Автор: Курі, Shenchao TechFlow
Кожен раз, коли хтось заробляє величезний прибуток на американських акціях, перша річ, яку роблять спостерігачі, — це перевірити його звіт про позиції, щоб знайти наступну акцію, яку варто купити.
Найбільше перекладеним за останній час був звіт 24-річного німця на ім’я Леопольд Ашенбреннер.
У березні цього року національні засоби масової інформації зосередилися на ньому, заголовки були майже однакові: наприклад, геній, якого звільнили з OpenAI, написав 165-сторінкову роботу, яка передбачила тенденції ШІ, заснував хедж-фонд і керує 5,5 мільярдами доларів США...
Але це просто ярлики. Справжньою відмінністю цього фонду є те, що він не купує NVIDIA, не купує OpenAI, не купує жодну компанію, яка розробляє AI-моделі. Він купує лише те, без чого AI не може існувати: електроенергію, виробництво чіпів, оптичні комунікації, центри обробки даних...
Власними словами з його статті, обмеження ШІ — не в алгоритмах, а в електроенергії та обчислювальній потужності. Весь фонд базується на припущенні, що це твердження правильне.
Соціальні мережі називають його «сином американського ринку епохи ШІ» або «Баффетом у версії ШІ». Недавно цей титул знову почали згадувати, оскільки його точність у прогнозах почала ставати трохи надзвичайною.
За даними платформи Autopilot від 1 травня, імітований портфель його позицій зростав на 61% за два місяці. За цими розрахунками, розмір його фонду наблизився до 9 мільярдів доларів США.
Де заробляють гроші? Основний прибуток приносить інвестування в дві великі позиції. Bloom Energy — компанія, що забезпечує автономне електропостачання для AI-центри обробки даних, за рік ціна акцій зросла на 239%.
Згідно з звітом про позиції, опублікованим на кінець минулого року, він володів акціями та опціонами цієї компанії на 875 мільйонів доларів США, а зараз їх ринкова вартість зросла майже до 3 мільярдів.
Також Intel. За тим самим звітом про позиції, він купив 20,2 мільйони календарних опціонів на Intel у першому кварталі 2025 року, коли ціна акцій Intel була близько 20 доларів США, а основний погляд на Уолл-стріт вважав, що Intel не дуже сильна.
На минулому тижні Intel піднялася до 113 доларів, досягнувши рекордного максимуму за 25 років. За менше року ціна зросла майже в п’ять разів, і дохідність опціонів цього молодого інвестора була ще вищою, ніж у акцій.
Я розумію імпульс спостерігачів. Американський інвестиційний сайт Motley Fool опублікував чотири статті з розбором його портфеля, а зарубіжний Reddit у розділі інвестицій обговорює, чи варто копіювати його дії. Усі намагаються знайти в його звіті про портфель наступний Intel.
Але ти повинен знати, що звіти про позиції зазвичай мають 45-денну затримку. Коли ти побачиш, що він купив, ринок вже пройшов половину.
Ще важливіше, навіть якщо ви знаєте його позиції в реальному часі, ви не зможете скопіювати причину його постійних вдалих ставок.
Круги — це найвеличніший Alpha
Спочатку Лепольд Ашенбреннер вразив своєю статтею про ШІ, написаною у 2024 році, яка майже передбачила сучасний напрямок розвитку ШІ та інвестиційні тренди.
Суть аргументу можна описати одним реченням: обчислювальна потужність для навчання моделей ШІ щороку зростає приблизно на пів порядку, і з такою швидкістю до 2027 року з’явиться загальний штучний інтелект (AGI), який наблизиться до людського рівня.
Але для підтримки цього темпу зростання ключовими обмеженнями є не алгоритми, а електроенергія, виробнича потужність чіпів і фізичний простір. Електроспоживання одного тренувального кластера зросте з мегаваттів до гігаваттів, наближаючись до виходу великої атомної електростанції.
Це основна логіка всього його фонду. Швидкість розвитку ШІ визначається фізичними обмеженнями, тому варто інвестувати саме в ці обмеження.
