เยนพุ่งแรงแต่ไม่ก่อให้เกิดความตื่นตระหนกในตลาด ท่ามกลางการถกเถียงเกี่ยวกับการซื้อขายค่าเงินต่างประเทศ

การเคลื่อนไหวของตลาดล่าสุดเพิ่มตัวแปรใหม่ในการอภิปรายเกี่ยวกับการซื้อขายแบบค้าความได้เปรียบของเยน วันจันทร์นี้ เยนญี่ปุ่นแข็งค่าขึ้นต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ถึงจุดสูงสุดในรอบสองเดือน ส่งผลให้เกิดการคาดเดาว่ารัฐบาลญี่ปุ่นอาจเข้าแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนโดยตรงเพื่อสนับสนุนค่าเงินเยน ในชั่วโมงแรกของการเปิดตลาดหุ้นโตเกียว เยนญี่ปุ่นแข็งค่าขึ้นประมาณ 1.1% ต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ผ่านระดับ 154 เยน ที่ผ่านมา การตรวจสอบอัตราดอกเบี้ยที่รัฐบาลสหรัฐฯ ดำเนินการกับผู้มีส่วนร่วมในตลาดถูกมองว่าเป็นสัญญาณล่วงหน้าที่อาจนำไปสู่การแทรกแซงตลาด ครั้งสุดท้ายที่ญี่ปุ่นแทรกแซงตลาดแลกเปลี่ยนโดยตรงคือปี 2024 โดยตลอดปีนั้นรัฐบาลญี่ปุ่นซื้อเงินเยนญี่ปุ่นประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์เพื่อสนับสนุนอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งในช่วงนั้นอัตราแลกเปลี่ยนเยนญี่ปุ่นต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ลดลงเหลือประมาณ 160 เยน

การผันผวนของตลาดครั้งนี้ยังทำให้คำศัพท์ที่มักได้ยินบ่อยในเรื่องการเงินมหภาคของโลกก่อนหน้านี้ ได้แก่ "การกลับตัวของอัตราดอกเบี้ยญี่ปุ่น" กลับมาเป็นจุดสนใจอีกครั้ง

สถาบันวิจัยแมคเคนซี่ เอ็มเอสเอ็กซ์ (McKinsey MSX) เชื่อว่า โครงสร้างเรื่องราวของสภาพแวดล้อมตลาดในปัจจุบันคือ ธนาคารกลางญี่ปุ่นเริ่มทยอยลดนโยบายผ่อนคลายเกินไป ซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวเพิ่มขึ้น ในขณะเดียวกัน ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เริ่มเข้าสู่ช่วงคาดการณ์การลดดอกเบี้ย ซึ่งจะทำให้ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยระหว่างสหรัฐและญี่ปุ่นลดลง ทฤษฎีนี้แสดงให้เห็นว่า ฐานของอัตราดอกเบี้ยที่เคยสนับสนุนการทำธุรกรรมการถือครองสินทรัพย์แบบเก็งกำไร (carry trade) ทั่วโลกกำลังถูกขยับ ภายใต้กรอบแนวคิดนี้ ข้อสรุปที่สมเหตุสมผลคือ เงินทุนที่เคยกู้ยืมในสกุลเยนเพื่อลงทุนในสินทรัพย์ดอลลาร์จะต้องถูกปิดสถานะหรือถูกส่งกลับมา ซึ่งการไหลกลับของเงินทุนจากญี่ปุ่นจะส่งผลกระทบต่อสินทรัพย์ความเสี่ยงทั่วโลก โดยเฉพาะตลาดหุ้นสหรัฐ

แต่ปัญหาคือ ตลาดกลับไม่ได้ตอบสนองต่อเรื่องราวนี้ แม้ว่าในวันจันทร์จะเกิดการพุ่งขึ้นของเยนอย่างรุนแรง แต่ตลอดช่วงหนึ่งสัปดาห์ที่ผ่านมาและแม้แต่ช่วงเวลานานกว่านั้น เยนก็ยังไม่ได้รับการซื้อเข้าอย่างต่อเนื่องและเด่นชัด ตลาดหุ้นสหรัฐฯ แม้จะมีความผันผวน แต่ก็ไม่ได้เกิดการขายทำกำไรแบบระบบระเบียบ และสินทรัพย์ความเสี่ยงระดับโลกก็ไม่ได้แสดงลักษณะเด่นชัดของ "การไหลออกของสภาพคล่อง" ดังนั้น คำถามที่ดูเหมือนจะแหลมคมแต่สำคัญอย่างยิ่งจึงปรากฏขึ้น: หากการทำธุรกรรมการออมกำลัง "กลับด้าน" แล้วทำไมแทบไม่มีร่องรอยของมันปรากฏในราคา การเคลื่อนไหวของเงินทุน และโครงสร้างตลาดเลยล่ะ?

