вже відомі темпи та масштаби розширення інфраструктури ШІ, а відкриті ринки все ще цінують за старою логікою. Різниця між ними — джерело прибутку.
Ця перевага інформації має ще одну особливість: вона підсилює себе сама.
Чим кращий дохід фонду, тим більше людей із ключових ланок індустрії готові стати LP. Чим більше LP, тим щільнішими є інформаційні зв’язки фонду зі сферою прийняття рішень. Чим щільнішою є інформація, тим вища точність ставок. Це позитивний зворотний зв’язок, і бар’єри для входу зовнішніх учасників у цей цикл постійно зростають.
Звичайно, цей цикл має також слабкі сторони. Висока концентрація позицій разом із значними левериджами означають, що весь фонд дуже залежить від однієї історії. Доки передумова "постійне розширення інфраструктури ШІ" залишається вірною, все йде гладко.
Але якщо темпи розвитку ШІ сповільниться або енергетичні обмеження будуть обійдені завдяки якомусь технологічному прориву, швидкість відкату концентрованих позицій буде значно вищою, ніж швидкість їх формування. Він робить ставку не лише на напрямок, а й на темп. Якщо темп зрушиться, загальноприйнята думка в колі може перетворитися на колективну сліпоту.
Повернутися до початкового питання.
Усі вивчають його позиції, намагаючись скопіювати його дії. Але дохідність рівня «бога акцій» має структурні умови.
Папери відкриті, звіти про позиції відкриті, його інвестиційна логіка чітко пояснена у подкастах та інтерв’ю. Але навіть якщо ви повністю розумієте кожне його рішення, ви не зможете відтворити позицію, в якій він робив ці рішення.
Позицію можна аналізувати, прибуток викликає зависть, але джерело розуміння не можна поділитися. Саме це, мабуть, є найбільш дорогим видом асиметрії в цю епоху.
Автор: Курі, Shenchao TechFlow
Джерело: Shenchao TechFlow