Це твердження звучить як висновок, зроблений розумною особою після великої кількості досліджень у кабінеті; але насправді я вважаю, що саме оточення сформувало це переконання.
Перед тим як писати дисертацію, він працював рік у команді Superalignment в OpenAI. Ця команда спеціалізується на дослідженнях з контролю штучного інтелекту, який розумніший за людину, і звітує безпосередньо головному науковому співробітнику Ілії Суцкеверу.
За цей рік він бачив внутрішні навчальні плани, реальне споживання обчислювальних потужностей, конкретні вимоги наступного покоління моделей до електроенергії та чіпів. Коли він написав у статті про «споживання електроенергії на рівні гігават», його висновок, можливо, базувався на внутрішніх дорожніх картах лабораторії.
У квітні 2024 року його було звільнено з OpenAI після того, як він надіслав внутрішню записку членам ради директорів OpenAI з попередженням про недостатні заходи безпеки компанії та ризик проникнення іноземних розвідувальних агентств.
Ця меморандум викликав напруженість між менеджментом і радою директорів, після чого OpenAI звільнив його за "розголошення інформації".
Через два місяці стаття була опублікована. Цю статтю краще розуміти як публічну версію його внутрішніх уявлень у OpenAI, ніж як незалежне дослідження.
AI-стаття вирішила проблему "на який бік дивитися". Але для інвестування одного лише знання напрямку недостатньо.
Штучний інтелект потребує більше електроенергії — це твердження вже висловлювали багато аналітиків ще в 2024 році. Насправді цінним є час і позиція, наприклад, чи ви наважитеся вкласти 20 мільйонів купівельних опціонів, коли ціна акцій Intel становить 20 доларів.
Ця впевненість походить не лише з віри у велику тенденцію ШІ, а й з конкретного знання, які компанії підписують контракти на закупівлю електроенергії, які центри обробки даних розширюються та якого рівня сягає попит.
А фонд Situational awareness, заснований Лепольдом Ашенбреннером, має інвесторів, які сидять саме в перших рядах цих рішень.
LP цього фонду включають двох засновників Stripe, компанія обробляє більшу частину платежів технологічних компаній Кремнієвої долини і може безпосередньо відчувати прискорення витрат на інфраструктуру;
Іншим інвестором є колишній генеральний директор GitHub, нинішній керівник продуктів Meta AI Нат Фрідман, який щодня бере участь у прийнятті рішень щодо закупівлі обчислювальних потужностей.
Вони принесли до фонду не лише початковий капітал, а й постійно оновлюваний канал інформації.
Крім того, директор з досліджень у його фонді також є ключовою фігурою в цьому ланцюжку. Карл Шульман, ветеран у галузі безпеки ШІ, раніше працював у хедж-фонді Пітера Тієля Clarium Capital, спеціалізуючись на перетворенні знань із світу ШІ на виконувані торгівельні стратегії.
У його позиції є ще один легко знехтуваний крипто-куточок.
Звіт про позиції на кінець минулого року показав, що він відкрив позиції в CleanSpark і Bitfarms — обидві компанії є біткоїн-шахтами, які перетворюють свої біткоїн-шахти на центри обчислювальних потужностей для ШІ.
Криптомайнінг-фарми природно мають доступ до великих обсягів електроенергії та системи охолодження — саме ті ресурси, які найбільш дефіцитні для AI-центрів обробки даних.
Цікаво, що він не є чужим для криптоіндустрії. У 2022 році він працював дев’ять місяців у благодійному фонді FTX Future Fund, заснованому SBF, і залишив компанію саме перед її крахом.
Цей досвід безпосередньо вплинув на його оцінку шахтарських компаній — зовнішній світ не знає. Але можна підтвердити, що він є одним із небагатьох, хто глибоко знайомий як із криптоіндустрією, так і з передовими лабораторіями ШІ. Саме це перетин є рідкісною позицією для розуміння та можливим зв’язком з мережею.
