14 акцій, спрямованих на вирішення обмежень інфраструктури ШІ

Автор: George Kikvadze

Переклад: Shenchao TechFlow

Огляд Shenchao: Георгі Кіквадзе, заступник голови групи Bitfury, запропонував зворотний підхід: найбільш прибуткові можливості в сфері ШІ знаходяться не на рівні моделей, а в інфраструктурних обмеженнях — електроживленні, охолодженні, пам’яті та мережах. Він проаналізував 7 ключових «вузьких місць» систем ШІ та оприлюднив свій портфель з 14 активів, поточна дохідність якого становить близько 60%. Ця інвестиційна рамка «обмежень» варта уважного перегляду кожною особою, що цікавиться інвестуванням у ШІ.

Щоб зрозуміти, де можна заробити гроші в AI, не дивіться на заголовки новин, а подивіться, де система під тиском.

Найпростіша аналогія: сьогоднішній ІІ — це фабрика з безкінечними замовленнями, але електроживлення, кабелі та охолодження не встигають.

Ця невідповідність сама по собі є можливістю.

Після детального дослідження ми інвестували у таку комбінацію «обмежень ШІ»:

$CEG $GEV $VST $WMB $PWR $ETN $VRT $MU $ANET $ALAB $ASML $LRCX $CIFR $IREN

Більшість інвесторів запитують: «Хто виграє в AI?» Це неправильне питання.

Де система зламається? Хто заробляє на виправленні?

На ринку залежність — це важіль.

Залежності штучного інтелекту нічого не абстрагують, це всі речі:

• Мегаваттна електроенергія
• Термін поставки трансформатора
• Охолоджувальна здатність на шафу
• Пропускна здатність пам’яті

Економічний центр зміщується в ці місця.

Розширення ШІ → Навантаження на інфраструктуру → Примусові інвестиції → Обмеження → Право на ціноутворення → Підвищення прибутковості

Коли попит є жорстким, а пропозиція обмежена: ціна рухається першою, прибуток йде за нею, а ціна акцій оцінюється заново в кінці.

Кілька цифр пояснюють все:

Майже 50% проектів центрів обробки даних у всій Америці зараз знаходяться у затримці, причина — не відсутність попиту чи фінансування, а неможливість отримати електроенергію. Терміни поставки трансформаторів зросли з 24 місяців до більше ніж 5 років. Термін будівництва центру обробки даних — 18 місяців. Цей розрахунок не збігається.

Великі виробники у 2026 році витратять лише на інфраструктуру ШІ 700 мільярдів доларів США — майже в 6 разів більше, ніж у 2022 році. Amazon — 200 мільярдів, Google — 175–185 мільярдів, Meta — 115–135 мільярдів. Жодна з них не зменшує темпи.

Напівпровідники зараз становлять 42% загальної ринкової капіталізації IT-сектору S&P 500, що більше ніж у два рази перевищує рівень дна медв’ячого ринку 2022 року і більше ніж у чотири рази перевищує вагу 2013 року. Напівпровідники також забезпечують 47% перспективного EPS IT-сектору, що майже втричі перевищує рівень 2023 року.

Ринок безпрецедентною щільністю рухається до хешрейт-шару.

Але потужність обчислення більше не є обмеженням.

Капітал дуже активно вкладається у чіпи, а справжні обмеження вже перенеслися кудись інше.

Ця різниця — це торгова можливість.

• Електрика: фундамент

Штучний інтелект без електрики не може працювати.

США потребують додавання потужності, що дорівнює поточній цілій електричній базі дата-центрів, кожні два роки, щоб впоратися з прогнозованим попитом на ШІ до 2030 року. Атомна енергетика — єдиний джерело базової потужності, яке може забезпечити масштаб і надійність, необхідні для великих провайдерів, але навіть найшвидше відновлення атомних електростанцій займе кілька років.

Базові активи: $CEG $GEV $VST $WMB

Це не комунальні акції, а постачальники AI-потужностей. Ринок ще не завершив це переоцінювання. Таке неправильне ціноутворення — це можливість.

