Напрямок ринку капіталу стає все важче передбачити.
SK Hynix недавно опублікувала найприбутковіший квартальний звіт у своїй історії: виручка склала 7,932 трильйона вон, що на 257% більше, ніж рік тому; операційний прибуток — 6,054 трильйона вон, що на 557% більше, ніж рік тому, а операційна маржа досягла 76%. Перераховане, це означає, що з кожного заробленого долара компанія отримує 0,76 долара прибутку. Однак того ж дня акції SK Hynix на деякий час впали більше ніж на 9%.
За останні чотири тижні з глобальних ринків зникло приблизно 2 трильйони доларів США ринкової капіталізації. Сектор напівпровідників з штучним інтелектом став одним із найбільш постраждалих: SK Hynix впав на 47%, що стало найгіршим місячним результатом з часів фінансової кризи 2008 року; SanDisk впав більше ніж наполовину — на 50%; Micron впав на 33%; Nvidia та ASML також постраждали. Індекс Philadelphia Semiconductor від коригування від історичного максимуму 22 червня вже впав більше ніж на 20%, а з початку липня місячне падіння перевищило 22%, що робить його шостим найгіршим за історією.
Тим часом Apple знову досягла ринкової капіталізації у 5 трильйонів доларів, а Microsoft незамітно відновився… «старі» технологічні акції виявилися притулком.
Якщо ти не в цій галузі, ти, найімовірніше, вважатимеш, що історія про ШІ раптово загинула якогось дня в липні, і ті, хто сумнівався у ШІ, скажуть: «Ось бачите, ми були праві».
Але справа саме в цьому. Розуміння цього на перший погляд суперечливого руху ринку визначить товщину вашого гаманця протягом наступних кількох місяців.
Макроекономіка: ФРС зберігає бездіяльність + виходять на поверхню «сімейні сороми»
7 липня о 14:00 за тихоокеанським часом ФРС оголосила результати засідання з політики 7 липня.
FOMC з різницею 9 голосів «за» та 3 «проти» вирішила зберегти відсоткову ставку на рівні 3,50%–3,75%. Це вже п’ятий раз поспіль, коли ставка залишається без змін, але це також найбільша кількість голосів «проти» з вересня 2016 року.
Три чиновники, які проголосували проти — президент ФРБ Клівленда Бет Геммак, президент ФРБ Міннеаполіса Ніл Кашкарі та президент ФРБ Далласа Лорі Логан — усі виступали за підвищення процентних ставок на 25 базисних пунктів. Варто зазначити, що Кашкарі раніше вважався м’яким, і його перехід до жорсткої позиції викликав подив на ринку. Голова ФРС Кевін Ворш на прес-конференції після зустрічі відкрито сказав: «Я просив гарної сімейної дискусії, і я її отримав».
Перед зустріччю інструмент CME FedWatch показував, що трейдери вважали ймовірність збереження відсоткових ставок на поточному рівні 70,6%, а підвищення на 25 базисних пунктів — 29,4%. Citigroup прямо назвав це «найбільш розбіжним моментом з вересня 2024 року».
Вищі та довші відсоткові ставки — ось справжній сигнал від ФРС.
Це смертельне для акцій з високою оцінкою та довгим циклом зростання. У моделі DCF, коли ставка дисконтування зростає, поточна вартість віддалених грошових потоків падає. Чіпи з перспективними коефіцієнтами P/E 50–100 виглядають особливо вразливими в цих умовах відсоткових ставок.
Крах чіпів пам’яті: потрійний страх
Перший рівень: Китайські відкриті моделі підірвали віру в обчислювальну потужність.
16 липня «Місячна темрява» випустила відкриту велику модель Kimi K3 напередодні світової конференції з штучного інтелекту 2026 року. Загальний обсяг параметрів досяг 2,8 трильйона, ставши першою у світі відкритою моделлю рівня 3 трильйони. Модель використовує архітектуру змішаних експертів (MoE), має вбудовану здатність до візуального розуміння та підтримує контекстне вікно до 1 мільйона токенів. Тестування показало, що її продуктивність не поступається найпотужнішим закритим системам Anthropic та OpenAI, а в оцінках, таких як фронтенд-програмування, вона вже зайняла перше місце у світі.
