Zweig-DiMenna หนึ่งในกองทุนฮีดจ์ที่มีอายุยาวนานที่สุดบนวอลล์สตรีท กำลังแจ้งลูกค้าให้เตรียมรับมือกับการลดลงของดัชนี S&P 500 อาจถึง 15% ต่อปี สาเหตุ: สารผสมที่เป็นพิษระหว่างอัตราเงินเฟ้อราคาผู้บริโภคที่เพิ่มสูงขึ้น กับเศรษฐกิจที่ยังไม่ยอมชะลอตัว
ในจดหมายข่าวลูกค้าวันที่ 20 พฤษภาคม ผู้เชี่ยวชาญด้านกลยุทธ์ของบริษัท ไมเคิล ชอوس และแมทธิว ฟินเกลสไตน์ ได้เสนอข้อโต้แย้งที่อิงข้อมูลตลาดกว่า 50 ปี เมื่อเงินเฟ้อเร่งตัวพร้อมกับการเติบโตทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง ดัชนี S&P 500 มีประวัติการให้ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีติดลบ 15% นี่ไม่ใช่การพยากรณ์ที่อิงจากความรู้สึก แต่เป็นการรับรู้รูปแบบจากข้อมูลกว่าครึ่งศตวรรษ
มาตรวัดเงินเฟ้อที่ไม่มีใครพูดถึง
แกนกลางของวิทยานิพนธ์ของซไวก์-ดิเมนนา คือแบบจำลองตัวชี้วัดเงินเฟ้อแบบเป็นกรรมสิทธิ์ ซึ่งเพิ่งพุ่งขึ้นไปแตะระดับ 72 ในบริบทนี้ ครั้งสุดท้ายที่มันแตะระดับที่ใกล้เคียงกันคือในปี 2022, 2018 และ 2012 แต่ละปีเหล่านั้นล้วนนำมาซึ่งความผันผวนของตลาดอย่างมีนัยสำคัญ
ในปี 2022 ดัชนี S&P 500 ลดลงประมาณ 19% สำหรับทั้งปี เนื่องจากธนาคารกลางสหรัฐฯ เริ่มรอบการขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่รุนแรงที่สุดในรอบหลายทศวรรษ การอ่านค่าปี 2018 เกิดขึ้นก่อนการปรับตัวลดลงใกล้เคียงกับ 20% ในไตรมาสที่สี่ และปี 2012 แม้จะดูไม่รุนแรงนักบนพื้นผิว แต่กลับเผชิญกับความผันผวนอย่างมากในช่วงกลางปี ก่อนที่การแทรกแซงของธนาคารกลางจะทำให้ตลาดสงบลง
สิ่งที่ต้องเข้าใจคือ การอ่านค่า 72 ไม่ได้หมายความว่าตลาดจะลดลงพรุ่งนี้ แต่หมายความว่า สภาวะที่เคยเกิดขึ้นก่อนหน้าการลดลงอย่างรุนแรงของหุ้นกำลังมีอยู่ในขณะนี้ ลองนึกถึงมันเหมือนเข็มวัดความดันอากาศที่ลดลงอย่างรวดเร็ว อาจใช้เวลาหลายสัปดาห์กว่าพายุจะมา แต่การมองข้ามสัญญาณนี้โดยสิ้นเชิงดูเหมือนจะไม่ฉลาด
ปัญหาผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
ตลาดพันธบัตรคือที่ซึ่งข้อโต้แย้งของซไวก์-ดิเมนนา变得特别有趣。当前10年期美国国债收益率约为4.6%，这听起来不错，但当你深入研究历史常态时就并非如此了。
บริษัทชี้ให้เห็นว่าผลตอบแทนอยู่สูงกว่าค่า CPI ล่าสุดเพียงประมาณ 80 จุดฐาน เทียบในภาษาอังกฤษ: พรีเมียมที่นักลงทุนได้รับจากการถือพันธบัตรรัฐบาลเมื่อเทียบกับอัตราเงินเฟ้อมีความบางเฉียบ ตามประวัติศาสตร์ ช่องว่างระหว่างผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีกับราคาผู้บริโภคเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 2 เปอร์เซ็นต์
เพื่อปิดช่องว่างนั้น ซไวค์-ดิเมนนา ประเมินว่าผลตอบแทนจะต้องเพิ่มขึ้นเป็นประมาณ 5.8% ซึ่งเป็นการเพิ่มขึ้น 1.2 จุดเปอร์เซ็นต์จากระดับปัจจุบัน และจะเป็นการเคลื่อนไหวที่มีนัยสำคัญในตลาดรายได้คงที่
ผลผลิตพันธบัตรอายุ 10 ปีที่เข้าใกล้ 6% จะส่งผลกระทบต่อคลาสสินทรัพย์เกือบทุกประเภท อัตราดอกเบี้ยสินเชื่อซื้อบ้านจะสูงขึ้นอีก ต้นทุนการกู้ยืมของบริษัทจะพุ่งสูงขึ้น และพรีเมียมความเสี่ยงของหุ้น ซึ่งเป็นผลตอบแทนพิเศษที่นักลงทุนต้องการสำหรับการถือหุ้นแทนพันธบัตร จะหดตัวในลักษณะที่ทำให้หุ้นดูไม่น่าดึงดูดเท่าที่ควรในระดับราคาปัจจุบัน
ครั้งสุดท้ายที่ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีแตะช่วง 5% คือเดือนตุลาคม 2023 และแม้แต่การเข้าถึงระยะสั้นๆ ก็ทำให้ตลาดหุ้นสั่นคลอน การเคลื่อนไหวอย่างต่อเนื่องเหนือระดับนั้นจะเป็นเรื่องที่ต่างออกไปอย่างสิ้นเชิง