Constellation Energy ($CEG) експлуатує найбільшу в США мережу атомних електростанцій і є одним із небагатьох постачальників, що здатні забезпечити масштабну, надійну та нульову вуглецеву базову електроенергію. Великі корпорації прискорюють підписання довгострокових угод купівлі електроенергії з атомними постачальниками, і Constellation знаходиться прямо на цьому шляху попиту.

GE Vernova ($GEV) будують електрогенераційну основу наступного енергетичного циклу, охоплюючи газові турбіни, відновлювані джерела енергії та рішення для електромереж. Коли попит на ШІ прискорюється, здатність швидко та масштабно розгорнути електроенергетику стає ключовою — газові турбіни та електрифікаційні можливості GE Vernova знаходяться саме в центрі цього процесу.

Vistra Corp ($VST) має диверсифікований портфель електрогенерації, що включає ядерну, газову та роздрібну електроенергію, що дозволяє задовольняти як базовий, так і піковий попит. Гнучкість стає особливо цінною через високу волатильність попиту на електроенергію від AI-навантажень.

Williams Companies ($WMB) експлуатує одну з найбільших у США мереж газопроводів, забезпечуючи паливом розрив між поточним попитом та майбутнім масштабом ядерної енергетики. У процесі розширення інфраструктури ШІ газ є найшвидшим способом додаткового електропостачання. Williams є фактичним постачальником енергетичної сировини для зростання ШІ.

Електромережі та електрифікація: обмеження, що стоять за електроенергією

Виробництво електроенергії — це одне, а її передача — складніше.

Очікування підключення до електромережі США зараз розтягнулися на після 2030 рік. Для виконання існуючих зобов’язань протягом наступного десятиліття знадобиться понад 50 мільярдів доларів США інвестицій у передачу електроенергії, не враховуючи запуск нового AI-центру обробки даних.

Базові активи: $PWR $ETN

Розклад тут зсувається, а прибутковість — розширюється. Компанії, які вирішують проблеми «останнього кілометра» доставки, мають тривалу цінову владу.

Quanta Services ($PWR) — це лідер серед підрядників, які будують та модернізують інфраструктуру передачі електроенергії, з’єднуючи місця виробництва та споживання електроенергії. Коли переповненість електромережі стає основним обмеженням для розширення ШІ, Quanta знаходиться прямо на шляху довгострокових, недискреційних капітальних витрат. Її замовлення в роботі є попереднім індикатором навантаження на електромережу.

Eaton Corporation ($ETN) надає системи розподілу електроенергії, комутаційне обладнання та технології управління електропостачанням, що забезпечують безпечну та ефективну доставку електроенергії у великих масштабах. З переходом центрів обробки даних на більшу потужність та складніші потоки енергії, компоненти Eaton перетворилися зі стандартизованого обладнання на критичну інфраструктуру.

Охолодження: мовчазний стеля

Тепло вбиває продуктивність. У термодинаміці немає програмних патчів.

Метою наступного покоління AI-обладнання є 250 кВт на шафу, тоді як десять років тому стандартний корпоративний центр обробки даних мав лише 10–15 кВт. Рідинне охолодження більше не є варіантом, а є обов’язковою інфраструктурою. На кожен проданий GPU необхідно відповідне охолоджувальне потужність, і цей співвідношення не зміниться.

Базова актив: $VRT

Vertiv майже монополізує ринок охолодження супервеликих центрів обробки даних. Це один із найбільше недооцінених елементів усього AI-стеку, оскільки ніхто не звертає уваги на охолодження, доки кластер не вийде з ладу.

Vertiv Holdings ($VRT) розробляє та впроваджує системи термоконтролю, які забезпечують роботу високогустинних AI-кластерів при екстремальних навантаженнях на потужність. Коли серверні шафи переходять від повітряного охолодження до рідинного, Vertiv знаходиться в центрі цього структурного циклу модернізації, безпосередньо масштабуючись разом із розгортанням AI-обчислювальних потужностей. Це не додаткові витрати, а необхідна умова для безперебійної роботи.

Пам’ять: наступний обмежуючий фактор

Штучний інтелект переходить від обмежень обчислювальної потужності до обмежень пам’яті.