Основна страхова тривога Уолл-стріт: чи зроблять ефективні моделі GPU менш цінними? Протягом останніх трьох років ринок вірив у ланцюжок: «чим сильніша модель → тим більше параметрів → тим більше GPU → тим цінніші Nvidia». K3 створив тріщину в цьому ланцюжку — якщо відкриті моделі можуть досягти рівня найкращих закритих моделей за десяту частину витрат, то чи знадобляться дата-центрам так багато H100?
Другий етап: Запуск CXMT, привид війни цін на HBM.
27 липня китайський виробник DRAM CXMT вийшов на науково-технічну платформу. Ціна емісії — 8,66 юаня, на відкритті зросла на 471,59% до 49,5 юаня. У перший день торгівель ринкова капіталізація перевищила 3,3 трильйона юанів, обійшла Bank of China, Kweichow Moutai та інших і стала найбільшою за ринковою капіталізацією компанією Китаю. Обсяг збору коштів цим IPO становив 57,9 мільярда юанів — найбільший в Китаї за останні 15 років.
Ринок справді боїться не теперішня частка CXMT, а майбутнє. Якщо Китай зможе масово виробляти HBM (найвартісніший компонент GPU), а потім продавати їх за низькими цінами, скільки часу ще зможуть тримати三星, SK海力士 та Micron свою маржу вище 70%?
Третій рівень: китайський DUV-літограф, історія ASML у Китаї руйнується.
27 липня засоби масової інформації The Information повідомили, що китайська підприємство з державним капіталом розпочало серійне виробництво погружних DUV-літографічних обладнань. Після цієї новини акції ASML втратили 7–8% за день. За липень загальна втрата склала понад 18%. У зв’язку з цим акції американської Applied Materials впали на 6,7%, а Lam Research — на 7,9%.
Доходи з китайського ринку становлять приблизно 20% загального доходу ASML. Якщо локальна заміна стане реальністю, цей «20%» може перетворитися на «0%». Ось що є справжнім страхом Уолл-стріт.
Але чи витримують ці страхи критичного аналізу?
Багато галузевих аналітиків вважають, що загроза є реальною, але короткостроковий вплив був серйозно переоцінений.
Щодо CXMT: хоча ринкова капіталізація в перший день торгів була захоплюючою, наразі глобальний ринок DRAM все ще монополізують три компанії — Samsung (приблизно 39%), SK Hynix (приблизно 29%) та Micron (приблизно 22%), які разом контролюють близько 90% ринку. Доля CXMT у сегменті HBM майже нульова, і для формування справжнього цінового впливу на ринку HBM знадобиться щонайменше кілька років.
Щодо вітчизняних DUV: у цьому році планується поставити 5 одиниць, у наступному — приблизно 20 одиниць, що порівнюється з річним вивозом ASML у сотні одиниць. ASML залишається єдиним монополістом у сфері EUV — це незамінна технологія для виробництва передових чіпів нижче 3 нм.
Щодо відкритих моделей: дешевші моделі справді зменшують витрати на навчання, але витрати на висновки стануть основною статтею в майбутньому. Агентний ШІ переживає вибух. Ще важливіше — після запуску Kimi K3 він швидко привернув масу користувачів і за кілька днів вивів свою обчислювальну кластерну інфраструктуру на межу можливостей. Дешевші моделі потребують більше чіпів, а не менше. БлекРок також вважає, що недавні продажі «переборщили».
Поки акції чіпів зазнають масового падіння, ринкова капіталізація Apple перевищила 5 трильйонів доларів США, зростаючи приблизно на 15% з липня; Meta зросла приблизно на 14,7%.