เพื่อเข้าใจเรื่องนี้ คุณต้องกำจัดความเข้าใจผิดที่พบบ่อยอย่างหนึ่งก่อน: การที่ "ตรรกะในการทำกำไรจากการค้าระหว่างความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ย (Carry Trade) เริ่มเสื่อมลง" ไม่ได้หมายความว่า "เงินทุนที่ทำ Carry Trade ได้ถอนตัวออกไปอย่างกว้างขวางแล้ว" อย่างเข้มงวดแล้ว ตอนนี้เป็นเพียงแค่ขั้นตอนแรกที่เกิดขึ้น: ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยไม่ได้เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง, ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเพิ่มขึ้น, และความไม่แน่นอนของนโยบายเพิ่มขึ้น สามปัจจัยนี้ทำให้คุณค่าของ Carry Trade ลดลงจริง แต่ยังไม่ถึงขั้นที่ต้องปิดสถานะบังคับสำหรับสถาบันขนาดใหญ่แล้ว วิธีที่พวกเขาตัดสินใจว่าจะออกจาก Carry Trade หรือไม่ ไม่ได้ขึ้นอยู่กับ "สภาพแวดล้อมแย่ลงหรือไม่" แต่ขึ้นอยู่กับว่า Carry Trade ยังให้ผลตอบแทนบวกหรือไม่, ความเสี่ยงเพิ่มขึ้นแบบไม่เป็นเชิงเส้นหรือไม่, และมีความเสี่ยงด้านท้าย (Tail Risk) ที่ไม่สามารถป้องกันได้หรือไม่ อย่างน้อยในช่วงนี้ สามเงื่อนไขนี้ยังไม่มีเงื่อนไขใดที่ถูกกระตุ้นอย่างเต็มที่ ผลคือ Carry Trade อยู่ในพื้นที่สีเทาที่ "ไม่สะดวกสบายอีกต่อไป แต่ยังสามารถดำเนินต่อไปได้"

หลังจากที่สถาบันวิจัยแมคโทน เอ็มเอสเอ็กซ์ ศึกษาอย่างลึกซึ้ง ได้สรุปว่าแม้เงินทุนที่เกี่ยวข้องกับการเก็งกำไรควรจะไหลกลับเข้ามาอย่างกว้างขวาง แต่กลับยังไม่เกิดขึ้นในระดับที่สำคัญ ซึ่งมีสาเหตุหลัก 3 ประการ และข้อมูลเชิงประจักษ์ (Hard Data) สามารถแสดงให้เห็นถึงความจริงเบื้องหลังได้อย่างชัดเจนยิ่งขึ้น — ความจริงนั้นไม่ได้ซ่อนเร้น แต่ยังคงเป็นเพราะการคำนวณทางคณิตศาสตร์นั้นยังคงคุ้มค่าอยู่

ประการแรก ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ เพียงแต่ความน่าดึงดูดทางขอบเขตลดลง และ "แผ่นรองความปลอดภัย" ยังคงหนาอยู่

การที่การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อประโยชน์จากการต่างอัตราดอกเบี้ยจะล้มเหลวหรือไม่ ขึ้นอยู่กับว่าการกู้เงินเยนเพื่อซื้อสินทรัพย์ดอลลาร์ยังคงมีกำไรหรือไม่ ข้อมูลแสดงให้เห็นว่าความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยเพียงพอที่จะดูดซับการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนในปัจจุบัน จนถึงวันที่ 22 มกราคม ปี 2026 อัตราดอกเบี้ยจริงของกองทุนของสหรัฐอเมริกาอยู่ที่ 3.64% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางญี่ปุ่นยังคงอยู่ที่ 0.75% (เพิ่มขึ้นมาถึงระดับนี้ในเดือนธันวาคม ปี 2025 และไม่มีการปรับเปลี่ยนในที่ประชุมเดือนมกราคม ปี 2026) ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยทั้งสองอยู่ที่ 2.89% (289 จุดเบสิส) นี่หมายความว่า การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อประโยชน์จากการต่างอัตราดอกเบี้ยจะขาดทุนก็ต่อเมื่อเยนจะมีการเพิ่มค่าของมันต่อปีมากกว่า 2.9% เท่านั้น