Зі збільшенням розмірів моделей та вибуховим зростанням обсягів виведення, пропускна здатність та ємність пам’яті стають обмежуючими факторами, а не первинна обчислювальна потужність. Постачання HBM (високопропускної пам’яті) вже є напруженим. Три найбільші світові постачальники AI-пам’яті контролюють понад 90% світового виробництва HBM. Micron є основним受益ником у західному світі.

Основний актив: $MU

Це наступна хвиля перегляду прибутку. Більшість портфелів ще не позиціонувалися для цього. Коли ринок це зрозуміє, вони це зроблять.

Micron Technology ($MU) — це одна з небагатьох глобальних компаній, які здатні масово виробляти передові HBM, ключовий компонент для навчання та висновування ШІ. Коли пам’ять стає обмежуючим фактором продуктивності системи, Micron перетворюється з історично циклічного постачальника на структурного бенефіціара попиту на ШІ. Ця трансформація ще не повністю врахована у ціні, що створює простір для постійного перегляду прибутку в бік зростання та розширення мультиплікаторів оцінки.

Мережа: шар пропускної здатності

Швидкість AI-кластера залежить від найповільнішого з’єднання.

Один мережевий вузький місце може зупинити весь кластер з тисячами GPU, витрачаючи сотні мільйонів доларів капіталу на кожну установку. При масштабуванні кластера до конфігурацій з 100 000 GPU проблеми взаємозв’язку зростають експоненційно. Один затор — і вся система зупиняється.

Базові активи: $ANET $ALAB

Тихо, критично, недостатньо позицій. Ніхто не говорить про мережу, поки вона не вийде з ладу.

Arista Networks ($ANET) створює інфраструктуру високопродуктивних мереж, що забезпечує безперебійний потік даних у великомасштабних AI-кластерах. Коли завантаження вимагає надзвичайно низької затримки та високої пропускної здатності, програмно визначена мережа Arista стає ключовим елементом для підтримки ефективності кластера. Витрати через зупинки або неефективність дуже високі, і Arista отримує вартість, забезпечуючи роботу системи на повній швидкості.

Astera Labs ($ALAB) працює всередині даних шляхів, забезпечуючи високоскоростне з’єднання між GPU, CPU та пам’яттю в AI-системах. Зі збільшенням щільності кластерів узузькі місця зсуваються від мережевого краю до комунікації між чіпами — саме там розташована Astera. У високопродуктивних AI-середовищах, якщо комунікація між компонентами недостатньо швидка, вся система сповільнюється.

Виробництво: обмеження довгого циклу

Без здатності до виробництва чіпів неможливо масштабувати ШІ. Без інструментів для виробництва неможливо виготовити передові чіпи.

Час виробництва EUV-літографічної машини ASML перевищує рік, вартість однієї одиниці — більше 200 мільйонів доларів США, а надійних альтернатив немає. Кожен сучасний чіп на Землі — від NVIDIA H100 до Apple M-серії — вимагає їхнього обладнання. Устаткування Lam Research для етчингу та осадження вбудоване в усі основні лінії виробництва виробників напівпровідників по всьому світу.

Базові активи: $ASML $LRCX

Довгострокові обмеження. Структурно важче зруйнувати, ніж будь-який програмний бар’єр. Рівень обговорень значно нижчий, ніж слід.

ASML Holding ($ASML) є єдиним постачальником систем EUV-літографії — найсучаснішого інструменту для виробництва чіпів, необхідного для виробництва передових напівпровідників. Запаси замовлень на кілька років вперед, відсутність реальних конкурентів — ASML контролює ключовий вузол у глобальній ланцюжці постачання чіпів.

Lam Research ($LRCX) постачає обладнання для етчингу та осадження, яке становить основу виробництва напівпровідників. Його обладнання глибоко інтегроване у всіх основних виробничих потужностях, що робить його циклічним та незамінним партнером у розширенні виробництва чіпів. Коли попит на ШІ забезпечує постійне розширення виробничих потужностей, Lam отримує довгострокові доходи, що безпосередньо пов’язані зі зростанням глобального виробництва напівпровідників.

Класифікація помилок: Джерело Alpha

Це та частина, яку більшість інвесторів ігнорують, і найбільш асиметрична можливість на всій карті.