อะไรเป็นตัวขับเคลื่อนแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ
พื้นหลังที่สนับสนุนคำเตือนนี้ไม่ใช่ตัวกระตุ้นเดียว แต่เป็นการรวมตัวของปัจจัยต่างๆ ที่วอลล์สตรีทได้ถกเถียงกันมานานหลายเดือน: ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ที่ไม่มีสัญญาณว่าจะคลี่คลาย ความผันผวนของราคาพลังงานที่ยังคงมีอยู่ และข้อมูลการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ยังคงออกมาสูงกว่าที่คาดไว้
การเติบโตอย่างแข็งแกร่งมักเป็นสิ่งที่นักลงทุนยินดีต้อนรับ แต่เมื่อมันเกิดขึ้นพร้อมกับราคาที่สูงขึ้น มันจะสร้างปัญหาเชิงนโยบายให้กับเฟด การลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อสนับสนุนตลาดอาจเสี่ยงต่อการเติมเชื้อเพลิงให้กับเงินเฟ้อ ขณะที่การรักษาอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับสูงอาจทำให้การขยายตัวค่อยๆ หยุดนิ่งในที่สุด ไม่มีทางออกที่สะอาด
แบบจำลองของ Zweig-DiMenna กล่าวว่าขณะนี้เราอยู่ในควอดรันต์ที่เลวร้ายที่สุดของแมทริกซ์นั้น: การเติบโตแข็งแกร่งพอที่จะรักษาแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ แต่อัตราเงินเฟ้อสูงพอที่จะขัดขวางการผ่อนคลายทางการเงินที่นักลงทุนหุ้นพึ่งพา
บริษัทนี้มีอยู่ตั้งแต่ปี 1984 ก่อตั้งโดยนักลงทุนผู้เป็นตำนานมาร์ติน ซวีก ซึ่งการคาดการณ์เวลาตลาดของเขาได้กลายเป็นนิยายบนวอลล์สตรีท กรอบการวิเคราะห์ของกองทุนนี้อิงอย่างหนักบนสัญญาณเชิงปริมาณและตัวอย่างทางประวัติศาสตร์ ซึ่งทำให้คำเตือนปัจจุบันมีน้ำหนักจากสถาบันที่บันทึกของนักกลยุทธ์สุ่มอาจไม่มี
สิ่งนี้หมายความว่าอย่างไรสำหรับนักลงทุน
สำหรับนักลงทุนในหุ้น ข้อสรุปทันทีคือชัดเจน: พอร์ตการลงทุนที่มีสัดส่วนหุ้นสูงมีความเสี่ยงต่อการลดลงอย่างมีนัยสำคัญ หากรูปแบบทางประวัติศาสตร์ของ Zweig-DiMenna ยังคงมีผล การลดลงปีละ 15% ไม่ได้หมายความถึงการร่วงลงอย่างฉับพลัน แต่อาจแสดงออกในรูปแบบของการลดลงอย่างค่อยเป็นค่อยไปเป็นเวลาหลายเดือน ซึ่งค่อยๆ กัดเซาะผลตอบแทนจนทำให้นักลงทุนยังคงยึดมั่นในโพสิชันที่ควรลดออก
การจัดตำแหน่งตลาดพันธบัตรก็มีความสำคัญเช่นกัน หากอัตราผลตอบแทนพุ่งขึ้นใกล้ระดับ 5.8% การถือพันธบัตรที่มีอยู่จะเผชิญกับขาดทุนตามมูลค่าตลาด แต่เงินใหม่จะได้รับผลตอบแทนจริงที่สูงกว่าอัตราเงินเฟ้อ กลไกนี้อาจเร่งการเปลี่ยนการลงทุนจากหุ้นไปสู่รายได้คงที่ และเพิ่มแรงขายให้กับตลาดหุ้นที่มีความเปราะบางอยู่แล้ว
สำหรับนักลงทุนคริปโต การเชื่อมโยงโดยตรงนั้นไม่ชัดเจนเท่ากัน จดหมายข่าวของ Zweig-DiMenna ไม่ได้กล่าวถึงสินทรัพย์ดิจิทัลใดๆ แต่ความสัมพันธ์ระหว่างสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงนั้นไม่สามารถมองข้ามได้ เมื่อตลาดหุ้นลดลงอย่างมีนัยสำคัญ คริปโตมักประสบกับความผันผวนของตัวเองในประวัติศาสตร์ เนื่องจากนักลงทุนลดความเสี่ยงโดยรวม Bitcoin แสดงแนวโน้มที่จะแยกตัวออกจากตลาดหุ้นในบางช่วงของปี 2024 และ 2025 แต่การลดลงของหุ้น 15% จะทดสอบสมมติฐานนี้อย่างรุนแรง
ตัวแปรสำคัญที่ควรติดตามคือผลตอบแทนพันธบัตรระยะ 10 ปี หากเริ่มเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญเกินกว่า 5% การปรับราคาใหม่ในตลาดหุ้นอาจเกิดขึ้นเร็วกว่าที่การจัดวางตำแหน่งส่วนใหญ่คาดการณ์ไว้ และในสภาพแวดล้อมเช่นนั้น นิยามของ “สินทรัพย์ปลอดภัย” จะถูกทดสอบในทุกหมวดสินทรัพย์ ไม่ว่าจะเป็นดิจิทัลหรืออื่นๆ