ในวันจันทร์สัปดาห์นี้ ญี่ปุ่นเยนเพิ่มขึ้นชั่วคราว 1.1% แต่ตราบใดที่การเพิ่มขึ้นนี้ยังไม่ก่อให้เกิดแนวโน้มในระยะยาว สำหรับนักลงทุนที่มีผลตอบแทนต่อปีเกือบ 3% การลดลงนี้จึงถือเป็นเพียง "การปรับตัวของกำไร" มากกว่า "การสูญเสียเงินต้น" ซึ่งเป็นเหตุผลหลักว่าทำไมจึงไม่มีการปิดสถานะการซื้อขายในวงกว้าง นอกจากนี้ ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยจริงยังเพิ่มแรงจูงใจในการทำกำไรจากการลงทุนแบบอัตราดอกเบี้ยต่างกัน (Carry Trade) ด้วย: อัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นยังคงอยู่ที่ 2.5%-3.0% ซึ่งเมื่อหักเงินเฟ้อแล้วอัตราดอกเบี้ยจริงจะอยู่ที่ -1.75% ถึง -2.25% นั่นหมายความว่าผู้กู้ยืมต้องจ่ายค่าซื้อสินค้าเพิ่มขึ้น ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยจริงของสหรัฐฯ อยู่ที่ประมาณ 1% (อัตราดอกเบี้ย 3.64% ลบด้วยเงินเฟ้อ 2.71%) ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยจริงประมาณ 3% นี้ ย่อมมีน้ำหนักมากกว่าการแทรกแซงด้วยคำพูดในการสนับสนุนการซื้อขายแบบ Carry Trade

ประการที่สอง การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนในยุคปัจจุบันได้ "กลายเป็นสิ่งที่มองไม่เห็น" ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดแต่กลับถูกตลาดมองข้ามไปมากที่สุด

ในความคิดของผู้คนจำนวนมาก การทำอัตราดอกเบี้ยต่างประเทศของเยนญี่ปุ่นยังคงเป็นห่วงโซ่ที่ง่าย ๆ ที่ว่า "กู้เงินเยนญี่ปุ่น → แลกเป็นดอลลาร์สหรัฐ → ซื้อหุ้นตลาดสหรัฐ → รอผลตอบแทนจากความต่างของอัตราดอกเบี้ยและราคาสินทรัพย์ที่เพิ่มขึ้น" แต่ในความเป็นจริงนั้น ปริมาณการซื้อขายส่วนใหญ่จะดำเนินการผ่านสัญญาแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ (Foreign Exchange Swap) และค่าเสื่อมราคาฐานสกุลเงินข้ามประเทศ (Cross-Currency Basis) ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนถูกป้องกันความเสี่ยงอย่างเป็นระบบด้วยสัญญาซื้อขายล่วงหน้า (Forward) และสัญญาออปชัน (Option) ตำแหน่งการลงทุนเพื่อผลตอบแทนจากความต่างของอัตราดอกเบี้ยถูกฝังอยู่ในพอร์ตสินทรัพย์หลายประเภท ไม่ใช่การลงทุนที่แยกขาดจากกันแต่อย่างใด

นี่หมายความว่า ไม่จำเป็นต้องมีการกระทำที่ชัดเจนเช่น "ขายหุ้นสหรัฐอเมริกา—ซื้อย้อนคืนเงินเยน" เพื่อให้เกิดการลดความเสี่ยง แต่สามารถปรับเปลี่ยนได้โดยไม่ต้องมีการต่ออายุการทำธุรกรรม ลดอัตราการใช้เลเวอเรจ ขยายระยะเวลาการถือครอง หรือปล่อยให้ตำแหน่งสัญญาหมดอายุโดยธรรมชาติ ด้วยเหตุนี้ การไหลกลับของทุนจึงแสดงออกในลักษณะที่เงินทุนใหม่ลดลง และเงินทุนเดิมหยุดนิ่งชั่วคราวอย่างลับๆ

ประการที่สาม การ "ถูกบังคับให้ปิดตำแหน่ง" ที่แท้จริงจำเป็นต้องมีเงื่อนไขที่รุนแรง และในปัจจุบัน ตำแหน่งการซื้อขายเพื่อเก็งกำไรยังไม่ได้ "ยอมแพ้" เลยแม้แต่น้อย