Ще одна деталь: його наречена Авітал Балвіт — голова команди генерального директора Anthropic Даріо Амодеї. Anthropic — материнська компанія Claude та найбільший прямий конкурент OpenAI.
Він працював у OpenAI, а його наречена працює біля генерального директора Anthropic. Дві провідні компанії у гонці за AGI — він має практичний досвід в одній і щоденний контакт з іншою.
Журнал Fortune у США минулого року інтерв’ював до десятка осіб, які мали з ним справи, і прийшов до висновку, що він дуже добре вміє «упаковувати ідеї, що дозрівають у лабораторіях Сіліконової долини, у формі історій».
Автор вважає, що це твердження надто ввічливе. Його дії були більш прямыми: він робив ставки на відкритих ринках з використанням знань, отриманих у приватному колі. Опубліковані статті з ШІ — це версії з видаленими даними, а його інвестиційний фонд — це повна версія.
Позитивний цикл зворотного зв’язку, до якого немає доступу ззовні
Поглянувши назад, фонд Леопольда Ашенбреннера вибрав менш поширеним структуру.
Більшість фінансування в галузі ШІ йде через венчурний капітал — інвестують у ранні компанії, сподіваючись, хто стане наступним OpenAI. Він не вибрав цей шлях. За повідомленням Fortune, під час створення фонду він відмовився від моделі ВК, оскільки вплив ШІ загального призначення надто великий, щоб інвестиційні рішення могли бути повністю виражені лише на найбільш ліквідних відкритих ринках.
Цей вибір сам по собі виявляє консенсус у його колі: найбільші інвестиційні можливості в епоху ШІ, ймовірно, приховані в старих компаніях, які вже володіють фізичною інфраструктурою.
Це може бути компанія топливних елементів з наявним підключенням до електромережі, гігант чіпів з виробничими лініями для напівпровідникових виробів або біткоїн-шахтарська компанія з наявними шахтами та системами охолодження. Ці компанії вже багато років є публічними, мають високу ліквідність, але більшість аналітиків все ще використовують застарілі моделі оцінки, не враховуючи змінну «необхідність інфраструктури для ШІ».
Ось його арбітражна можливість.
У колах люди вже знають темпи та масштаб розширення інфраструктури ШІ, а відкриті ринки все ще цінують за старою логікою. Різниця між ними — це джерело прибутку.
Ця перевага в інформації має ще одну особливість: вона підсилює себе сама.
Чим кращий дохід фонду, тим більше людей із ключових сфер індустрії готові стати LP. Чим більше LP, тим щільніший доступ фонду до інформації від рішень. Чим щільніша інформація, тим вища точність ставок. Це позитивний цикл зворотного зв’язку, і бар’єри для входу для зовнішніх учасників у цей цикл постійно зростають.
Звичайно, цикл має й вразливі сторони. Висока концентрація позицій разом із значними лівереджами означають, що весь фонд дуже залежить від однієї історії. Доки передумова «інфраструктура ШІ безперервно розширюється» залишається вірною, все йде гладко.
Але якщо темпи розвитку ШІ сповільнються або енергетичні обмеження будуть обійдені завдяки якомусь технологічному прориву, швидкість відкату концентрованих позицій буде набагато вищою, ніж швидкість їх формування. Він робить ставку не лише на напрямок, а й на темп. Якщо темп зміщується, загальна згода в колі може перетворитися на колективну сліпоту.
Повернутися до початкового питання.
Усі вивчають його позиції, намагаючись скопіювати його дії. Але дохідність рівня «бога акцій» має структурні умови.
Папери є відкритими, звіти про позиції є відкритими, його інвестиційна логіка чітко пояснена у подкастах та інтерв’ю. Але навіть якщо ви повністю розумієте кожне його рішення, ви не зможете відтворити позицію, в якій він робив ці рішення.
Позиції можна аналізувати, прибуток викликає зависть, але джерело розуміння не можна поділитися. Саме це, мабуть, є найбільш дорогим видом асиметрії в цю епоху.