Існують компанії, які ринок оцінює як A, але їхні операційні та фінансові реалії вже є B.

Щодо $CIFR (Cipher Digital) та $IREN (IREN Limited).

Ринок все ще бачить біткоїн-шахтарів.

Те, у що вони перетворюються, набагато цінніше: інфраструктура для штучного інтелекту та платформи HPC-центрів обробки даних.

Ці компанії заблокували дешеву електроенергію, коли на неї не було попиту, і побудували інфраструктуру до того, як виникла потреба. Сьогодні супермасштабні виробники безумно конкурують саме за ці дві речі.

Cipher Digital вже розпочав трансформацію, уклавши 15-річний орендувальний договір із інвестиційним класом надвеликих орендарів (третій AI/HPC-парк) та отримавши від провідних глобальних банків кредитну лінію на 200 мільйонів доларів США. Це не спекулятивні дії, а довгострокові зобов’язання щодо доходів.

IREN виконує однакову стратегію на кількох об’єктах, поєднуючи отримання енергії з масштабуванням центрів обробки даних. Її перевага — швидкість: вона вже контролює землю, електроенергію та інфраструктуру, необхідні для переходу на навантаження, пов’язані з ШІ.

Ринок все ще бачить майнерів. Баланс виглядає як у інфраструктурної компанії.

Ця різниця зменшиться. Зменшення не буде повільним.

Це не набір акцій, а система.

Кожна позиція відповідає певному обмеженню в AI-стеку, і кожне обмеження має бути вирішено, щоб система працювала. Ось і дисципліна.

• Електроенергія: $CEG $GEV $VST $WMB
• Енергомережа: $PWR $ETN
• Охолодження: $VRT
• Пам’ять: $MU
• Мережа: $ANET $ALAB
• Виробництво: $ASML $LRCX
• Помилка класифікації: $CIFR $IREN

Ми переходимо від дефіциту хеш-потужності до дефіциту інфраструктури.

Це означає:

• GPU більше не є єдиним сюжетом
• Електроенергія, електромережі, пам’ять та охолодження стають ключовими драйверами прибутку
• Повернення слідує обмеженням, а не популярності

Більшість портфелів все ще залишаються у старому світі.

Ця рамка не працює за певних умов. Вони варти щирого ставлення.

Витрати великих виробників на капітальні витрати уповільнюються. Якщо Amazon, Google та Meta скоротять інфраструктурні витрати через тиск на маржу або низький попит, припущення про жорсткий попит втратить свою основу. Це головний ризик, який слід моніторити, звертаючи увагу на прогнози капітальних витрат щоквартально як лідируючий індикатор.

Вирішення обмежень відбувається швидше, ніж очікувалося. Урядове втручання у виробництво трансформаторів, прискорення схвалення атомних електростанцій або перегрупування черги підключення до електромережі можуть зменшити премію за обмеженими інфраструктурними об’єктами. Ці зміни повільні, але реальні.

Регуляторні три́ття. Енергетична та електромережева інфраструктура перетинаються з регулюванням комунальних послуг, екологічними оцінками та органами встановлення тарифів. Коли регуляторна політика змінюється на небажану, це структурно та тривало обмежує верхню межу прибутку.

Ключова відмінність полягає в тому, що це не ставка на життєвий цикл продукту. Життєвий цикл продукту може змінитися за квартал. Промислові обмеження вимагають років для створення і років для подолання. Ця асиметрія і є сутью.

У кожен промисловий епоху багатство створювалося не компаніями, що виробляли поїзди.

Але створені компаніями, які володіють залізничними коліями, вугіллям і правами на шлях.

Залізниці штучного інтелекту вимірюються в мегаватах, термінах поставки трансформаторів та тепловиділенні на кабінет.

Більшість інвесторів гоняться за штучним інтелектом. Справжня можливість — володіти тим, без чого штучний інтелект не може існувати.

У кожній системі заголовки слідують за інноваціями, прибуток — за обмеженнями. Ми зосереджуємося на обмеженнях, а не на історіях; поточна віддача становить приблизно 60%. Зі швидким розвитком інфраструктури ШІ це не кінець торгівлі — це все ще початок. Ми вважаємо, що зараз ми лише на третьому інні.