Чому?
Оскільки Apple не брала участь у змаганні зі зброєю в центрах обробки даних. Аналітики Citibank зазначили, що Apple отримала ринкову винагороду за «рішення не брати участь у змаганні зі зброєю в центрах обробки даних». Зараз, коли інвестори починають ставити під сумнів дохідність Capex з AI, відмова від витрат стає конкурентною перевагою.
Команда Скотта Хронерта з Citi прямо заявила: «Концепція «семи великих» вже застаріла». Внутрішня кореляція цін на акції серед «семи великих» розірвалася — Microsoft і Meta піддалися критиці через великі капітальні витрати, а Apple зросла через обережність.
Аналітик інвестиційних стратегій Baird Росс Мейфілд сказав прямо: «Частково причина перетоку капіталу до нетехнологічних акцій — це фактори вартості. ВВП стабільний, ринок праці продовжує функціонувати, а витрати споживачів знову прискорюються».
Ринок переходить від «розповідей» до «реальності». Сектори з реальними грошовими потоками та обґрунтованими оцінками — такі як споживання, охорона здоров’я та промисловість — у умовах високих процентних ставок стали укриттям.
Як далі розмістити?
По-перше, не поспішайте масово купувати напівпровідники.
Індекс південних напівпровідників Філадельфії впав майже на 25% від високих точок; короткострокова перепроданість може спричинити технічний відскок, але очікування підвищення процентних ставок у вересні висить над головою, як меч Дамокла. Раніше головний ринковий технічний аналітик BTIG Джонатан Крінскі зазначив, що продажі напівпровідників ще не закінчилися.
Друге, звертайте увагу на «користувачів» ШІ, а не на «забезпечувачів».
Хронерт від Citibank ще в грудні минулого року точно передбачив, що AI-трейдинг перейде від «енергетиків» до «впроваджувачів». Але зверніть увагу: «впроваджувачі» також поділяються на дві категорії: одна — це надвеликі хмарні провайдери, які витрачають гроші на будівництво центрів обробки даних і також під тиском; інша — це програмні та споживчі технологічні компанії, які використовують AI для підвищення ефективності, але не витрачають гроші на будівництво власних центрів обробки даних — саме їх варто розглядати уважніше.
Третє, оберігайтеся від підвищення процентних ставок у вересні.
Три члени ФРС вже виразили жорстку позицію. CME FedWatch показує ймовірність підвищення процентних ставок у вересні на рівні близько 57,7%. Раніше Голдман Сакс у своєму аналізі Хейга зазначив, що підвищення ставок у вересні перебуває на тонкому балансі, і будь-які подальші дії можуть залежати від ситуації на Близькому Сході та майбутніх даних інфляції. Якщо у вересні справді підвищать ставки, акції технологічних компаній з високими оцінками зазнають нового тиску.
Четверте: звертайте увагу на грошові потоки та оцінку.
Це вже не час з 2010 по 2021 рік, коли нульові процентні ставки дозволяли купувати все, що під руку потрапить. Процентні ставки вище 3,5%, вартість капіталу реальна. Компанії з агресивними капітальними витратами та негативним вільним грошовим потоком продовжуватимуть під тиском через очікування підвищення ставок. Навпаки, компанії зі стабільним грошовим потоком, обґрунтованою оцінкою та здатністю вижити навіть у разі розгублення історії про ШІ, є справжніми притонами під час цього циклу перерозподілу.
Щодо напівпровідникової галузі, довгострокова логіка попиту не порушена. Рекордний прибуток SK Hynix — доходи та операційний прибуток досягли історичного максимуму — вказують на одне й те саме: попит на інфраструктуру ШІ лише починається. Але короткостроковий настрій ринку, перенасичені позиції та зміна макроекономічного середовища процентних ставок спричиняють жорстку «переоцінку».
Автор: bootly
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Телеграм-група BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Підписатися на BitPush у TG: https://t.me/bitpush