เมื่อพิจารณาจากประวัติศาสตร์แล้ว การเกิดปรากฏการณ์ "Unwinding" ของอัตราแลกเปลี่ยนเยนญี่ปุ่นจะต้องมีเงื่อนไข 3 ประการพร้อมกัน ได้แก่ การแข็งค่าของเยนอย่างรวดเร็วและรุนแรง การปรับตัวลดลงของสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลก และการลดลงของสภาพคล่องในด้านแหล่งเงินกู้อย่างฉับพลัน แต่ในตลาดปัจจุบันยังไม่มีเงื่อนไขทั้ง 3 ประการนี้เกิดขึ้นพร้อมกัน ข้อมูลจาก CFTC (คณะกรรมการการซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสินค้าโภคภัณฑ์แห่งสหรัฐอเมริกา) ระบุว่า ณ วันที่ 23 มกราคม ปี 2026 ปริมาณสุทธิของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าเยนญี่ปุ่นในกลุ่มผู้ลงทุนเชิงการค้า (Non-Commercial) อยู่ที่ -44,800 สัญญา แม้ว่าจะลดลงจากจุดสูงสุดในปี 2024 ซึ่งอยู่ที่มากกว่า -100,000 สัญญา แต่ยังคงอยู่ในสถานะสุทธิขาย นี่แสดงให้เห็นว่าเงินทุนการลงทุนยังคงมีมุมมองเชิงลบต่อเยนญี่ปุ่น และยังไม่เปลี่ยนมาเป็นผู้ซื้อสุทธิ ตราบใดที่ข้อมูลนี้ยังไม่กลับเป็นบวก การกล่าวถึง "การถอนตัวครั้งใหญ่" ก็ยังเป็นเพียงแนวคิดที่ไม่มีรากฐานเท่านั้น

นอกจากนี้ ความลำเอียงของผู้รอดชีวิตหลังจากวิกฤติในเดือนเมษายน 2025 ยังลดความไวต่อการผันผวนของตลาดในปัจจุบันลงด้วย ในเดือนเมษายน 2025 ดัชนี VIX เพิ่มขึ้นสูงถึง 60 และสงครามภาษีที่เกิดขึ้นในช่วงนั้นได้กำจัดเงินทุนที่มีอัตราทดเกิน 5 เท่าซึ่งมีความเสี่ยงสูงออกไปแล้ว แต่ในเดือนมกราคม 2026 ดัชนี VIX ปัจจุบันอยู่ที่ 16.08 ซึ่งแสดงถึงความกลัวเพียง 1/4 ของระดับในอดีต ผู้เข้าร่วมตลาดในปัจจุบันล้วนเป็นผู้ที่ผ่านช่วงเวลาที่ดัชนี VIX สูงถึง 60 มาแล้ว ดังนั้นการผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนเพียง 1.1% จึงไม่ได้ส่งผลให้พวกเขาต้องปรับปรุงเงินมัดจำแม้แต่เพียงเล็กน้อย

อย่างไรก็ตาม สถาบันวิจัยแมคไทน์ MSX ต้องการเตือนผู้อ่านด้วยว่า หากไม่พิจารณาประเด็น "การระเบิดของคลังสินค้า" แต่เน้นไปที่การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างตลาด การทำกำไรจากการค้าที่เกิดขึ้นนั้นได้ส่งผลโดยแท้จริงแล้ว เพียงแต่รูปแบบนั้นแฝงตัวมากกว่าเดิมเท่านั้น

ประการแรก เศรษฐกิจสหรัฐฯ ตอบสนองต่ออัตราดอกเบี้ยและสัญญาณนโยบายมากขึ้น ในช่วงไม่กี่เดือนที่ผ่านมา การเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในระดับเดียวกัน กลับส่งผลกระทบต่อหุ้นเติบโตและหุ้นเทคโนโลยีมากขึ้นอย่างชัดเจน สิ่งนี้มักบ่งชี้ว่าความสามารถในการรับความเสี่ยงของเงินทุนเพิ่มเติมลดลง และเมื่อเงินทุนจากการค้าความเสี่ยงไม่สามารถให้ "การไหลเข้าแบบพาสซีฟที่มั่นคง" อีกต่อไป ตลาดก็จะมีความเปราะบางต่อการกำหนดราคาตัวแปรทางมหภาคมากขึ้น

ในทางกลับกัน การปรับตัวขึ้นของตลาดหุ้นสหรัฐฯ กำลังพึ่งพา "เงินทุนภายใน" มากขึ้นเรื่อยๆ การซื้อหุ้นคืนของบริษัทมีบทบาทในการหนุนดัชนีมากขึ้น ส่วนส่วนแบ่งการเติบโตจากเงินทุนต่างประเทศกลับลดลง ความเร็วในการเปลี่ยนแปลงของกลุ่มอุตสาหกรรมเพิ่มขึ้น แต่แนวโน้มในการดำเนินต่อเนื่องนั้นอ่อนแอลง นี่ไม่ใช่ปรากฏการณ์ "การถอยตัวของเงินทุน" แบบคลาสสิก แต่ดูเหมือนว่าสภาพคล่องภายนอกจะหยุดขยายตัว และตลาดจึงต้องพึ่งพาตัวเองในการดำรงอยู่ต่อไป

ในที่สุด ความผันผวนถูกควบคุมไว้ แต่ไวต่อการกระทบกระเทือนอย่างมาก ในช่วงที่เงินทุนสำหรับการอ้างอิง (arbitrage) เริ่มมีความระมัดระวังมากขึ้น ตลาดมักจะปรากฏในลักษณะที่ดูเหมือนสงบ แต่แท้จริงแล้วมันเปราะบาง โดยปกติความผันผวนมีค่าต่ำ แต่เมื่อมีการกระทบกระเทือนจากนโยบายหรือข้อมูลใด ๆ ผลกระทบก็จะถูกขยายตัวอย่างรวดเร็ว ซึ่งนี่คือลักษณะเฉพาะของระบบการลงทุนที่มีอัตราทดสูง ซึ่งกำลังลดความเสี่ยงแต่ยังไม่ได้ลดอัตราทดอย่างสมบูรณ์

สถาบันวิจัยแมคโทน์เอ็มเอสเอ็กซ์เชื่อว่า ในวันที่การซื้อขายอัตราแลกเปลี่ยนเพื่อแสวงหากำไร (Arbitrage) ล่มสลายอย่างแท้จริง ตลาดจะไม่ได้พูดถึงเรื่องนี้ซ้ำๆ ล่วงหน้า แต่เมื่อเห็นว่าเงินเยนพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในเวลาเดียวกันที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ร่วงลงพร้อมกัน ความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ย (Credit Spread) ขยายตัวเร็ว และอัตราการผันผวน (Volatility) พุ่งสูงขึ้นอย่างควบคุมไม่ได้ ก็ถือว่าเราอยู่ในขั้นตอนของการตัดสินผลลัพธ์แล้ว ขณะนี้ตลาดยังอยู่ในจุดที่ละเอียดอ่อนยิ่งกว่านั้น—หลักการของการซื้อขายเพื่อแสวงหากำไรเริ่มสั่นคลอน แต่ระบบยังคงล่าช้าอยู่

นี่คือสิ่งที่น่าทึ่งที่สุดในตลาดโลกในปัจจุบัน: ความเสี่ยงที่แท้จริงนั้นไม่ได้มาจากสิ่งที่เกิดขึ้นแล้ว แต่กลับมาจากสิ่งที่ยังไม่เกิดขึ้นแต่กำลังสะสมอยู่ หากการซื้อขายอัตราดอกเบี้ยเยนเคยเป็นเครื่องยนต์ที่ซ่อนอยู่ของสินทรัพย์เสี่ยงระดับโลก วันนี้มันกลับเหมือนเครื่องยนต์ที่กำลังชะลอความเร็วลงแต่ยังไม่ดับ ขณะที่ตลาดหุ้นสหรัฐกำลังเคลื่อนตัวผ่านทางที่มีแผ่นยางชะลอความเร็วนี้อยู่

ข้อมูลนั้นไม่ได้โกหก ตราบที่อัตราผลตอบแทนที่แตกต่างกันระหว่างสหรัฐอเมริกาและญี่ปุ่นยังคงอยู่ที่ 289 จุดเบส และตราบที่สัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่เกี่ยวข้องกับการคาดการณ์ยังคงถือครองสัญญาขายสุทธิของเยนจำนวน 44,000 สัญญา ตลาดหุ้นสหรัฐก็จะไม่พังทลายลงเนื่องจากความผันผวนของเยนแน่นอน ความมั่นคงของตลาดในปัจจุบันนี้ แท้จริงแล้วเป็นเพราะคณิตศาสตร์ยังไม่ถึงจุดวิกฤตที่ต้องถอนตัว ไม่ใช่เพราะการสนับสนุนโดยเจตนาจากมุมมองทางเศรษฐกิจมหภาค